年初宏觀數據好于預期 經濟下行仍需關注

　　3月14日，國家統計局公布數據顯示:1-2月全國規模以上工業增加值同比實際增長5.3%（剔除春節影響后為6.1%），上年12月值為5.7%，上年全年值為6.2%；1-2月全國固定資產投資同比名義增長6.1%，上年全年值為5.9%；1-2月社會消費品零售總額同比名義增長8.2%，上年12月值為8.2%，上年全年值為9.0%。

　　東方金誠首席宏觀分析師王青表示：1-2月投資和消費增速或改善或持平，好于普遍預期。其中，房地產投資加速、基建小幅反彈帶動投資增速回升，零售口徑汽車銷售降幅收窄，社零增速邊際企穩。此外，剔除春節影響后，工業增速也出現上揚。不過，當前經濟下行壓力依然存在，主要體現在汽車銷售下行態勢仍未扭轉，商品房銷售持續降溫及外需下滑等。我們判斷，近期基建投資延續回升勢頭，政策層面支持民營企業融資和經營環境改善，制造業投資將受到支撐。整體來看，短期內經濟下行有底，預計一季度GDP增速將小幅放緩至6.3%。

　　具體分析如下：

　　一、工業生產：春節錯期及出口下滑拖累工業生產

　　1-2月，全國規模以上工業增加值同比實際增長5.3%，增速較上年全年下滑0.9個百分點，較上年12月下滑0.4個百分點，為近一年以來最低。這與同期制造業PMI持續處于收縮區間相印證。在當月投資回升、消費企穩的情況下，工業生產放緩主要受兩方面因素影響：一是春節錯期效應，去年春節在2月第三周，今年在2月第一周，由于部分企業節后復工較晚，故今年春節對工業生產的影響完全體現在2月，而根據統計局測算，剔除春節因素影響后，1-2月工業增加值同比增長6.1%，高于上年12月增速；二是外需趨弱疊加中美貿易摩擦影響顯現，1-2月出口額同比下降4.6%，出口企業生產受到一定影響。

　　從三大門類來看，1-2月采礦業增加值同比僅增長0.3%，增速較上年12月下滑3.3個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增加值增速較上年12月下滑2.8個百分點至6.8%；占比較大的制造業增加值增速小幅加快0.1個百分點至5.6%，主要原因是去年同期基數較低。在制造業各細分行業中，1-2月汽車行業增加值同比下降5.3%，續創新低，這與當月汽車產量同比下降15.1%相一致，對工業生產增速造成較大拖累。同時，受出口放緩，特別是對美出口放緩影響，通用設備、專用設備、運輸設備、電氣機械及器材、運輸設備、計算機、通信和其他電子設備等行業增加值增速均有不同程度下滑。

　　二、投資：制造業投資放緩，基建反彈較弱，投資增速回升主因房地產投資加速

　　1-2月固定資產投資同比名義增長6.1%，較上年全年增速加快0.2個百分點，延續上年四季度以來的緩慢攀升勢頭。三大類投資中，房地產投資有所加速，基建投資增速小幅上升，制造業投資增速則有明顯回落。

　　1-2月基建投資（不含電力）同比增長4.3%，增速較上年全年加快0.5個百分點，但比上年12月單月增速下滑0.5個百分點。去年下半年以來，發改委批準的基建項目金額明顯增加，但因項目落地周期在1年左右，目前基建投資回升速度仍較為平緩。此外，1-2月基建投資發力不明顯，也在一定程度上受到春節錯期和政府支出節奏的影響。我們注意到，由于新增地方債額度部分提前下達，今年地方債發行提前開閘，1-2月發行量約7800億，大幅高于上年同期的286億。同時，1-2月財政存款同比增加約4000億，考慮到減稅效應會造成財政存款下降，也可側面反映年初財政支出并未明顯發力。

　　房地產開發投資增速超預期，與商品房銷售持續降溫相背離。1-2月房地產投資同比增長11.6%，增速高于上年全年的9.5%和上年12月的8.2%。1-2月房屋新開工面積同比增長6.0%，增速較上年全年下滑11.2個百分點，但在前期新開工高增支撐下，房屋施工面積同比增長6.8%，增速較上年全年提高1.6個百分點。同時，前期土地購置面積高增的滯后效應會繼續推升當期土地購置費用。從歷史數據來看，次年初土地購置費增速也往往高于上年全年。因此，施工加快及滯后性的土地購置費高增對房地產投資增長構成拉動。此外，1-2月商品房銷售面積同比下滑3.6%，銷售額同比增長2.8%，增速較上年全年下滑9.4個百分點，顯示房地產市場仍處持續降溫過程中，也預示年初投資增速的超預期反彈將難以持續。

　　制造業投資與民間投資同步放緩。1-2月制造業投資同比增長5.9%，增速較上年全年下滑3.6個百分點。從細分行業看，伴隨PPI增長放緩，工業企業利潤滑落，1-2月有色金屬冶煉及壓延加工業、金屬制品業等行業投資增速大幅走低，對當期制造業投資增長構成較大拖累。同時，電氣機械及器材，計算機、通信和其他電子設備制造業投資也明顯放緩，同比分別下滑2.2%和2.6%。這些行業為出口導向性行業，且對美出口占比較高，出口前景不樂觀對投資需求產生抑制。最后，1-2月紡織、通用設備、專用設備、汽車等行業投資增速有所加快，主因去年同期基數偏低，持續性有待觀察。1-2月民間投資同比增長7.5%，增速較上年全年下滑1.2個百分點，與制造業投資增長放緩相印證。

　　三、消費：汽車銷售降幅收窄，地產相關商品銷售降溫，社零增速企穩

　　1-2月社會消費品零售總額同比名義增長8.2%，與上年12月增速持平，但低于上年全年累計增速9.0%，社零增速下行的大趨勢未變，但邊際走勢已趨向平穩。

　　1-2月限額以上商品零售額同比增長3.2%，增速較上年12月提高約1個百分點，結束此前4個月的連續下滑。考察限額以上各類別商品零售額，受基數偏低等因素影響，1-2月通訊器材、化妝品、文化辦公用品等類別零售額增速與上年12月相比有明顯加快。根據我們的計算，當期計入社零口徑的汽車銷量同比下滑12.8%，降幅小于上年12月的-21.6%。與此相對應，1-2月汽車零售額同比降幅較上年12月收窄5.7個百分點至-2.8%，對限額以上商品零售額和社零增速的環比改善起到較大的積極作用。但另一方面，因商品房銷售持續降溫，房地產相關的家電、家具、建筑及裝潢材料類零售額同比僅增長3.3%、0.7%和6.6%，增速較上年12月分別下滑10.6、12.0和2.0個百分點，對社零整體增速的下拉作用明顯。

　　四、預計一季度GDP增速將小幅下滑至6.3%

　　當前經濟下行壓力依然存在，主要體現在汽車銷售下行態勢仍未扭轉，商品房銷售持續降溫及外需下滑等。而當前支撐經濟增長的主要因素包括：投資方面，地方債發行放量、財政支出節奏加快、項目逐步落地等因素將支撐基建投資延續回升勢頭；近期政策層面改善民營企業融資和經營環境的力度加強，減稅規模擴大有望改善企業利潤，制造業投資將受到支撐。工業生產方面，由于春節錯期影響減退，加之去年基數偏低，3月工業生產增速有望回升至6.0%左右。整體來看，短期內經濟下行有底，預計一季度GDP增速較小幅放緩至6.3%。