券商板塊2倍PB高估嗎？

　　在擴大直接融資比重以及二級市場活力被有效激發的背景下，券商2月業績實現高速增長。盡管當前券商板塊平均估值已經大幅修復至2倍PB左右，但在金融供給側及資本市場改革的政策紅利下，行業基本面存在超預期改善的可能性，未來上市券商經營業績也有改善的預期。

　　本刊特約作者 劉鏈／文

　　根據上市券商披露的2月月度經營業績，35家純證券業務上市券商2019年2月共實現營業收入220.94億元，環比增長16.14%，同比增長174.04%；共實現凈利潤102.01億元，環比增長51.33%，同比增長480.59%。

　　根據中原證券的分析，影響上市券商2月月度經營業績的核心因素主要體現在以下四個方面：首先，資本市場在2月出現罕見的逼空現象，權益資產幾乎呈單邊上漲趨勢，另一方面，隨著固收的高位回落，固收自營暫時修整；其次，2月股票成交總量、月度日均成交量在存在春節長假因素的影響下，環比、同比均同步市場出現井噴態勢，行業經紀業務由于交易量大增而受益；第三，兩融余額續出現快速回升，邊際貢獻由負轉正；最后，股權融資規模續增、債權融資規模受季節性因素影響下降幅度較大，導致行業投行業務總量延續回落的態勢。

　　趨勢一旦形成短期很難改變，3月行業自營業務較高的景氣度有望得以延續，但投資風格的差異將會導致各證券公司3月業績出現一定程度的分化。權益類二級市場活躍度顯著提升，近日日均成交量再現萬億元水平，如果能夠維持一段時間，2019年行業經紀業務有望超預期。2019年以來，兩融余額快速回升至8000億元大關之上，股票質押風險得到階段性緩和，預計3月信用業務對上市券商單月業績邊際貢獻仍將為正。

　　隨著科創板“2+6”規章和規則正式的定稿，目前投資者開戶和擬上市企業申報已經正式開啟，科創板正式落地的時間有望再超市場預期。在擴大直接融資比重以及二級市場活力被有效激發的背景下，股權融資規模有持續回升的空間；債權融資規模有望逐步回到高位，行業投行業務總量下降的空間有限，未來上市券商經營業績仍具改善的預期。

　　春節后，券商板塊再度成為核心領漲板塊之一，雖然板塊平均估值已經大幅修復至2倍PB左右，但在金融供給側及資本市場改革的政策紅利下，行業有望進入新周期，行業基本面存在超預期改善的可能性，進而推動板塊估值水平的提升。尤其是頭部券商的競爭優勢更加明顯，理應享有一定的估值溢價，未來仍屬配置的核心標的。

　　政策刺激推動券商板塊上漲

　　一般而言，交易量放大、業務創新是券商板塊的核心變量。廣發證券(000776)復盤2004-2018年券商板塊的走勢后發現，15年間，券商板塊“牛少熊多”，盡管如此，券商板塊具有較為顯著的價值重估時期共出現了6次。

　　從股價漲幅的角度看，券商板塊有兩次表現非常突出：一次是2006-2007年，券商板塊上漲1538%，同期大盤上漲345%；另一次是2014年7月到2015年6月中旬，券商板塊上漲257%，同期大盤上漲151%。其他四次上漲雖然也有較為顯著的絕對和相對收益，但幅度相對較小。

　　廣發證券認為，券商板塊價值重估的核心變量是宏觀經濟向好、居民財富效應、交易量放大和業務創新政策出臺等，當多因素共振時，往往表現為股市交易量增長帶動券商業績提升，孕育板塊行情；當上述任一變量出現時，券商板塊也有不俗的表現。如2006-2007年、2014-2015年是多因素共振的效果，其余四次要么是流動性帶來β行情，要么是鼓勵創新帶來α行情。反之，在宏觀經濟承壓、業務交易量低迷時期，券商板塊難有超額收益。

　　在2006-2007年，券商板塊迎來進入21世紀以來的第一次價值重估。券商板塊漲幅約為15倍，同期大盤漲幅約為3.5倍，券商板塊在本輪行情中獲得了顯著的超額收益得益于多因素的共振。2006年年初，券商板塊PE為11倍、PB為2.8倍；2007年年底PE為28倍、PB為7.2倍，券商板塊估值水平得到提升。

　　此次券商板塊的上漲的主要原因是：從宏觀層面看，自2001年加入WTO以來，中國宏觀經濟增速提升，居民財富大幅提升；從政策層面看，隨著股權分置改革和“三年整治”的完成，證券行業治理結構得到優化；從流動性層面看，增量資金涌入股市以及中國經濟的高速增長助長了券商板塊的上升勢頭。隨著股市交易額迅速增長，帶動券商業績不斷提升。

　　股權分置改革的完成為資本市場的發展奠定了基礎。在股權分置改革前，兩類股份、兩種定價的股權方式嚴重阻礙了資本市場的發展。2005年5月，中國股權分置改革試點正式啟動。2006年年底，證監會宣布滬深兩市已完成或者進入改革程序的上市公司共1301家，對應市值占比98%；未進入改革程序的上市公司僅為40家，股權分置改革任務基本完成。股權分置改革的完成完善了中國股票市場的流動性與價格發現功能，推動了資本市場的發展，為券商板塊的上漲提供了基礎。

　　股權分置改革完成后，A股總市值快速上升。2000-2005年，A股總市值持續下降，2005年，中國A股市場總市值為3.8萬億元。股權分置改革完成后，A股市場總市值快速上漲，2006年增長了162%，2007年更是增長了267%，2007年，中國A股市場總市值達到36萬億元，是2005年的9.6倍。

　　證券公司綜合治理完善了證券公司制度，提升了證券公司的經營能力。21世紀初期，中國證券公司發展尚處于起步階段，自身運營與風險控制能力較弱。2006年以前，證券行業不僅處于長期虧損狀況，還被多次曝光出現挪用客戶資金、“老鼠倉”等現象，自我管理混亂。2004年8月，證監會召開全國證券監管工作座談會，在證券監管系統內全面部署和啟動了綜合治理工作。為期三年的證券公司綜合治理消除了證券公司長期的風險隱患，提升了證券公司的經營能力，證券行業煥然一新。2004年，排名前20位的證券公司凈資產總額為408億元，同比下降36%。2006年與2007年凈資產增長率分別達到54%與241%，2007年凈資產為2307億元，是2004年的近4倍。

　　隨著2000年證監會發布《開放式證券投資基金試點辦法》，拉開了中國公募基金進入股市的序幕，2001年9月，首只開放式基金華安創新混合基金正式發行，首次公開募集份額50億元。2002-2007年，公募基金市場規模持續提升，2006年，基金資產凈值為8561億元，同比增長83%；2007年，基金資產凈值達3.2萬億元，同比增長282%。

　　在公募基金入市的同時，社保資金與保險資金也競相入市。2003年6月，社保基金開始在二級市場購買股票，社保基金正式入市，2004年，社保基金投資加大股票投資比例；2004年10月，保監會批準保險資金入市。從數據可以看到，2005-2007年，保險機構持股呈倍數上升。2006年，保險公司持股348億元，是2005年的9倍，2007年持股1269億元，是2005年的3.6倍；社保基金持股從2003-2006年持續上漲，2006年達到230億元，2007年略有下降。

　　人民幣匯率上行，境外資金涌入股市。2002年，證監會、央行聯合發布《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，QFII制度正式出臺。隨著中國貿易順差的不斷擴大，人民幣匯率上行，2007年年底，美元對人民幣匯率跌至1∶7.3。隨著QFII規模的不斷擴大，外資不斷涌入股市，2007年，QFII投資額度已達到100億美元。

　　從2000年開始，中國經濟持續強勁增長，2000-2007年，GDP平均增長率為10.54%，2006年增長率12.7%，2007年增長率更是達到了14.2%。中國經濟的強勁增長是股市上漲的強大動力，為股市的發展提供了良好的環境。

　　在流動性和監管的共振下，A股成交額快速上漲。2006年年初，A股日成交額僅為176億元，到2007年5月，成交額已經達到4000億元。股市交易的快速上漲，拉動了券商業績提升，從而帶動板塊行情。

　　與2006-2007年有所不同，2008年，券商板塊借助政策利好出現的兩輪反彈時，股市均處于下行階段。2008年4月23日，財政部宣布印花稅由千分之三調節為千分之一，4月23日-5月6日，券商板塊借助利好上漲46%，同期上證指數上漲18%；2008年9月18日，財政部宣布印花稅單邊征收，匯金公司在二級市場增持股票，政府支持國有企業回購，在三大利好的刺激下，券商板塊從9月19日-10月6日上漲52%，同期上證指數上漲14%。

　　然而，單方面的政策利好只能在短期刺激券商板塊的上漲，并不能改變整體行情的頹勢。雖然券商板塊在2008年出現了兩次強勁的反彈，但整體跌幅慘重，2008年，券商板塊下跌61%。

　　進入2009年，在“四萬億”政策的刺激下，加上極其寬松的貨幣政策，券商板塊上漲明顯。2009年，券商板塊累計上漲86%，最高漲幅為115%，同期大盤累計漲幅為74%。在2009年的行情中，券商板塊沒有產生明顯的超額收益。

　　“四萬億”計劃拉動內需，促進國民經濟的增長。在2008年金融危機爆發的背景下，中國經濟快速回落。面對內憂外患，中國政府于2008年11月推出了進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施，大力加大基礎設施建設以及災后恢復重建。借助“四萬億”刺激計劃，中國經濟增長速度得以恢復，GDP增長速度從2008年年底的7.1%恢復到2010年第一季度的12.2%。

　　寬松的貨幣政策給予股市較好的流動性。2008年下半年，央行一共下調4次存款基準利率、5次貸款基準利率、3次準備金率。從2008年9月-12月，1年期存款基準利率從4.14%降至2.25%，1年期貸款基準利率從7.47%降至5.31%；2008年下半年，央行下調大型金融機構存款準備金率2%，小型金融機構存款準備金率4%。流動性預期的改善拉動股市上行。

　　2012年-2013年2月，券商板塊再次出現一波平穩的上漲行情，這一次主要得益于業務創新拉動。從2012年-2013年2月，券商板塊累計上漲62%，同期大盤上漲9%，券商板塊在這波慢牛行情中取得顯著超額收益。此次券商大幅上漲的原因在于券商本身估值處于底部以及業務創新政策帶來的上漲預期。

　　券商板塊估值處于底部為上漲提供了較大的空間。從2010年開始，券商行業PB持續下降，到2012年年初，行業PB降至1.5倍的歷史低點。估值觸底為券商行業2012年的慢牛行情打下了基礎。

　　業務創新政策拓展券商業務條線，提升券商板塊的向好預期。2012-2013年，券商業務條線不斷拓展，2012年召開的券商創新大會提出大力推動券商業務創新發展，會后出臺的《關于推進證券公司改革開放、創新發展的思路與措施》，提出了支持券商創新發展的十一大方針政策。2012年10月頒布了《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定》，擴展了基金管理公司的投資范圍；2013年2月發布的《證券公司資產證券化業務管理規定（征求意見稿）》降低了證券公司從事資產證券化業務的準入門檻。

　　2012年10月18日，證監會發布《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》、《證券公司集合資產管理業務實施細則》、《證券公司定向資產管理業務實施細則》，從產品審批、資管業務范圍等多方面對券商資管業務放松了限制，縮短了資管產品設計時間，增強了券商資管產品的靈活性。券商資管開始對接銀行資金，通道業務開閘。

　　2012年以來，券商資管業務發展迅速，2012年券商資管業務實現凈收入26億元，2014年為124.35億元，是2012年的4.6倍；資管業務占營業收入比例持續上升，2014年資管業務收入占券商營業收入的4.7%。2011年，券商受托管理資金本金總額為2818億元，2012年達到1.89萬億元，同比增長570%，2013年達到5.2萬億元，同比增長175%。

　　實際上，從2014年年底到2017年，以通道業務為主的券商定向資管業務的規模高速增長，2017年以后，隨著監管對于通道業務的不斷收緊，定向資管規模逐漸回落。

　　杠桿作用催化券商板塊爆發

　　2014年下半年，券商板塊突然爆發，從2014年7月到2015年6月中旬，券商板塊累計上漲257%，在2015年4月22日達到最高點，漲幅為281%，同期大盤累計上漲151%。在此次牛市中，券商板塊再次獲得了顯著的超額收益。這次與2006-2007年類似，券商板塊的上漲是多因素共振所致。

　　廣發證券認為，此次券商板塊上漲有以下三個主要原因：一是以融資融券為代表的新興業務的崛起重構了券商的盈利模式，券商迎來新的發展；二是寬松的貨幣政策支持本輪牛市行情；三是股市交易額迅速增長，帶動券商業績的提升。

　　2014-2015年牛市的一個主要特征是融資融券業務的高速發展，融資融券的杠桿作用是股市的催化劑。融資融券業務的高速發展，一方面推動券商凈利息收入的高速增長；另一方面也拉動了券商經紀業務的發展，從而全方位增進券商業務收入。2010-2015年，兩融余額高速增長，在2015年5月達到2萬億元；2012-2015年，券商融資融券業務利息凈收入增長迅猛，2014年利息凈收入為440億元，同比增長141%，2015年利息凈收入為591億元，同比增長32%。

　　自營業務的不斷擴張帶來了券商收入的新增長點，完善了券商的盈利模式。隨著政策對于自營業務的放開，券商自營業務發展迅速，對券商收入的貢獻作用不斷增強。2011-2015年，券商自營業務收入持續上升，截至2015年年末，券商自營業務收入為1413億元，同比增長99%，2015年，自營收入占營收收入的比例為24.5%，相比2014年略有下滑；券商自營規模快速擴張。2015年，券商自營金融產品投資規模達到1.7萬億元，同比增長96%。

　　2013年5月9日，隨著新“國九條”的頒布，新“國九條”從多方面提升了資本市場在中國的地位，對于券商中長期的發展產生了深遠的影響。與此同時，注冊制改革、滬港通推出、A股市場“一人一戶”限制的開放等多重利好政策輪番刺激券商板塊上漲。

　　在多項鼓勵政策刺激的同時，滬港通也開始交易，港資入市繼續推高市場。2014年11月17日，滬港通正式開始交易，滬港通允許上交所和聯交所相互買賣股票，推動了中國資本市場的對外開放，也為中國資本市場提供了額外的資金。從2014年滬港通開始交易起，滬港通成交金額穩步提升，2015年年中的每日成交額度達到200億元以上。

　　隨著境外資金的不斷涌入，QFII、RQFII的規模也隨之持續擴大。2011年12月16日發布的《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》，標志著RQFII制度的正式開始；2012年4月，QFII總投資額度從300億美元增加到800億美元，2013年7月，QFII額度再次增加到1500億美元。2011年以來，境外資金投資額度不斷上升，截至2015年年底，QFII投資總額達800億美元，RQFII額度達4400億元人民幣。

　　而且，央行此時實施寬松的貨幣政策為進一步釋放流動性推波助瀾，更加利好資本市場。2014年11月，央行將金融機構1年期貸款基準利率下調0.4個百分點；1年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%。此次流動性利好帶動券商板塊開始快速上漲，2015年上半年，央行多次降準降息，從資金層面上推動券商板塊大幅上漲。

　　股市交易上漲進一步拉動券商業績的提升。在流動性和監管兩個因素的共振下，A股成交額再次快速上漲。2014年年初，A股日成交額為1500億元，到2015年5月底，成交額已經達到2萬億元。股市交易的快速上漲提高了市場對券商業績提升的預期，從而進一步刺激券商板塊的行情。

　　從估值表現來看，在2014年下半年，國元證券(000728)、華泰證券(601688)、長江證券(000783)估值水平顯著提升。2014年下半年的PE區間分別為20-57倍、18-46倍、23-56倍；PB區間分別為1.2-3.7倍、1.2-3.6倍、1.7-6倍。在估值不斷提升的情況下，2014-2015年，國元證券、華泰證券、長江證券的業績也實現高速增長，2014年歸母凈利潤增速分別為106%、102%、69%，2015年歸母凈利潤增速分別為102%、138%、104%；2014年ROE分別為7.9%、11%、12%，2015年ROE分別為14%、13%、20%。

　　2015年10月券商的上漲則是政策救市下的板塊反彈。自2015年6月股災發生后，券商板塊同樣憑借政策救市利好迎來一波強勁反彈。從2015年9月30日-2015年11月11日，券商板塊上漲56%，同期大盤上漲20%。2015年9月30日-2015年11月11日，券商板塊PE為11-18倍，PE較最低點上漲59%，PB區間為1.7-2.7倍，PB較最低點上漲54%。

　　與2008年股災的救市效果如出一轍，政策的利好只能在短期刺激券商板塊的上漲，但這種效果并不能持續。從2015年6月股災開始，政府從資金到業務上采取了一系列措施，包括央行的連續降準降息，政府利好政策的不斷出臺。盡管政策利好不斷，券商板塊受政策刺激在短期內也有一定的反彈，但長期來看，隨著大盤的頹勢，券商板塊繼續下跌。

　　從估值表現來看，在2015年9月30日-2015年11月11日，估值表現較好的券商為西部證券(002673)、東興證券、東北證券(000686)，PE區間分別為22-51倍、19-34倍、8.4-14倍；PB區間分別為3.9-8.7倍、3-5.8倍、2.1-3.5倍。

　　除了上述6次幅度較大的上漲外，在其他時段，券商板塊的走勢基本與上證指數同步。剔除上述6個時段，券商板塊整體表現猶如一只加強版的指數基金，漲幅基本跟隨上證指數。在此階段，券商的短期月報數據、機構持倉比例、PB估值高低、資產質量優劣等變量則會影響股價的波動。

　　根據廣發證券對券商板塊走勢的復盤，整體而言，券商估值與ROE同步變動，估值變化為高頻數據，而業績數據相對低頻。我們將月度數據簡單年化處理后，整體上，券商板塊的估值與券商ROE同步變動，原因是券商股為高β品種，券商業績反映A股市場的變化。以中信證券(600030)為例，其估值與ROE整體保持一致，呈現同漲同跌的態勢，只有少部分時間段估值變動領先ROE。在2012-2013年的行情中，ROE平均滯后PB兩個月；而在2014-2015年的行情中，PB則領先ROE1個月。而華泰證券估值與ROE整體上也基本保持一致，也是少部分時間段估值變動領先ROE。2012-2013年與2014-2015年中，其PB均領先ROE1個月以上。

　　2倍PB仍處于相對低位

　　2月以來，隨著市場交投的日益活躍，成交量持續放大，交易量不斷攀升，兩融交易額的占比也不斷提升，股基日均交易額甚至突破萬億元，隨著有監管加強配資監控的消息傳出，短期市場情緒或有波動。尤其非銀次新股通常存在高估，短期風險值得關注。由于2019年“兩會”定調穩金融、擴大直接融資比例，隨著金融供給側改革的持續推進，資源將繼續向龍頭券商集中。近期，央行研究出臺金融科技發展規劃，優質金融科技企業有望受到市場青睞。

　　穩金融、提高直接融資比例將是未來金融工作的重中之重，券商有望受益。《政府工作報告》中提出，要改革完善資本市場基礎制度，促進多層次資本市場健康穩定發展，提高直接融資特別是股權融資的比重。提升直接融資的地位利好券商業務的發展，尤其是投行業務具備較大優勢的龍頭券商有望率先受益。隨著金融供給側改革的不斷推進，部分機構可能退出市場。銀保監會主席郭樹清表示，2019年要研究如何改組改造高風險機構，有的可能會退出市場。這向市場傳遞出一個明確的信號，即金融供給側結構性改革的目的是“優勝劣汰”，金融行業也需要淘汰落后、引進先進的機制。

　　光大證券(601788)認為，高風險機構暴露風險甚至退出市場，有利于金融行業長期健康的發展。隨著金融供給側改革的繼續推進，預計資源將繼續向頭部證券公司集中。在科創板持續推進的前提下，金融科技受到更大的關注。證監會近期表示，在保證質量的情況下，以最快的速度推動科創板落地。科創板加快推進利好綜合實力強勁的頭部券商。央行也提出要研究出臺金融科技發展規劃，創造有利于金融科技發展的良性政策環境，優質金融科技企業有望受到市場更多的重視。

　　近期，市場持續上漲，兩市成交額屢創近年新高，證券板塊也隨之大幅上漲。年初至今，上證綜指累計上漲19%，深證成指累計上漲29%，申萬非銀金融指數累計上漲36%，領先上證指數17個百分點，領先深圳成指7個百分點。

　　毋庸置疑，此次券商板塊大幅上漲首先取決于證券行業政策端的持續向好。2018年下半年以來，證券行業監管呈現邊際放松的趨勢，包括對并購重組的放松以及政策持續推動緩解股票質押風險。2019年以來，行業政策仍然繼續釋放紅利，如設立科創板并試點注冊制直接利好券商投行業務、私募子基金以及經紀業務；加上加強民企融資支持、完善兩融交易細則、放寬權益類證券風險資本準備計算比例、促進行業減稅降費等政策的出臺，持續推動政策面不斷向好。尤其是近期政治局就完善金融服務、防范金融風險舉行第十三次集體學習，強調深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經濟的能力，推動中國金融業健康發展。后期來看，包括衍生品業務、場外期權等政策仍會出臺，政策利好態勢有望延續。

　　從業務層面來看，在政策的托底下，券商部分業務邊際改善趨勢明顯，全年行業盈利預期不斷向好。近期，隨著市場的持續上漲，券商在經紀、自營業務板塊彈性凸顯。截至2月25日，日均股票成交額為5155.13億元，環比1月大幅增長73.8%，其中2月25日單日成交額超過1萬億元，創2016年以來的新高。自2月起，兩融余額持續增長，截至2月25日，兩市兩融余額為7840.62億元，比月初上升9.36%，市場風險偏好明顯提升。此外，券商自營業務明顯受益，券商板塊有望形成戴維斯雙擊。

　　平安證券認為，盡管已經大幅上漲，但當前券商板塊估值仍處于相對低位，外資還在持續抄底。2019年以來，北向資金整體呈現凈流入狀態，外資持續抄底。長期來看，包括國際資本、保險資金、養老基金等長期資金逐漸流入，市場有望獲得持續增量資金。一直以來，作為股市的風向標，券商具備較高的β屬性，板塊行情率先啟動。截至2月25日，券商板塊PB為1.9倍，頭部券商中信證券、華泰證券等在1.9-2.0倍之間，最近10年，券商板塊平均PB為2.4倍，當前仍然處于相對低位。當前，券商板塊仍然具備較高的投資價值，政策利好延續、業績持續改善、市場風險偏好加強以及增量資金的持續進入，將推動券商板塊的估值水平進一步提升。