宏觀 | 從就業數據透視美國經濟（思維導圖收藏版）

　　這是撲克推送的第 137 張思維導圖：從就業數據透視美國經濟。

　　投資要點

　　就業數據暗示美國經濟或已進入增長放緩初期。

　　就業數據是滯后指標。2018年4Q至今的就業數據表明美國就業市場處于金融危機后景氣度最佳階段。但一般而言，就業數據是經濟滯后指標，在經濟放緩初期往往依舊強勁。

　　“失業率+時薪”組合表明美國經濟或已放緩。目前美國失業率出現回升苗頭而時薪同比增速仍處高位，表明美國實際經濟增長速率或已放緩。

　　初請失業金人數變化亦暗示美國經濟或已處于放緩初期。2018年3Q末美國初請失業金人數（季末值）創下39年新低，但4Q末該指標大幅反彈。由于初請失業金人數是美國就業數據中對經濟敏感度最高的指標之一，因此該指標的變化也表明美國經濟已經或即將進入增長放緩初期。我們維持此前的判斷：美國本輪經濟增長峰值大概率出現在2018年3Q。

　　就業數據透視美國經濟結構：金融危機后的產業升級集中于細分領域。

　　時薪同比增速反映出多數行業存在基欽周期規律。美國非農私人部門時薪同比增速并沒有明顯的短周期波動規律。但分行業來看，除建筑業、教育醫療服務、專業及商業服務三大行業外，其余行業的時薪同比增速均呈現3年左右的短周期波動規律，只不過不同行業的周期波動存在錯位，最終導致美國非農平均時薪同比增速的基欽周期特征不再顯著。此外，由時薪同比增速觀察到信息業的基欽周期特征比很多傳統行業更為突出。

　　各行業時薪增速反映了“獎勵高效、懲罰低效”。由美國各行業就業人數占比、各行業時薪同比增速以及各行業增加值占比三個指標，可以觀察到2011年以來：金融、信息以及零售業等行業效率提升比較顯著；美國經濟結構仍在向技術密集型和資本密集型領域集中，但技術進步表現更為精細化；2015年后美國在數據處理等信息領域出現技術突破。

　　由就業數據評估美國中觀景氣度：消費承壓，石化產業鏈景氣或下滑；金融及信息產業或仍健康。

　　美國各州主導行業差異顯著。根據失業率變化將51個州分為“就業數據強勁地區”、“就業數據偏強地區”和“就業數據偏弱地區”，并得到四點結論：

　　第一、低薪資地區就業形勢整體偏弱，暗示美國消費或將承壓；

　　第二、除油氣外采礦、石油煤炭制造、化工制造等行業景氣度或正在下滑，專業及商業服務業景氣度或將于2019年2Q下滑；

　　第三、“就業數據強勁地區”反映美國金融及信息業或仍健康；

　　第四、一旦金融或地產景氣度大幅下滑，美國經濟增速將明顯放緩。

　　正文

　　1

　　就業數據暗示美國經濟

　　或已進入增長放緩初期

　　一般而言，就業數據是經濟的滯后指標，因此在經濟放緩初期就業數據往往仍然表現強勁。換言之，近期美國新增非農人數和時薪同比增速強勁并非經濟仍舊向好的印證；相反美國初請失業金人數變化表明美國經濟或已進入增長放緩初期。我們維持報告《風險與平衡——2018年年中海外宏觀經濟展望》（2018年6月26日）中的判斷：美國本輪經濟增長（實際GDP同比增速）峰值大概率出現在2018年3Q。預計尚未公布的美國2018年4Q實際GDP同比增速將低于3Q的3%。

　　目前美國就業市場處于金融危機后景氣度最佳階段

　　過去三個月（2018年11月-2019年1月），美國失業率均值3.9%，1980年1月以來的最低水平為3.7%；過去三個月新增非農人數均值24.1萬人，顯著超過2010年1月以來的均值19.0萬人；過去三個月私人部門時薪同比增速均值為3.3%，也達到金融危機后最佳水平。

　　就業數據是滯后指標，經濟放緩初期就業數據往往偏強圖1所示，與經濟增長走勢相比美國失業率相對平穩，并且基本屬于滯后指標。上世紀90年代以來的數據顯示，美國失業率底部都出現在經濟放緩初期。圖2所示，時薪同比增速相對美國經濟的滯后特征更為顯著。盡管新增非農數據看似相對經濟周期具有一定領先性，但該指標波動極大，很難作為經濟景氣度的精確評估標準。

　　初請失業金人數變化等就業指標暗示美國經濟或已處于放緩初期“失業率與時薪”模型表明美國實際GDP同比增速或已放緩。我們在報告《再談就業數據映射的美國經濟周期》（2018年9月8日）中曾提出用失業率和時薪同比增速構建簡易的美國經濟周期模型：失業率回落且時薪仍處于低位表明經濟處于復蘇階段；失業率繼續下行且時薪同比增速開始抬升表明經濟進入過熱階段；失業率下行速率放緩甚至存在回升苗頭且時薪仍處高位或者繼續攀升表明經濟存在滯脹風險；失業率回升伴隨時薪同比增速回落表明經濟進入衰退階段。

　　目前美國失業率已經持續2個月反彈；盡管時薪同比增速連續6個月不低于3%，但2019年1月錄得3.2%、低于前值3.3%。當失業率處于低位時，時薪同比增速的上升意味著企業正在承受更高的人力成本，其利潤增速將受約束。往后看，如果美國失業率暫時維持低位、時薪同比增速回升至3.3%甚至更高水平，則表明美國經濟仍處于類滯脹狀態；若失業率保持回升態勢、時薪同比開始回落則說明美國已經進入類衰退階段。

　　此處有三點值得注意：第一、即便美國仍處于類滯脹狀態，我們仍可以推斷2018年四季度起美國實際GDP同比增速或已開始回落（否則就是過熱狀態）；第二、正如我們在報告《經濟下行，貨幣轉向，美債看好——2019年度海外宏觀經濟展望》中所指出的，目前美國居民部門杠桿率偏低，大概率不會出現類似2008年的經濟危機。此處類衰退的定義是實際GDP同比增速和通脹雙雙走低，并非嚴格意義上的衰退概念；第三、歷史數據提供的經驗規律顯示，美國失業率持續3個月回升即表明該指標進入上升趨勢，目前美國失業率已經持續2個月回升，因此2月就業數據格外重要。

　　初請失業金人數也暗示了美國經濟增長或已（即將）放緩。盡管，就業數據多半為滯后指標，但春江水暖鴨先知，就業市場勢必對經濟形勢保持極高的敏感度。在眾多就業數據中，初請失業金人數作為高頻指標就時常發揮一定的信號式作用。我們選取每個季度最后一期初請失業金人數數據與美國實際GDP同比增速及名義GDP同比增速進行對照。如圖6所示，金融危機前美國初請失業金人數季末數值低點出現在2006年1Q，顯著領先于美國失業率回升時點、對經濟放緩前景也有一定的指向性；科網泡沫破滅前該指標低點出現在1999年4Q，同樣領先失業率和經濟增長的拐點；再往前，該指標曾在1988年3Q觸底，與當時美國經濟拐點同步。

　　2018年4Q美國初請失業金人數的最后一期數值為23.3萬人，較前值反彈2.6萬人。這種反彈幅度在金融危機后只出現過一次（2013年4Q），但與前次反彈不同的是，2018年3Q美國初請失業金人數季末值已經降至39年低點，也就是說，2018年4Q美國初請失業金人數的反彈很有可能開啟了該指標的回升趨勢。從該視角評估，美國經濟增長即將或者已經開始放緩。

　　綜上所述，我們維持在報告《風險與平衡——2018年年中海外宏觀經濟展望》中的判斷：美國本輪經濟增長（實際GDP同比增速）峰值大概率出現在2018年3Q。預計即將公布的美國2018年4Q實際GDP同比增速將低于3Q的3%。

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　　就業數據透視美國

　　經濟結構及行業景氣度

　　一直以來，國內對美國經濟的研究更看重其增長數據本身的變化，最多再探討一下背后的周期動能，極少涉及對美國經濟結構的討論。一來國內投資者對美國經濟的關注度較為有限，并依據常識給美國賦予了“高科技、強金融”標簽；二來拆分美國經濟結構的難度也遠大于研究其增長變化本身。

　　在此，我們提供一個較為簡潔的研究方法：利用美國就業數據觀察金融危機后美國經濟結構變化、行業周期；結合行業增加值占比分析行業效率。此外，我們還可以通過各州失業率變化評估本次稅改對美國中觀維度的影響以及美國中短期經濟前景。

　　多數行業存在基欽周期規律美國非農私人部門時薪同比增速并沒有明顯的短周期波動規律。但分行業來看，除建筑業、教育醫療服務、專業及商業服務三大行業外，其余行業的時薪同比增速均呈現3年左右的短周期波動規律，只不過不同行業的周期波動存在錯位，最終導致美國非農平均時薪同比增速的基欽周期特征不再顯著。值得注意的是，由時薪同比增速觀察到信息業的基欽周期特征比很多傳統行業更為突出。

　　各行業時薪增速反映了“獎勵高效、懲罰低效”金融危機后美國經濟復蘇的時點大致在2011年，除經濟周期因素外，我們也可以認為2011年前后美國可能出現了技術進步或者產業升級。因此我們用2018年的就業數據與2010年進行對照。如表1所示，我們選取了美國各行業就業人數占比、各行業時薪同比增速以及各行業增加值占比三個指標，觀察各自在2018年平均水平（行業增加值只更新至2017年）及其與2010年相比的變化幅度。大致可以得到如下三點結論：

　　第一、金融、信息以及零售業等行業效率提升比較顯著。表1所示，與2010年相比，金融行業、建筑業、專業及商業服務、休閑及酒店業、信息業、運輸倉儲業及批發業行業增加值占比上升。其中，信息業、金融業、批發業就業人數占比不增反降。另外，盡管2017年零售業行業增加值占比較2010年下滑，但同期就業人數降幅遠超行業增加值占比降幅。再結合時薪同比增速變化評估，金融、信息以及零售業等行業效率提升比較顯著。

　　我們曾在報告《如何看待不溫不火的美國私人部門薪資？》（2017年9月1日）中指出，金融危機后美國私人部門薪資同比增速始終低迷的主因是勞動生產效率偏低。表1及圖11-12進一步印證了該邏輯，除建筑業略顯特殊外，美國各行業時薪同比增速及其相對2010年的變化幅度確實是在“獎勵高效、懲罰低效”。但這并不等同于除信息、金融和零售業之外的領域沒有顯著的技術進步，只能說明其余領域勞動力個人本身能夠創造的平均價值越來越有限。由此我們又引出了第二條結論。

　　第二，美國經濟結構仍在向技術密集型和資本密集型領域集中，但技術進步表現更為精細化。圖13-15所示，從各行業增加值占比來看，上世紀40年代末至今，美國產業持續升級，由勞動密集型向技術和資本密集型領域集中。仍由各行業增加值占比變化可知，金融危機后，這種產業升級趨勢整體變慢，但仍在繼續。且由圖16可知，盡管制造業行業增加值整體占比持續回落，但在導航、測量、電子醫學和控制儀器制造，航空航天產品及零部件制造，醫療設備及用品制造，醫藥制造業，基礎化工制造等高科技領域的子制造業行業增加值占比仍穩定。這表明美國在高新技術領域并未完全對外轉移或者仍在不斷實現技術升級。

　　此外，數據給我們的直觀感受是以金融危機為分水嶺，此前全球的技術進步或者產業升級體現在一級行業領域，此后全球的技術進步或者產業升級則表現在二三級子行業領域、更加精細化。這也是我們看到金融危機后以美國為代表的全球產業升級整體趨勢放緩的原因之一。

　　第三，2015年后美國在數據處理等信息領域出現技術突破。2015年信息業行業增加值占比重回5%，2016-2017年該指標進一步升至歷史高位。由圖17所示的美國信息業子行業增加值占比來看，過去幾年美國在數據處理、互聯網發布和其他信息服務領域可能出現了某種技術突破甚至是飛躍。

　　由就業數據評估美國中觀景氣度：消費或承壓，石化產業鏈景氣或下滑；金融及信息產業或仍健康表2所示，美國各州的主導行業差異比較顯著；表3所示，制造業領域下美國各州的主導子行業也明顯不同。此外，如前文所述，美國經濟結構的趨勢性和周期性均非常明顯，但每個經濟周期的經濟增長點仍存在一定差異，比如：上世紀90年代信息產業是美國經濟的主要驅動力、2001-2005年房地產又成為美國經濟增長點、金融危機后頁巖油技術和信息子行業對美國經濟形成支撐等等。

　　各州主導行業的差異與美國經濟驅動力的變化使我們聯想到可以借助各州就業數據與美國全國失業率的差值觀察美國中觀經濟狀況。如圖18-19所示，加利福尼亞州失業率與美國總體失業率差值與信息業行業增加值占比存在一定負相關性；而德克薩斯州失業率與美國總體失業率差值與采掘業行業增加值占比存在一定負相關性。

　　基于此，我們認為從長期維度看，各州就業數據可以作為美國經濟結構變化的高頻指標；從中短期看，各州就業數據變化也可以幫助我們捕捉美國中觀經濟信息。我們在前文中已經探討了美國經濟結構，下文僅就美國行業中短期景氣度進行探討。

　　2018年12月美國整體失業率較2018年年內低點回升0.2個百分點。其中，科羅拉多州、緬因州等10個州回升幅度超過0.2個百分點（見表4），我們在下文中將這一組地區稱為“就業數據偏弱地區”；亞利桑那州、伊利諾伊州等17個州回升幅度在0.1-0.2個百分點，我們在下文中將這一組地區稱為“就業數據偏強地區”；還有阿拉斯加州、康涅狄格州等24個州2018年12月失業率為2018年內最低水平（大概率也是金融危機后最低水平），我們在下文中將這一組地區稱為“就業數據強勁地區”。對此，我們做兩點分析：一是找出三類地區各自的總體特點；二是基于各州主導行業評估美國中短期各行業景氣程度。

　　低薪資地區就業形勢整體偏弱，暗示美國消費或將承壓。根據2018年2Q的最新平均周薪計算，“就業數據強勁地區”私人部門平均周薪為1025.1美元，“中等生”私人部門平均周薪為931.4美元，“就業數據偏弱地區”私人部門平均周薪為915.9美元。在“就業數據偏弱地區”中科羅拉多州的周薪超過1000美元，但其失業率大幅回升的同時就業人數還在增長，說明該地區失業率回升可能有勞動力供給增加的原因。若將科羅拉多剔除，“就業數據偏弱地區”私人部門的平均周薪進一步降至897.3美元。

　　從這種相對情況來看，我們認為過去兩年美國經濟復蘇帶來生產成本和消費成本的抬升已經開始對低薪資地區產生了一定負面影響。歷史上，“就業數據偏弱地區”中周薪最低的緬因州失業率拐點就領先于美國總體失業率，且由圖20可知每當緬因州失業率上升后美國個人消費支出同比增速總會出現加速放緩。我們認為低薪資地區失業率回升可能暗示美國消費即將承壓。

　　“就業數據偏弱地區”暗示美國除油氣外采礦、石油煤炭制造、化工制造等行業景氣度或正在下滑，零售業亦存景氣下行隱憂。我們利用各行業在美國各州的分布以及各行業占“就業數據偏弱地區”經濟總量比重兩個維度的數據進行評估，得到表5。“就業數據偏弱地區”失業率回升反映了美國除油氣外采礦、石油煤炭制造、化工制造等行業景氣度或正在下滑；由前文邏輯可知，一旦消費景氣度下行，美國零售等行業也將受到掣肘。此外，地產幾乎是所有州的支柱行業之一，所以州就業數據或無法反映美國地產景氣程度。

　　此外，我們用各行業就業人數同比增速變化進行交叉印證。將各行業就業人數同比進行濾波，多數行業就業人數同比增速周期項與對應行業增加值同比增速有明顯的相關性，如表6所示。基于此，我們大致看到美國采礦業、制造業及專業及商業服務業中短期景氣度存在下滑風險。

　　“就業數據強勁地區”反映美國金融及信息業或仍健康。由前文的行業增加值占比數據可知，包括金融保險業和信息業在內的服務領域在金融危機后仍在擴張，制造業等領域則繼續收縮。與此形成對照的是除俄亥俄州之外的“就業數據偏弱地區”金融保險行業增加值占其經濟總量比重均偏低；上述各州在信息業領域也毫無優勢。除德克薩斯州、俄克拉荷馬州、阿拉斯加州、西弗吉尼亞州、弗吉尼亞州、內華達州、佛蒙特州和南卡羅來納州之外，“就業數據強勁地區”均在信息或金融保險業方面存在比較優勢。換言之，我們相對確定的是截止2018年底，美國金融保險及信息業或仍相對健康。

　　此外，德克薩斯州、俄克拉荷馬州及西弗吉尼亞州采礦及油氣開采行業增加值占比極高；弗吉尼亞州專業及商業服務業行業增加值占比極高；內華達州旅游相關產業增加值占比極高。這些可能反映了當地的經濟優勢，但結合“就業數據偏弱地區”的行業結構和行業層面的就業數據，我們認為采礦及油氣開采的高景氣可能是德克薩斯州等地的區域特征而非美國的全國特征；專業及商業服務業行業很有可能在2019年2Q左右景氣度開始下滑；而以休閑和酒店為代表的旅游相關產業或仍保持高景氣度。

　　值得重視的是，從“就業數據強勁地區”及美國整體經濟結構評估，一旦金融或者地產行業景氣度大幅下滑，美國經濟增速勢必明顯放緩。

　　風險提示

　　（1）美國財政政策超預期；

　　（2）美國貨幣政策超預期；

　　（3）美國發生新的技術進步。

　　[1]本報告中引用行業增加值數據均為2017年年度數據。

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