【招商宏觀(guān)】貨幣政策受限，財(cái)政政策發(fā)力——2019年10月宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策分析月報(bào)

2019-10-22 07:34:05 和訊名家

　　招商證券宏觀(guān)謝亞軒博士團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期致力于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)研究，秉承全球宏觀(guān)，本土智慧的獨(dú)特視角，力爭(zhēng)為投資者提供最寬視野、最接地氣的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)研究成果。

　　核心觀(guān)點(diǎn)：

　　當(dāng)前貨幣政策既面臨通脹率上行的制約，也面臨著必要性的質(zhì)疑。一方面由于CPI趨于上行PPI見(jiàn)底回升，GDP平減指數(shù)作將在未來(lái)兩個(gè)季度趨于上升，制約貨幣政策空間。另一方面當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的關(guān)鍵原因在支出意愿而非融資成本上。全球貿(mào)易保護(hù)主義的升級(jí)，以及與此有關(guān)的國(guó)際貿(mào)易萎縮、投資意愿低迷、就業(yè)壓力上升、收入預(yù)期下滑、消費(fèi)意愿低迷等，并不能通過(guò)降息或QE得到解決，畢竟貨幣政策更像是馬車(chē)的韁繩，可以拉住但不能前推。

　　而財(cái)政政策既有擴(kuò)張的必要，而且地方政府資金缺口問(wèn)題也已經(jīng)逐漸得到應(yīng)對(duì)。財(cái)政支出可以維持增速的關(guān)鍵是在地方政府的資金和意愿上。從已有數(shù)據(jù)來(lái)看，今年6月以來(lái)土地出讓收入趨于恢復(fù)，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債已提前發(fā)行，同時(shí)本月也出臺(tái)了央地關(guān)系改革的政策，目的就是保證地方政府收入，意圖也很清晰，這都有助于從資金來(lái)源上助力于財(cái)政政策繼續(xù)保持?jǐn)U張�？梢灶A(yù)期不但今年減稅降費(fèi)計(jì)劃可以實(shí)現(xiàn)，同時(shí)財(cái)政支出也會(huì)在4季度繼續(xù)保持上升，向全年預(yù)算目標(biāo)逐步收斂；還可以期待2020年減稅規(guī)模增長(zhǎng)到2.15萬(wàn)億，亦與名義GDP同步增長(zhǎng)。

　　正如“長(zhǎng)期停滯假說(shuō)”所指出的，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯與周期性衰退存在本質(zhì)的區(qū)別，周期性衰退的起因是需求波動(dòng)，潛在生產(chǎn)力并無(wú)變化。而長(zhǎng)期停滯則涉及到供給、需求、供需關(guān)系的系統(tǒng)性變化。全球貿(mào)易保護(hù)主義的興起，不但直接影響總產(chǎn)出，同時(shí)也會(huì)通過(guò)公眾預(yù)期與避險(xiǎn)情緒影響社會(huì)消費(fèi)意愿和投資意愿，應(yīng)歸屬“長(zhǎng)期停滯”的范疇。在這種情形下，應(yīng)采用“結(jié)構(gòu)性改革為上，財(cái)政政策次之，貨幣政策為輕”的政策組合，以積極財(cái)政政策為主力，既能直接拉動(dòng)有效需求，又能支持結(jié)構(gòu)性改革；而貨幣政策在實(shí)際利率（名義利率—通脹）超低環(huán)境下會(huì)趨于失效，應(yīng)退居次席。

　　以下為正文內(nèi)容：

　　一、通脹率上行制約貨幣政策空間

　　目前圍繞價(jià)格走勢(shì)的焦點(diǎn)問(wèn)題有4個(gè)，除了 PPI、CPI、平減指數(shù)3大核心指標(biāo)的未來(lái)走勢(shì)之外（參考《CPI已然破3，PPI即將見(jiàn)底——2019年9月CPI、PPI分析》），還有降息必要性的問(wèn)題。

　　第一，當(dāng)前工業(yè)品價(jià)格呈現(xiàn)通縮狀態(tài)，PPI同比已降至-1.2%，接下來(lái)3個(gè)月將在基數(shù)效應(yīng)、庫(kù)存周期見(jiàn)底、逆周期調(diào)節(jié)加力等的作用下見(jiàn)底回升，且11月后上升速度會(huì)比較快。不過(guò)基數(shù)效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致PPI在2020Q2中再次回落，直至2020年下半年后再次回升。

　　第二，CPI同比在豬肉供應(yīng)緊張的局面中達(dá)到3.0%并將繼續(xù)上行，預(yù)計(jì)至2020Q2后會(huì)有所緩解。剔除食品與能源價(jià)格的核心CPI同比目前已降至1.5%，接近于2015年的水平。但從定義來(lái)說(shuō)，消費(fèi)價(jià)格指數(shù)就應(yīng)該以居民消費(fèi)為權(quán)重，剔除豬的技術(shù)可行性和政策必要性都不充分，消費(fèi)價(jià)格總體上行會(huì)在未來(lái)兩個(gè)季度明顯制約貨幣政策。

　　第三，GDP平減指數(shù)反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體價(jià)格水平，而中國(guó)人民銀行已于2015年10月首次公開(kāi)表明將GDP平減指數(shù)作為決策的重要參考。GDP平減指數(shù)將在未來(lái)兩個(gè)季度趨于上升，由于實(shí)際GDP增速仍面臨下行壓力，因此未來(lái)兩個(gè)季度可能呈現(xiàn)類(lèi)滯漲的局面，此時(shí)貨幣政策難以全面寬松，可能會(huì)在穩(wěn)健中性的方向里更多使用結(jié)構(gòu)性工具。

　　第四，爭(zhēng)論“通縮”與否的目的在于支持“降息”，但降息真的能解決當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題嗎？我們知道，本輪景氣下行始于2018年全球貿(mào)易保護(hù)主義的升級(jí)，亦即IMF在10月《全球經(jīng)濟(jì)展望》中強(qiáng)調(diào)的“這對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響包括直接的成本上升，市場(chǎng)預(yù)期的動(dòng)蕩，投資減少以及供應(yīng)鏈中斷導(dǎo)致的生產(chǎn)率下降等”，這已經(jīng)導(dǎo)致了當(dāng)前中國(guó)甚至全球經(jīng)濟(jì)景氣的普遍低迷（參考《覆巢之下豈有完卵——貿(mào)易摩擦對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊》）。此時(shí)，跟隨美、日、歐等降息，可能不但不解決問(wèn)題，反而會(huì)導(dǎo)致“走老路”的風(fēng)險(xiǎn)。

　　二、地方政府資金缺口緩解，有助財(cái)政政策擴(kuò)張

　　當(dāng)前，中國(guó)的財(cái)政政策能否保持?jǐn)U張的關(guān)鍵是地方政府的資金缺口和投資意愿。1-9月的財(cái)政收支數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前地方政府資金缺口問(wèn)題已經(jīng)有所緩解，具體政策措施有三方面，一是今年6月以來(lái)土地出讓收入趨于恢復(fù)；二是地方政府專(zhuān)項(xiàng)債已提前發(fā)行，三是本月國(guó)務(wù)院印發(fā)《實(shí)施更大規(guī)模減稅降費(fèi)后調(diào)整中央與地方收入劃分改革推進(jìn)方案》，確定后移消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)并穩(wěn)步下劃地方，以拓展地方收入來(lái)源，引導(dǎo)地方改善消費(fèi)環(huán)境。

　　首先來(lái)看公共財(cái)政賬戶(hù)。此前公共財(cái)政支出增速已連續(xù)5個(gè)月降速，反映出了財(cái)政收入下降的壓力，但9月支出增速反彈，則體現(xiàn)了逆周期調(diào)節(jié)加力的政策效果。而財(cái)政支出能夠反彈，主要是得到8月以來(lái)財(cái)政收入增速企穩(wěn)回升的支撐——分主要稅種近來(lái)看，1-9月提升最顯著的是非稅收入（與提高國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)上繳比例有關(guān)）與國(guó)內(nèi)消費(fèi)稅；降幅最大的是個(gè)人所得稅、進(jìn)口環(huán)節(jié)稅、以及外貿(mào)企業(yè)出口退稅（與穩(wěn)外貿(mào)有關(guān)）；而占比最大的增值稅、企業(yè)所得稅都在降速，顯示增值稅改革與中小企業(yè)稅收優(yōu)惠的效果。

　　其次來(lái)看政府性基金賬戶(hù)。其支出規(guī)模為公共財(cái)政賬戶(hù)的34.6%。目前支出增速已連續(xù)2個(gè)月回落，收入增速則連續(xù)3個(gè)月改善。收入改善的主因是土地出讓收入增速的持續(xù)恢復(fù)，而支出增速回落的主因則是基于土地出讓金安排的支出出現(xiàn)大幅度降速。

　　合并計(jì)算公共財(cái)政賬戶(hù)和政府性基金賬戶(hù)，可發(fā)現(xiàn)2019年以來(lái)財(cái)政政策擴(kuò)張程度遠(yuǎn)超之前的三年，一方面收入增速遠(yuǎn)低于之前三年，反映出減稅降費(fèi)、土地出讓金減少等收入端的收縮；另一方面支出增速在上半年也高于之前三年，反映出穩(wěn)增長(zhǎng)的政策取向。但5月以來(lái)收入壓力對(duì)支出擴(kuò)張幅度造成了明顯影響，合計(jì)增速年內(nèi)持續(xù)下行。

　　三、經(jīng)濟(jì)下行壓力不在于資金成本，而在于預(yù)期低迷

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的關(guān)鍵原因，是全球貿(mào)易保護(hù)主義升級(jí)之后的支出意愿低迷——國(guó)際貿(mào)易萎縮、投資意愿低迷、就業(yè)壓力上升、收入預(yù)期下滑、消費(fèi)意愿低迷等，這些問(wèn)題其實(shí)都很難通過(guò)寬松貨幣政策得到解決。

　　外貿(mào)外資收縮，1-9月美元值出口累計(jì)下降0.1%，進(jìn)口累計(jì)下降5.0%；人民幣值出口累計(jì)增長(zhǎng)5.2%，進(jìn)口累計(jì)下降-0.1%。出口和進(jìn)口增速相比去年都明顯下降，進(jìn)口下降更快。1-9月實(shí)際使用外資人民幣值累計(jì)增長(zhǎng)6.5%，美元值累計(jì)同比增長(zhǎng)2.9％，相對(duì)較為穩(wěn)定，但2018年下半年以來(lái)工業(yè)的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)受中美貿(mào)易沖突的影響更為明顯。

　　制造業(yè)投資低迷——1-9月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)5.4%，持平去年同期，但相比上半年有所放緩。其中下行壓力主要來(lái)自于制造業(yè)投資（民間投資）；而基建投資增速三季度以來(lái)開(kāi)始回升，體現(xiàn)逆周期調(diào)價(jià)加力的效果；房地產(chǎn)投資仍維持高位，仍高于去年同期。

　　就業(yè)壓力上升——9月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率穩(wěn)定在5.2%，25-59歲城鎮(zhèn)失業(yè)率上升至4.6%；1-9月城鎮(zhèn)新增就業(yè)1097萬(wàn)人，但同比增速仍為負(fù)值（-0.9%），且降幅再次擴(kuò)大。

　　消費(fèi)低迷，盡管得到個(gè)稅減免、脫貧攻堅(jiān)等政策支持，但前三季度全國(guó)居民人均可支配收入僅僅持平去年同期，為7.8%；同時(shí)社零增速持續(xù)回落，1-9月累計(jì)同比增速為8.2%，低于去年同期的9.3%。