【光大固收】房地產企業信用分析框架

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　　本文作者

　　張旭 / 危瑋肖

　　摘要

　　房地產企業的信用分析框架圍繞流動性這一核心因素展開。我們認為在當前融資趨緊的背景下，房地產從投資、開發到銷售過程中，資金鏈的狀況以及抵抗流動性風險的能力決定了發行主體的信用資質。資金鏈狀況1)資金流出：地產的投資對象主要是土地及其地上建筑物，前期地產投資的范圍主要為土地購置和建安工程。其中，土地是地產開發企業最重要的資源儲備，也是主要成本。2)資金流入：投資開發的周轉速度是資金流入效率的最主要指標；同時，還需跟蹤待售存量的占比以及合作模式下的權益比例。3)外部流動性：各類融資渠道如銀行貸款、債券、非標、融資租賃等規模變化以及融資成本情況。抵抗流動性風險能力1）公司規模和屬性：近年來地產板塊都有龍頭集中度提升的態勢，規模大的央企或國企相比中小規模的民企主體再融資優勢明顯。2）土地儲備：在公司出現流動性危機的過程中，也可以通過抵押或者出售土儲，來變現支持公司的流動性周轉，在分析土儲時主要關注土儲存量、新增情況以及土儲分布。3）資產負債表穩定性：剔除預收賬款影響，關注現金流對債務的覆蓋情況，此外還需要關注債務結構中長短期債務比重情況。

　　前言

　　房地產行業是我國宏觀經濟增長的重要支撐產業，板塊的周期屬性較強。從長周期來看，人口增速以及人口的區域性流動是衡量商品房及住宅的整體需求增速的核心因素，此外我國城鎮化進程是房地產板塊長周期內保持增長的動力之一。從中周期來看，金融周期與房地產價格相輔相成，在金融周期上行過程中，房產和土地是重要的抵押物，資金流入房地產部門，推升房價與地價，而一旦拐點發生，房地產部門所受影響也是巨大的。上述周期進程較長，短期房地產市場也會隨小周期而出現一定波動。影響短周期的核心因素是政策，包括1）貨幣政策、與房地產板塊相關的購房住房等政策；2）區域性的產業和城市落戶等支持政策；3）房地產板塊的融資政策。從本質上看，短周期的政策因素，對房地產發行人形成的最終影響是通過流動性來傳導的。因此，我們認為短周期的核心影響因素是房地產行業的流動性狀況，本文對于房地產企業的信用分析框架也是圍繞流動性這一核心因素展開。

　　1、房地產板塊融資環境邊際收緊

　　1.1、政策收緊，數據偏弱

　　2019年來對于房地產融資監管政策以及非標融資的收緊，導致市場對房地產板塊流動性產生擔憂。5月17日，中國銀保監會關于開展“鞏固治亂象成果 促進合規建設”工作的通知（銀保監發〔2019〕23號），對房地產行業嚴厲整治，控制銀行、信托等將違規資金流入地產行業。6月，住建部聯合有關部門，針對房地產行業“地王”現象點名十余家開發商，地產債券和ABS收緊。7月，證監會監管約談部分房地產業務增速過快的信托公司，同月發改委下發《對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》，要求房地產企業發行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務。8月，部分銀行收到窗口指導，收緊房地產開發貸額度，原則上不超過2019年一季末的水平。而9月的國常會上提及專項債資金不得用于土地儲備和房地產相關領域，房地產的資金來源再一次收緊。

　　房地產投資等數據在略改善后走弱。2019年年初以來，房屋新開工和施工面積累計同比增速較往年均有明顯回升，這點從開發投資中建安投資的占比和累計同比增速兩項指標也能得到印證。不過，建安工程投入在開發投資的占比由年初的63.2%回落至9月的56.05%，伴隨新開工面積的回落而回落。然而即使在年初開工和施工回暖的背景下，今年以來土地購置面積累計同比增速依然維持33%左右的負增長，土地成交價款的累計同比增速也加速下滑。

　　從開發資金來源來看，2019年前三季度融資環境邊際改善，但政策收緊的趨勢并未改善，影響仍在延續。房地產開發資金來源在9月累計同比從年初的負增攀升至9.1%。從分項來看，截至今年9月，國內貸款、定金和預付款以及個人按揭貸款之和占資金來源的比例較去年下半年以來小幅提升，由去年年末的62.14%提升至今年9月的63.92%。而同時，自籌資金的占比則回落，由去年年末的33.64%回落至今年9月的32.18%，自籌資金主要來自于企業自有資金、盈利所得、委托信托產品等非標轉化融資渠道獲得的資金，自籌資金占比的回落一定程度上說明了房地產行業融資在今年趨緊。

　　房地產企業增加對銀行及回款的依賴，也意味著增加政策波動時的風險敞口。從前三季度的開發資金來源來看，銀行表內資產對房地產的支持力度較去年年末明顯提升。值得警惕的是，對于銀行表內貸款與銷售回款依賴性的增加，等同于減少對公開市場融資的暫時依賴，同時對銷售策略、貨值布局的區域及儲備、周轉速度等要求更高。一旦銀行表內貸款或按揭政策出現調整，疊加房地產銷售增速趨于疲弱，地產板塊資金鏈所受影響將會更大。

　　總結而言，地產今年以來融資環境邊際偏緊，18年銷售狀況好轉，乃至19年上半年拿地與各地政策的放松，2019年初房屋新開工和施工面積累計同比增速回升，行業景氣度有所回升，但是隨著19年5月份以來一系列的收緊政策，境內外債券、非標、部分銀行貸款等全方位的資金來源都有不同程度的收緊，地產板塊資金壓力偏緊，土地購置、土地溢價率、銷售狀況等多個房地產同步指標逐步轉弱。

　　1.2、瞻望未來，現金流為王

　　回溯2018年年報，可見房地產板塊發行人在積極進行經營和銷售策略的調整，以充實短期流動性。從2018年年報經營性現金流與獲現能力來看，板塊整體的經營性現金流較過去四年、尤其是2017年明顯改善，且獲現能力大幅提升。

　　在2018年基礎上，部分房企已經進一步調整經營策略，一方面通過降價等銷售方式加速資金回籠，一方面在各自優勢區域加大土地儲備布局，或增加商業地產、物業等現金流相對充裕的業務板塊的投入。

　　短期來看，在政策波動影響下，房地產板塊發行人不得不在不同的融資工具間騰挪，同時逐步接受更高的融資成本。在內部經營層面，板塊也面臨新開工、銷售面積增速邊際放緩的壓力。若土地購置面積持續回落，或將導致發行人的存貨貨值減少，陷入拿地成本太高且無存貨持續開發銷售用以回籠資金的困境。“房住不炒”的政策基調將會在中長期延續，限制房價上漲，房企收入端并不會受房價上漲而快速上升，反而存在一定的壓力。在目前強勢的政策調控和融資趨嚴的背景下，現金流成為影響房企資質最關鍵的指標，因此我們需要在對地產板塊進行短期和中期流動性的全盤考察。

　　2、從經營周期看地產流動性

　　在梳理房地產企業發行人現金流的長、中、短期指標之前，我們必須先了解房地產開發業務在整個生產經營周期鏈條中的現金流流轉和變化時滯。房地產開發業務流程可大致分為前期土地獲取等準備、建筑施工和銷售回款三個階段，而完整的項目開發流程會經歷拿地及土地確權，規劃設計、施工圖設計、項目施工建設、項目預售、竣工驗收備案以及交房入伙。

　　2.1、房地產開發經營周期鏈條

　　前期土地獲取等準備工作——拿地及土地確權，規劃及施工圖設計等房地產開發業務的前端支出其實主要是土地的獲取。從房地產投資資金占比來看，前端土地出讓金支出占到整體投資支出的約30%。目前，土地的獲取分為劃撥和出讓兩種方式。其中出讓是開發商與國家簽訂土地出讓合同，繳納土地出讓金以獲得國有土地使用權（獲得《國有土地使用證》）的方式，是房地產企業獲取土地的主要方式。出讓的方式目前包括招標、拍賣、掛牌。從開發商啟動購買意愿到交付價款完成土地購置，整個周期約3個月左右。其中值得注意的是：1)出讓獲得的土地閑置存在成本。《中華人民共和國城市房地產管理法》第26條規定，以出讓方式取得土地使用權進行房地產開發的，必須按照土地使用前出讓合同約定的土地用途、動工開發期限開發土地。超過出讓合同約定的動工開發日期滿一年未動工的，可以征收土地出讓金20%以下的土地閑置費；滿兩年未動工開發的，可以無償收回土地使用權。2)出讓獲取生地還是熟地，或延長房地產開發商動工開發周期。根據所獲得的出讓土地是毛地、生地還是熟地，決定了是否需要政府或政府委托的企業來進行土地一級整理和開發。若開發商自行進行土地一級整理，則需要通過征地、拆遷、安置、補償并進行適當的配套設施建設，使土地達到熟地（可開發）的狀態。這部分業務或拉長開工周期，同時取決于開發商承接一級開發的模式，或需要前期沉淀部分開發資金。建設施工——周期較長，達到預售條件后，可提前回籠資金土地完成一級開發后，待開發商獲得《建筑用地規劃許可證》、《建筑工程規劃許可證》以及《建筑工程施工許可證》，開發商則選擇建筑公司進行房屋建設施工流程。整個建造過程所需時間或取決于規劃的面積、住宅設計等差異較大的指標，但建設施工仍為房地產開發進程中周期較長的環節。銷售回款——前期多數房企以高周轉為宗旨，即縮短拿地開工到預售這一回籠資金的周期值得注意的是，建安成本占總開發投資的近60%，大于前端土地購置成本。但這部分可通過銀行開發貸的方式獲得資金支持。此外，達到預售條件并獲取《商品房預售許可證》的，可以提前預售期房回籠部分資金，減少開發商的現金流壓力。2.2、跟隨經營周期，明確分析框架指標長周期：取決于人口周期，包括人口增長、人口出生政策以及產業發展和規劃政策的傾斜。房地產行業的高速增長期已經過去，但是人口結構以及產業結構的調整，使得房地產板塊仍然存在一些區域化的機會。中周期（亦是領先指標）：貨幣政策、貸款政策（個人房貸按揭利率）、產業政策（限購限貸）以及融資環境。地產周期的波動受政策調整的影響明顯，板塊對金融體系依賴程度較高。短周期（亦是同期指標）：房屋銷售、土地出讓、新開工面積，去化率、庫存指標等。各企業的土地儲備、庫存區位以及開發、銷售的方式等因素，增加了主體之間的差異，也是短期內區分主體資質的重要因素。滯后指標：盈利狀況、評級調整等，兩個指標均是基于已有情況作出的表現，是一種滯后的反映。

　　3、地產企業信用分析框架

　　地產板塊資金密集型的特點決定了企業對現金流波動敏感，疊加目前強監管和外部融資偏嚴的背景，地產主體在投資、開發到銷售過程中資金鏈的狀況、抵抗流動性風險的能力，決定了發行主體的信用資質。

　　3.1、資金鏈狀況

　　資金鏈是分析地產發行主體信用資質的核心，因而我們更需要關注發行人在投資、開發和銷售過程中資金的流入和流出。從企業內部流動性看，企業投資和開發會形成資金流出，而最終出租或銷售的過程則形成資金流入；外部流動性則取決于發行主體的融資和償還情況。

　　3.1.1、資金流出—地產投資、開發

　　地產的投資對象主要是土地及其地上建筑物，前期地產投資的范圍主要為土地購置和建安工程。其中，土地是地產開發企業最重要的資源儲備，也是主要成本。

　　土地購置

　　企業購置土地時，需支付土地出讓金或一定比例的收購金額，形成資金流出。需要注意的一點是，土地款已結清的存量土地儲備并不影響未來需要流出的資金，需要關注的是存量儲備下未支付的土地價款以及公司未來對土地的投資。

　　首先，未支付的土地價款占比越高，現金流壓力越大。土地價款的支付方式取決于不同的土地購買方式：

　　1)通過招拍掛方式獲得土地較為嚴格，盡管可以分期繳納，但需在土地成交后一年內結清。通過單獨招拍掛拿地的發行人如果存在未結清土地價款，則短期流動性壓力較大；

　　2)通過收購方式拿地，可以分期支付價款，當期資金壓力相比招拍掛小，但同時待支付價款支付的周期延長，同樣侵蝕現金流；

　　3)通過合作方式拿地，不僅可以實現合作雙方的優勢互補，還可以降低公司的運營風險，緩解資金壓力，優化資源配置。

　　華夏幸福(600340,股吧)是一家典型的主要通過招拍掛方式拿地的企業，依靠其異地復制模式在2017年取得了巨大的成果。由于公司之前的拿地全部通過招拍掛，伴隨高業績而來的卻是資金周轉的問題，2017年公司經營活動現金流量凈額由正轉負，籌資活動現金流量凈額大幅增加，給公司帶來了不少的壓力。在這樣的背景下，之前幾乎從未開展合作的華夏幸福開始了一輪戰略合作潮。

　　其次，對未來購置土地的資金流出評估，需關注土地價格，而土地布局的時點以及區域是影響土地價格最重要的因素。

　　1）布局時點：在行業低迷期布局，獲得土地成本更有優勢。但如果在行業上升期，追隨市場行情逆勢在熱點區域滯后布局，則承擔的土地成本更高，前期購置的資金流出形成的壓力自然更大。2）布局區域：長三角、珠三角以及京津冀區域，由于人口密度相對較高，城市開發程度更為成熟，新增土地供給更有限，因而土地成本相對較高。相比之下，三、四線城市的土地價格則明顯較低，但也出現小幅抬升的趨勢。布局區域對當前土地價格和未來的銷售現金流入均有影響，應綜合考量。布局核心熱點區域，由于新增房地產供給的稀缺性以及較高的購買力，庫存去化和資產減值的風險相對較低。而土地供給相對較多，人口增長較慢甚至負增長的城市，土地價格相對較低的同時庫存去化和資產減值的壓力較大。因此，布局區域的因素對價格影響很直觀，且其對未來銷售現金流入也有較大影響，對發行人整體的現金流的影響還需綜合考慮。在因城施策的大環境下，一線和部分二線城市地價依然較高，但嚴調控政策使得這些城市的房地產市場成交規模明顯縮減。在城鎮化目標和棚改貨幣化政策的影響下，三、四線城市的庫存在2017、2018兩年得到了明顯的去化。部分開發商拿地重心向三四線城市偏移的發展，三、四線土地價格有所抬升，但也需關注政策調控下較高的土地價格和庫存去化的持續性。

　　建安工程由于建安工程產生的成本，主要來自于房屋、建筑物的建造施工、設備裝置的安裝工程，這部分成本相對透明和穩定。除了在打造不同產品時，由于項目自身設計購置的要求不同而新增成本外，個體之間的成本差異不大，因此建安工程并不是現金流分析中最主要的因素。3.1.2、資金流入—地產銷售形成資金流入從銷售端來看，我國商品房銷售多采用期房制度，存在發行人現金流滯后于盈利指標的情況。由此我們有兩個推論：首先，從基本面上看影響銷售金額的因素，未必是影響現金流的主要因素；其次，觀察靜態指標不如加強跟蹤動態指標，也就是說，考察資金滾動的流量和速度應優先于衡量未來的銷售金額。因此，投資開發的周轉速度是資金流入最主要的指標；同時，還需跟蹤待售存量的占比以及合作模式下的權益比例。1）周轉速度：高周轉不完全是存貨的高周轉率，而指的是縮短“投資-開工-銷售”整個資金閉環周期。從開發周期看，從拿地到開工投資周期約為6-9個月，再到開發商取得《預售許可證》的周期也為6-9個月，在拿到預售許可之后，商品房具備交易的資格。整體而言，從拿地到形成現金流入大約1年至1年半時間，如果能夠在保證質量前提下縮短平均周期，發行人也就具備縮短資金回籠周期的優勢。行業中比較突出的是浙系“黑馬”祥生地產，其利用快周轉策略實現銷售額的突飛猛進。通過縮短周期，祥生地產僅僅2年時間實現銷售規模5倍的增長。

　　2）未銷售體量在存量項目中的占比：商品房進入銷售階段后，庫存去化也存在周期，影響現金流入的體量和節奏。我們認為，未銷售體量在存量項目中的占比是衡量現金流入的結構性指標。一個項目或區域內，待售面積越大、開發較早、進入銷售階段的時間越長，去化難度隨之加大。3）合作模式下的權益比例：在當前地產公司普遍抱團合作的模式下，還需關注權益比例的相對高低。如果發行人合作項目較多，且在所有合作項目中的權益比例均較低（30%以下），意味著在收益和現金回流過程中的獲取比例也相對較低，因此合作模式下的權益比例也是一個監控指標。3.1.3、外部流動性—融資與償付地產行業是在開發投資和銷售階段均涉及融資需求的行業，對融資和杠桿的依賴程度較高，因而也對政策變化更為敏感。近年來針對地產公司融資政策在整體收緊的環境下也存在微調，房地產開發企業的杠桿率不斷攀升，融資環節的現金流變動對企業有很大的影響。外部流動性支持降低。房地產企業當前主要的融資方式仍然是銀行貸款、債券融資和非標融資。1)從債券角度來看，經歷14-15年宏觀基本面和政策支持的“雙福利”后，地產企業債券發行體量自2017年以來萎縮明顯。

　　2)從金融機構貸款來看，地產開發資金來源中銀行貸款和非銀貸款同比增速在2018年均下滑，2019年來國內貸款有提速，這主要源于流動性貸款與票據貼現快速增長，房地產企業短期借款增速反彈，但中長期開發貸仍處在收緊狀態。

　　3)從非標融資來看，2019年5月銀保監會23號文亦收緊了信托投向，嚴禁向“四證”不全、開發商或其控股股東資質不達標、資本金未足額到位的房地產開發項目直接提供融資。從信托業協會公布的數據來看，資金信托投向房地產行業的增速明顯放緩，截至2019年2季度末投向房地產的信托資金余額2.93萬億元，預計下半年房地產信托業務的規模將由升轉降。由此可見，金融機構以及資本市場對地產企業的外部資金支持下降，企業融資通道和資金的可獲得度降低，不利于企業當前債務的借新還舊或新項目的投資開發。在企業擴張、需要加杠桿時，外部流動性降低直接弱化資金鏈。

　　融資成本的結構性分化，則是強化融資集中度的提升，不利于中小企業的資金鏈安全。大型地產企業因為其國有企業屬性、較好的信用評級、較大的資產規模以及出色的業績表現，平均融資成本較低，例如優質地產企業華潤華潤置地、保利發展2019年來3Y中票的平均發行成本約為3.6%。而相比之下非國企、信用資質一般且規模有限的陽光集團新發債券的發行利率為7.5%。

　　3.2、抵御流動性風險的能力除了發行主體基本面的經營模式和策略之外，在面對宏觀經濟周期下行、政策調整等因素引發的流動性風險時，我們認為企業的規模、屬性、資產負債的穩定性和存貨儲備，都決定了主體抵御風險的能力。3.2.1、公司規模和屬性

　　規模大的地產公司隱含了對土地資源、銷售模式和融資渠道的經營和掌控實力，因此規模越大的發行人越容易得到銀行體系和資本市場的認可，貸款審批的流程更快，同時融資成本也會相對更低。此外，各行業中公司屬性的優勢，在地產板塊也有所體現，相比于民企，國企或規模較大的公眾企業在融資體量、流程和成本上都有明顯優勢。

　　3.2.2、土地儲備

　　土地儲備是地產發行主體最重要的資源，在公司出現流動性危機的過程中，也可以通過抵押或者出售土地儲備，來變現支持公司的流動性周轉；同時，在融資環境趨緊的背景下，擁有充裕優質的土地儲備可以減輕房企的拿地壓力，也為持續的銷售回款提供了保障，使得房企“手中有糧，心中不慌”。因此土地儲備相對充裕，區位相對較好的，對流動性也有較強的支撐。同時，土地儲備也成為衡量房地產企業經營增長狀況或成長性的重要指標。

　　在分析地產企業土地儲備時，主要考慮三方面的因素：

　　1)土地儲備總量：土地儲備的多少，意味著房企未來可供開發的后備土地是否充足，是房企未來可售面積、可回收資金的重要參考依據，對于房企的后續發展有著至關重要的作用。

　　2)新增土地儲備數量：新增土地儲備衡量房企“造血能力”的重要指標，房企每年會補充一定量的土地，以保證企業始終有適量的土地儲備。同時，新增土地儲備的增減反映房企投資策略變化情況。

　　3)土地儲備分布：土地儲備分布反映企業的戰略布局，衡量土地儲備的質量與用地成本。一般來說，由于優勢資源集中，購房需求旺盛，一二線城市的房價維持在較高的水平，因此一二線城市的土地儲備更為優質。

　　總體來說，土地儲備不足將導致企業發展難以為繼。但應當注意的是，土地儲備并非多多益善。一方面，土地儲備充足有利于滿足房企未來項目的開發，增加可售庫存，幫助企業實現現金回流。但另一方面，過多的土地儲備會造成一定的資金占用。當房企的土地儲備增值低于資金成本時，現有土地儲備就會給企業帶來虧損。

　　3.2.3、資產負債表的穩定性

　　資產負債表的穩定性是考察各個行業發行主體的基本面指標，而對于更關注流動性的房地產板塊，我們認為應該提升以下指標的關注比重：

　　1)貨幣資金/短期負債：從短期現金流對利息和債務的覆蓋來看，需關注貨幣資金與短期債務的比值；

　　2)（存貨-預收賬款）/（總債務-貨幣資金）：地產板塊的項目投資周期較長，因此關注長期的現金流對債務的覆蓋；然而地產公司難免經營性凈現金流為負值，因此可以考慮以存貨與預收賬款的差值，作為真實可出售資產的衡量指標；

　　3)債務的期限結構與成本結構：期限結構方面關注長短期債務比，短期債務占比較大的企業面臨更大的流動性壓力；成本結構方面關注各類資金來源如銀行貸款、債券發行、信托、融資租賃等各渠道的融資成本。

　　4、風險提示

　　如果房地產板塊政策調控收緊，則會對地產發行人的資金回籠速度造成影響。同時，貨幣政策的邊際變化、以及房貸利率的變化也會對板塊發行人外部融資環境有明顯影響。

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