量化因子投資的至暗時(shí)刻，2018遠(yuǎn)比你想象得要慘烈

　　關(guān)于2018年美股的總結(jié)有很多了其實(shí)，作為一個(gè)佛系公眾號(hào)的管理人，又有些日子沒和大家伙來這里交流了。2018年，只要你投身在股市，那幾乎很難以賺錢離場(chǎng)了。要不是美股在最后一個(gè)月放水，狂跌9.03%，我們將迎來歷史最長(zhǎng)的10年連漲美股牛市。當(dāng)然，不可能了。

　　如果說2018年對(duì)于美股來說有些許傷感，那對(duì)于主動(dòng)管理型策略尤其量化因子投資來說，說是至暗時(shí)刻可能也不太為過了。如果對(duì)因子投資還比較陌生的朋友，可以到這里來了解一下。

　　簡(jiǎn)單來說，因子投資就是做多或做空具有某一因子特征的股票，從而創(chuàng)造超額收益（取決于策略不同，有單邊做多，或者多空市場(chǎng)中性）。比如大家比較熟悉的價(jià)值投資就是比較典型的一種做多價(jià)值因子的單邊做多的策略，與之對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)中性就是做多價(jià)值股，做空成長(zhǎng)股（貴的股票）。

　　首先，我們先來看一個(gè)貫穿2018年量化因子投資界一個(gè)比較有趣的事情。

　　一個(gè)多空策略為何虧得媽都不認(rèn)識(shí)？

　　首先我們來看下，因子投資界扛鼎之人Cliff Asness掌管的2200多億規(guī)模（Ray Dalio的橋水管理規(guī)模為1200多億，大家自行腦補(bǔ)）的對(duì)沖基金AQR旗下一只旗艦多空策略股票基金2018年的表現(xiàn)，

　　白色：AQR 多空股票基金

　　褐色：標(biāo)普500指數(shù)

　　黃色：MSCI全球指數(shù)

　　紅色：對(duì)沖基金研究HFRX全球?qū)�沖基金指數(shù)

　　在做判斷之前，我們首先得知道AQR這款旗艦基金的策略，不然我們把一個(gè)市場(chǎng)中性的策略來和被動(dòng)標(biāo)普500指數(shù)做對(duì)比就顯得有點(diǎn)不太厚道了。下面在AQR網(wǎng)站對(duì)該產(chǎn)品的介紹中我們可以看到，該產(chǎn)品是一個(gè)多因子組合策略，長(zhǎng)期beta標(biāo)準(zhǔn)為0.5，對(duì)應(yīng)的指數(shù)為MSCI全球指數(shù)。 　　然后我們?cè)倩厝タ粗�前那�?018年全年的表現(xiàn)圖，圖中標(biāo)普500和MSCI全球指數(shù)都可以看作為beta系數(shù)接近于1的指數(shù)，但即使乘上0.5，也不難看出AQR這只基金從18年4月開始就與這些指數(shù)出現(xiàn)大幅背離，作為一個(gè)多空beta系數(shù)0.5左右的產(chǎn)品而言，這樣的表現(xiàn)對(duì)于一般的投資人而言的確差強(qiáng)人意。紅色的全球?qū)�沖基金指數(shù)放在這里也是為了給大家一個(gè)參考。

　　失去理智，推特開罵

　　這樣的表現(xiàn)對(duì)于個(gè)人風(fēng)格異常強(qiáng)硬的Cliff來說，當(dāng)然無法接受。但是作為一個(gè)量化工作者，冷靜地看待問題，做歸因分析來解釋這看似異常的表現(xiàn)，才是當(dāng)務(wù)之急。

　　對(duì)沖基金過冬

　　5月31日，Cliff發(fā)表文章, 再次重申為什么不能簡(jiǎn)單地把對(duì)沖基金的表現(xiàn)和100%單邊做多的股票策略做比較。而標(biāo)題”The Hedgie in Winter" 表示他認(rèn)為對(duì)沖基金策略正在歷史最艱難的時(shí)刻。

　　越挫越勇？

　　而旗下基金慘淡表現(xiàn)并沒有因此止步，一路下挫。9月7日，Cliff再發(fā)文，提及基于當(dāng)時(shí)以量化因子另類策略的困境，同時(shí)重申為什么在當(dāng)下困境時(shí)更應(yīng)該堅(jiān)持這類策略的配置。

　　10月大盤暴跌，救贖？

　　隨著美股漂亮地過完2018年的前三個(gè)季度（前三季度，標(biāo)普500的總回報(bào)為10.56%），10月份事情似乎要出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。

　　標(biāo)普500當(dāng)月狂瀉6.84%，這對(duì)于量化多空策略而言是一個(gè)絕佳的反殺機(jī)會(huì)（因?yàn)閎eta系數(shù)低，量化因子多空策略歷史上在被動(dòng)指數(shù)表現(xiàn)差的時(shí)候往往表現(xiàn)會(huì)比較好，也因此被很多投資人用來作為另類分散風(fēng)險(xiǎn)的配置）但是10月，AQR這只多空基金也暴跌了6.51%。

　　Cliff在11月23日發(fā)文，做了大量的數(shù)據(jù)分析，來解釋10月的表現(xiàn)從歷史上來看并不反常，也試圖找尋各種線索來證明是否量化因子投資的超額收益已經(jīng)被消耗殆盡，但事實(shí)并非如此。

　　我，你不值得擁有

　　禍不單行，就在這篇文章發(fā)表前兩天，Cliff在推特上還鬧了不大不小的公關(guān)危機(jī)。當(dāng)時(shí)他和一個(gè)用戶名為@Steinernomics的推特用戶在針對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)問題進(jìn)行辯論，這里省略具體細(xì)節(jié)，最終這場(chǎng)辯論演變成謾罵，Cliff更是直接爆粗口

　　“Asked and answered, you stupid fuck,"

　　期間更有自稱為AQR基金的投資人，用戶名為@D8vidSmith認(rèn)為Cliff的推文讓他對(duì)于把資產(chǎn)交給這樣的人來做托管和投資而表示擔(dān)憂。

　　當(dāng)然Cliff毫無畏懼，選擇正面剛，直接說到“請(qǐng)現(xiàn)在就贖回，因?yàn)槲野l(fā)現(xiàn)我們的基金里有一些裝模做樣的傻瓜同樣讓我感到擔(dān)憂。再見“

　　雖然最后，Cliff無奈說道自己和普通人一樣，也會(huì)失去理智，雖然他盡力讓自己表現(xiàn)得很理性。

　　但如果不是在自己旗下的基金表現(xiàn)如此差強(qiáng)人意之時(shí)，相信這位通過管理資產(chǎn)成為億萬富翁的人才不會(huì)如此輕易就在公眾社交平臺(tái)如此表現(xiàn)失宜。

　　以上，是我想通過偉大（這個(gè)詞仍然適用于這位非常有個(gè)性的量化因子先驅(qū)）的基金管理人Cliff Asness管理的AQR旗下的一直基金來側(cè)面反映量化因子投資的2018有多難，或者說有多異常。

　　接下來，我將通過對(duì)價(jià)值、動(dòng)量、質(zhì)量、市值及低波這5大因子來相對(duì)更全面地對(duì)2018年的因子投資一探究竟。

　　2018年5大因子回報(bào)分析

　　首先先分享一下回測(cè)步驟：

　　為了保證因子研究結(jié)果對(duì)于現(xiàn)實(shí)投資有意義，我選擇了美股前1000個(gè)最大市值的股票作為股票池，這樣選出來的股票能保證充分的流動(dòng)性。其他選股及調(diào)倉(cāng)細(xì)節(jié)如下：

　　調(diào)倉(cāng)和因子計(jì)算頻率：每個(gè)季度末，一年4次

　　選股數(shù)量：按照因子進(jìn)行分類，選區(qū)因子排名最靠前/后的10%的股票

　　股票配比：平均配比

　　這個(gè)過程，我以價(jià)值因子來舉個(gè)例大家就很好理解了，以2018年第一季度開始，在17年12月31日，我會(huì)選取美股前1000個(gè)最大市場(chǎng)的股票作為選股池。將這1000個(gè)股票按照某種價(jià)值因子比如市凈率進(jìn)行10等分，如果是單邊做多的策略，就選取市凈率最高的也就是最便宜的那100只股票，平均配比（如果有100萬本金，每只股票買入1萬），持有到3月30日也就是第一季度重復(fù)這一過程調(diào)倉(cāng)即可。

　　如果是多空策略，多頭的那100只股票買入不變，同時(shí)選取100只市凈率最低的也就是最貴的那100只股票，也是平均配比，但是這100只股票是用來做空的。這樣就組成了一個(gè)市場(chǎng)中性的多空價(jià)值因子組合。

　　5大因子

　　我選取了經(jīng)過長(zhǎng)期歷史數(shù)據(jù)驗(yàn)證有效的5種常見因子，計(jì)算方式如下：

　　價(jià)值因子：市凈率（每股凈值/股價(jià)，Book to Market)

　　動(dòng)量因子：略去最近一個(gè)月表現(xiàn)的過往12個(gè)月總回報(bào)（2_12 Momentum)

　　市值因子：股票市值（股價(jià) * 流通股，Market Cap)

　　低波因子：Beta系數(shù)

　　質(zhì)量因子：資產(chǎn)回報(bào)率 （ 總回報(bào)/總資產(chǎn)，Return on Assets, ROA)

　　除了市值和低波因子以外，其他的因子都是越高越好。

　　價(jià)值市值折戟，低波雄起

　　那我們趕緊來看下，這5大因子的2018年的表現(xiàn)吧。熟悉因子投資的朋友應(yīng)該知道，這些因子最初在用于幫助我們更好地理解股票走勢(shì)被放進(jìn)回歸模型中，都是多空的組成形式。比如價(jià)值因子，是做多價(jià)值股，做空成長(zhǎng)股的組合。因此，我們先來看一下這些因子多空策略的表現(xiàn)。

　　一般來說多空因子的組合，因?yàn)樽龆嘟M合和做空組合的Beta系數(shù)類似（除低波因子以外），這樣一來一般多空因子組合的Beta系數(shù)接近于0，也就是為什么會(huì)被稱為市場(chǎng)中性的原因。也因?yàn)槿绱耍�在市�?chǎng)表現(xiàn)不好，比如大盤暴跌10%甚至更多的時(shí)候，因?yàn)槭袌?chǎng)中性，這些因子的表現(xiàn)往往會(huì)比較搶眼。

　　這5大因子歷史超額收益在年化1-4%不等，而其中價(jià)值因子和市值因子的歷史最悠久，來頭也很大（最早把他們進(jìn)行科學(xué)驗(yàn)證的Eugene Fama是13年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主）。

　　但是我們從圖中可以看到，2018年價(jià)值因子和市值因子多空組合分別錄得-4.27%和-9.14%的負(fù)回報(bào)，這對(duì)于一個(gè)被驗(yàn)證長(zhǎng)期有效的市場(chǎng)中性因子來說只能用慘淡來形容。反觀低波因子倒是大贏家，全年純超額收益竟然達(dá)到15.81%。動(dòng)量因子和質(zhì)量因子的表現(xiàn)算是在合理范圍之內(nèi)。

　　但是，除了對(duì)沖基金以外，一般投資人很少會(huì)接觸這種純市場(chǎng)中性的投資組合，而大家普遍更關(guān)心的，也是市場(chǎng)關(guān)注度更高的是以這些因子為基礎(chǔ)而組成的單邊做多的股票策略。因此接下來，我們就來看下以這5大因子為基礎(chǔ)的做多股票的策略表現(xiàn)。

　　因子做多幾乎全軍覆滅

　　還是剛剛那五大因子，這次我們來看一下單邊做多的表現(xiàn)。

　　可以看到，只有低波股在2018年勉強(qiáng)戰(zhàn)勝了大盤，也算是符合預(yù)期，因?yàn)锽eta系數(shù)低，在股市低迷的時(shí)候天然地會(huì)起到一定地抵御作用。

　　但是價(jià)值、動(dòng)量、和小市值股地表現(xiàn)的確是讓人大跌眼鏡。這樣的表現(xiàn)也難怪普通的投資人會(huì)對(duì)主動(dòng)管理避而遠(yuǎn)之，因?yàn)樗麄儫o法理解為什么這些所謂的經(jīng)過科學(xué)驗(yàn)證的長(zhǎng)期有效的因子會(huì)有如此”差勁“的表現(xiàn)。

　　我打引號(hào)的原因是因?yàn)椋�其�?shí)一年跑輸大盤個(gè)10%真的離差勁還遠(yuǎn)著呢，但是一般投資人不會(huì)理會(huì)。

　　看到這里，對(duì)因子投資熟悉的朋友可能會(huì)問，用市凈率來作為價(jià)值因子的代表其實(shí)有些過時(shí)了，畢竟大量的科技創(chuàng)新類公司現(xiàn)如今很多的資產(chǎn)已經(jīng)不像傳統(tǒng)的制造業(yè)一樣大量地聚集在產(chǎn)品，機(jī)器設(shè)備或者廠房這種傳統(tǒng)的資產(chǎn)形式上了。那么這樣基于市凈率一個(gè)單一的指標(biāo)來給價(jià)值投資宣判死刑（2018年度）是否有點(diǎn)不夠嚴(yán)謹(jǐn)？

　　而且，我在之前的文章中也涉及到了類似的話題，Wesley Gray在量化價(jià)值這本書中對(duì)于不同的價(jià)值指標(biāo)給出了橫向的比較，并且發(fā)現(xiàn)不同的價(jià)值指標(biāo)的歷史收益的確有一些細(xì)微的區(qū)別。

　　為了更全面的評(píng)估價(jià)值因子2018年的表現(xiàn)，我們來看下不同價(jià)值因子指標(biāo)是不是會(huì)有不一樣的發(fā)現(xiàn)，

　　不同價(jià)值因子2018比較

　　還是同樣的回測(cè)步驟，這次除了市凈率以外，我加入了以下幾種不同的價(jià)值因子衡量指標(biāo)：

　　價(jià)值因子1：息稅前收益率 (EBIT/TEV)

　　價(jià)值因子2：市凈率 (B/M)

　　價(jià)值因子3：市盈率 (E/P)

　　價(jià)值因子4：現(xiàn)金流率(CF/P)

　　價(jià)值因子5：市銷率（S/P）

　　所有5種價(jià)值因子單邊做多的股票策略在2018都沒能跑贏大盤，而且如果用息稅前收益率來篩選價(jià)值股的話真是虧得連媽都要不認(rèn)識(shí)了。

　　你們以為這就完了？?jī)r(jià)值投資其實(shí)已經(jīng)10年沒有雄起了

　　過去10年，如果我們把價(jià)值投資滾動(dòng)1年期的年化收益和標(biāo)普500做同期比較，將近80%的時(shí)間價(jià)值投資跑不贏標(biāo)普500。而在這些跑不贏的時(shí)間里，平均年化收益差了3.68%。 　　總結(jié)

　　2018年美股的牛轉(zhuǎn)熊，我個(gè)人覺得是個(gè)好事，長(zhǎng)期來看高估值帶來的必然是預(yù)期收益率的下降。

　　截止圣誕夜的時(shí)候，標(biāo)普12月一度暴跌了14.72%，很多媒體就開始唯恐天下不亂了，什么百年不遇最差12月表現(xiàn)，什么小型金融危機(jī)之類的標(biāo)題的報(bào)道都來了。

　　但如果你看下標(biāo)普18年的波動(dòng)性，16%左右的波動(dòng)性在近百年的美股歷史上只能排到66%。這一切都只是在幫已經(jīng)失常的美股往理性的點(diǎn)位回調(diào)而已。為什么美股投資者會(huì)覺得2018特別難？其實(shí)無非是他們好日子過太久了。

　　比起美股更讓我擔(dān)憂的其實(shí)是因子投資或者說以事實(shí)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的系統(tǒng)性量化投資（systematic quantitative investing），我經(jīng)常會(huì)說主動(dòng)型因子投資，眼光要放長(zhǎng)遠(yuǎn)，但是以價(jià)值投資為例的因子投資已經(jīng)10年沒有戰(zhàn)勝被動(dòng)指數(shù)投資了，而且21.1%的滾動(dòng)一年期年化收益的勝率實(shí)在是太低了和歷史長(zhǎng)期勝率正好倒置（歷史1年期勝率在60%左右，Larry Swedroe的《你的完全因子指南》有涉及）。

　　當(dāng)然用滾動(dòng)年化收益一定程度上會(huì)有夸大效應(yīng)存在（一個(gè)月的超額收益或者低迷表現(xiàn)會(huì)被重復(fù)計(jì)算12次）。但是這些反常還是值得被重視，是否驅(qū)使這些策略最初奏效的因素發(fā)生了質(zhì)的變化？如果我們以量化價(jià)值投資為例的話，為什么價(jià)值投資會(huì)賺取超額收益？

　　風(fēng)險(xiǎn)角度解釋：

　　風(fēng)險(xiǎn)越高，預(yù)期收益率越高，價(jià)值股的歷史高年化收益源于其風(fēng)險(xiǎn)更高。

　　價(jià)值股之所以成為價(jià)值股是因?yàn)閮r(jià)格便宜，而價(jià)格便宜的原因是因?yàn)槭袌?chǎng)不青睞這一類股票，其中很多不能順應(yīng)時(shí)代的發(fā)展（傳統(tǒng)零售行業(yè)比如梅西百貨、百思買正在被亞馬遜一點(diǎn)點(diǎn)侵蝕），因此帶來了巨大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

　　這個(gè)因素有發(fā)生質(zhì)地變化嗎？并沒有。就在不久前，美國(guó)傳統(tǒng)零售商Sears才剛申請(qǐng)破產(chǎn)，131年歷史的公司，說沒就沒了，承受著這樣的風(fēng)險(xiǎn)，難道預(yù)期收益率不該比市場(chǎng)高么？

　　而另一個(gè)角度，

　　行為金融學(xué)的解釋：

　　認(rèn)為市場(chǎng)并不有效，價(jià)值股的價(jià)值和價(jià)格發(fā)生了背離，當(dāng)壞消息發(fā)生的時(shí)候，人們往往對(duì)其反應(yīng)過度，導(dǎo)致這樣的股票發(fā)生超賣，從而使其價(jià)格遠(yuǎn)低于價(jià)值并為價(jià)值投資者創(chuàng)造超額收益的機(jī)會(huì)。

　　而這個(gè)理論的基礎(chǔ)在于認(rèn)為人是不理性的，受限于種種投資者認(rèn)知偏差。

　　這個(gè)因素有發(fā)生質(zhì)地變化嗎？我也并不覺得，比特幣從17年的800漲到近20000，再跌倒現(xiàn)在的3500，你跟我說大家一夜之間變理性了？我可能丟硬幣做決定的勝率更高一點(diǎn)。

　　那因子投資是不是太熱了，買的人太多了呢？除非大家都在一個(gè)時(shí)間點(diǎn)買入，不然持續(xù)地買入只會(huì)導(dǎo)致因子投資產(chǎn)生更多假性超額收益，就和龐氏騙局一樣。

　　身處在這樣的時(shí)間點(diǎn)，是最難的。但這種痛苦，也是因子投資能夠長(zhǎng)期奏效的至關(guān)重要的原因之一，因?yàn)椴皇撬�有人都能在這種時(shí)間點(diǎn)繼續(xù)堅(jiān)持這樣的投資方法。如果很容易堅(jiān)持，那超額收益就會(huì)因?yàn)榇嬖跓o風(fēng)險(xiǎn)套利而慢慢趨近于0。

　　某種程度上，我很慶幸能夠以一個(gè)從業(yè)者的身份親身經(jīng)歷這樣的反常時(shí)刻。

　　“The night is darkest just before the dawn. And I promise you, the dawn is coming.” - 《Dark Knight》

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