食品價格推升CPI，全年通脹無憂——2019年5月CPI和PPI數據的點評

　　食品價格推升CPI，全年通脹無憂

　　2019年5月CPI和PPI數據的點評

　　文 財信國際經濟研究院 伍超明 李沫

　　投資要點

　　>> 鮮果大幅上漲助推食品價格超季節性上漲，是5月CPI同比提高的主因，節后出行明顯減少，導致非食品價格略降。5月食品價格環比由跌轉漲，同比提高較多：從環比增速看，鮮果和蛋類價格環比上漲較多是主因，但豬肉和蔬菜價格環比均降低，這符合季節性規律。從同比增速看，“豬周期啟動+鮮果價格上漲”組合推升CPI增速。其中，鮮果對CPI同比的拉動較上月提高0.26%，是CPI上升的主因。受節后出行明顯減少影響，交通通信項同比降幅繼續擴大，是非食品價格微降的原因。

　　>> 預計6月CPI增長2.6%左右，較5月下降0.1個百分點。一是豬肉和水果價格上漲或將使6月份食品價格繼續高于歷史同期均值。二是受國際油價大幅下滑影響，國家發改委于6月11日下調國內成品油價格，且下調幅度較大，預計非食品價格增速將有所回落。三是6月份CPI翹尾因素較高，在1.5%左右，較上月提高0.1個百分點。

　　>> 預計全年CPI增長2.4%左右，較去年提高0.3個百分點，下半年豬肉價格上漲將推高物價。一是預計豬周期將推升CPI上漲約0.5%左右。二是預計增值稅下調將拉低CPI中樞0.2%~0.3%。三是服務類項目價格剛性特征明顯，易漲難跌。四是國內基本面仍弱，不支撐物價的大幅上漲。五是2019年CPI翹尾因素較去年下降約0.3%。

　　>> 三黑一色”行業出廠價格漲幅回落，致5月PPI同比增速回落，國內需求不足態勢未變。其中，受國際油價持續回落影響，石油產業鏈出廠價格降幅居前。

　　>> 年初以來工業生產者購進價格指數（PPIRM）和PPI的下降走勢，一定程度上是我國內需下降在價格上的反映。由于我國編制的PPIRM所調查的產品包括燃料動力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，涵蓋900多個基本分類的10000多種工業產品價格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價格（CRB）的影響，也受國內需求等基本面因素的約束。由于中國是全球大宗商品的最大需求方，所以中國需求是PPIRM最重要的決定因素。PPI和PPIRM的下降態勢，實質上反映的是中國內需尤其是工業投資需求的不足。

　　>> 2019年PPI將在基數效應減弱和周期性力量弱化的雙重作用下趨于下行，但增值稅稅率下調將抬升PPI中樞。預計全年PPI增長0.3%左右，高點大概率出現在二季度，預計6月份PPI將降至0.3%左右。

　　>> PPI和CPI剪刀差有所擴大，反映工業企業盈利壓力較大。歷史數據表明，PPI和CPI剪刀差與工業企業利潤和名義GDP增速存在顯著正相關關系。5月份剪刀差較上月擴大0.5個百分點，連續6個月為負，反映我國工業企業利潤下降態勢仍將延續。展望未來，我們預計全年剪刀差或將繼續為負，經濟下行壓力較大。

　　正文

　　事件：2019年5月份全國居民消費價格指數（CPI）環比持平于上月，較上月降低0.1個百分點，同比上漲2.7%，較上月提高0.2個百分點；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比上漲0.2%，較上月下降0.1個百分點，同比上漲0.6%，漲幅較上月回落0.3個百分點。

　　一、食品價格上漲是CPI提高的主因，節后出行減少致非食品價格微降

　　（一）鮮果大幅上漲助推食品價格提高

　　從同比看，5月食品價格上漲7.7%，較上月提高1.6個百分點，影響CPI上漲約1.48個百分點。其中，鮮菜價格上漲13.3%，影響CPI增長約0.31個百分點；豬肉價格上漲18.2%，較上月提高3.8個百分點，影響CPI上漲約0.38個百分點（見圖1）。

　　從環比看，食品價格上漲0.2%，較上月提高0.3個百分點，由跌轉漲。其中，鮮果價格環比大幅上漲，主要原因在于去年北方地區減產疊加今年南方陰雨天氣較多，水果供應不足，價格出現大幅上漲，同時蛋類上漲較多也助推食品價格上漲；但豬肉和鮮菜價格環比均下跌，這亦符合季節性規律。因此鮮果和蛋類價格環比漲幅提高較多是食品價格環比由跌轉漲的主因。

　　5月份鮮菜價格環比降幅擴大，同比漲幅有所回落。5月份蔬菜大量上市，鮮菜價格環比下降7.9%，降幅較上月擴大3.4個百分點，但較歷史同期均值高2.6個百分點（見圖3）。5月份鮮菜價格同比增長13.3%，較上月下降4.1個百分點（見圖1）。

　　5月份豬肉價格環比轉跌，同比漲幅繼續擴大。5月豬肉價格環比下跌0.3%，較上月下降1.9個百分點，結束了持續3個月的上漲，主要原因在于天氣轉暖后豬肉需求下滑，這亦符合季節性規律；同比增長18.2%，較上月提高3.8個百分點，豬肉同比已經連續3個月上漲，且漲幅提高較快（見圖1），符合前期我們對豬周期提前啟動，且同比漲幅或超以往的判斷。

　　從CPI各成分的同比貢獻率看，5月鮮果貢獻率上升較多，其對CPI的拉動較上月提高0.26個百分點，是5月份食品乃至CPI同比漲幅提高的主要原因，同時豬肉對CPI的貢獻率亦有所提高（見圖4）。

　　（二）節后出行明顯減少，非食品價格對CPI貢獻率降低

　　5月非食品價格同比上漲1.6%，較上月降低0.1個百分點，影響CPI上漲約1.26個百分點。其中，醫療保健類、交通和通信、教育文化和娛樂類、居住類價格分別上漲2.5%、-0.9%、2.6%、1.8%（見圖5），分別較上月變動-0.1%、-0.4%、0.1%和-0.2%。受節后出行明顯減少影響，交通通信項同比降幅繼續擴大，是非食品價格微降的主因。

　　2016年以來，醫療保健、交通和通信、教育文化和娛樂、生活用品及服務、其他用品及服務等服務類項目對CPI的貢獻率高企，但今年2月份以來，服務類項目貢獻率下降較快，主要原因在于今年以來豬肉、蔬菜、水果等食品價格輪番上漲，導致食品類貢獻率快速上升，服務類項目貢獻率下降，5月份服務類項目貢獻率降至38.0%（見圖6）。但我們認為隨著我國經濟結構調整和收入水平的提高，預計服務類項目對CPI的貢獻率依然會回歸高位，傳統食品煙酒等項目的貢獻率則趨于下降，服務類項目是驅動物價上漲的“常動力”。

　　二、預計6月CPI增長2.6%左右，全年約增長2.4%

　　（一）預計2019年6月CPI同比增長2.6%左右

　　預計6月消費者物價指數（CPI）增長2.6%左右，較5月份下降0.1個百分點。理由如下：

　　一是豬肉和水果價格上漲或將使6月份食品價格繼續高于歷史同期均值。歷史經驗表明，6月份食品價格環比增速較5月有所下降，如歷史均值將由5月的-0.8%降至6月的-1.1%，但今年2月份以來，受豬肉、蔬菜、水果價格輪番上漲影響，食品環比增速持續高于歷史同期水平。我們預計6月豬肉和水果價格或繼續上漲，將抬升食品價格環比增速。一方面，在低基數效應和豬肉上漲周期啟動的背景下，豬肉價格將繼續上漲，如商務部高頻數據顯示，截止到6月7日，豬肉周環比增速為2.9%。另一方面，去年6-8月份水果價格偏低，疊加當前水果上漲勢頭未消，水果同比大概率在6-8月份依然高企。

　　二是預計非食品價格增速有所回落。與食品價格波動幅度較大相比，非食品價格尤其是服務類價格受我國消費升級對服務需求提高影響，價格剛性特征明顯，波動幅度較小。但受經濟下行壓力加大和需求下降影響，工業生產資料價格尚無大幅上漲的動能，不利于非食品價格增速的提高。此外，5月份以來國際油價下降較多，6月11日，國家發改委下調國內成品油價格，且降幅為年內最大，不利于非食品價格同比的企穩提高。

　　三是今年6月份CPI的翹尾因素有所提高，在1.5%左右，較上月提高0.1個百分點（見圖7）。

　　綜合上述各方面的影響，預計6月CPI增長2.6%左右，較5月下降0.1個百分點。

　　（二）預計2019年全年CPI增長2.4%左右，下半年豬肉價格上漲將推高物價

　　預計2019年全年CPI增長2.4%左右，較2018年提高0.3個百分點，通脹壓力依然溫和。

　　一是豬肉價格上行周期啟動，預計拉動CPI上漲0.5個百分點左右。根據我們前期對CPI豬肉同比的假設，我們預計此輪豬周期在非洲豬瘟的助推下或拉動CPI上漲0.5%左右。

　　二是增值稅稅率下調將使CPI中樞下降0.2~0.3個百分點。自4月1日起我國增值稅稅率進行下調，由于CPI統計調查的是社會產品和服務項目的最終價格，是含稅價格，而增值稅屬于價外稅，理論上企業所繳納的增值稅款會直接由下游客戶承擔，最終消費者是稅負的實際承擔者，即不含稅售價保持不變，增值稅稅率的下調會降低最終消費品的價格，將最終導致CPI下降。據測算，我們預計增值稅稅率下調會使CPI中樞下降0.2~0.3%。

　　三是服務類項目價格剛性特征明顯。隨著人口老齡化，總需求結構將逐步從傳統制造業向養老、醫療等服務產業轉移，這一方面導致PPI下降壓力增加，但另一方面服務類項目價格存在上漲壓力，加上服務類項目價格剛性特征明顯，易漲難跌，對物價的影響具有持久性。因此，預計服務價格對CPI仍有較強支撐作用，導致PPI和CPI的分化變化。

　　四是國內基本面需求較弱，不支撐物價大幅上漲。從中長期看，2019年我國經濟增長仍處于新舊動能轉換期，供給側改革使傳統動能去化進入尾聲，對經濟增長的推動力減弱，但同時新動能尚處于培育發展中，其對經濟增長的推動力難以彌補去化掉的傳統動能，新舊動能換擋導致國內需求不足的局面短期內難有大幅改善，物價缺乏大幅上漲的基礎。

　　五是2018年物價上漲對2019年CPI的影響，即翹尾因素將下降約0.3%（見圖8）。

　　綜合上述因素，我們預計全年通脹壓力依然溫和，全年增長2.4%左右。

　　三、預計6月PPI增長0.3%左右，全年約增長0.3%

　　（一）“三黑一色”行業出廠價格漲幅回落， 致5月PPI同比增速回落，國內需求不足態勢未變

　　5月份，工業生產者出廠價格同比上漲0.6%，較上月下降0.3個百分點。其中，生產資料同比增長0.6%，較上月下降0.3個百分點，其波動與PPI基本一致，是導致PPI變化的主要原因；生活資料上漲0.9%，與上月持平，表現相對平穩（見圖9）。

　　從行業看，5月份PPI的回落，源于“三黑一色”行業出廠價格增速的回落。其中，石油和天然氣開采業、石油加工煉焦及核燃料加工業、造紙及紙制品業、化學纖維制造業、化學原料及化學制品制造業、非金屬礦物制品業、有色金屬冶煉及壓延加工業、黑色金屬冶煉及壓延加工業出廠價格增速分別較上月降低3.4%、1.9%、1.6%、1.5%、0.6%、0.6%、0.6%和0.5%，受國際油價持續回落影響，石油產業鏈出廠價格降幅居前（見圖10）。

　　從原材料購進價格對PPI的影響看，前者漲跌變化直接左右后者的同向變動。2016年以來，工業生產者購進價格指數（PPIRM）快速提高，由2016年10月的0.9%躍升至2017年3月的10.0%，此后在波動中下行，5月份為0.2%，較上月下降0.2個百分點，整體呈下降趨勢，PPI亦隨之波動變化（見圖11）。由于我國編制的PPIRM所調查的產品包括燃料動力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，調查涵蓋900多個基本分類的10000多種工業產品價格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價格（CRB）的影響，也受國內需求等基本面因素的約束，但由于中國是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的決定因素還是中國需求。PPI和PPIRM的下降態勢，實質上反映的是中國內需尤其是工業投資需求的不足。

　　（二）預計2019年PPI中樞在0.3%左右，6月份增長0.3%左右

　　2015年以來此輪PPI的大幅攀升和隨后的波動下行，均與“三黑一色”產品價格的波動有關，而“三黑一色”產品價格又受制于房地產、基建投資帶動下的周期性力量，以及供給側去產能帶來的供給沖擊。為了穩增長，2015和2016年實行積極的財政政策和穩健偏寬松的貨幣政策，重新啟動房地產和基建投資兩大利器穩增長，同時實行“三去一降一補”的供給側結構性改革。受周期性力量的拉動，以及供給側改革去產能對供給的沖擊，“三黑一色”產品價格大幅上漲，PPI增速由負轉正，同時“三黑一色”行業企業利潤也大幅改善，尤其是國企收益最為明顯。

　　2017年以來隨著房地產調控政策的持續收緊、資管新規落地對表外融資的收縮、財政政策對地方政府隱性債務風險的防控等，導致房地產投資增速放緩，基建投資增速大幅下降，國內需求疲弱，期間疊加中美貿易戰的影響，2018年以來經濟下行壓力明顯加大，再加上高基數效應的影響，PPI出現持續下降，增速從2017年的6.3%降至2018年的3.5%。

　　展望2019年，我們預計PPI增速仍將繼續下降，增長0.3%左右。一是從技術層面看，翹尾因素下降較多，從2018年的3.0%降至2019年的0.1%（見圖12）,將大幅拖累PPI增速。二是從需求層面看，預計國內需求將繼續減緩，呈前降后穩走勢，其中房地產(000736)投資增速將大概率穩中趨降，基建投資增速在“補短板”政策刺激下有望出現較大幅度反彈，制造業投資受企業進入去庫存階段影響，預計高位趨穩，周期性需求力量總體偏弱。三是從供給層面看，雖然今年去產能進程仍將延續，但由于鋼鐵、煤炭等行業已提前兩年完成去產能目標，預計去產能力度將趨緩，供給端收縮對上游產品價格的支撐刺激效應減弱，不利于PPI尤其是生產資料價格的企穩。四是增值稅下調短期內將抬升PPI中樞，由于PPI統計的是不含增值稅的價格，所以若企業具有一定的議價能力，不調整含稅價格或調降含稅價格幅度較小，增值稅的下調短期內會抬高PPI。我們采用投入產出法來測量減稅對PPI的影響，發現減稅將抬高PPI約0.7個百分點。綜合來看，預計2019年全年增長0.3%左右，高點可能出現在二季度；6月份PPI同比增長0.3%左右。

　　（三）PPI和CPI剪刀差持續為負，預示經濟下行壓力較大

　　CPI和PPI是我國價格指標體系的核心組成部分，其中CPI是居民購買生活消費品和服務的價格，而PPI表示的是工業產品的出廠價格。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。歷史數據表明，PPI和CPI剪刀差與工業企業利潤和名義GDP增速存在顯著正相關關系（見圖13-14）。

　　5月份PPI和CPI的剪刀差為-2.1%，較上月擴大0.5個百分點，連續6個月為負，預示著我國工業企業利潤下降態勢或將延續，企業盈利下降壓力較大。展望2019年，我們預計PPI下行趨勢未變，CPI則溫和上漲，因此PPI和CPI剪刀差或將繼續為負，預示經濟下行壓力依然存在。

　　往期回顧

　　增值稅率下調是PPI超預期抬升主因——2019年4月CPI和PPI數據的點評

　　食品拉CPI上漲，PPI下行趨勢未變，企業利潤下行壓力仍大——2019年3月CPI和PPI數據的點評

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