財信研究解讀2019年三季度貨幣政策執行報告：不存在持續通脹或通縮，結構性貨幣政策保定力

　　不存在持續通脹或通縮，結構性貨幣政策保定力

　　對2019年三季度貨幣政策執行報告的解讀

　　文 財信國際經濟研究院 伍超明 胡文艷

　　正文

　　事件：11月16日，中國人民銀行發布2019年第三季度貨幣政策執行報告，報告針對國內外經濟金融運行情況、當前和未來貨幣政策的工作重點、市場熱議的貨幣政策問題等進行了全面分析與指引，我們針對其中的核心要點予以解讀。

　　一、經濟下行壓力持續加大，部分企業經營困難較多

　　本次報告對于經濟增長的表述，較2019年二季度更偏謹慎，如報告多處強調“經濟下行壓力持續加大”，相較二季度“經濟仍存在下行壓力”的表述，判斷更為明確，傳遞出下行壓力明顯增加的信號。出現這一變化的原因，既有外部環境錯綜復雜、不確定不穩定因素增多，也受到國內經濟運行面臨的風險挑戰較多。具體來看：

　　一是全球經濟下行壓力加大、全球金融脆弱性繼續累積。目前貿易摩擦仍是拖累全球經濟的重要風險，如2019年二季度全球貿易增速已出現金融危機以來的首次季度負增長，貿易萎縮可能進一步影響企業投資，加劇全球經濟放緩。近期貿易摩擦風險雖有所緩和，但不確定性猶存，未來若再度升級將進一步破壞全球供應鏈，并在中期內影響全球生產率和產出增長。同時，全球央行啟動降息潮助推了金融資產價格和債務積累，導致金融體系脆弱性繼續上升，亦不利于全球經濟增長動能的提升。

　　二是強調國內經濟運行面臨風險挑戰較多，部分企業經營困難較多。從外部沖擊來看，全球經濟下行壓力加大、不確定不穩定因素增多，中國將受全球需求不足、貨幣放松帶來的金融風險上升等拖累，同時前期貿易摩擦對國內進出口的負面影響已逐步顯現，且仍將持續一段時間。基于上述判斷，本次報告新增需警惕“外需減弱對出口增長形成壓力”表述。從內部挑戰來看，“內生增長動力還有待進一步增強”，國內企業生產投資趨于謹慎，制造業投資和民間投資放緩壓力增加，如前三季度制造業和民間投資分別增長2.5%和4.7%，較上半年分別放緩0.5個1.0個百分點；伴隨經濟持續下行，企業經營困難較多，國內或出現信用違約增加、局部性社會信用收縮困境，但囿于房地產問題、結構性物價上漲壓力，國內貨幣無法大幅寬松，意味著國內新舊動能下行壓力或均持續加大。

　　二、物價結構性上漲，警惕通脹預期發散，不存在持續的通脹或通縮

　　針對CPI的持續上漲和PPI的不斷下降，本次報告開辟“要全面看待CPI和PPI走勢”專欄，提出需“警惕通脹預期發散”、但中長期不存在持續的通脹和通縮的判斷。原因如下：一是目前國內CPI同比漲幅走高，主要受食品價格尤其是豬肉價格較快上漲所拉動，屬于結構性物價上漲。但由于豬肉價格關系到居民“菜籃子”消費成本，需引起重視并妥善應對，且豬瘟疫情等造成的供給沖擊尚需一定時間平復。與此同時，豬肉價格上漲將通過消費替代效應帶動牛肉、羊肉、蛋類上漲。因此，短期內消費物價仍面臨上行壓力，需警惕通脹預期發散而引發的失序。

二是近期PPI同比降幅擴大受基數效應影響較大，并不意味著國內存在顯著的工業品通縮壓力，未來數月隨著基數效應逐步消退、國內逆周期調控加碼，預計PPI同比漲幅將回升。

　　基于上述判斷，在10月國內CPI創下3.8%的新高后，央行囿于經濟下行壓力加大的考慮，依然小幅下調1年期MLF利率5個BP，向市場釋放出央行的政策意圖，即當前主要矛盾是國內經濟下行壓力加大，但同時亦要兼顧管理通脹預期。本次報告指出，未來貨幣政策仍要根據經濟增長和價格形勢變化及時預調微調，精準把握好調控的度，預計短期國內貨幣政策大幅下調利率的概率仍不大。

　　報告對于物價的判斷與我們的預測基本一致，即不存在持續的通脹或通縮。

　　首先看CPI，我們預計2020年CPI增長3.8%左右，呈前高后低走勢。原因有五：

　　一是翹尾因素的影響將提高2個百分點。在2019年全年CPI增長2.9%的前提下，預計2020年CPI翹尾因素將從2019年的0.6%提高到2.6%。

　　二是豬肉價格上漲將拉動CPI提高1個百分點左右。截至2019年11月8日，22省市生豬均價達到19.8元/公斤（11月前8天均價為40.4元/公斤），2018年均價為12.7元/公斤，漲幅達到56%。預計2020年非洲豬瘟的影響仍將持續，能繁母豬即使在2019年底企穩，豬肉價格在2020年10月份之前還會維持高位，預計全年豬肉價格呈前高后低走勢，一季度最高，然后逐季下降，22省市生豬均價全年在28-30元/公斤，漲幅在40-50%左右，預計拉動CPI上漲0.9-1%，與2019年基本相當。

　　三是增值稅稅率下調對CPI的一次性降價效應消退或明顯弱化。自2019年4月1日起我國增值稅稅率進行下調，由于CPI統計調查的是社會產品和服務項目的最終價格，是含稅價格，而增值稅屬于價外稅，理論上企業所繳納的增值稅款會直接由下游客戶承擔，最終消費者是稅負的實際承擔者，即不含稅售價保持不變，增值稅稅率的下調會降低最終消費品的價格，將最終導致CPI下降。據測算，預計增值稅稅率下調會使CPI中樞下降0.2~0.3%，但這種效應在2020年消退或明顯弱化。

　　四是服務類項目價格剛性特征明顯，低基數效應將推高2020年同比漲幅。隨著人口老齡化的發展，總需求結構將逐步從傳統制造業向養老、醫療等服務產業轉移，這一方面導致PPI下降壓力增加，但另一方面服務類項目價格存在上漲壓力，加上服務類項目價格剛性特征明顯，易漲難跌，對物價的影響具有持久性。此外，2019年CPI中的服務價格指數前高后低，下降趨勢明顯，低基數效應將有利于2020年同比增速的提高。

　　五是國內經濟下行壓力持續加大，基本面不支撐物價大幅上漲，剔除豬肉和翹尾因素后的新漲價因素，將從2019年的1.3%降至0.8%。2020年我國經濟增長仍處于新舊動能轉換期，供給側改革使傳統動能去化進入尾聲，對經濟增長的推動力減弱，但同時新動能尚處于培育發展中，其對經濟增長的推動力難以彌補去化掉的傳統動能，新舊動能換擋導致國內需求不足的局面短期內難有大幅改善，物價缺乏大幅上漲的基礎，新漲價因素將繼續下行。

　　然后看PPI，我們預計2020年PPI增長0-0.3%左右，呈前低后高走勢。原因有四：

　　一是翹尾因素的影響將降低0.2個百分點。在2019年全年PPI增長-0.2%的前提下，預計2020年PPI翹尾因素將從2019年的0.1%降至-0.1%。

　　二是從需求層面看，預計國內需求將繼續減緩，但拉長和扁平化的補庫存周期將對需求提供一定的支撐。其中房地產投資增速將大概率穩中趨降，基建投資增速在“補短板”政策刺激下有望出現較大幅度反彈，制造業投資受去庫存周期結束、補庫存周期開啟，但這個補庫存周期是被拉長和扁平化的周期，對需求支撐相對有限。

　　三是從供給層面看，供給收縮對價格的支撐將繼續減弱。雖然部分產品去產能進程仍將延續，但由于鋼鐵、煤炭等行業均已提前完成去產能目標，預計去產能力度將趨緩，供給端收縮對上游產品價格的支撐刺激效應減弱，不利于PPI尤其是生產資料價格的企穩。

　　四是增值稅下調對PPI的抬升效應消退。由于PPI統計的是不含增值稅的價格，所以若企業具有一定的議價能力，不調整含稅價格或調降含稅價格幅度較小，增值稅的下調短期內會抬高PPI。我們采用投入產出法來測量2019年減稅對PPI的影響，發現減稅抬高PPI約0.7個百分點，但這種效應在2020年已經消退。

　　三、貨幣政策展望：短期加大結構性政策力度保證“量穩價降”，中長期持續加強逆周期調節力度

　　基于面對國內經濟下行壓力持續加大，物價短期面臨通脹預期發散風險，但不存在持續通脹和通縮基礎的判斷，報告指出，下一階段貨幣政策要“加強逆周期調節”，相較二季度刪去了“貨幣松緊適度”、“把好貨幣供給總閘門”等表述，表明未來一段時間國內貨幣環境將趨于邊際寬松；但報告亦提及“堅決不搞‘大水漫灌"、“注重預期引導，防止通脹預期發散”，這意味著短期政策仍將保持定力，逆周期調節更多地將通過結構性貨幣政策工具實現精準滴灌。

　　我們認為，這一政策應對思路與現實的宏觀經濟基本面相匹配，貨幣政策中長期加強逆周期調節力度，主要為應對持續加大的經濟下行壓力；短期選擇加強結構調整，則主要囿于物價結構性上漲壓力和經濟結構性矛盾。具體落實到操作層面，未來貨幣政策重點工作包括：

　　一是加大精準滴灌維持“量穩”，保證貨幣M2和社融增速略高于名義GDP增速。報告指出，前三季度M2和社融增速與名義GDP增速基本匹配并略高，體現了強化逆周期調節。預計為妥善應對經濟短期下行壓力，貨幣政策在“量”的方面仍將維持穩中偏松。為維持流動性“量穩”，面臨三重壓力，需從供需兩端逐一夯實疏通貨幣政策傳導的微觀基礎。首先，隨著經濟下行壓力持續加大，部分企業經營困難增多，國內或面臨局部性社會信用收縮壓力，這表明央行需主動擴張信用，緩解實體信貸不足問題；其次，國內通脹預期發散風險猶存，流動性需平衡好總量與結構之間的關系，這意味著流動性的投放將更多地通過結構性手段實現定向精準滴灌；第三，補充資本是緩解信用收縮的重要舉措，但目前國內銀行資本金壓力較大，需繼續擴大市場化補充來源。因此，預計央行將繼續定向降準，維持較高的貨幣乘數，對沖信用收縮壓力，維持貨幣增速；加大TML、再貸款、再貼現等貨幣政策力度、引導和支持金融機構優化信貸結構，促進民營、小微信貸量增；創新和健全可持續的資本補充體制機制，重點支持中小銀行補充資本。

　　二是繼續擇時推動LPR利率下行、下調TMLF利率，降低民營和小微企業融資成本。國內經濟下行壓力持續加大，但三季度一般貸款加權平均利率為5.96%，比6月還上升0.02個百分點。這意味著推動LPR利率下行，降低小微和民營企業貸款實際利率亟待加大力度，但囿于物價結構性上漲壓力較大、降息或進一步提升人民幣貶值預期、助推房地產價格上漲，預計繼續下調MLF利率概率亦不大。預計未來央行主要通過以下四種方式推動企業融資成本下降：一是繼續壓縮同期限LPR與MLF利率之間的加點值，降低企業貸款利率；二是下調TMLF利率，定向推動民營和小微企業貸款利率水平下降；三是通過MPA考核等方式推動銀行更多運用LPR，堅決打破銀行通過協同行為設定貸款利率隱形下限，以市場化改革辦法促進實際利率水平降低；四是繼續督促銀行降低貸款附加費用，確保民營和小微企業融資成本下降。

　　三是加強對經濟下行過程中風險的防范，繼續推行精準拆彈。國內經濟下行壓力持續加大背景下，中小銀行、企業等流動性風險、信用風險明顯加大。報告指出，一方面將繼續精準拆彈，有效處置重點領域風險，既遏制住金融風險擴散，但亦會依法依規打破剛性兌付，如通過完善再貼現、常備借貸便利、存款準備金和流動性再貸款四道防線，有效防范化解中小銀行流動性風險；另一方面繼續加強對高風險企業的債券違約風險的排查和預警，進一步健全債券違約處置機制，妥善處置債券回購違約交易，防范風險傳染。目前全球企業部門高風險債務規模已占企業部門總債務的三分之一，而國內這一情形將更為嚴峻，未來五年即“十四五”期間中國地方政府債券和城投債將迎來集中償還期與巨量償還規模。國家資產負債表研究中心統計數據顯示，2019-2020年國內預計有約4萬億的地方政府債券和城投債到期，占上述兩類債券合計余額比重為14%；而到2021-2022年、2023-2024年這一規模將擴張到8.7和8.6萬億，占上述兩類債券合計余額比重均為29%。

    本文首發于微信公眾號：明察宏觀。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。