財信研究評9月CPI和PPI數據：豬周期致CPI與PPI增速加快背離

　　豬周期致CPI與PPI增速加快背離

　　2019年9月CPI和PPI數據的點評

　　文 財信國際經濟研究院 伍超明 李沫

　　投資要點

　　>> 食品推升CPI，非食品貢獻率下降，CPI步入“3”時代。在食品中，豬肉供給持續偏緊疊加低基數效應，豬肉同比大幅上漲至69.3%，環比亦繼續上漲。同時，豬肉上漲帶動肉類消費品價格普漲，是9月食品漲幅繼續擴大的主因，亦是本月CPI觸“3”的主要貢獻力量。在非食品中，主要服務分項同比增速均有所回落，是居民消費需求不足的反映。具體看，受暑期過后出行減少影響，交通通信項同比降幅繼續擴大，是非食品的主要拖累項。9月非食品對CPI的貢獻率繼續下降。

　　>> 預計10月CPI增長3.0%左右，與9月持平。一是10月蔬菜和鮮果價格將繼續回落，但豬肉環比仍繼續上漲，預計10月食品價格環比增速將有所下降，但仍將繼續為正；二是6月份以來國際油價穩中趨降，同時大宗商品需求國—中國國內需求較弱，國際油價不具備長期上漲基礎，預計非食品價格增速略有回落；三是10月份CPI翹尾因素降至-0.4%，較上月降低0.2個百分點。

　　>> 預計年內CPI還會在豬肉價格的推動下繼續上漲，四季度將處于“3”時代，10月增長3.0%左右，全年約增長2.7%，較去年提高0.6個百分點。一是預計豬周期將推升CPI上漲約0.5%左右，四季度尤其是明年一季度CPI將在豬肉價格的推動下接連破“3”和破“4”；二是預計增值稅下調將拉低CPI中樞0.2%~0.3%；三是服務類項目價格剛性特征明顯，易漲難跌；四是國內基本面仍弱，不支撐物價的大幅上漲；五是2019年CPI翹尾因素較去年下降約0.3%。

　　>> 國內需求仍顯不足，9月PPI降幅擴大。分行業看，受房地產強監管影響，黑色系行業出廠價格降幅居前；石油產業鏈出廠價格降幅繼續擴大，是PPI的主要拖累項。此外，受中美貿易階段性緩和影響，計算機通信與其他電子設備業降幅有所收窄。有色金屬相關行業出廠價格出現一定的上漲，或與基建托底經濟預期增強有關

　　>> PPI的下降，實質上是中國內需不足的反映。年初以來工業生產者購進價格指數（PPIRM）和PPI的下降走勢，一定程度上是我國內需下降在價格上的反映。由于我國編制的PPIRM所調查的產品包括燃料動力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，涵蓋900多個基本分類的10000多種工業產品價格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價格（CRB）的影響，也受國內需求等基本面因素的約束。由于中國是全球大宗商品的最大需求方，所以中國需求是PPIRM最重要的決定因素。PPI和PPIRM的下降態勢，實質上反映的是中國內需尤其是工業投資需求的不足。

　　>> 預計四季度PPI繼續負增長，10月增長-1.7%，全年增長-0.2%左右。2019年PPI將在基數效應減弱和周期性力量弱化的雙重作用下趨于下行。預計全年PPI增長-0.2%左右，10月份PPI將降至-1.7%左右。

　　>> PPI和CPI剪刀差有所擴大，反映工業企業盈利壓力較大。歷史數據表明，PPI和CPI剪刀差與工業企業利潤和名義GDP增速存在顯著正相關關系。9月份剪刀差較上月擴大0.6個百分點，連續10個月為負，反映我國工業企業利潤下降態勢仍將延續。展望未來，我們預計全年剪刀差或將繼續為負，經濟下行壓力較大。

　　>> 豬肉價格高漲的背后，難掩經濟下行風險。受豬肉價格大幅上漲影響，年初以來CPI價格持續上漲，預計明年一季度將達到新的高點，存在破“4”的可能性。但剔除豬肉價格的CPI增速表現與PPI基本一致，兩者均持續下行，工業企業利潤和工業生產增速亦同步下行，經濟下行壓力加大。因此，經濟形勢表面看來存在“滯漲”問題，即經濟增長壓力加大，但通脹水平上行，但實質上處于豬周期掩蓋下的經濟下行。為此，逆周期政策力度不是應該減弱，而是在防止大水漫灌的前提下，增加穩需求的力度。

　　正文

　　事件：2019年9月份全國居民消費價格指數（CPI）環比增長0.9%，較上月提高0.2個百分點，同比上漲3.0%，較上月提高0.2個百分點；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比增長0.1%，比上月提高0.2個百分點，同比增長-1.2%，較上月下降0.4個百分點。

　　一、食品是CPI上漲的主要貢獻力量

　　（一）豬肉是食品同比漲幅擴大的主因

　　從同比看，9月食品價格上漲11.2%，較上月提高1.2個百分點，漲幅連續7個月提升，影響CPI上漲約2.21個百分點。其中，鮮菜價格下跌11.8%，降幅較上月擴大11個百分點，影響CPI下降約0.33個百分點；豬肉價格上漲69.3%，較上月提高22.6個百分點，影響CPI上漲約1.65個百分點（見圖1）；鮮果價格上漲7.7%，較上月回落16.3%，影響CPI上漲約0.13個百分點。

　　從環比看，食品價格上漲3.5%，較上月大幅提高0.3個百分點。其中，豬肉供給持續偏緊，豬肉價格環比繼續上漲；受天氣轉涼需求增加和替代效應影響，蛋類、畜肉類、禽肉類等價格環比均有所上漲；由于市場供應充足，鮮菜和鮮果價格環比均有所下跌。綜上，豬肉價格是食品環比上漲的主因。

　　9月份鮮菜價格環比由漲轉跌，同比降幅擴大較多。鮮菜市場供應充足，9月份鮮菜價格環比下跌2.4%，較上月下降5.2個百分點，較歷史同期均值低5.7個百分點（見圖3）。9月份鮮菜價格同比下降11.8%，較上月回落11.0個百分點（見圖1）。

　　9月份豬肉同比漲幅擴大，環比繼續上漲。9月豬肉價格環比上漲19.7%，較上月下降3.4個百分；同比增長69.3%，較上月提高22.6個百分點，豬肉同比已經連續7個月上漲，且漲幅持續擴大（見圖1），符合我們前期對豬周期提前啟動，同比漲幅或超以往的判斷。

　　從CPI各成分的同比貢獻率看，9月豬肉貢獻率繼續上升，鮮菜和鮮果對CPI的貢獻率有所下降（見圖4）。總體看，9月份食品特別是豬肉是CPI同比漲幅提高的主因。

　　（二）非食品同比小幅回落，對CPI的貢獻率繼續降低

　　9月非食品價格同比上漲1.0%，較上月降低0.1個百分點，影響CPI上漲約0.82個百分點。其中，醫療保健類、交通和通信、教育文化和娛樂類、居住類價格分別上漲2.2%、-2.9%、1.7%、0.7%（見圖5），分別較上月下降0.1%、0.6%、0.4%和0.3%。雖然9月國內成品油價格連續兩次上調，但暑期過后出行減少，交通與通信項同比降幅擴大，是今年以來非食品同比持續下滑的主因。9月非食品中，除其他用品與服務和衣著外，其他分項同比增速均有所回落，可能與居民消費需求的不足有關。

　　2016年以來，醫療保健、交通和通信、教育文化和娛樂、生活用品及服務、其他用品及服務等服務類項目對CPI的貢獻率高企，但今年2月份以來，服務類項目貢獻率下降較快，主要原因在于今年以來豬肉、蔬菜、水果等食品價格輪番上漲，導致食品類貢獻率快速上升，服務類項目貢獻率下降。9月份服務類項目貢獻率降至14.3%（見圖6）。但從中長期看，隨著我國經濟結構調整和收入水平的提高，預計服務類項目對CPI的貢獻率依然會回歸高位，傳統食品煙酒等項目的貢獻率則趨于下降，服務類項目對物價的影響將成為一種“常動力”。

　　二、預計四季度CPI還會在豬肉價格的推動下處于“3”時代，10月增長3.0%左右，全年約增長2.7%

　　（一）預計2019年10月CPI同比增長3.0%左右

　　預計10月消費者物價指數（CPI）增長3.0%左右，與9月持平。理由如下：

　　一是10月蔬菜和鮮果價格將繼續回落，但豬肉環比繼續上漲，預計10月食品環比增速將有所下降，但仍將繼續為正。歷史經驗表明，10月份食品價格環比漲幅將由正轉負，如歷史均值將由9月的1.2%降至10月的-0.1%。今年2月份以來，受豬肉、蔬菜、水果價格輪番上漲影響，食品環比增速持續高于歷史同期水平。我們預計10月豬肉價格將進一步上漲，對食品價格形成支撐，截止到10月14日，豬肉價格環比增速達到14.3%。同時隨著水果和蔬菜的大量上市，10月蔬菜和水果將有所下跌，截止到10月14日，28種重點監測蔬菜和7種重點監測水果的價格環比分別下降5.2%和9.0%。綜合看，預計食品環比增速將有所下降，但仍將繼續為正。

　　二是預計非食品價格增速略有下降。與食品價格波動幅度較大相比，非食品價格尤其是服務類價格受我國消費升級對服務需求提高影響，價格剛性特征明顯，波動幅度較小。但受經濟下行壓力加大和需求下降影響，工業生產資料價格尚無大幅上漲的動能，不利于非食品價格增速的提高。同時鑒于大宗商品的最大需求方—中國國內需求的疲弱，國際油價不具備長期上漲基礎，不利于非食品價格同比的企穩提高。

　　三是今年10月份CPI的翹尾因素將降至-0.4%左右，較上月低0.2個百分點（見圖7）。

　　綜合上述各方面的影響，預計10月CPI增長3.0%左右，與9月持平。

　　（二）預計2019年全年CPI增長2.7%左右，四季度豬肉價格上漲推高物價

　　預計2019年全年CPI增長2.7%左右，較2018年提高0.6個百分點，通脹壓力有所加大。

　　一是豬肉價格上行周期啟動，預計拉動CPI上漲0.5個百分點左右。根據我們前期對CPI豬肉同比的假設，我們預計此輪豬周期在非洲豬瘟的助推下或拉動CPI上漲0.5%左右。

　　二是增值稅稅率下調將使CPI中樞下降0.2~0.3個百分點。自4月1日起我國增值稅稅率進行下調，由于CPI統計調查的是社會產品和服務項目的最終價格，是含稅價格，而增值稅屬于價外稅，理論上企業所繳納的增值稅款會直接由下游客戶承擔，最終消費者是稅負的實際承擔者，即不含稅售價保持不變，增值稅稅率的下調會降低最終消費品的價格，將最終導致CPI下降。據測算，我們預計增值稅稅率下調會使CPI中樞下降0.2~0.3%。

　　三是服務類項目價格剛性特征明顯。隨著人口老齡化，總需求結構將逐步從傳統制造業向養老、醫療等服務產業轉移，這一方面導致PPI下降壓力增加，但另一方面服務類項目價格存在上漲壓力，加上服務類項目價格剛性特征明顯，易漲難跌，對物價的影響具有持久性。因此，預計服務價格對CPI仍有較強支撐作用，導致PPI和CPI的分化變化。

　　四是國內基本面需求較弱，不支撐物價大幅上漲。從中長期看，2019年我國經濟增長仍處于新舊動能轉換期，供給側改革使傳統動能去化進入尾聲，對經濟增長的推動力減弱，但同時新動能尚處于培育發展中，其對經濟增長的推動力難以彌補去化掉的傳統動能，新舊動能換擋導致國內需求不足的局面短期內難有大幅改善，物價缺乏大幅上漲的基礎。

　　五是2018年物價上漲對2019年CPI的影響，即翹尾因素將下降約0.3%（見圖8）。

　　綜合上述因素，我們預計全年通脹壓力依然溫和，全年增長2.7%左右。

　　三、預計四季度PPI繼續負增長，10月PPI增長-1.7%左右，全年約增長-0.2%

　　（一）國內需求仍顯不足，PPI降幅擴大

　　9月份，工業生產者出廠價格同比下降1.2%，較上月降低0.4個百分點，連續三個月負增長。其中，生產資料同比下降2.0%，較上月回落0.7個百分點，其波動與PPI基本一致，是導致PPI變化的主要原因；生活資料上漲1.1%，較上月提高0.4%，表現相對平穩（見圖9）。

　　從行業看，9月份黑色系行業出廠價格降幅居前，這或與房地產投資的強監管有關。石油產業鏈出廠價格降幅繼續擴大，是PPI的主要拖累項。此外，受中美貿易階段性緩和影響，計算機通信與其他電子設備業降幅有所收窄。有色金屬相關行業出廠價格出現一定的上漲，或與基建托底經濟預期增強有關（見圖10）。

　　從原材料購進價格對PPI的影響看，前者漲跌變化直接左右后者的同向變動。2016年以來，工業生產者購進價格指數（PPIRM）快速提高，由2016年10月的0.9%躍升至2017年3月的10.0%，此后在波動中下行，9月份為-1.7%，較上月下降0.4個百分點，整體呈下降趨勢，PPI亦隨之波動變化（見圖11）。由于我國編制的PPIRM所調查的產品包括燃料動力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，調查涵蓋900多個基本分類的10000多種工業產品價格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價格（CRB）的影響，也受國內需求等基本面因素的約束。但由于中國是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的決定因素還是中國需求。PPI和PPIRM的下降態勢，實質上反映的是中國內需尤其是工業投資需求的不足。

　　（二）預計2019年PPI中樞在-0.2%左右，10月份增長-1.7%左右

　　2015年以來此輪PPI的大幅攀升和隨后的波動下行，均與“三黑一色”產品價格的波動有關，而“三黑一色”產品價格又受制于房地產、基建投資帶動下的周期性力量，以及供給側去產能帶來的供給沖擊。為了穩增長，2015和2016年實行積極的財政政策和穩健偏寬松的貨幣政策，重新啟動房地產和基建投資兩大利器穩增長，同時實行“三去一降一補”的供給側結構性改革。受周期性力量的拉動，以及供給側改革去產能對供給的沖擊，“三黑一色”產品價格大幅上漲，PPI增速由負轉正，同時“三黑一色”行業企業利潤也大幅改善，尤其是國企收益最為明顯。

　　2017年以來隨著房地產調控政策的持續收緊、資管新規落地對表外融資的收縮、財政政策對地方政府隱性債務風險的防控等，導致房地產投資增速放緩，基建投資增速大幅下降，國內需求疲弱。2018年以來經濟下行壓力明顯加大，再加上高基數效應的影響，PPI出現持續下降，增速從2017年的6.3%降至2018年的3.5%。

　　展望2019年，我們預計PPI增速仍將繼續下降，增長-0.2%左右。一是從技術層面看，翹尾因素下降較多，從2018年的3.0%降至2019年的0.1%（見圖12）,將大幅拖累PPI增速。二是從需求層面看，預計國內需求將繼續減緩，其中房地產投資增速將大概率穩中趨降，基建投資增速在“補短板”政策刺激下有望出現較大幅度反彈，制造業投資受企業進入去庫存階段影響，預計高位趨穩，周期性需求力量總體偏弱。三是從供給層面看，雖然今年去產能進程仍將延續，但由于鋼鐵、煤炭等行業已提前兩年完成去產能目標，預計去產能力度將趨緩，供給端收縮對上游產品價格的支撐刺激效應減弱，不利于PPI尤其是生產資料價格的企穩。四是增值稅下調短期內將抬升PPI中樞，由于PPI統計的是不含增值稅的價格，所以若企業具有一定的議價能力，不調整含稅價格或調降含稅價格幅度較小，增值稅的下調短期內會抬高PPI。我們采用投入產出法來測量減稅對PPI的影響，發現減稅將抬高短期PPI約0.7個百分點。

　　綜合來看，預計2019年全年增長-0.2%左右，高點出現在二季度，下半年大概率進入負增長階段，10月份PPI同比增長-1.7%左右。

　　（三）PPI和CPI剪刀差持續為負，預示經濟下行壓力較大

　　CPI和PPI是我國價格指標體系的核心組成部分，其中CPI是居民購買生活消費品和服務的價格，而PPI是工業產品出廠價格指數。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。歷史數據表明，PPI和CPI剪刀差與工業企業利潤和名義GDP增速存在顯著正相關關系（見圖13-14）。

　　9月份PPI和CPI的剪刀差為-4.2%，較上月擴大0.6個百分點，連續10個月為負，預示著我國工業企業利潤下降態勢或將延續，企業盈利下降壓力較大。展望2019年，我們預計PPI下行趨勢未變，CPI上漲較多，因此PPI和CPI剪刀差或將繼續為負，預示經濟下行壓力依然存在。

　　四、豬肉價格高漲的背后，難掩經濟下行風險

　　受豬肉價格大幅上漲影響，年初以來CPI價格持續上漲，預計明年一季度將達到新的高點，存在破“4”的可能性。與此同時，PPI和剔除豬肉后的CPI持續下降，工業企業利潤和工業生產增速也同步下行，經濟下行壓力加大。因此，經濟形勢表面看來存在“滯漲問題”，即經濟增長壓力加大，但通脹水平上行，但實質上處于豬周期掩蓋下的經濟下行。為此，逆周期政策力度不是應該減弱，而是在防止大水漫灌的前提下，增加穩需求的力度。

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