財信研究評11月CPI和PPI數據：預計CPI繼續上漲 PPI降幅繼續收窄

　　預計CPI繼續上漲 PPI降幅繼續收窄

　　2019年11月CPI和PPI數據的點評

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　　文 伍超明（財信研究院副院長，財富證券首席經濟學家）李沫

　　投資要點

　　>> 食品推動CPI上行，非食品貢獻率繼續下降。在食品中，大量儲備肉投放市場，豬肉供需缺口暫時性緩解，豬肉價格環比漲幅回落16.3個百分點至3.8%。但受去年同期基數較低影響，豬肉同比漲幅擴大至110.2%，其對CPI同比的拉動較上月提高0.21個百分點。同時冬季氣溫轉冷，鮮菜價格環比和同比均由跌轉漲，鮮菜對CPI的拉動較上月提升0.36個百分點，兩者合計拉動CPI上漲0.57個百分點，是CPI同比上漲的主要貢獻力量。非食品同比漲幅小幅回升，但整體仍呈下降趨勢，表明居民消費需求的不足，其對CPI的貢獻率繼續回落。受國際油價上漲影響，11月國內成品油油價兩次上調，交通通信項同比降幅有所收窄，是本月非食品同比小幅提高的原因。

　　>> 預計12月CPI增長5.1%左右，較11月提高0.7個百分點。一是預計12月食品價格環比將繼續季節性上漲。根據農業部高頻數據，預計12月豬肉價格在儲備肉投放力度加大、進口肉增加的背景下，將保持整體穩定，但蔬菜和水果價格將有所上漲；二是10月份以來國際油價有所上漲，但大宗商品需求國—中國國內需求較弱，國際油價不具備長期上漲基礎，預計非食品價格增速上漲空間不大；三是12月份CPI翹尾因素為0%，較上月提高0.05個百分點。

　　>> 預計2019年CPI約增長3.0%，較去年提高0.9個百分點。一是預計豬周期將推升CPI上漲約0.8%左右，四季度尤其是明年一季度CPI將在豬肉價格的推動下“破4升5”；二是預計增值稅下調將拉低CPI中樞0.2%~0.3%；三是服務類項目價格剛性特征明顯，易漲難跌；四是國內基本面仍弱，不支撐物價的大幅上漲；五是2019年CPI翹尾因素較去年下降約0.3%。

　　>> PPI降幅收窄，但工業需求仍顯不足。7月份以來，生產資料和生活資料走勢出現明顯分化，生產資料價格回落是PPI負增長的主因。分行業看，受10月份以來國際油價波動上行影響，石油產業鏈降幅收窄；食品尤其是豬肉價格上漲或擴散至下游行業上，部分下游行業出廠價格有所提高；但反映工業投資需求的行業如黑色金屬采礦業、有色金屬采選業等行業的出廠價格漲幅繼續回落。

　　>> PPI的下降，實質上是中國內需不足的反映。年初以來工業生產者購進價格指數（PPIRM）和PPI的下降走勢，一定程度上是我國內需下降在價格上的反映。由于我國編制的PPIRM所調查的產品包括燃料動力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，涵蓋900多個基本分類的10000多種工業產品價格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價格（CRB）的影響，也受國內需求等基本面因素的約束。由于中國是全球大宗商品的最大需求方，所以中國需求是PPIRM最重要的決定因素。PPI和PPIRM的下降態勢，實質上反映的是中國內需尤其是工業投資需求的不足。

　　>> 預計12月PPI降幅將繼續收窄，約增長-0.5%，全年增長-0.2%左右。2019年PPI將在基數效應減弱和周期性力量弱化的雙重作用下趨于下行。預計全年PPI增長-0.2%左右，12月份PPI增長-0.5%左右。

　　>> PPI和CPI剪刀差有所擴大，反映工業企業盈利壓力較大。歷史數據表明，PPI和CPI剪刀差與工業企業利潤和名義GDP增速存在顯著正相關關系。11月份剪刀差較上月擴大0.5個百分點，連續12個月為負，反映我國工業企業利潤下降態勢仍將延續。展望未來，我們預計未來剪刀差或將繼續為負，經濟下行壓力較大。

　　>> 豬肉價格高漲的背后，難掩經濟下行風險。受豬肉價格大幅上漲影響，年初以來CPI價格持續上漲，預計明年一季度將達到新的高點。但剔除豬肉價格的CPI增速仍低于2%，且PPI進入負增長階段，工業企業利潤和工業生產增速亦同步下行，經濟下行壓力加大。因此，經濟形勢表面看來存在“滯漲”問題，即經濟增長壓力加大，但通脹水平上行，但實質上處于豬周期掩蓋下的經濟下行。為此，逆周期政策力度不是應該減弱，而是在防止大水漫灌的前提下，增加穩需求的力度。

　　正文

　　事件：2019年11月份全國居民消費價格指數（CPI）環比增長0.4%，漲幅較上月回落0.5個百分點，同比上漲4.5%，較上月提高0.7個百分點；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比下降0.1%，較上月下降0.2個百分點，同比增長-1.4%，降幅較上月收窄0.2個百分點。

　　一、食品是CPI上漲的主要貢獻力量

　　（一）豬肉和鮮菜共同導致CPI同比繼續上漲

　　從同比看，11月食品價格上漲19.1%，較上月提高3.6個百分點，漲幅連續9個月擴大，影響CPI上漲約3.72個百分點。其中，鮮菜價格上漲3.9%，較上月提高14.1個百分點，影響CPI上漲約0.09個百分點；豬肉價格上漲110.2%，較上月提高8.9個百分點，影響CPI上漲約2.64個百分點（見圖1）；鮮果價格下降6.8%，降幅較上月擴大6.5個百分點，影響CPI下降約0.12個百分點。

　　從環比看，食品價格上漲1.8%，漲幅較上月收窄1.8個百分點。其中，大量儲備肉投入市場，豬肉供需缺口暫時性緩解，豬肉價格環比漲幅回落較多，但仍是環比上漲最快的食品分項；受天氣轉涼和需求增加影響，蔬菜價格由跌轉漲；由于市場供應充足，鮮果、蛋類價格環比均有所下跌（見圖2）。綜上，豬肉和蔬菜是食品價格環比繼續上漲的主要貢獻力量。

　　11月份鮮菜價格同比環比均由負轉正。進入冬季，鮮菜生產及儲運成本增加，11月份鮮菜價格環比上漲1.4%，由跌轉漲，較歷史同期均值高2.6個百分點（見圖3）。11月份鮮菜價格同比上漲3.9%，較上月提高14.1個百分點，結束了連續三個月的下跌（見圖1）。

　　11月份豬肉同比漲幅繼續擴大，環比漲幅回落。11月豬肉價格環比上漲3.8%，較上月回落16.3個百分點；但由于去年同期基數較低，同比增長110.2%，較上月提高8.9個百分點，豬肉同比已經連續9個月上漲，且漲幅持續擴大（見圖1），符合我們前期對豬周期提前啟動，同比漲幅或超以往的判斷。

　　從CPI各成分的同比貢獻率看，11月豬肉貢獻率有所下降，但仍處在高位區間，鮮菜對CPI的貢獻率回升較多（見圖4）。總體看，11月份豬肉和蔬菜是CPI同比漲幅提高的主因。

　　（二）非食品同比小幅上漲，但對CPI的貢獻率持續下降

　　11月非食品價格同比上漲1.0%，較上月提高0.1個百分點，影響CPI上漲約0.77個百分點。其中，醫療保健類、交通和通信、教育文化和娛樂類、居住類價格分別上漲2.0%、-2.8%、1.7%、0.4%（見圖5），分別較上月變動-0.1%、0.7%、-0.2%和-0.1%。11月國內成品油價格兩次上調，其中，汽油和柴油價格同比分別下降10.8%和11.3%，降幅較上月4.6和4.9個百分點，交通與通信項同比降幅有所收窄，是今年非食品同比波動的主要貢獻力量。

　　2016年以來，醫療保健、交通和通信、教育文化和娛樂、生活用品及服務、其他用品及服務等服務類項目對CPI的貢獻率高企，但今年2月份以來，服務類項目貢獻率下降較快，主要原因在于今年以來豬肉、蔬菜、水果等食品價格輪番上漲，導致食品類貢獻率快速上升，服務類項目貢獻率下降。11月份服務類項目貢獻率降至6.2%（見圖6）。但從中長期看，隨著我國經濟結構調整和收入水平的提高，預計服務類項目對CPI的貢獻率依然會回歸高位，傳統食品煙酒等項目的貢獻率則趨于下降，服務類項目對物價的影響將成為一種“常動力”。

　　二、預計12月份CPI大概率“破5”，全年約增長3.0%

　　（一）預計2019年12月CPI同比增長5.1%左右

　　預計12月消費者物價指數（CPI）增長5.1%左右，較11月提高0.6個百分點。理由如下：

　　一是預計12月食品價格將繼續上漲。歷史經驗表明，12月份食品價格環比漲幅將有所擴大，如歷史均值將由11月的0.04%升至12月的1.4%。從食品分項高頻數據看，我們預計12月豬肉價格環比將由正轉負，截止到12月9日，豬肉價格環比下跌7.8%，但由于去年基數較低，豬肉同比將繼續高位震蕩。同時隨著天氣轉冷和春節臨近需求增加影響，12月蔬菜和水果價格將有所上漲，截止到12月9日，28種重點監測蔬菜和7種重點監測水果的價格環比分別提高8.1%和1.3%。綜合看，預計食品環比價格將繼續上漲。

　　二是預計非食品價格增速上漲空間不大。與食品價格波動幅度較大相比，非食品價格尤其是服務類價格受我國消費升級對服務需求提高影響，價格剛性特征明顯，波動幅度較小。但受經濟下行壓力加大和需求下降影響，工業生產資料價格尚無大幅上漲的動能，不利于非食品價格增速的提高。同時鑒于大宗商品的最大需求方—中國國內需求的疲弱，國際油價不具備長期上漲基礎，不利于非食品價格同比的企穩提高。

　　三是今年12月份CPI的翹尾因素將變為0%，較上月提高0.05個百分點（見圖7）。

　　綜合上述各方面的影響，預計12月CPI增長5.1%左右，較11月提高0.6個百分點。

　　（二）預計2019年全年CPI約增長3.0%

　　預計2019年全年CPI增長3.0%左右，較2018年提高0.9個百分點，通脹壓力有所加大。

　　一是豬肉價格上行周期啟動，預計拉動CPI上漲0.8個百分點左右。根據當前豬肉價格的上漲幅度以及我們對CPI豬肉同比的假設，我們預計此輪豬周期在非洲豬瘟的助推下或拉動CPI上漲0.8%左右。

　　二是增值稅稅率下調將使CPI中樞下降0.2~0.3個百分點。自4月1日起我國增值稅稅率進行下調，由于CPI統計調查的是社會產品和服務項目的最終價格，是含稅價格，而增值稅屬于價外稅，理論上企業所繳納的增值稅款會直接由下游客戶承擔，最終消費者是稅負的實際承擔者，即不含稅售價保持不變，增值稅稅率的下調會降低最終消費品的價格，將最終導致CPI下降。據測算，我們預計增值稅稅率下調會使CPI中樞下降0.2~0.3%。

　　三是服務類項目價格剛性特征明顯。隨著人口老齡化，總需求結構將逐步從傳統制造業向養老、醫療等服務產業轉移，這一方面導致PPI下降壓力增加，但另一方面服務類項目價格存在上漲壓力，加上服務類項目價格剛性特征明顯，易漲難跌，對物價的影響具有持久性。因此，預計服務價格對CPI仍有較強支撐作用，導致PPI和CPI的分化變化。

　　四是國內基本面需求較弱，不支撐物價大幅上漲。從中長期看，2019年我國經濟增長仍處于新舊動能轉換期，供給側改革使傳統動能去化進入尾聲，對經濟增長的推動力減弱，但同時新動能尚處于培育發展中，其對經濟增長的推動力難以彌補去化掉的傳統動能，新舊動能換擋導致國內需求不足的局面短期內難有大幅改善，物價缺乏大幅上漲的基礎。

　　五是2018年物價上漲對2019年CPI的影響，即翹尾因素將下降約0.3%（見圖8）。

　　綜合上述因素，我們預計全年通脹壓力依然溫和，全年增長3.0%左右。

　　三、預計12月PPI增長-0.5%左右，全年約增長-0.2%

　　（一）國內需求仍顯不足，PPI降幅擴大

　　11月份，工業生產者出廠價格同比下降1.4%，較上月提高0.2個百分點，連續5個月負增長。其中，生產資料同比下降2.5%，較上月收窄0.1個百分點，其波動與PPI基本一致，是導致PPI變化的主要原因；生活資料上漲1.6%，較上月提高0.2%（見圖9）。

　　從行業看，受10月份以來國際油價波動上行影響，石油產業鏈降幅收窄；食品尤其是豬肉價格上漲或擴散至下游行業上，部分下游行業出廠價格有所提高；但反映工業投資需求的行業如黑色金屬采礦業、有色金屬采選業等行業的出廠價格漲幅繼續回落（見圖10）。

　　從原材料購進價格對PPI的影響看，前者漲跌變化直接左右后者的同向變動。2016年以來，工業生產者購進價格指數（PPIRM）快速提高，由2016年10月的0.9%躍升至2017年3月的10.0%，此后在波動中下行，11月份為-2.2%，較上月下降0.1個百分點，整體呈下降趨勢，PPI亦隨之波動變化（見圖11）。由于我國編制的PPIRM所調查的產品包括燃料動力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，調查涵蓋900多個基本分類的10000多種工業產品價格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價格（CRB）的影響，也受國內需求等基本面因素的約束。但由于中國是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的決定因素還是中國需求。PPI和PPIRM的下降態勢，實質上反映的是中國內需尤其是工業投資需求的不足。

　　（二）預計2019年PPI中樞在-0.2%左右，12月份增長-0.5%左右

　　2015年以來此輪PPI的大幅攀升和隨后的波動下行，均與“三黑一色”產品價格的波動有關，而“三黑一色”產品價格又受制于房地產、基建投資帶動下的周期性力量，以及供給側去產能帶來的供給沖擊。為了穩增長，2015和2016年實行積極的財政政策和穩健偏寬松的貨幣政策，重新啟動房地產和基建投資兩大利器穩增長，同時實行“三去一降一補”的供給側結構性改革。受周期性力量的拉動，以及供給側改革去產能對供給的沖擊，“三黑一色”產品價格大幅上漲，PPI增速由負轉正，同時“三黑一色”行業企業利潤也大幅改善，尤其是國企收益最為明顯。

　　2017年以來隨著房地產調控政策的持續收緊、資管新規落地對表外融資的收縮、財政政策對地方政府隱性債務風險的防控等，導致房地產投資增速放緩，基建投資增速大幅下降，國內需求疲弱。期間疊加中美貿易戰的影響，2018年以來經濟下行壓力明顯加大，再加上高基數效應的影響，PPI出現持續下降，增速從2017年的6.3%降至2018年的3.5%。

　　展望2019年，我們預計PPI增速仍將繼續下降，增長-0.2%左右。一是從技術層面看，翹尾因素下降較多，從2018年的3.0%降至2019年的0.1%（見圖12）,將大幅拖累PPI增速。二是從需求層面看，預計國內需求將繼續減緩，其中房地產投資增速將大概率穩中趨降，基建投資增速在“補短板”政策刺激下有望出現較大幅度反彈，制造業投資受企業進入去庫存階段影響，預計高位趨穩，周期性需求力量總體偏弱。三是從供給層面看，雖然今年去產能進程仍將延續，但由于鋼鐵、煤炭等行業已提前兩年完成去產能目標，預計去產能力度將趨緩，供給端收縮對上游產品價格的支撐刺激效應減弱，不利于PPI尤其是生產資料價格的企穩。四是增值稅下調短期內將抬升PPI中樞，由于PPI統計的是不含增值稅的價格，所以若企業具有一定的議價能力，不調整含稅價格或調降含稅價格幅度較小，增值稅的下調短期內會抬高PPI。我們采用投入產出法來測量減稅對PPI的影響，發現減稅將抬高短期PPI約0.7個百分點。

　　綜合來看，預計2019年全年增長-0.2%左右，高點出現在二季度，下半年大概率進入負增長階段，12月份PPI同比增長-0.5%左右。

　　（三）PPI和CPI剪刀差持續為負，預示經濟下行壓力較大

　　CPI和PPI是我國價格指標體系的核心組成部分，其中CPI是居民購買生活消費品和服務的價格，而PPI是工業產品出廠價格指數。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。歷史數據表明，PPI和CPI剪刀差與工業企業利潤和名義GDP增速存在顯著正相關關系（見圖13-14）。

　　11月份PPI和CPI的剪刀差為-5.9%，較上月擴大0.5個百分點，連續12個月為負，預示著我國工業企業利潤下降態勢或將延續，企業盈利下降壓力較大。展望2019年，我們預計PPI下行趨勢未變，CPI上漲較多，因此PPI和CPI剪刀差或將繼續為負，預示經濟下行壓力依然存在。

　　四、豬肉價格高漲的背后，難掩經濟下行風險

　　受豬肉價格大幅上漲影響，年初以來CPI價格持續上漲，預計年內大概率存在破“5”的可能性，明年一季度將達到新的高點。與此同時，剔除豬肉后的CPI依然低于2%，且PPI進入負增長階段，工業企業利潤和工業生產增速也同步下行，經濟下行壓力加大。因此，經濟形勢表面看來存在“滯漲問題”，即經濟增長壓力加大，通脹水平上行，但實質上處于豬周期掩蓋下的經濟下行。為此，逆周期政策力度不是應該減弱，而是在防止大水漫灌的前提下，增加穩需求的力度。

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