跟隨巴菲特，押注杰米·戴蒙的摩根大通

　　“巨人即將勝利”，買入杰米·戴蒙領導下的摩根大通股票幾乎是一場穩賺不賠的生意。自2006年戴蒙上任以來，摩根大通已成為全球頂尖的銀行，擁有業內最資深的管理人才和最高的業務收益。

　　文 | 《巴倫》撰稿人安德魯·巴里(Andrew Bary)

　　編輯 | 吳海珊

　　如今，資本市場并不青睞大銀行。

　　不斷下滑的利率和經濟形勢放緩擔憂，對美國銀行業來說都不是好消息，銀行股票已經失寵。然而仍有一些確信的理由，支持買入銀行股，尤其是規模最大、運營最好的銀行：摩根大通(JPMorgan Chase，JPM)。

　　10年前，美國銀行業曾被嘲笑為“大而不倒”，如今這些銀行擁有足夠的資本和很強的盈利能力，它們已經大到可以度過任何一次經濟衰退。2018年摩根大通凈利潤為325億美元，僅次于蘋果公司。

　　如此體量的營收，加上低于市場的估值，以及危機后的銀行業穩定運營，本來應該使銀行股更具吸引力。然而這一情況并沒有發生。不過這也創造了一個非常誘人的投資機會。

　　摩根大通董事長兼首席執行官杰米?戴蒙(Jamie Dimon)在最近的一次采訪中表示：“我們的業績波動性非常低——令人驚訝的是，甚至有一些業務，比如固定收益業務的營收每年能夠在很大程度上維持不變。”而消費者和社區銀行、資產和財富管理，這兩部分業務的彈性比較大。“宏觀環境并沒有改變我們的做法。”戴蒙說， “我們投資于整個經濟周期。而當下經濟基本面仍然良好。”

　　押注摩根大通

　　這位63歲的首席執行官，一身休閑打扮，穿著牛仔褲配深藍色襯衫，在位于曼哈頓城區的摩根大通臨時總部接受了《巴倫》的專訪。摩根大通位于派克大街(Park Avenue)的舊總部正在拆除中，按計劃將在原地建一個規模更大的新總部，2025年完工。

　　自2006年戴蒙上任以來，摩根大通已成為全球頂尖的銀行，擁有業內最資深的管理人才和最高的業務收益。

　　摩根大通的實力被低估了。在越來越青睞成長型公司的市場中，銀行這種典型的價值持有型是注定不受歡迎的。事實上，摩根大通完全可以成為最受價值投資者歡迎的股票。

　　摩根大通最近的股價約為110美元，是2019年預期每股收益10美元的11倍，股息率近3%。美國聯邦儲備委員將于本月晚些時候公布針對各大銀行的年度壓力測試結果。市場預期，在此之后，摩根大通將會把它的季度派息從目前的每股80美分提高至90美分左右。

　　巴克萊銀行(Barclays)分析師賈森?戈德伯格(Jason Goldberg)表示：“自金融危機以來，摩根大通差不多每年都在幾乎所有業務中不停的占領市場份額，并且在一些業務中，摩根大通回報率是最高的。” 他將摩根大通列為自己的首選股之一，給出目標價140美元。

　　富國銀行集團(Wells Fargo)分析師邁克?梅奧(Mike Mayo)表示，如果美聯儲像預期的那樣，在今年6月或7月的議息會上宣布降息，摩根大通和其他銀行可能會“像1995年那樣狂歡”。1995年，美聯儲持續了14年貨幣緊縮周期宣告結束。梅奧說，利率倒掛的問題，也就是短期利率高于長期利率的反向收益率曲線“可以通過延長經濟周期和預期貸款增長向好來緩解”。

　　戴蒙經常談到摩根大通像“堡壘”一樣的資產負債表。雖然這樣形容有點夸大，但考慮到這家銀行的財務杠桿，他說得也是有道理的。自2008年以來，摩根大通的有形普通股股本增加了一倍多，達到1,870億美元，而資產僅增長25%至2.7萬億美元。

　　截至6月30日止的整個財年里，摩根大通和幾個競爭對手一樣，基本上會將所有收益通過股息和股票回購的形式返還給股東。而且預計在接下來的一個財年里，還會繼續這樣操作。2018年，摩根大通的流通股總數下降了近5%，2019年也維持了同樣的下降步伐。在所有行業中，大型銀行的資本回報率最高。

　　不過，對銀行股的悲觀情緒看起來仍舊很深。銀行股的盈利能力可能沒有電力企業那么穩定，可它們的市盈率只有那些熱門行業的一半，且股息相差無幾。相對于標普500指數(S&P 500 index)，銀行業整體的估值接近40年來的最低水平。

　　梅奧認為:“就像金融危機前股市對摩根大通和銀行業過于樂觀一樣，現在的悲觀情緒也是不合理的。”

　　沃倫?巴菲特(Warren Buffett)并不認為銀行業前景黯淡。這位伯克希爾哈撒韋公司(Berkshire Hathaway，BRK.B)的首席執行官一直是戴蒙的粉絲，在過去的三個季度里，他購買了5900萬股摩根大通的股票，總價值超過60億美元——這是該公司在這段時間內最大的一筆股權購買，每股平均成本跟當前摩根大通股價相當。

　　今年早些時候，巴菲特在接受美國全國廣播公司財經頻道(CNBC)采訪時表示，他沒有更早購買摩根大通的股票是“愚蠢”的。他非常看好戴蒙及摩根大通擁有的特許經營權。考慮到摩根大通的財務表現，它的股票價格至少應該是有形賬面價值的三倍，即170美元以上。摩根大通在2018年以17%的有形股本回報率碾壓競爭對手。現在，它股價卻不到有形賬面價值(每股58美元左右)的兩倍。

　　伯克希爾公司有足夠的空間收購摩根大通更多的股份，目前它只持有其2%的股份，遠低于監管機構規定的上限。監管機構規定，單一投資者對某一銀行股份的持有量不能超過該銀行股份總量的10%。巴菲特可能是銀行業最大的粉絲：伯克希爾持有除摩根士丹利(Morgan Stanley，MS)和花旗集團(Citigroup，C)之外的所有大型銀行的大量股份。伯克希爾是富國銀行(Wells Fargo，WFC)和美國銀行(Bank of America，BAC)的最大股東，分別持有兩家銀行近10%的股權。

　　另一個對大型銀行有利的因素是，華盛頓對于大型銀行的監管有些放松。2008—2009年金融危機之后的很多年，聯邦監管機構對于大銀行的監管非常嚴格。6月6日，美聯儲表示，已結束針對摩根大通的執法行動。該行動針對的是2012年摩根大通一位英國籍雇員的交易操作導致其巨額損失，該事件被稱為“倫敦鯨”(London Whale)。

　　CEO杰米·戴蒙

　　摩根大通的主要資產之一是它的領導者，業內人士普遍稱他為“杰米”(Jamie)。他是為數不多的，能夠將個人印記深植于公司的美國首席執行官之一，其他幾個分別是：巴菲特(Buffett)、亞馬遜(Amazon, AMZN)的杰夫?貝索斯(Jeff Bezos)和臉書（Facebook，FB）的馬克?扎克伯格(Mark Zuckerberg)。

　　戴蒙經常說，摩根大通不預測經濟衰退，但它隨時為此做好準備。他喜歡摩根大通的特許權范圍，這讓摩根大通在“所有領域”都能看到發展機會。

　　目前摩根大通的信用卡、投資銀行、私人銀行業務在業內都排名第一。在客戶存款方面僅次于美國銀行（Bank of America），排名第二。受到奧巴馬政府的限制后，摩根大通于2018年開始在新地點開設分支機構，其在波士頓、費城和華盛頓等城市共開設400個分支機構，耗資約7億美元。

　　在每年110億美元的科技費用的支持下，摩根大通正在擴大其消費者數字銀行業務的能力，擠壓中小型銀行。其國民存款市場份額從2006年的3.6%上升到9%。

　　作為兩家最大的地區性銀行，BB&T銀行 (BB&T，BBT)和太陽信托銀行(SunTrust Banks2019年決定合并的原因之一，就是要將兩家的科技支出集中起來，以便更好地與摩根大通、美國銀行和富國銀行競爭。

　　盡管摩根大通開設了很多分支機構，但是戴蒙發展戰略的一部分就是要把交易從成本相對較高的分支機構轉移到數字銀行。摩根大通擁有5100萬數字銀行用戶，通過數字銀行，客戶可以在三到五分鐘內注冊一個摩根大通賬戶。

　　摩根大通約45%的收入來自消費者和社區銀行，包括信用卡和抵押貸款；另外35%的收入來自企業和投資銀行，這部分業務主要是機構交易；剩下部分來自商業銀行以及資產和財富管理部門。

　　有私人銀行業務作為支撐，摩根大通是超高凈值市場的領導者，為大約8%的資產超2,500萬美元的家庭服務。戴蒙如今看到的機會是資產在500萬至2,500萬美元之間的家庭。目前摩根大通在這類家庭中的占比只有1%。

　　摩根大通沒有像摩根士丹利和美銀美林(Merrill Lynch)那樣的廣泛的經紀業務平臺,投資整個周期會很難。但戴蒙認為，摩根大通可以通過自己的方式實現增長。他表示：“更多的分支機構、更好的產品和技術，以及更多面向客戶的服務，會幫助我們實現這一目標。” 摩根大通的分支機構中，有3500名金融顧問為資產不足500萬美元的客戶提供服務；有3000名金融顧問為超高凈值客戶提供理財服務。

　　去年，摩根大通的貸款增速有所放緩。今年第一季度增速為4%。戴蒙表示，如果是為了避免承擔過多的風險而有必要這么做，那么他樂意看到這種放緩。

　　“我們告訴管理層，貸款賬簿縮水沒有問題。”戴蒙今年早些時候曾這樣表態。 他引用巴菲特對保險業務的評論——有時候“讓銷售人員打高爾夫球比發放新貸款更好，我們不會犯傻的。”他說，摩根大通的敵人是“自滿、傲慢和官僚主義”，他警告員工，“有一些非常爭強好勝的人想要吃你的午餐。可以說，這是件好事。這就是資本主義。”

　　戴蒙在很多問題上的表態都非常直接：他贊賞2018年的減稅政策，說削減公司稅對提高美國企業競爭力至關重要；他因為股票回購的問題與左派的批評言論針鋒相對；他在長達50頁的年度致股東信中表示，美國對中美貿易的不滿，是“有理有據”的。

　　“他把摩根大通視為自己的遺產，摩根大通就是他的標識牌。”富國銀行的梅奧說。梅奧開玩笑地提到，戴蒙最好把JPM紋在身上。“有多少人僅憑名字的縮寫就能被認出來？麥當娜,王子？”

　　2018年初，摩根大通表示戴蒙計劃再擔任首席執行官五年，這讓投資者感到很寬心。梅奧想知道，戴蒙是否會在2023年初之后繼續擔任首席執行官，屆時他將67歲。“只要杰米身體健康，精力充沛，我們不認為他會去別的地方。”梅奧說。

　　繼任者

　　今年2月，在摩根大通的投資者日上，當被問及他打算繼續在這一最高職位上待多長時間時，戴蒙表示：“五年，現在看是四年。”他最終可能會像沃特·迪士尼(Walt Disney)的首席執行官鮑勃?伊格(Bob Iger)一樣，推遲退休日期。現年68歲的伊格計劃于2021年卸任。

　　沖擊到戴蒙遭受的一件事情是，由于他的留任，多名高管離職，其中一些人將在其他地方擔任首席執行官。然而，摩根大通擁有銀行業最資深的替補隊員，有聯席總裁戈登?史密斯(Gordon Smith)和丹尼爾?平托(Daniel Pinto)，以及瑪麗安?萊克(Marianne Lake)。最近，她從首席財務官 (CFO)的職位轉去做消費信貸業務主管。在做CFO的時候，她被認為是業界最棒的CFO之一。

　　這次轉型有可能讓她最終接替戴蒙，因為她當前工作帶來的運營經驗。對首席執行官來說非常關鍵。如果49歲的萊克在戴蒙之后接任CEO一職，她將成為首位執掌美國頂尖銀行的女性。

　　今年早些時候，戴蒙和其他幾個銀行高管在國會聽證會上被問及繼任問題。當他們被問及是否認為女性或有色人種將會在未來10年內領導摩根大通。五個人舉起了手，戴蒙沒有舉手。他后來解釋說，繼任不是他能過做決定的，國會也不是制定公司計劃的合適地點。

　　戴蒙說:“繼任人選是董事會要做的決定。每次董事會會議，都會討論這個問題，無論我在不在場。我的高級直接下屬中，有一半以上是女性，運營委員會中男女都有，他們現在都具備運營公司的能力。在未來幾年還會有更多的人具備這樣的能力。”

　　除了萊克之外，摩根大通管理層的其他女性高層還有資產和財富管理主管瑪麗?卡拉漢?厄多斯(Mary Callahan Erdoes)，以及最近上任的首席財務官詹妮弗?皮普扎克(Jennifer Piepszak)。

　　繼任是一個敏感的話題。梅奧說，這是一個風險，“那些因為杰米而持有股票的投資者，也會因為他的離開而賣出摩根大通的股票”。

　　還有其他一些風險。銀行會在較高的利率中受益，因為銀行能夠將市場利率上調的一小部分利潤分給儲戶，卻獲得更高的貸款利息。如果美聯儲今年晚些時候開始降息，這樣的情況就會反轉，擠壓銀行的息差，盡管降息會刺激經濟增長。

　　目前是最好的信貸環境。2018年，摩根大通1萬億美元的貸款組合業務，僅沖銷了49億美元。 幾乎所有的貸款組合業務都來自其信用卡組合業務。盡管有49億美元的沖銷，但信用卡業務對摩根大通來說仍是非常賺錢的，因為信用卡的平均利率高達13%以上。去年信用卡業務之外投資組合損失非常小，摩根大通預計今年這類虧損會有小幅增長。

　　金融研究公司Autonomous Research的銀行分析師約翰·麥克唐納(John McDonald)預計，從2018年到2021年，大型銀行的每股收益平均每年增長9%，其中大部分應該來自回購。相較于回購驅動的盈利增長，投資者更希望看到銀行自身擴張帶來的盈利增長。

　　摩根大通的成功正好相反，因為一些分析師和投資者沒看到類似的復蘇發生在花旗集團和富國銀行。麥克唐納在給客戶的信中寫道:“運行良好，優化已完成，溢價交易。” 他對摩根大通持中立態度。

　　摩根大通的市盈率的確高于同行。高盛集團(Goldman Sachs Group，GS)、花旗集團和摩根士丹利的2019年預期市盈率不到9倍，這也反映出投資者不喜歡大型銀行的股票。銀行業是所有主要行業中市盈率最低的行業之一。

　　梅奧表示，未來三年，摩根大通的每股收益可能每年增長約1美元，2019年達到約10美元，2020年達到11美元，2021年達到12美元，2022年達到13美元，帶動摩根大通的股價上漲至超過150美元。他認為，摩根大通和其他銀行的盈利增加要歸功于積極的運營杠桿的作用，這意味著收入的增長將快于支出的增長。

　　考慮到以上各種因素，摩根大通的股票看起來還是便宜的。從歷史上看，最優秀經理人領導的擁有一流特許權的公司股票，是值得投資者賭一把的。這就是為什么一些精明的投資者，包括巴菲特在內，押注于摩根大通和杰米?戴蒙。

　　翻譯 | 云譯

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　　《巴倫》2019年6月7日報道“‘Goliath Is Winning.’ JPMorgan Chase Stock Is a Solid Bet Under Jamie Dimon.”。《財經》(博客,微博)獲道瓊斯旗下《巴倫》（Barron's）在中國大陸獨家授權，原創文章未經許可，不得轉載。

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