應當如何理解目前的貨幣政策基調？ ——江海債券日報20190425

2019-04-25 22:56:44 和訊名家

　　主要內容：

　　利率市場展望：應當如何理解目前的貨幣政策基調？

　　利率債投資策略：央行一個月內兩次辟謠降準傳言，已經向市場傳達了足夠清晰的貨幣政策信號，雖然短期內貨幣政策難有大幅收緊，但資金利率中樞上移傳達出的貨幣政策邊際收緊信號已經明確，貨幣政策寬松的可能性已經越來越渺茫。短期內市場寬松預期的上升也許能夠推動市場交易情緒，但經濟和通脹驅動利率底部抬升的背景下，跟蹤寬松預期獲取超額收益的難度已經越來越大。

　　第一，應當如何理解目前的貨幣政策基調？近期市場寬松預期的起起伏伏成為引發利率波動的主要原因，今天國務院政策例行吹風會上央行官員“抓緊建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架”、“原來并沒有放松，現在也談不上收緊”等表述使得市場對貨幣政策寬松的預期再次升溫，帶動利率小幅下行。那么，在紛繁復雜的政策表態和瞬息萬變的市場預期背后，我們究竟應當如何理解目前的貨幣政策基調，就成為了我們判斷未來利率變化方向的重要依據。

　　首先，流動性合理充裕的政策導向決定了貨幣政策難以顯著收緊。無論是目前推動寬信用進一步加碼，促進普惠金融貸款投放，降低民營、小微企業融資成本，支持實體經濟薄弱環節的政策訴求，還是經濟基本面企穩向好勢頭尚不穩固，海外經濟和政策不確定性依然存在的客觀實際，都決定了至少在目前的時間點，貨幣政策明顯收緊的可能性和必要性都不強，維持流動性合理充裕，通過適當的獎勵政策鼓勵銀行支持實體經濟薄弱環節融資需求依然是貨幣政策的核心。

　　其次，經濟觸底回升、通脹上行、資產價格上漲決定了貨幣政策難有進一步寬松。雖然貨幣政策短期內尚無顯著收緊之虞，但進一步寬松的可能性同樣十分有限。一方面，隨著去年下半年以來密集出臺的逆周期調控政策逐步見效，經濟觸底企穩的跡象逐步明朗，在經濟增長區間調控的政策導向下，進一步通過貨幣政策放松推動經濟向好的必要性并不強；另一方面，隨著去年以來逆周期調控政策的持續加碼，雖然政策意圖旨在支持實體經濟薄弱環節，但流動性寬松對資產價格的傳導效應依然無法避免，今年以來股市、樓市等資產價格都出現了快速上漲的跡象，防風險、去杠桿的必要性再次回升也客觀上使得貨幣政策難有進一步放松的空間。除此之外，非洲豬瘟加速了母豬和生豬庫存的出清，加劇了豬周期底部回升帶來的豬價上漲壓力，年內CPI上漲壓力不容忽視；油價反彈趨勢疊加地緣政治風險升溫，油價未來依然易上難下，PPI同樣面臨超預期風險，通脹的壓力也進一步限制了貨幣政策放松的空間。

　　最后，從資金利率看流動性的邊際收緊是不爭的事實。雖然站在目前的時間點來看，貨幣政策顯著收緊或者寬松的可能性和必要性都不強，但從央行官員推崇的資金利率的角度衡量，目前DR007的中樞已經由一季度的最低2%以下回升至2.7-3%的水平，至少從資金利率的角度而言流動性的邊際收緊已經是不爭的事實，這既是對此前明顯偏松流動性環境的糾正，也是與目前經濟企穩、通脹回升的大環境相適應的，符合央行維持資金面合理充裕的政策要求。

　　第二，4月經濟數據有望延續3月強勁勢頭。從4月截止目前的高頻數據表現看，工業延續3月強勁勢頭，雖受基數影響同比增速或將回落，但向好格局不改；基建、房地產投資有望對沖制造業投資下行壓力，投資穩中有升趨勢仍在；汽車消費對社零拖累仍在，但減稅和房地產銷售高景氣度有望提振消費，社零增速有望進一步小幅改善；運價數據顯示，出口或將小幅回落，但進口有望回升，反映外需穩中趨緩，內需明顯向好；食品價格強于歷史季節性，4月CPI同比增速或將繼續上升，下半年有望逼近3%；PPI同比雖維持低位，但下行風險有限，下半年有望顯著回升。經濟企穩向好趨勢依然穩固，一方面給政策留有更大靈活度，與政治局會議重心轉向防風險相呼應，另一方面貨幣政策寬松必要性顯著降低，短期內貨幣政策邊際收緊趨勢較為明朗。

　　一、利率市場展望：應當如何理解目前的貨幣政策基調？

　　周四債券市場交投活躍，早盤受資金面邊際緩和及隔夜海外利率下行影響，利率小幅低開。上午受央行官員表態引發市場寬松預期影響，利率有所下行。午后，股市跌幅加大，推動債市情緒進一步升溫，利率繼續小幅下行。臨近收盤，市場獲利回吐意愿增強，利率快速攀升。全天來看，長端活躍券利率普遍較昨日下行1-3bp。國債期貨高開高走，盤中漲幅一度擴大至0.4%，尾盤漲幅收窄，全天收漲0.1%。后期我們關注：

　　第一，應當如何理解目前的貨幣政策基調？近期市場寬松預期的起起伏伏成為引發利率波動的主要原因，今天國務院政策例行吹風會上央行官員“抓緊建立對中小銀行實行較低存款準備金率的政策框架”、“原來并沒有放松，現在也談不上收緊”等表述使得市場對貨幣政策寬松的預期再次升溫，帶動利率小幅下行。那么，在紛繁復雜的政策表態和瞬息萬變的市場預期背后，我們究竟應當如何理解目前的貨幣政策基調，就成為了我們判斷未來利率變化方向的重要依據。

　　首先，流動性合理充裕的政策導向決定了貨幣政策難以顯著收緊。無論是目前推動寬信用進一步加碼，促進普惠金融貸款投放，降低民營、小微企業融資成本，支持實體經濟薄弱環節的政策訴求，還是經濟基本面企穩向好勢頭尚不穩固，海外經濟和政策不確定性依然存在的客觀實際，都決定了至少在目前的時間點，貨幣政策明顯收緊的可能性和必要性都不強，維持流動性合理充裕，通過適當的獎勵政策鼓勵銀行支持實體經濟薄弱環節融資需求依然是貨幣政策的核心。

　　其次，經濟觸底回升、通脹上行、資產價格上漲決定了貨幣政策難有進一步寬松。雖然貨幣政策短期內尚無顯著收緊之虞，但進一步寬松的可能性同樣十分有限。一方面，隨著去年下半年以來密集出臺的逆周期調控政策逐步見效，經濟觸底企穩的跡象逐步明朗，在經濟增長區間調控的政策導向下，進一步通過貨幣政策放松推動經濟向好的必要性并不強；另一方面，隨著去年以來逆周期調控政策的持續加碼，雖然政策意圖旨在支持實體經濟薄弱環節，但流動性寬松對資產價格的傳導效應依然無法避免，今年以來股市、樓市等資產價格都出現了快速上漲的跡象，防風險、去杠桿的必要性再次回升也客觀上使得貨幣政策難有進一步放松的空間。除此之外，非洲豬瘟加速了母豬和生豬庫存的出清，加劇了豬周期底部回升帶來的豬價上漲壓力，年內CPI上漲壓力不容忽視；油價反彈趨勢疊加地緣政治風險升溫，油價未來依然易上難下，PPI同樣面臨超預期風險，通脹的壓力也進一步限制了貨幣政策放松的空間。

　　最后，從資金利率看流動性的邊際收緊是不爭的事實。雖然站在目前的時間點來看，貨幣政策顯著收緊或者寬松的可能性和必要性都不強，但從央行官員推崇的資金利率的角度衡量，目前DR007的中樞已經由一季度的最低2%以下回升至2.7-3%的水平，至少從資金利率的角度而言流動性的邊際收緊已經是不爭的事實，這既是對此前明顯偏松流動性環境的糾正，也是與目前經濟企穩、通脹回升的大環境相適應的，符合央行維持資金面合理充裕的政策要求。

　　展望未來，央行一個月內兩次辟謠降準傳言，已經向市場傳達了足夠清晰的貨幣政策信號，雖然短期內貨幣政策難有大幅收緊，但資金利率中樞上移傳達出的貨幣政策邊際收緊信號已經明確，貨幣政策寬松的可能性已經越來越渺茫。短期內市場寬松預期的上升也許能夠推動市場交易情緒，但經濟和通脹驅動利率底部抬升的背景下，跟蹤寬松預期獲取超額收益的難度已經越來越大。

　　第二，4月經濟數據有望延續3月強勁勢頭。從4月截止目前的高頻數據表現看，工業延續3月強勁勢頭，雖受基數影響同比增速或將回落，但向好格局不改；基建、房地產投資有望對沖制造業投資下行壓力，投資穩中有升趨勢仍在；汽車消費對社零拖累仍在，但減稅和房地產銷售高景氣度有望提振消費，社零增速有望進一步小幅改善；運價數據顯示，出口或將小幅回落，但進口有望回升，反映外需穩中趨緩，內需明顯向好；食品價格強于歷史季節性，4月CPI同比增速或將繼續上升，下半年有望逼近3%；PPI同比雖維持低位，但下行風險有限，下半年有望顯著回升。經濟企穩向好趨勢依然穩固，一方面給政策留有更大靈活度，與政治局會議重心轉向防風險相呼應，另一方面貨幣政策寬松必要性顯著降低，短期內貨幣政策邊際收緊趨勢較為明朗。

　　工業方面，4月以來工業生產繼續保持3月的強勁勢頭。高爐開工率在3月的基礎上進一步上升；螺紋鋼和鐵礦石庫存下降速度明顯快于歷史同期；螺紋鋼價格繼續攀升，明顯高于歷史同期水平；動力煤價格在3月基礎上進一步上升，6大發電集團日均發電耗煤與去年同期基本持平……種種跡象都表明，4月工業生產不僅未如市場預期的那樣在3月的基礎上明顯回落，反而有在3月基礎上進一步走強的趨勢。雖然考慮到去年同期的高基數，4月工業增加值同比增速很難在3月的基礎上進一步上升，但即使增速回落，也并不意味著4月工業生產較3月有明顯降溫。

　　投資方面，基建投資和房地產投資有望對沖制造業投資增速下滑的負面影響。制造業投資缺乏便于跟蹤的高頻數據，但從工業企業利潤對制造業投資的領先效應和一季度制造業投資表現來看，4月制造業投資難以出現顯著回升，或仍將延續低迷格局。但從基建投資和房地產投資的角度看，水泥價格回升趨勢符合歷史季節性規律，絕對水平則明顯高于歷史同期，反映出下游需求依然旺盛；有色金屬價格延續回暖格局；土地出讓雖然延續降溫趨勢，但房地產銷售依然維持較高景氣度。這些數據都指向4月基建投資仍將進一步改善，房地產投資雖中期內存在下行風險，但旺盛需求支撐下短期內難有明顯回落。考慮到去年同期基數的回落，我們預計4月投資增速將延續穩中有升勢頭。

　　外貿方面，進口有望改善，出口或將回落。出口方面，4月CCFI（中國出口集裝箱運價指數）有所回落，雖然回落的幅度符合歷史季節性規律，但考慮到去年同期基數顯著抬升，4月出口增速或將在3月基礎上有所回落。進口方面，4月BDI（波羅的海干散貨指數）和CDFI（中國進口干散貨運價指數）均出現顯著回升，這與國內工業生產加速、庫存下降的趨勢相一致，或指向國內經濟回暖，內需回升趨勢下，進口需求明顯改善，4月進口增速或將較3月有所回升。但考慮到去年同期基數較高，回升幅度可能較為有限。

　　消費方面，減稅有望抵消汽車消費低迷對社零的拖累。4月初增值稅下調對汽車銷售的提振左右有所顯現，但政策影響的持續性不足，疊加去年同期偏高的基數，4月中下旬汽車銷售同比跌幅有所擴大，汽車銷售對社零的拖累作用或將延續。但考慮到3月個人所得稅同比下滑近50%，個人所得稅減稅效應對社零的提振作用有望進一步顯現，疊加今年以來房地產銷售改善對房地產相關消費的提振作用，4月消費有望延續3月平穩復蘇勢頭。

　　通脹方面，食品價格強于歷史季節性，通脹和通脹預期將繼續攀升。CPI方面，4月以來，食品價格表現明顯強于歷史季節性：豬肉價格繼續保持高位，同比增速較3月進一步上升；天氣回暖后蔬菜價格雖有所回落，但回落幅度明顯小于歷史季節性，同比仍將維持較高增速；雞蛋、禽類、水果等價格均出現超歷史季節性上漲，食品價格整體表現明顯強于歷史同期，食品價格有望進一步推升4月CPI。PPI方面，受油價繼續上漲帶動，4月大宗商品價格同比跌幅顯著收窄，PPI同比下滑壓力也有望緩和。展望未來，隨著存欄的進一步下降，未來豬肉價格漲幅大概率將進一步放大，或將帶動CPI同比逼近3%，下半年大宗商品價格同比基數大幅回落，或將帶動PPI同比增速快速回升，二季度后通脹壓力將持續上升，對貨幣政策帶來進一步的壓力。