果然"降息"！剛剛，新LPR首次報(bào)價(jià)出爐！如何影響股市債市，最新解讀來了！

　　8月16日，國(guó)常會(huì)提出改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率形成機(jī)制。

　　就在上個(gè)周末17日，央行加班刷屏，正式宣布新的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制。這個(gè)東西，對(duì)于外行的人來說，可能比之前央行的麻辣粉（MLF）、酸辣粉（SLF）、特辣粉（TFL）還難理解。

　　新的LPR報(bào)價(jià)方式將于8月20日（今日）起正式施行，20日起各銀行在新發(fā)放的貸款中主要參考LPR定價(jià)，并在浮動(dòng)利率貸款合同中采用LPR作為定價(jià)基準(zhǔn)。

　　小幅降息6BP

　　根據(jù)央行的公告，新組建的18家報(bào)價(jià)行，將以中期借貸便利（MLF）為基礎(chǔ)加點(diǎn)生成各自的LPR報(bào)價(jià)，加點(diǎn)以0.05個(gè)百分點(diǎn)為步長(zhǎng)，取其整數(shù)。全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心去掉最高和最低值后，取算術(shù)平均，向0.05%的整數(shù)倍就近取整計(jì)算得出LPR。

　　從央行的多次表態(tài)以及貨幣政策報(bào)告來看，降成本的途徑并非市場(chǎng)眾所期待的降息(美聯(lián)儲(chǔ)降息后未見央行跟隨)，而是今年利率市場(chǎng)化的重頭戲——“兩軌合一軌”，疏通貨幣政策傳導(dǎo)，進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)體尤其是小微、 民營(yíng)企業(yè)融資成本。而“兩軌合一軌”的關(guān)鍵就是培育市場(chǎng)化貸款定 價(jià)機(jī)制，也就是 LPR。

　　而今天，數(shù)據(jù)出來了，8月20日，中國(guó)人民銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布，2019年8月20日貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)為：1年期LPR為4.25%(此前為4.31%)，5年期以上LPR為4.85%。以上LPR在下一次發(fā)布LPR之前有效。

對(duì)此，聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李奇霖點(diǎn)評(píng)稱：

　　1、1年期LPR報(bào)價(jià)下降5BP，既符合央行降低實(shí)體融資成本的政策訴求，同時(shí)也在一定程度上符合銀行自身的利益訴求，

　　2、5年期報(bào)價(jià)4.85%，與1年期利差60BP，較貸款基準(zhǔn)利率曲線的利差（55BP）擴(kuò)大，5年期的LPR實(shí)際降幅偏窄，暗含了“房住不炒”，加強(qiáng)調(diào)控的政策原則。

　　3、從第一次報(bào)價(jià)的降幅來看，銀行負(fù)債成本偏高可能是制約貸款利率進(jìn)一步下行的重要因素，若想進(jìn)一步降低實(shí)體融資成本：要么是強(qiáng)行壓降貸款利率，但會(huì)導(dǎo)致融資需求進(jìn)一步萎靡，供需關(guān)系失衡；要么是央行調(diào)降1年期MLF利率，或者通過貨幣適度寬松引導(dǎo)綜合負(fù)債成本下行。兩條路徑對(duì)債市均為利好，但僅第二條路徑對(duì)股票市場(chǎng)是利好。

　　LPR此前作為貸款基礎(chǔ)利率，是指金融機(jī)構(gòu)對(duì)其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，其他貸款利率可根據(jù)借款人的信用情況，考慮抵押、期限、利率浮動(dòng)方式和類型等要素，在貸款基礎(chǔ)利率基礎(chǔ)上加減點(diǎn)確定。

　　此前LPR僅公布1年期貸款基礎(chǔ)利率，由10家全國(guó)性商業(yè)銀行每日自主報(bào)價(jià)，綜合計(jì)算得出，自2015年11月起，基本保持4.3%水平。

　　不過今天出爐的數(shù)據(jù)，在分析師看來，并沒有構(gòu)成實(shí)質(zhì)性降息。

　　申萬宏源(000166)銀行組分析師此前分析，PR報(bào)價(jià)介于3.915%和4.35%之間。一年期貸款利率（4.35%）下浮10%后是3.915%，這是當(dāng)前貸款利率的實(shí)際底線。但LPR肩負(fù)著“最優(yōu)貸款利率”的稱號(hào)，預(yù)計(jì)在銀行與借款人的談判中會(huì)被作為新的貸款利率底線，因此，只要LPR不低于3.915%這一當(dāng)前底線，則本次LPR改革不應(yīng)被視作“降息”。預(yù)計(jì)這一結(jié)果可能性較大。

　　如果PR報(bào)價(jià)低于3.915%，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性降息，盡管銀行在實(shí)際貸款定價(jià)中會(huì)盡力通過加“點(diǎn)”彌補(bǔ)，對(duì)息差的實(shí)際影響極其有限，但對(duì)“擠壓銀行利潤(rùn)”的市場(chǎng)擔(dān)心可謂一次印證。

　　國(guó)泰君安金融組研報(bào)稱，根據(jù)慣例，目前貸款利率的實(shí)際底線是一年期貸款利率的九折，即3.915%，而隨著LPR改革，LPR將會(huì)被認(rèn)為是新的貸款利率底線，因此，如果新報(bào)價(jià)的LPR不低于3.915%，則此次LPR改革不應(yīng)被認(rèn)為是降息；相反，如果LPR報(bào)價(jià)低于3.915%，則構(gòu)成實(shí)質(zhì)性降息。

　　按照央行的規(guī)定，報(bào)價(jià)行在原有的10家全國(guó)性銀行基礎(chǔ)上增加城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行和民營(yíng)銀行各2家，擴(kuò)大到18家。新增加的報(bào)價(jià)行都是在同類型銀行中貸款市場(chǎng)影響力較大、貸款定價(jià)能力較強(qiáng)、服務(wù)小微企業(yè)效果較好的中小銀行，能夠有效增強(qiáng)LPR的代表性。

　　市場(chǎng)反應(yīng)

　　LRP出來之后，新版LPR首次報(bào)價(jià)公布后國(guó)債期貨和銀行間現(xiàn)券收益率變動(dòng)不大，因1年期LPR降幅基本符合預(yù)期。10年期國(guó)債期貨主力合約現(xiàn)跌0.04%，10年期國(guó)債活躍券190006收益率上行1.24bp報(bào)3.03%。

　　A股方面，三大股指均上漲，截至發(fā)稿，上證漲0.26%，創(chuàng)業(yè)板漲0.24%。深圳本地股近30只漲停。

　　為什么要推出LPR？

　　簡(jiǎn)單的說，就是央行想放水給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是大家卻不愿意借錢了。

　　為什么？2018年以來市場(chǎng)利率大幅下行，但貸款利率卻保持穩(wěn)定！

　　表：今年年初貨幣市場(chǎng)利率下行，而信貸利率并未明顯下行

　　實(shí)際上，自央行去年4月17 日以來已經(jīng)五次降準(zhǔn)，又在6月1日適當(dāng)擴(kuò)大了 MLF 擔(dān)保品的范圍，其目的都在于降低銀行的經(jīng)營(yíng)壓力，鼓勵(lì)銀行加大對(duì)中小企業(yè)的貸款。但效果似乎并不好，資金始終堆積在貨幣市場(chǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本居高不下。

　　中國(guó)利率有兩套，一套市場(chǎng)化程度高，是銀行間貨幣市場(chǎng)利率，一套市場(chǎng)化程度很低，就是貸款利率了。

　　盡管我國(guó)對(duì)存貸款利率的直接管制放開，但實(shí)際上并不是完全自由決定。2013年利率定價(jià)自律機(jī)制建立，在央行的窗口指導(dǎo)下，自律機(jī)制對(duì)金融機(jī)構(gòu)自主確定的貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)等金融市場(chǎng)利率進(jìn)行自律管理。因而存貸款利率管制放開后，實(shí)際的存貸款利率浮動(dòng)幅度依然有限，并不是完全市場(chǎng)化的利率。

　　一方面，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)在貨幣和債券市場(chǎng)的利率基本是根據(jù)供需條件以市場(chǎng)化方式?jīng)Q定，而另一方面，存貸款利率雖然也已放開了浮動(dòng)的上下限，但央行還是公布存貸款基準(zhǔn)利率，金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)部測(cè)算、對(duì)外報(bào)價(jià)、簽訂合同時(shí)也仍將該利率作為重要參考，因而，官定的存貸款基準(zhǔn)利率就和市場(chǎng)化決定的金融市場(chǎng)利率同時(shí)存在。

　　在這樣的金融環(huán)境下，我們可以看到，在央媽有心寬松的主導(dǎo)下，銀行間的利率快速往下走，這表明銀行的獲取資金的成本在下降，但是銀行成本端的利率下降并沒有反映到其資產(chǎn)端的利率下行，因?yàn)橘J款利率是非市場(chǎng)化的，仍然高企。

　　市場(chǎng)利率和貸款基準(zhǔn)利率“兩軌”并存，使得貨幣政策由政策利率傳導(dǎo)至貸款利率的效率低下，在原本的貸款基準(zhǔn)利率（2015年10月至今沒有調(diào)整）的基礎(chǔ)上報(bào)價(jià)，商業(yè)銀行的貸款利率并不能準(zhǔn)確地反映其貸款成本、貸款費(fèi)用、信用風(fēng)險(xiǎn)等，也不能充分反映貸款市場(chǎng)的資金松緊狀況。

　　2018年以來市場(chǎng)利率大幅下行，但貸款利率卻保持穩(wěn)定，所以疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，打破利率約束，就需要逐步推進(jìn)貸款利率市場(chǎng)化，提高貨幣政策由政策利率傳導(dǎo)至貸款利率的效率，使得貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的流動(dòng)性寬松能夠順利傳導(dǎo)至貸款市場(chǎng)，降低實(shí)際貸款利率。

　　去年以來，人民銀行多次降準(zhǔn)給市場(chǎng)提供充裕資金，引導(dǎo)基準(zhǔn)利率DR007中樞從18年一季度的2.8%以上回落到走廊下限2.55%附近，銀行間和債券利率明顯下行，但同期的一般貸款利率的變化卻明顯滯后。我國(guó)融資體系依然是銀行信貸等間接融資為主，因而對(duì)貸款利率傳導(dǎo)不足其實(shí)也就阻礙了實(shí)際融資成本的降低。

　　今年以來，DR007時(shí)常突破逆回購(gòu)利率，意味著央行的投放其實(shí)是充足的，銀行之間借錢的成本甚至比央行投放還要低，但是信貸的加權(quán)平均利率在今年一季度不降反升，說明無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下行的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)依然偏高。

　　所以，通過推進(jìn)利率并軌來疏通貨幣傳導(dǎo)的重要性就愈發(fā)凸顯。

　　去年以來，央行對(duì)于推進(jìn)利率“兩軌合一軌”的聲音逐漸增多，從18年一季度開始，之后每一期的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》都將其作為深化利率市場(chǎng)化改革的重要內(nèi)容。19年一季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》更是以專欄進(jìn)行探討，指出穩(wěn)妥推進(jìn)貸款利率“兩軌合一軌”，有利于增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，促使金融機(jī)構(gòu)更準(zhǔn)確地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)一步疏通貨幣市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)，促進(jìn)降低小微企業(yè)融資成本。

　　要推進(jìn)利率并軌，當(dāng)前的重點(diǎn)是培育市場(chǎng)化的貸款定價(jià)機(jī)制。

　　今年1月貨幣政策司孫司長(zhǎng)在記者會(huì)上表示，從當(dāng)下紓困小微、民企融資難融資貴的環(huán)境看，貸款基準(zhǔn)利率的并軌目前更為迫切，要發(fā)揮現(xiàn)有的貸款參考利率與央行政策利率緊密聯(lián)系。

　　而5月底易綱行長(zhǎng)在講話中也指出，貸款利率實(shí)際上已經(jīng)放開，但仍可進(jìn)一步探索改革思路，如研究不再公布貸款基準(zhǔn)利率等。這意味著，未來我國(guó)的“利率并軌”將向著增強(qiáng)貸款利率定價(jià)與政策利率聯(lián)動(dòng)的目標(biāo)推進(jìn)，貸款基準(zhǔn)利率或已不重要，LPR機(jī)制可能取而代之。

　　LPR是否等于降息？

　　8月17日，央行發(fā)布公告，為深化利率市場(chǎng)化改革，提高利率傳導(dǎo)效率，推動(dòng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，決定改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制。

　　此次改革主要四大變化：

　　1）LPR報(bào)價(jià)方式由參考基準(zhǔn)利率改為參考公開市場(chǎng)操作利率，即以中期借貸便利（MLF）為基礎(chǔ)加點(diǎn)形成；

　　2）增加5年期以上的期限品種，為銀行發(fā)放住房抵押貸款等長(zhǎng)期貸款的利率定價(jià)提供參考；

　　3）報(bào)價(jià)行在全國(guó)性銀行基礎(chǔ)上增加城商行、農(nóng)商行、外資行和民營(yíng)銀行各兩家，從10家全國(guó)性銀行變?yōu)?8家；

　　4）報(bào)價(jià)頻率降低至每月一次。

　　簡(jiǎn)而言之，未來貸款基準(zhǔn)利率將退出歷史舞臺(tái)，參照基準(zhǔn)變成了LPR，而LPR的報(bào)價(jià)方式改為按照MLF加點(diǎn)形成。

　　我國(guó)MLF利率主要有3期、6月期和1年期三種，其中1年期投放最為常見。目前，我國(guó)1年期MLF利率為3.3%，低于現(xiàn)有的貸款基準(zhǔn)利率（4.35%）和LPR利率（4.31%），被認(rèn)為能一定程度引導(dǎo)貸款利率下行。

　　MLF利率是指央行借錢給商業(yè)銀行的利率，再由有資格與央行進(jìn)行MLF的銀行釋放流動(dòng)性給其他銀行或貸款給企業(yè)。

　　國(guó)泰君安金融組研報(bào)稱，根據(jù)慣例，目前貸款利率的實(shí)際底線是一年期貸款利率的九折，即3.915%，而隨著LPR改革，LPR將會(huì)被認(rèn)為是新的貸款利率底線，因此，如果新報(bào)價(jià)的LPR不低于3.915%，則此次LPR改革不應(yīng)被認(rèn)為是降息；相反，如果LPR報(bào)價(jià)低于3.915%，則構(gòu)成實(shí)質(zhì)性降息。

　　中信證券(600030)分析師明明稱，新LPR與貸款基礎(chǔ)利率完全不同，報(bào)價(jià)也將會(huì)出現(xiàn)一定程度下行。

　　單單對(duì)某一家報(bào)價(jià)行而言，舊LPR為給最優(yōu)質(zhì)的客戶的貸款利率，當(dāng)前舊LPR為4.31%，較貸款基準(zhǔn)利率4.35%僅僅低了4bps。

　　但實(shí)際上仍然有不少貸款是在貸款基準(zhǔn)利率下浮一定比例，截至2019年二季度末，17.76%的貸款利率是在基準(zhǔn)利率上下浮，此前最高下浮比例為10%（為3.915%）。

　　那么對(duì)于原本已經(jīng)是LPR報(bào)價(jià)行的國(guó)有銀行的部分股份制銀行，新LPR報(bào)價(jià)肯定會(huì)低于此前的4.31%以體現(xiàn)市場(chǎng)利率下行。

　　其次，增加報(bào)價(jià)行數(shù)量和改革報(bào)價(jià)計(jì)算方法，如果不考慮各行新報(bào)價(jià)下行的因素，算術(shù)平均值會(huì)上升。

　　報(bào)價(jià)行由原有的10家全國(guó)性銀行擴(kuò)張到城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行和民營(yíng)銀行，共18家；報(bào)價(jià)計(jì)算方法由加權(quán)平均變?yōu)樗阈g(shù)平均。如果不考慮前文所述的新LPR報(bào)價(jià)方式導(dǎo)致的報(bào)價(jià)下行，單單就報(bào)價(jià)行范圍擴(kuò)大到中小銀行、報(bào)價(jià)方法改為算術(shù)平均考慮，由于中小銀行資金成本和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更高，LPR報(bào)價(jià)會(huì)高于大型銀行，這樣導(dǎo)致算術(shù)平均值較未增加報(bào)價(jià)行時(shí)更高。

　　總的來說，報(bào)價(jià)方式改變和擴(kuò)大報(bào)價(jià)行覆蓋范圍對(duì)新LPR價(jià)格的影響相反，共同作用下會(huì)導(dǎo)致新LPR并不會(huì)下降很大幅度。

　　LPR利率下行幅度料會(huì)明顯小于舊LPR與貸款基準(zhǔn)利率9折之差39.5bps，也會(huì)小于銀行一般貸款加權(quán)利率從2018年最高點(diǎn)下滑至二季度末的25bps。

　　此外，明明認(rèn)為，貸款利率市場(chǎng)化的加快推進(jìn)，是實(shí)現(xiàn)我國(guó)利率市場(chǎng)化改革中“利率雙軌”問題的關(guān)鍵，有利于破除原先過于依賴貸款基準(zhǔn)利率導(dǎo)致的市場(chǎng)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的障礙。本次貸款利率市場(chǎng)化推進(jìn)加速有超預(yù)期成分，預(yù)計(jì)會(huì)開啟一段利率下行空間；后續(xù)也存在下調(diào)MLF操作利率進(jìn)一步引導(dǎo)利率下行的動(dòng)機(jī)和可能，可能會(huì)繼續(xù)利多利率下行。

　　此外，對(duì)沖中小銀行在貸款利率下行對(duì)存貸息差影響，支持小微企業(yè)貸款綜合融資成本下降，定向降準(zhǔn)仍然可期。

　　恒大研究院任澤平老師分析稱，新方式實(shí)現(xiàn)MLF與貸款利率掛鉤，未來可通過MLF下行帶動(dòng)貸款利率下行，是一種新“降息”方式。前期市場(chǎng)利率整體下行幅度已較大，LPR形成機(jī)制完善后，將對(duì)市場(chǎng)利率的下降有更多反映，此外，暢通了政策利率直接影響貸款利率的渠道，助推企業(yè)實(shí)際融資成本下降。

　　對(duì)A股有啥影響？

　　此外，星石投資周一也發(fā)表觀點(diǎn)指出，我國(guó)原有的LPR形成機(jī)制，主要以官方貸款基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)，并且在期限上只適用1年以下的短期貸款，市場(chǎng)化效果不明顯，并不能很好地發(fā)揮“錨”的作用，難以為企業(yè)在融資成本上減負(fù)。因此，為了疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，進(jìn)行LPR形成機(jī)制改革也勢(shì)在必行。

　　整體來看，新的LPR形成機(jī)制正式實(shí)施，將帶來四方面的積極影響：

　　一是疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，為我國(guó)貨幣政策由“數(shù)量型”向“價(jià)格型”轉(zhuǎn)變打下基礎(chǔ)，數(shù)量型政策的“大水漫灌”效應(yīng)有望減少。

　　二是新的LPR報(bào)價(jià)機(jī)制有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降。

　　三是商業(yè)銀行短期或面臨息差收窄的壓力。

　　四是資本市場(chǎng)有望享受分子分母雙重提振。一方面，LPR機(jī)制改革之后，市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率有望下行，從而促進(jìn)企業(yè)估值提升；另一方面，融資成本的降低也有望增厚上市企業(yè)利潤(rùn)。

　　而LPR對(duì)于銀行股的影響比較大。

　　中泰分析師認(rèn)為，對(duì)銀行利潤(rùn)影響測(cè)算：中性假設(shè)，銀行利潤(rùn)增速下降1%。

　　中性假設(shè)：1、19年LPR定價(jià)下降15bp，僅增量部分受影響，則對(duì)19年銀行利潤(rùn)負(fù)面影響0.2個(gè)百分點(diǎn); 下降25bp，對(duì)銀行利潤(rùn)負(fù)面影響0.4個(gè)百分點(diǎn)2、2020年信貸資產(chǎn)定價(jià)下降25bp，僅增量部分受影響，則對(duì)2020年銀行利潤(rùn)影響1個(gè)百分點(diǎn)。3、如果存量貸款重定價(jià)也納入考慮LPR下降范圍，則影響較大；我們也測(cè)算這種最悲觀情形（包含按揭和不包括按揭重定價(jià)）。綜合考慮看，我們預(yù)計(jì)對(duì)銀行利潤(rùn)負(fù)面影響1-2個(gè)百分點(diǎn)。

　　對(duì)各類銀行影響程度：優(yōu)質(zhì)銀行影響最小。1、議價(jià)能力強(qiáng)的銀行影響最小：優(yōu)質(zhì)銀行具有獨(dú)特風(fēng)控體系，對(duì)客戶保持較強(qiáng)議價(jià)能力。2、從簡(jiǎn)單的報(bào)表分析：按揭資產(chǎn)占比高影響較小；信貸占比總資產(chǎn)低、期限內(nèi)重定價(jià)信貸占比相對(duì)較低的銀行受影響更小；2020年受影響程度為農(nóng)商行>股份行>城商行>國(guó)有行，總體差異不大。3、銀行的分化會(huì)加大，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力將把銀行之間的差距持續(xù)拉大。

　　一圖回顧LPR

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