100萬億資管新規(guī)一周年！清盤、新生、大洗牌:"躺著賺錢"的日子沒了

　　2018年4月27日，“一行兩會一局”聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（即《資管新規(guī)》正式稿），開啟了大資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管的新時代。

　　一年間，公募基金各類業(yè)務(wù)消長不一，人才流動提速；其他資管機(jī)構(gòu)加速進(jìn)入公募市場，公募資管的新生態(tài)正在逐步成型，公募基金產(chǎn)品格局的變化已悄然出現(xiàn)。分級基金、保本基金等產(chǎn)品逐步退出，權(quán)益類投資優(yōu)勢則越來越受到機(jī)構(gòu)資金的重視，固收產(chǎn)品規(guī)模明顯增長，整個行業(yè)正走在回歸資產(chǎn)管理本源的路上。

　　一年間，中、工、農(nóng)、建、交五大行，以及光大、招商等7家銀行已獲批籌建理財子公司，預(yù)計最快今年年底便會有銀行理財子公司成立。

　　一年間，券商資管的規(guī)模縮水4萬億，曾經(jīng)"躺著賺錢"的日子一去不復(fù)返，轉(zhuǎn)型才能看到機(jī)會和希望。

　　公募、專戶、子公司業(yè)務(wù)此消彼長

　　各類業(yè)務(wù)重新洗牌

　　資管新規(guī)出臺，基金行業(yè)一度擔(dān)憂掌握海量信貸數(shù)據(jù)、資金和渠道的銀行，可能會對公募固收業(yè)務(wù)形成替代。一年過去，公募基金管理規(guī)模從12萬億升到14萬億，貨幣基金規(guī)模高位震蕩，仍站在8萬億之上，債券基金規(guī)模則創(chuàng)出2.4萬億元的歷史新高。

　　新沃基金副總經(jīng)理王靖飛認(rèn)為，隨著國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、大眾理財意識的提升，債券市場規(guī)模不斷擴(kuò)容。銀行類機(jī)構(gòu)投資者，特別是中小銀行、農(nóng)商行的機(jī)構(gòu)投資者，在固定收益類業(yè)務(wù)上還會有中長期需求，公募固收業(yè)務(wù)仍有廣闊的空間。

　　雖然貨幣基金、短債與銀行類貨幣產(chǎn)品短兵相接，但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為公募在中低等級債券投資上更具優(yōu)勢。

　　北京一位次新基金公司總經(jīng)理表示，銀行理財有近30萬億的規(guī)模，不可能都去做貨幣類產(chǎn)品，他們需要信用下沉去做差異化收益，這對專業(yè)的債券投資人形成利好，公募基金有望從中受益，債基和專戶固收業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)容。

　　相對于固收業(yè)務(wù)的爭議，多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，公募基金在權(quán)益投資領(lǐng)域積累的優(yōu)勢短期內(nèi)更是難以撼動。

　　北京一位中型基金公司高管認(rèn)為，整體來說，他所在公司在資管新規(guī)后，主動被動偏股定制基金的規(guī)模都在增長，權(quán)益類產(chǎn)品的受益更為明顯。

　　華南一家公募人士也表示，主動管理能力是基金公司區(qū)別于其他資管機(jī)構(gòu)的核心競爭力。基金公司一直高度重視投資理念、投研文化的建設(shè)，在大資管的新格局下，基金公司能夠繼續(xù)發(fā)揮權(quán)益投研優(yōu)勢，成為各類資管產(chǎn)品的底層產(chǎn)品的提供者。

　　然而，資管新規(guī)一年來，多家公募子公司、專戶等通道業(yè)務(wù)卻受到明顯的沖擊。

　　北京上述中型公募高管、華南上述公募人士都透露，資管新規(guī)實(shí)施后，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)逐漸統(tǒng)一，基金子公司及專戶的通道業(yè)務(wù)受到擠壓，他們所在公司此類業(yè)務(wù)規(guī)模都出現(xiàn)明顯萎縮，已開始向主動業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

　　除了業(yè)務(wù)方面的“短兵相接”外，凈值化產(chǎn)品管理也為公募基金帶來新的競爭者，銀行資管子公司、信托等各類機(jī)構(gòu)需求人才趨于一致，資管新規(guī)后各類型機(jī)構(gòu)的“搶人”大戰(zhàn)引發(fā)行業(yè)擔(dān)憂。

　　王靖飛認(rèn)為，人才市場畢竟是一個標(biāo)準(zhǔn)化的市場，與銀行子公司在人才上的競爭是公募基金行業(yè)必定要面臨的問題。基金與銀行子公司在業(yè)務(wù)模式上有很多相似之處，但也存在著發(fā)展方向上的差異，具有出色軟硬實(shí)力的基金公司不會在人才競爭上失去優(yōu)勢。

　　多位業(yè)內(nèi)人士表示，公募基金對專業(yè)人才仍然具備較高吸引力，并不會出現(xiàn)明顯變化。

　　北京上述中型公募高管認(rèn)為，公募基金相比銀行、信托等資管機(jī)構(gòu)，市場化程度更高，不少基金公司建立了事業(yè)部制、股權(quán)激勵、業(yè)績考核等有效的激勵機(jī)制，專業(yè)人士在公募基金公司治理中的話語權(quán)越來越高，專業(yè)團(tuán)隊(duì)在公司發(fā)展中的作用也越來越重要，公募基金仍然是投研專業(yè)人才拓展事業(yè)的好平臺。

　　北京上述次新基金公司總經(jīng)理表示，公募基金要想立足和發(fā)展，需要培養(yǎng)自己的投資管理能力，投資管理能力的前提是要有好的投資人才，為客戶負(fù)責(zé)任的投資人才，背后要有一套好的激勵約束機(jī)制：要讓專業(yè)人士受到尊重，提升他們在公司治理方面的話語權(quán)；對公司文化和價值觀認(rèn)同，有一批志同道合的人共同創(chuàng)業(yè)，堅(jiān)守公司的使命；落實(shí)核心骨干的持股計劃，讓他們與公司的發(fā)展綁定在一起。

　　匯豐晉信基金產(chǎn)品開發(fā)總監(jiān)何喆也認(rèn)為，人才積累不僅僅是薪酬水平的問題。所謂的“搶人”也不是薪水高就能挖走的，公募基金此前在投資領(lǐng)域內(nèi)的人才優(yōu)勢不會因?yàn)槎唐凇皳屓恕本统霈F(xiàn)本質(zhì)變化。

　　華南一家公募人士也稱，“不存在搶人大戰(zhàn)，但會加快人才的流動。”

　　或形成競爭互補(bǔ)的資管新生態(tài)

　　資管新規(guī)一年來，銀行資管子公司、信托公募等相繼推出，公募市場出現(xiàn)更多的參與者，公募面臨的市場競爭格局發(fā)生變化。多位業(yè)內(nèi)人士對此表示，公募市場將進(jìn)入多元化多體、多元化產(chǎn)品的新階段，未來投研能力將是各家公募著力培育的核心競爭力。

　　王靖飛認(rèn)為，未來銀行、信托等機(jī)構(gòu)參與公募市場，將使得管理人主體更加多元化，產(chǎn)品類型也將更加豐富。競爭格局的改變，將迫使產(chǎn)品管理的核心要件進(jìn)一步回歸到投研能力，不同管理人比拼的都是如何更好地為投資人提供長期穩(wěn)定的回報。

　　北京上述次新公募總經(jīng)理表示，大資管行業(yè)進(jìn)入大變革時期，公募基金行業(yè)內(nèi)部進(jìn)入充分競爭狀態(tài)，外資機(jī)構(gòu)也在進(jìn)入國內(nèi)市場，未來具備較強(qiáng)資產(chǎn)管理能力的公募仍然可以在市場中立足，而缺乏核心競爭力的公司會越來越難，可能會面臨淘汰的命運(yùn)，這種競爭和淘汰機(jī)制是無法避免的。“培養(yǎng)自己的投資管理能力，仍然是公司生存發(fā)展的關(guān)鍵。”

　　博時基金也認(rèn)為，無論是銀行理財子公司，還是基金公司本身，都是重要的機(jī)構(gòu)投資主體，多樣化的投資主體能夠豐富開放式基金市場的產(chǎn)品類型，為我國基金市場不斷注入活力，為投資者帶來更多的財富管理選擇。

　　“總體而言，各類資管機(jī)構(gòu)加入市場競爭，他們的基因不同，優(yōu)勢不一，一個取長補(bǔ)短、競爭互補(bǔ)、共享共生的新生態(tài)將會形成。”博時基金稱。

　　回歸資產(chǎn)管理本源

　　資管新規(guī)實(shí)施一年，公募管理規(guī)模增長2萬億，債基規(guī)模創(chuàng)出新高，貨基規(guī)模仍在8萬億以上。業(yè)內(nèi)人士表示，在基金公司傳統(tǒng)優(yōu)勢項(xiàng)目權(quán)益類基金領(lǐng)域，基金優(yōu)勢明顯。一年來，定制型債券基金獲得明顯增量，但未來銀行子公司將對定制債基發(fā)展形成沖擊。

　　新沃基金副總經(jīng)理王靖飛表示，過去一年，公司旗下新沃通寶基金的機(jī)構(gòu)客戶數(shù)量增加了80%。王靖飛認(rèn)為，銀行類機(jī)構(gòu)投資者特別是中小銀行和農(nóng)商行，在固定收益類業(yè)務(wù)上有中長期需求，公司正積極尋求與各他們的合作。

　　“資管新規(guī)后，由于稅收優(yōu)惠，我們的定制類權(quán)益基金規(guī)模在增長，權(quán)益產(chǎn)品受益比較明顯。”北京某中型公募高管向本報表示。

　　“資管新規(guī)對權(quán)益基金是比較大的利好。去年機(jī)構(gòu)定制指數(shù)基金大爆發(fā)，公募指數(shù)基金作為工具性產(chǎn)品，得到各類資管機(jī)構(gòu)追捧。” 該高管表示，對銀行、保險等機(jī)構(gòu)客戶來說，剛性兌付的打破讓他們必須去配置凈值化產(chǎn)品，而標(biāo)準(zhǔn)透明，更容易理解的指數(shù)基金會成為他們愿意配置的工具。

　　北京一家次新公募總經(jīng)理介紹，銀行理財在差異化管理上有需求，今年以來，該公司權(quán)益基金大多處于凈申購狀態(tài)，機(jī)構(gòu)純債策略的產(chǎn)品增長也很快。

　　匯豐晉信基金產(chǎn)品開發(fā)總監(jiān)何喆表示，從規(guī)模上看，債券基金規(guī)模持續(xù)提升，但仔細(xì)分析就會發(fā)現(xiàn)，在債券基金的增量中，大多是定制化產(chǎn)品，零售端產(chǎn)品非常少。在固定收益方面，銀行具有客戶優(yōu)勢，又是最重要的債券市場交易方，投資范圍更廣泛，可以投資公募無法投資的非標(biāo)領(lǐng)域。在資管新規(guī)下，基金公司很難拿出有效的替代產(chǎn)品去爭奪銀行客戶資源，就算基金公司做出低風(fēng)險產(chǎn)品，銀行也可以復(fù)制。所以，公募基金的主要機(jī)遇在于和銀行等大機(jī)構(gòu)的合作。一方面，銀行有信用下沉需求，另一方面，公募基金有稅費(fèi)優(yōu)惠的優(yōu)勢，這些對機(jī)構(gòu)客戶都具有相當(dāng)大的吸引力。

　　也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，銀行理財子公司即將投入戰(zhàn)局，將會對公募的定制化產(chǎn)品形成較大沖擊。公募基金應(yīng)放開視野，企業(yè)年金、社保、養(yǎng)老保險金以及外資等都是公募可以拓展的領(lǐng)域。

　　清理不適宜產(chǎn)品

　　在資管新規(guī)背景下，盛極一時的分級基金、保本基金也走上了清理之路，等待它們的是一天天臨近的最后整改期限。

　　根據(jù)清理時間表，保本基金將在今年三季度末徹底退出歷史舞臺。從目前保本基金的存續(xù)情況來看，還有23只保本基金即將走完最后一段路程。

　　分級基金的清理時間表更為細(xì)化，總規(guī)模在3億份以下的分級基金要在今年6月底前完成規(guī)范；總規(guī)模在3億份以上的分級基金應(yīng)在2020年底前完成。值得注意的是，5月10日，富國銀行分級基金將直接合并運(yùn)作，這是業(yè)內(nèi)首只無需召開持有人大會而直接合并的分級基金，這一模式將提升分級基金清理規(guī)范的效率。

　　匯豐晉信基金產(chǎn)品開發(fā)總監(jiān)何喆認(rèn)為，分級基金和保本基金原本就不是主流產(chǎn)品，在海外市場都是體量很小的產(chǎn)品類別。分級產(chǎn)品難以稱得上是嚴(yán)格意義上的資管產(chǎn)品，比較像是投行業(yè)務(wù)的延伸產(chǎn)品。在資管新規(guī)下，基金公司提供的應(yīng)該是更純粹意義上的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，回到資產(chǎn)管理的本源。

　　北京一家次新公募總經(jīng)理表示，公募產(chǎn)品的種類正變得越來越豐富，在這個過程中，有可能會試錯，那些不符合投資者需求的產(chǎn)品最終會被淘汰。作為基金管理人，他們會試行新的產(chǎn)品類型，尋找那些適合市場和客戶需求的有生命力的新產(chǎn)品。

　　王靖飛認(rèn)為，資管新規(guī)落地后，公募行業(yè)舊產(chǎn)品轉(zhuǎn)型或清盤的步伐在加快。未來他們在設(shè)計新產(chǎn)品時，在投資比例、范圍、杠桿、類型、投資限制等各方面更加嚴(yán)格地按照資管新規(guī)去做。

　　銀行理財子公司籌建

　　過去一年，資管新規(guī)落實(shí)推進(jìn)，銀行理財新規(guī)、銀行理財子公司新規(guī)出臺，陸續(xù)有約30家銀行宣布設(shè)立理財子公司，進(jìn)入籌建階段的銀行理財子公司已達(dá)7家。

　　一位基金公司高管直言，銀行理財是資管行業(yè)管理規(guī)模最大的一個細(xì)分板塊，也是其他資管機(jī)構(gòu)主要的資金來源。銀行理財子公司在投資范圍、投資限制、銷售渠道上較基金公司具有天然優(yōu)勢，同臺競爭，基金行業(yè)未來在整體規(guī)模上會受到較大沖擊。

　　“第一，占行業(yè)2/3規(guī)模的貨幣基金將會受到?jīng)_擊較大，規(guī)模或大幅萎縮。銀行類貨幣基金較公募貨幣基金在投資范圍上限制更少，流動性支持力度更大，收益率、流動性、快速贖回等整體優(yōu)勢更加明顯。”上述基金公司高管說。

　　該高管還表示，除了貨幣基金，公募債券基金也將受到銀行凈值型理財產(chǎn)品的沖擊，委外資金向銀行子公司傾斜，機(jī)構(gòu)定制基金將受影響。債券基金規(guī)模的90%以上來自機(jī)構(gòu)客戶，而機(jī)構(gòu)客戶資金中絕大部分直接或者間接來自銀行資金。“資管新規(guī)以前，這些資金可能出于避稅、通道、委托理財?shù)雀鞣N目的，以各種形式投向公募基金。新規(guī)實(shí)施后，銀行資金無需再投資公募基金，直接沖擊債券基金。不過，那些為獲取稅收優(yōu)惠、信任基金公司主動管理能力的銀行資金短期內(nèi)不會出現(xiàn)萎縮。”他表示，中長期來看，基金公司能否吸引委外資金，還是取決于投資能力，要看稅收優(yōu)惠的投資收益水平是否具有競爭力。

　　另一位基金行業(yè)人士表示，首先，客戶結(jié)構(gòu)方面，零售客戶的分銷渠道和銀行自身的品牌價值，基金公司銀行產(chǎn)品代銷業(yè)務(wù)的壓力加大；其次，投資管理方面，銀行理財產(chǎn)品的非標(biāo)配置優(yōu)勢，對公募基金固定收益產(chǎn)品有業(yè)績優(yōu)勢，擠壓公募針對零售客戶的固收業(yè)務(wù)空間。

　　北京某中型公募高管也認(rèn)為，銀行理財子公司即將入局，大的國有銀行在信用評價能力上或比基金更有優(yōu)勢，尤其是掌握了海量信貸數(shù)據(jù)的銀行，能夠從多角度考察企業(yè)債券的基本面情況，有可能形成對公募中的貨基、短債等產(chǎn)品的替代效應(yīng)。當(dāng)然，中小銀行未必具有這種優(yōu)勢，還會通過委外形式把錢交給公募基金管理。

　　競爭壓力巨大，面對新的對手，公募基金更需要揚(yáng)長避短。提高主動管理能力、提供更多工具產(chǎn)品成為不少基金業(yè)務(wù)調(diào)整的方向。

　　一位基金公司高管表示，主動管理能力是基金公司的核心競爭力。在新的大資管格局下，基金公司應(yīng)繼續(xù)發(fā)揮投研優(yōu)勢，成為各類資管底層產(chǎn)品提供者，尋求與銀行理財?shù)牟町惢�發(fā)展。

　　“未來資管行業(yè)的變化趨勢是轉(zhuǎn)型和分化，主動管理能力強(qiáng)的資管機(jī)構(gòu)會脫穎而出。公募基金需要充分發(fā)揮自身在主動管理，尤其是權(quán)益類投資方面的優(yōu)勢，利用標(biāo)準(zhǔn)化的投資管理能力和風(fēng)險控制能力，為客戶創(chuàng)造持續(xù)、穩(wěn)定的超額收益。同時注意加強(qiáng)人才培養(yǎng)和激勵機(jī)制建設(shè)，才能在競爭越來越激烈的市場環(huán)境中穩(wěn)步發(fā)展。”上述高管表示。

　　“資管新規(guī)對權(quán)益基金是比較大的利好。比如去年機(jī)構(gòu)定制的指數(shù)基金大爆發(fā)，公募指數(shù)基金作為工具性產(chǎn)品，受到了各類資管機(jī)構(gòu)資金的追捧。銀行、保險等機(jī)構(gòu)客戶都在買入，對這些機(jī)構(gòu)來說，剛性兌付的打破讓他們必須去配置凈值化產(chǎn)品，而標(biāo)準(zhǔn)透明，更容易理解的指數(shù)基金會成為他們愿意配置的工具。” 北京某中型公募高管說。

　　另一位基金公司人士也表示，基金公司的比較優(yōu)勢在于，銀行理財子公司在設(shè)立初期以處理存量資金為主，對有差異化優(yōu)勢及核心能力如主動權(quán)益、量化、絕對收益、被動指數(shù)等，對于基金公司來說，依舊是發(fā)展機(jī)遇期；權(quán)益類、債權(quán)類主動投資管理能力強(qiáng)的基金公司有平臺化優(yōu)勢積累；人才機(jī)制與市場化運(yùn)營積累；凈值化管理、產(chǎn)品體系以及信息系統(tǒng)建設(shè)的先發(fā)優(yōu)勢。

　　博時基金認(rèn)為，公募基金應(yīng)當(dāng)積極承接各類資金，既包括隨著居民財富增長催生出的多元理財需求，也包括企業(yè)年金、社保、養(yǎng)老保險金在內(nèi)的長期機(jī)構(gòu)投資者，還包括銀行和非金融公司等的配置型機(jī)構(gòu)投資者，以及隨著A股加入MSCI和富時指數(shù)后，海外資金“新活水”。我國居民多層次理財需求亟待以公募基金為代表的專業(yè)投研力量實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置。

　　同時，機(jī)構(gòu)投資者比例逐步擴(kuò)大。對于專注于組合管理的基金公司而言是真正的福音。基金公司可以專注于將各類投資和資產(chǎn)類別的風(fēng)格做出來，這恰恰是基金公司最有競爭力的部分。可以預(yù)期的是，價值投資、穩(wěn)健增長、中長期限產(chǎn)品會增加，絕對收益型和配置型產(chǎn)品需求也將進(jìn)入爆發(fā)期。

　　券商資管“躺著賺錢”的日子

　　成為歷史

　　2012年~2016 年，中國資管市場度過了黃金五年，管理資產(chǎn)規(guī)模年復(fù)合增長率高達(dá)42%。但是，2017 年中國大資管市場突然急剎車，年增速下滑到8%以內(nèi)。2018年以來，資管新規(guī)及細(xì)則相繼落地，系列政策旨在致力于降杠桿、防風(fēng)險，引導(dǎo)業(yè)務(wù)回歸主動管理的本源。過去資管行業(yè)依靠政策、牌照紅利賺錢的模式已經(jīng)終結(jié)。

　　最顯而易見的變化就是規(guī)模和收入的雙降。

　　中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，資管新規(guī)落地前的2018年一季度末，券商資管規(guī)模為16.12萬億元，經(jīng)過近一年的“去通道”，截至今年2月底，規(guī)模降至12.05萬億元，這也意味著，334天里，券商資管規(guī)模合計“蒸發(fā)”4.07萬億元，平均每天121.86億元。

　　如果說規(guī)模下行是板上釘釘?shù)氖拢�那么，因�(yàn)槎唐趦?nèi)原有的盈利模式被顛覆，新的業(yè)務(wù)方向仍在摸索中，加之遭遇單邊下跌市場，券商資管的收入受到波及也在預(yù)料之中。

　　根據(jù)券商披露的2018年年報，多數(shù)券商資管業(yè)務(wù)的營收和凈利潤同時滑坡，中信證券(600030)、廣發(fā)證券(000776)、光大證券(601788)、招商證券(600999)、浙商證券以及銀河證券等多家券商資管業(yè)務(wù)無論是營收還是凈利潤，同比均有不同程度的下滑，有的券商資管甚至陷入了虧損的境地。

　　在采訪中，有業(yè)內(nèi)人士調(diào)侃道，過去是“躺著賺錢”，現(xiàn)在是“爬著賺錢”。

　　規(guī)模、收入雙降的背后，則是因資管新規(guī)對業(yè)務(wù)的限制。券商資管在大集合產(chǎn)品、約定收益產(chǎn)品、股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)、通道業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)方面都不同程度地受到新規(guī)影響，通道業(yè)務(wù)逐步萎縮，而在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)深刻調(diào)整的同時，也帶來一個新的課題。

　　“我剛接觸券商資管行業(yè)的時候，覺得每家都各有特色，有的報價型產(chǎn)品做的好，有的則是股票質(zhì)押做的大，但是，這一年以來，我發(fā)現(xiàn)大家做的基本差不多，以前差異化的東西要么不允許做，要么性價比不高，能做的就是兩類—定期開放的凈值型產(chǎn)品和掛鉤型產(chǎn)品。”華南一家券商資管的工作人員向記者坦言，資管新規(guī)實(shí)施后，券商資管公司的差異化正在逐步縮小，同質(zhì)化現(xiàn)象開始出現(xiàn)。

　　事實(shí)上，與其說是業(yè)務(wù)同質(zhì)化，不如說這是規(guī)范的開始。從2017年到2018年，在資管新規(guī)發(fā)布以前，整個資管行業(yè)還處在非常迷茫和困惑的境地里，不知道能干什么、怎么干，這也造成一些業(yè)務(wù)的停擺，但資管新規(guī)給了業(yè)務(wù)操作的規(guī)范—并不是什么都不能做，而是要規(guī)范地去做。

　　在華東一家中型券商資管市場部的工作人員看來，這種規(guī)范給了券商資管一個新的方向，起到戰(zhàn)略指導(dǎo)的作用。“這一年，符合監(jiān)管要求、適合市場需求的創(chuàng)新產(chǎn)品相繼推出，約定收益型產(chǎn)品也逐步被替代，其實(shí)也是一種新的生態(tài)。”

　　業(yè)內(nèi)人士表示，對于很多券商資管而言，以前更多是“拼爹”模式，是商業(yè)模式的參與者，做的是類似于中介的活，但現(xiàn)在行不通，每個公司必須具備核心能力，才可能做大，才可以發(fā)展起來，“這對它們來說，是個重生，大家都有危機(jī)感”。

　　毫無疑問，資管新規(guī)之下，機(jī)構(gòu)之間的競爭也會更加激烈，但與此同時，行業(yè)的競合也逐漸加劇。

　　華泰資管的相關(guān)人士指出，各資管機(jī)構(gòu)的核心能力不盡相同，銀行擁有廣泛的渠道資源和市場品牌影響力，公募基金、券商資管在投研能力方面見長，券商資管和其他機(jī)構(gòu)或?qū)⒃诓糠诸I(lǐng)域形成優(yōu)勢互補(bǔ)的競合關(guān)系，投研能力較強(qiáng)的基金公司和券商資管可在委外投資方面加強(qiáng)合作，全牌照券商資管公司也將繼續(xù)在代銷、委外、FOF/MOM、資本市場業(yè)務(wù)、資產(chǎn)證券化、跨境業(yè)務(wù)等領(lǐng)域與銀行展開“全業(yè)務(wù)鏈”合作。

　　如果說規(guī)模收入降低、業(yè)務(wù)模式差異化縮小及行業(yè)競合的加劇都有客觀上的數(shù)據(jù)或事件支撐，那么，心態(tài)上的逐漸放松或許是最主觀的感受。

　　“一開始，大家對資管新規(guī)可能帶來的沖擊是很擔(dān)憂的，但這一年以來，心態(tài)稍微放松了一些。”上述華南券商資管的工作人員表示，剛開始比較擔(dān)心銀行理財子公司搶食市場份額，但目前距離銀行理財子公司真正運(yùn)作還要一段時間，沖擊沒有預(yù)期中來的那么快，甚至可能有一些業(yè)務(wù)機(jī)會。

　　他給記者舉例說，公司目前正在做投資顧問業(yè)務(wù)，因?yàn)殂y行要凈值化轉(zhuǎn)型，但銀行特別是小銀行、城商行，沒有這方面的能力或者說能力不足，就會去購買券商資管的投顧服務(wù)，讓投顧去做投資決策或建議。

　　轉(zhuǎn)型：共識之下的機(jī)會

　　資管新規(guī)的實(shí)施，也推動券商資管走上業(yè)務(wù)創(chuàng)新之路，如何讓新生長出來的“花”填上以前的“坑”是個很嚴(yán)肅的問題。

　　上述華東中型券商的工作人員舉例說，券商資管的產(chǎn)品以前常常嵌套到信托，但現(xiàn)在這條路走不通，還有固收資金池產(chǎn)品，根據(jù)資管新規(guī)，這類產(chǎn)品到2020年底徹底關(guān)閉和轉(zhuǎn)型。

　　窮則生變，轉(zhuǎn)型成為共識。

　　“2018年有一個最重要的事情是建文化定戰(zhàn)略，公司樹立更大的目標(biāo)，有文化認(rèn)同感，明確了未來的業(yè)務(wù)發(fā)展方向。”國君資管表示，伴隨著整個資管行業(yè)的發(fā)展，公司經(jīng)歷了蓬勃發(fā)展期、轉(zhuǎn)型陣痛期、戰(zhàn)略引領(lǐng)期。2018年，公司正式發(fā)布國君資管基本法和三年規(guī)劃，為實(shí)現(xiàn)有質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展，提供強(qiáng)有力的文化支撐和思想保障。

　　據(jù)介紹，公司主要以“基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)化、投資工具組合化、資產(chǎn)配置全球化、金融服務(wù)科技化”為轉(zhuǎn)型主線，大力發(fā)展預(yù)期收益產(chǎn)品向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，持續(xù)打造“公募+私募”FOF產(chǎn)品線，加快發(fā)展固收+為代表的多策略業(yè)務(wù)，不斷推進(jìn)非標(biāo)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

　　轉(zhuǎn)型也是一種機(jī)會。

　　資管新規(guī)對資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)提出了由快速轉(zhuǎn)型向深度、高階轉(zhuǎn)型的要求。對于行業(yè)來說，需要不斷努力提升主動投資管理能力，有效維護(hù)和培育客戶，提升客戶體驗(yàn)，幫助客戶進(jìn)行資產(chǎn)的有效管理和配置，才能在轉(zhuǎn)型中化被動為主動。

　　上述華東券商資管的市場部人士表示，主動管理能力是資管行業(yè)最終的底牌，新業(yè)務(wù)對管理能力的要求高，渠道和客戶資源的重要性也進(jìn)一步顯現(xiàn)，資產(chǎn)管理能力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)在市場競爭中更具有比較優(yōu)勢。

　　上述華南中型券商資管的市場部人士認(rèn)為，券商資管可以發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，匹配資金端和資產(chǎn)端，最典型的就是券商資管去年熱衷發(fā)行的私募FOF產(chǎn)品，“這就是一個券商內(nèi)部經(jīng)紀(jì)、資管和托管等多部門協(xié)同的產(chǎn)品，這也是很多券商資管會去做的一個原因，但是基金公司更多是單打獨(dú)斗。”他說，這是券商資管區(qū)別于其他資管機(jī)構(gòu)的特色所在，也是機(jī)遇所在。

　　財通資管市場人士也表示，在證券公司內(nèi)部，經(jīng)紀(jì)、投行和投資業(yè)務(wù)需要資管業(yè)務(wù)平臺來進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新以及為客戶提供綜合金融服務(wù)，而資管業(yè)務(wù)的快速發(fā)展也依賴于券商相關(guān)業(yè)務(wù)單元的協(xié)同。

　　就具體業(yè)務(wù)而言，華泰資管認(rèn)為，券商資管在ABS、FOF/MOM等業(yè)務(wù)上存在機(jī)會，華泰資管在ABS領(lǐng)域探索多年，且已形成集評價準(zhǔn)入、投資管理、系統(tǒng)自主開發(fā)、運(yùn)營托管、交易及跨境服務(wù)于一體的“FOF管理平臺”。券商資管可以通過多策略多類型產(chǎn)品服務(wù)客戶，從標(biāo)準(zhǔn)化的固收產(chǎn)品拓展至固收多策略、權(quán)益、結(jié)構(gòu)化、跨境等多個領(lǐng)域，為銀行、保險、國有大中型企業(yè)、上市公司、財務(wù)公司等機(jī)構(gòu)客戶構(gòu)建與其風(fēng)險偏好匹配的投資組合，并提供定制化服務(wù)，滿足個性化資產(chǎn)配置需求。

　　公募業(yè)務(wù)也是一個重要發(fā)力點(diǎn)。目前，13家券商資管擁有公募業(yè)務(wù)資格，而資管新規(guī)對公募業(yè)務(wù)影響較小。在業(yè)內(nèi)人士看來，券商資管可以尋求差異化發(fā)展，與其私募業(yè)務(wù)形成相互促進(jìn)的格局，為特色化、體系化、規(guī)模化發(fā)展奠定基礎(chǔ)，并可借助大集合公募化改造契機(jī)，提升在公募領(lǐng)域的競爭力。另一方面，多家券商資管已經(jīng)積極布局公募業(yè)務(wù)，如東證資管、華泰資管、財通資管、中泰資管、長江資管等。

　　與此同時，受之前業(yè)務(wù)導(dǎo)向和激勵機(jī)制方面等因素影響，大部分券商資管在股票二級市場、衍生品等領(lǐng)域的投研能力偏薄弱，尤其權(quán)益投資方面的人才儲備不足，而打造一支實(shí)戰(zhàn)能力強(qiáng)的人才團(tuán)隊(duì)是成功轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。

　　“我們在投研制度和人員儲備方面做了很多探索和準(zhǔn)備，比如提出‘深度研究、價值投資、絕對收益、長線考核’十六字主動管理發(fā)展方針。”財通資管市場人士表示。

　　國君資管表示，公司在促轉(zhuǎn)型方面做了很多非常有意義的探索和創(chuàng)新。例如權(quán)益投資，原來在整個資產(chǎn)中比重非常小，這幾年公司對權(quán)益投資的重視程度越來越高，并涌現(xiàn)了一批優(yōu)秀的投資經(jīng)理和明星產(chǎn)品。

　　事實(shí)上，在轉(zhuǎn)型中，不同規(guī)模公司轉(zhuǎn)型的著力點(diǎn)有顯著差別。大而全的公司，轉(zhuǎn)型對它們來說更多是內(nèi)部資源的重新分配，一些以前不是收入貢獻(xiàn)大戶的業(yè)務(wù)或許重新得到重視；對于小而精的公司來說，確定合理業(yè)務(wù)半徑、找準(zhǔn)新的方向則成為能否熬過寒冬的關(guān)鍵所在。

　　不過，有業(yè)內(nèi)人士指出，盡管轉(zhuǎn)型主動管理已經(jīng)成為共識，但客戶對凈值型產(chǎn)品的接受需要一定的過程，客戶培育和引導(dǎo)需要時間，券商資管轉(zhuǎn)型依然任重道遠(yuǎn)。

　　挑戰(zhàn)：打造核心“護(hù)城河”

　　路漫漫其修遠(yuǎn)兮，轉(zhuǎn)型路上，道阻且長，挑戰(zhàn)也如影隨形。

　　毫無疑問，在資管新規(guī)的背景下，產(chǎn)品凈值化是未來的長期發(fā)展方向，并將逐步替代約定收益型產(chǎn)品。過渡期內(nèi)，約定收益型產(chǎn)品與凈值型產(chǎn)品預(yù)計將同時存在，但前者規(guī)模將有序下降，后者將逐步上升。自2018年下半年以來，凈值化產(chǎn)品發(fā)行明顯加速，持續(xù)保持高位增長。

　　上述華南中型券商資管的市場部人士表示，現(xiàn)在券商資管賣的最好的兩類產(chǎn)品就是定期開放的凈值型產(chǎn)品和掛鉤型產(chǎn)品，但這些其實(shí)也是打了一個“中間線”，“因?yàn)樗�是有業(yè)績報酬計提基準(zhǔn)的，但業(yè)績報酬計提基準(zhǔn)和業(yè)績報酬基準(zhǔn)是兩碼事，客戶可能并不很清楚其中的差別。對于券商資管來說，就占據(jù)了一個信息偏差的好處，短期有利于規(guī)模增長，但因?yàn)榭蛻粲袠I(yè)績預(yù)期，所以挑戰(zhàn)也很大。”

　　與此同時，銀行理財子公司的相繼成立對券商資管部分業(yè)務(wù)造成沖擊，券商資管需要在較短的窗口期內(nèi)，加快速度錘煉核心競爭能力，形成與銀行理財子公司的差異化競爭力，培育可持續(xù)、高質(zhì)量、高附加值的業(yè)務(wù)模式，形成新的能力“護(hù)城河”。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)及市場環(huán)境也對券商資管合規(guī)風(fēng)控體系提出了更高要求，經(jīng)濟(jì)下行壓力下，金融風(fēng)險不斷釋放，市場違約事件頻發(fā)，且呈現(xiàn)逐年遞增趨勢，對金融行業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域風(fēng)險預(yù)研預(yù)判能力要求層層提升，需要不斷強(qiáng)化全員合規(guī)和全面合規(guī)管理的意識，以更高的要求推進(jìn)與業(yè)務(wù)發(fā)展相適應(yīng)的合規(guī)風(fēng)控體系的構(gòu)建，提升全面風(fēng)險的主動管理能力。

　　“去年是公司轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵之年，我們把防范金融風(fēng)險放在更為突出的位置。”國君資管相關(guān)工作人員表示，去年公司上下堅(jiān)守住合規(guī)底線，全年未發(fā)生重大合規(guī)風(fēng)險事件，并持續(xù)加強(qiáng)信用風(fēng)險管理、流動性風(fēng)險管理和操作風(fēng)險管理，堅(jiān)持把合規(guī)風(fēng)控鍛造成為公司首要核心競爭力。

　　還有一個挑戰(zhàn)來自大集合公募化改造。根據(jù)改造指引，券商資管需要參照公募基金的運(yùn)作方式進(jìn)行改造，但另一個現(xiàn)實(shí)是，很多券商資管母公司旗下已經(jīng)有公募基金子公司，如何和體系內(nèi)的基金公司做出差異化就更加考驗(yàn)券商資管的管理能力。

　　“可以從產(chǎn)品類型上區(qū)分，比如，對方基金公司權(quán)益實(shí)力很強(qiáng)，那券商資管可以考慮把固收或者其他類型的產(chǎn)品作為發(fā)力點(diǎn)。”上述華南券商資管的工作人員表示，很多券商資管目前面臨這樣的選擇，特別是一參一控如果放寬，同一個集團(tuán)內(nèi)的兩家資管機(jī)構(gòu)都可以做公募基金，那必然要實(shí)行差異化。

　　百舸爭流，奮楫者先。資管新規(guī)的出臺拉開了大資管發(fā)展新的序幕，新形勢下，券商資管在一定程度上面臨業(yè)務(wù)調(diào)整和轉(zhuǎn)型的雙重壓力，一方面，需要嚴(yán)格按監(jiān)管要求期限進(jìn)行整改，另一方面，可能面臨階段性產(chǎn)品規(guī)模和收入下滑的窘境。轉(zhuǎn)型之路任重道遠(yuǎn)，行業(yè)機(jī)遇與挑戰(zhàn)并行，長期來看，資管行業(yè)內(nèi)部分布的方差越來越大，行業(yè)集中度的提升將呈加速態(tài)勢，但擁有優(yōu)秀的主動管理能力、風(fēng)控得力且收益穩(wěn)健的券商資管公司一定會脫穎而出。

　　資金端縮水，銀行委外撤出

　　私募行業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)行時

　　資管新規(guī)落地一年。一年時間里，私募基金在數(shù)量和規(guī)模上穩(wěn)中有升，行業(yè)更趨規(guī)范。不過，新規(guī)之下，銀行等金融機(jī)構(gòu)選擇與私募合作變得更為謹(jǐn)慎，私募經(jīng)歷資金端縮水、銀行委外撤出，非標(biāo)業(yè)務(wù)縮水、行業(yè)集中度提高等，不少機(jī)構(gòu)開始艱難整改和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

　　資管新規(guī)關(guān)于“消除多層嵌套和通道”的要求，對私募的資金募集造成不小的影響。此前，包括銀行委外、基金中基金（FOF）等投資，出于合規(guī)和風(fēng)控的考慮，多數(shù)會采用多層嵌套模式，加上本身的資金池結(jié)構(gòu)，嵌套往往達(dá)到三層以上結(jié)構(gòu)。新規(guī)旨在重塑資管商業(yè)模式和私募各類產(chǎn)品架構(gòu)，過去一年，委外資金端也呈現(xiàn)只出不進(jìn)的局面。

　　石鋒資產(chǎn)銷售總監(jiān)張?jiān)姾�表示，新�?guī)一年來，變化最大的就是銀行委外以贖回為主，主動的新申購明顯放緩。“過去一年，原來銀行資管部以贖回為主，有一些換倉，但新申購很少。因?yàn)樾枰�成立銀行理財子公司、用新的投顧模式和合同來做。”不過，她對委外的前景依舊十分看好，認(rèn)為后期可能會迎來階段井噴式增長。“根據(jù)我們和銀行的溝通情況，銀行已經(jīng)做了大量的準(zhǔn)備工作，在等理財子公司落地。”不過，張?jiān)姾�也透露，銀行個金和私行仍然可以募集，沒有感覺到投資者結(jié)構(gòu)的明顯變化。

　　雙隆投資總經(jīng)理馬俊直言，銀行委外渠道對于私募行業(yè)的全面收縮，存在一定過渡期，除了沒有什么增量，不少存量產(chǎn)品也決定在過渡期到期前提前結(jié)束。

　　藍(lán)石資管研究總監(jiān)趙博文補(bǔ)充，部分銀行理財產(chǎn)品對之前委托給私募投資管理的產(chǎn)品進(jìn)行了贖回，也導(dǎo)致了債券市場的一輪調(diào)整。但資管新規(guī)有過渡期的設(shè)置，且銀行不愿體現(xiàn)賬面虧損，因此，銀行只是2017年對業(yè)績達(dá)標(biāo)，甚至業(yè)績相對較好的私募委外產(chǎn)品進(jìn)行了贖回，而到了2018年，銀行的贖回已明顯減少。

　　凱豐投資也告訴記者，在實(shí)際操作中，銀行理財、自營資金通過嵌套資管計劃進(jìn)入私募以及證券、公募基金等金融持牌機(jī)構(gòu)FOF產(chǎn)品，通常會設(shè)計成募集層、投資層，然后再投向內(nèi)部或外部FOF。對于多重嵌套的限制影響到上述資金順利投入已有嵌套的私募證券投資資金，短期內(nèi)限制了FOF的發(fā)展。

　　某中型銀行資管部人士表示，資管新規(guī)下，很多非標(biāo)貸款無法接續(xù)。“我們這一年基本沒有開展新的非標(biāo)業(yè)務(wù)，主要做標(biāo)準(zhǔn)化債券投資，剩下的存量非標(biāo)規(guī)模不大，基本都要在過渡期前到期，會按照監(jiān)管要求匹配期限對接。”不過他也補(bǔ)充，資管新規(guī)不是不讓做非標(biāo)，而是要更嚴(yán)格、更規(guī)范地開展非標(biāo)業(yè)務(wù)。相比之下，大銀的行更有優(yōu)勢，不過目前銀行投資非標(biāo)確實(shí)非常謹(jǐn)慎。

　　在近日舉辦的金斧子第三屆私募大會上，金斧子合伙人朱義龍告訴記者，一年來監(jiān)管越來越嚴(yán)格，私募的備案要求比以前要細(xì)致和全面很多，明股實(shí)債的產(chǎn)品基本上通不過備案，中小權(quán)益類和做非標(biāo)債權(quán)的私募機(jī)構(gòu)數(shù)量明顯減少，行業(yè)集中度越來越高。

　　趙博文告訴記者，對“非標(biāo)”投資的限制，去年違約事件頻發(fā)，信用利差擴(kuò)大，因此，雖然去年是債券市場牛市，但行情分化嚴(yán)重，部分私募機(jī)構(gòu)因“踩雷”，其產(chǎn)品反而跌破凈值。

　　此外趙博文還表示，資管新規(guī)關(guān)于產(chǎn)品凈值化的規(guī)定影響也不小。過去一年，銀行頻發(fā)凈值型理財產(chǎn)品，私募緊緊跟隨，但這也造成了資金對短端資產(chǎn)的追逐，收益率曲線進(jìn)一步陡峭化。

　　北京某百億債券私募運(yùn)營總監(jiān)直言，實(shí)際操作中，感受到很明顯的影響。“證監(jiān)體系下的資管計劃往下投資單一資產(chǎn)不超過20%，落地要求是把私募基金、資管計劃都當(dāng)成單一資產(chǎn)，這樣我們的投資非常不方便。現(xiàn)在找資管計劃或?qū)�戶募集以后往下只能投資20%，很難操作，私募不愿意再與證監(jiān)體系下的資管計劃合作。但如果找信托合作，信托在正回購、國債期貨、利率互換等投資上也有受限。”

　　千為投資公司投資總監(jiān)王林表示，在資管新規(guī)的推動下基金投資的凈值化發(fā)展趨勢明顯，非標(biāo)類業(yè)務(wù)發(fā)展更加有序，資金池產(chǎn)品得到有效遏制，打破剛兌成為未來發(fā)展趨勢。

　　而在打破剛兌的趨勢下，星石投資表示，銀行對權(quán)益類資產(chǎn)配置的重視程度有所提升。

　　北京某大型私募人士表示，資管新規(guī)出臺后，資金方尤其是機(jī)構(gòu)資方對合作私募機(jī)構(gòu)的審核標(biāo)準(zhǔn)提高，非常嚴(yán)格，向頭部公司集中趨勢明顯；各監(jiān)管體系下的合作主體（銀行、信托、基子、券商資管、期貨公司）對資管業(yè)務(wù)監(jiān)管要求規(guī)范性更加趨同，業(yè)務(wù)合作更趨一致，投資者適當(dāng)性監(jiān)管要求提高，投顧資質(zhì)審核也更加嚴(yán)格，整體來看，頭部公司更為受益。

　　王林認(rèn)為，新規(guī)明確了合格投資者的概念，增加了高凈值客戶的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。對于固定收益類資產(chǎn)管理計劃的起投金額降低至30萬。對于資管計劃期限不得設(shè)立永續(xù)、業(yè)績報酬提取比例不能過高等具體條款的規(guī)定。上述細(xì)則進(jìn)一步明確了行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，有利于私募行業(yè)長期規(guī)范發(fā)展，提高行業(yè)的集中度。

　　王林表示，資管新規(guī)旨在規(guī)范行業(yè)發(fā)展，為大資管行業(yè)營造有序、健康的環(huán)境。雖然在實(shí)施之初對市場有短期的沖擊，但從長期來看，資管新規(guī)全面落地，真正實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，有助于防控金融風(fēng)險，引導(dǎo)資管業(yè)務(wù)回歸本源，穩(wěn)定社融增速，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　前海道誼創(chuàng)始人盧柏良看來，資管新規(guī)從長遠(yuǎn)看，有利于提高我國資金融資比重。他認(rèn)為，新規(guī)從根本上來說是銀行逐漸從理財適應(yīng)資本市場相對接的凈值型產(chǎn)品，之前主要是固收產(chǎn)品，和我們目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不匹配，去年美國直接股權(quán)融資70%，中國直接股權(quán)融資僅占7%。這也是要推出科創(chuàng)板的原因，資本市場需要為創(chuàng)新提供資本動力，需要提高資金融資比重。

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