財信研究評11月貨幣數據：對實體信貸支持力度加大，逆周期調控持續加碼

　　對實體信貸支持力度加大，逆周期調控持續加碼

　　2019年11月貨幣數據的點評

　　全文共6920字，閱讀大約需要14分鐘

　　文 伍超明（財信研究院副院長，財富證券首席經濟學家） 胡文艷

　　投資要點

　　>> 2019年1-11月，國內社融增量為21.23萬億元，同比多增3.43萬億元；11月當月社融增量為17547億元，同比多增1505億元。國內經濟下行壓力加大背景下，三季度以來央行逆周期調控力度明顯加碼，國內信貸規模與結構均有所改善，對實體經濟的支持力度亦明顯增加，但實體投資需求修復還有待觀察。預計未來數月流向實體的信貸資金有望繼續增加，社融與M2增速大概率趨穩。具體看：

　　>> 社融：受信貸和銀行承兌匯票齊發力影響，增量出現改善。11月份國內新增社融17547億元，同比多增1505億元。其中，新增人民幣貸款、新增未貼現的銀行承兌匯票分別同比多增1298和698億元，是本月社融多增的主要貢獻因素。從累計數據看，1-11月份社融同比亦保持多增，其中人民幣貸款、表外融資和企業債券三項貢獻率超八成，地方政府專項債的貢獻則減弱。

　　>> 信貸：對實體經濟的支持力度加大，企業短貸與中長貸均改善，而居民短貸與中長貸均出現回落，信貸結構出現邊際優化。11月份金融機構新增人民幣貸款13900億元，同比多增1400億元，其中非金融性公司短貸和中長期貸款分別同比多增1783和911億元，表明流向實體的資金同比增加較多。但累計數據表明，1-11月份人民貸款同比保持多增仍主要依賴企業短貸和居民長貸，未來繼續增加企業中長貸仍有必要。如年內非金融性公司短期貸款和居民中長貸分別同比多增9393和3255億元，而非金融性公司中長貸僅同比多增798億元。

　　>> 流向：基建和地產仍是主力方向，11月基建資金來源再度回暖，房地產融資則如期邊際小幅回落。一方面，基建資金來源多數回暖，如2019年1-11月與基建相關的表外融資、政府債券、地方政府專項債以及對其他部門的貸款分別同比多增11453、7086、3967和1698億元，其中前三者增幅較1-10月分別擴大1422、843和331億元。另一方面，受表內房企貸款和表外房地產信托貸款收緊影響，房地產融資如期邊際小幅回落，如1-10月份房地產開發資金來源累計同比增長7.0%，較1-9月降低0.1個百分點。考慮到國內經濟下行壓力加大，部分城市房地產調控有所松動，預計未來房企資金來源收緊的節奏不會太快，整體維持溫和態勢。

　　>> 翹尾因素大幅下降導致M2增速小幅回落，11月M1和M2增速剪刀差再度收窄。11月翹尾因素大幅回落1個百分點、金融體系內部降杠桿有所加快是導致M2小幅回落的主因，但信用派生增強、財政存款環比減少8002億元均有利于M2企穩。展望未來，12月翹尾因素下降0.7個百分點不利于M2企穩，但財政存款將繼續環比下降，疊加全球新一輪“降息潮”下，央行逆周期調控大概率延續，預計12月份M2增長8.2%左右。11月M1和M2增速剪刀差再度收窄，未來隨著對實體經濟支持力度繼續加大，預計該趨勢大概率可以延續。

　　>> 貨幣政策：預計央行將擇時繼續降準、加大結構性政策力度以維持“量穩”，下調LPR和MLF利率以實現“價降”。在經濟下行壓力加大，但“寬貨幣”向“寬信用”傳導受阻的情況下，需加大結構性定向工具力度；受制于“豬周期”推動下的CPI上漲、匯率和資本外流因素影響，利率下調幅度較小，預計央行將根據國內基本面繼續擇時靈活降息，降低融資成本.

　　正文

　　事件：2019年11月份，新增人民幣貸款13900億元，分別較上月和上年同期多增7287億元和1400億元；社融增量為17547億元，分別較上月和上年同期多增11358億元和1505億元；貨幣供應量M1同比增長3.5%，增速較上月末提高0.2個百分點，比上年同期高2.0個百分點；M2同比增長8.2%，增速較上月末降低0.2，比上年同期高0.2個百分點。

　　一、對實體經濟的信貸支持力度加大，逆周期調控持續加碼

　　（一）社融：受信貸和銀行承兌匯票齊發力影響，增量出現改善

　　11月份社融同比多增，主要源于信貸和銀行承兌匯票的貢獻。11月份國內社會融資（簡稱社融，下同）規模增量為17547億元，同比多增1505億元。其中，新增人民幣貸款、新增未貼現的銀行承兌匯票分別同比多增1298和698億元，是本月社融多增的主要貢獻因素；相比之下，企業債券融資、存款類金融機構資產支持證券回落較多，分別同比減少1222和464億元（見圖1）。

　　1-11月份社融同比保持多增，表外融資、人民幣貸款和企業債券三項貢獻率超八成。從累計數據看，1-11月份社融增量為21.23萬億元，較上年同期多增3.43萬億元。從貢獻因素看，表外融資、人民幣貸款（社融口徑）和企業債券融資是年內社融增量改善的三大重要推動力量，分別累計同比多增11453、10601和5832億元；相比之下，1-8月貢獻較大的地方政府專項債，此后發行規模下降，1-11月累計同比僅多增3967億元，對社融增量的貢獻有所減弱（見圖2）。

　　整體上，國內社融增長有所企穩，11月社融存量增速為10.7%，與上月持平；同時國內社融結構持續優化，年內直接融資特別是企業債券融資和地方政府專項債的規模、占比均有所增加。預計未來數月國內社融增速繼續維持平穩，保持略高于名義GDP增速，社融結構有望持續改善。

　　（二）信貸：對實體經濟的支持力度加大，企業短貸與中長貸均改善

　　11月份新增人民幣貸款同比多增，源于流向實體信貸增加。11月份金融機構新增人民幣貸款13900億元，同比多增1400億元。其中，流向非銀行業金融機構的新增人民幣貸款同比少增3億元，基本持平；流向實體的貸款，即流向居民、非金融性公司及其他部門的新增人民幣貸款分別同比多增271和1030億元，后者是人民幣貸款同比多增的主因。（見圖3-4）。

　　11月份實體信貸邊際改善，企業部門是最大貢獻力量，信貸結構繼續優化。11月份非金融性公司短貸和中長期貸款分別為1643、4206億元，分別同比多增1783和911億元(見圖4)，后者已連續四個月改善，表明在逆周期調控加碼和信貸調結構政策指引下，進入企業的中長期資金持續增加。相比之下，11月份其他部門貸款繼續同比少增1664億元，居民部門短貸和中長貸分別同比少增27和多增298億元。

　　1-11月份人民貸款同比保持多增，主要源于企業短貸、居民長貸和票據融資的貢獻，企業中長貸仍待繼續改善。從累計數據來看，1-11月國內新增人民幣貸款15.68萬億元，較上年同期多增5908億元。其中，非金融性公司短期貸款、居民中長貸和票據融資是三大主要貢獻力量，分別同比多增9393、3255和2633億元（見圖5）。另外，8月份以來國內信貸結構持續優化，企業累計新增中長期貸款由同比少增變為同比多增（見圖6），但1-11月該多增額僅為798億元，仍有繼續改善的必要。

　　整體看，國內信貸對實體經濟的支持力度明顯加大，但這或受政策引導與逆周期調控加碼的影響較大，實體信貸需求端的修復仍有待觀察，未來繼續增加企業中長期貸款也仍有必要。一方面，8月份以來國內用于中長期投資的新增企業中長期貸款已連續四個改善，但年內新增企業中長期貸款較去年同期僅多增798億元，表明實體投資意愿整體仍偏弱，亟待繼續修復。另一方面，年內信貸資金主要流向企業（短貸和票據融資）和居民（中長貸），其中流向企業的資金主要用于解決短期流動性問題，更多地體現為逆周期調控加碼的結果，后者則是居民加杠桿購房的結果。目前信貸流向結構持續邊際優化，即流入居民部門中長期資金的增幅放緩和流入企業中長期資金的邊際增加，將有利于支持實體經濟的結構調整。

　　展望未來數月，預計國內信貸增速整體延續小幅放緩態勢，但結構上流向實體企業的中長期貸款持續改善趨勢或有望延續。

　　（三）流向：基建和地產仍是主力方向，11月基建資金來源再度回暖，房地產融資則如期邊際小幅回落

　　從年內社融資金的行業流向看，基建和房地產仍是主力方向。11月受益政府債券增加基建資金來源再度回暖，房企資金來源則如期邊際小幅回落。具體來看：

　　年內信貸資金更多地流向了基建領域，11月政府債券、表外融資等基建資金來源亦有所回暖。與基建相關的資金主要包括政府債券、表內對其他部門的貸款（主要對應機關團體貸款，下同）、地方政府專項債以及表外融資。2019年1-11月，表外融資、政府債券、地方政府專項債以及對其他部門的貸款分別同比多增11453、7086、3967和1698億元（見圖7），其中前三者增幅較1-10月分別擴大1422、843和331億元，表明多數基建資金來源已有所回暖。但其他部門的新增人民幣貸款占比已連續三個月下降，由2019年8月的14.4%降至11月的12.9%（見圖8），表明流向基建領域的表內信貸資金邊際有所減緩。

　　考慮到未來國內穩增長壓力仍大、企業主動增加投資意愿仍具有不確定性，基建投資增速有望繼續有所提高，但目前國內財政支出壓力有所顯現，專項債券四季度發力空間已有限，短期基建資金來源提升幅度或溫和。然而，隨著前期基建資金到位、項目逐漸開工，我們對四季度基建投資增速并不悲觀。

　　房地產融資如期邊際小幅回落，預計未來維持緊平衡。一是房地產開發資金來源增速微降。如2019年1-10月份房地產開發資金來源累計同比增長7.0%，較1-9月降低0.1個百分點；其中合計占房地產資金來源比重近五成的國內貸款和自籌資金為主要拖累項，兩者分別同比增長7.9%、3.3%，較1-9月分別降低1.2和0.2個百分點（見圖9），表明近期銀行對房地產企業貸款明顯有所收緊。二是與房地產資金來源增速同步性較強的新增（委托貸款+信托貸款）增速亦有所回落，如2019年1-11月份國內新增（委托貸款+信托貸款）為-10454億元，同比增長48.4%，增速較1-10月降低3.9個百分點（見圖10），考慮到地產信托融資監管趨嚴影響，預計未來通過表外渠道流入房地產的資金或繼續減緩。三是國內房企海外發債則有所回暖，如2019年8-11月國內房企海外發債金額分別為15.8、25.3、35.1和59.8億美元，呈逐月增加態勢。

　　11月房地產融資邊際小幅回落，主要源于表內房地產企業貸款和表外房地產信托、委托貸款有所收緊；同期房地產需求端與居民相關的個人按揭貸款和定金及預收款則繼續改善，兩者分別增長9.4%和14.1%，增速較上月提高0.4和0.5個百分點，本月居民部門中長期貸款亦同比多增�？紤]到國內經濟下行壓力加大，部分城市房地產調控有所松動，預計未來房企資金來源收緊的節奏不會太快，整體維持溫和態勢。

　　二、翹尾因素大幅下降導致M2增速小幅回落，M1和M2增速剪刀差再度收窄

　　（一）翹尾因素大幅下降導致M2增速小幅回落，但信貸派生能力增強

　　11月份M2增速較上月小幅回落0.2個百分點，原因有四：一是翹尾因素較上月降低1個百分點，不利于M2增速提高（見圖11）；二是金融體系內部降杠桿有所加快，如在其他存款性公司資產負債表中，總資產增速與對金融機構債權增速均繼續回落（見圖12）；三是財政存款環比減少8002億元至-2451億元，利于M2增速企穩；四是本月銀行新增中長期貸款明顯改善，信用派生有所增強，對M2企穩提供支撐，但銀行用于股權及其他投資的資金增速較上月下降約1個百分點（見圖13）。

　　根據歷史經驗，2019年12月份財政存款將繼續環比下降，利于支撐M2增速企穩；但12月M2翹尾因素較上月降低0.7個百分點，不利于M2增速提高；同時未來數月PPI維持負增長，企業盈利和經濟下行壓力依舊存在，央行逆周期調控大概率延續，預計12月份M2增長8.2%左右。

　　2019全年M2翹尾因素比2018年下降0.2個百分點（見圖11），對M2增速的影響較��；三季度以來隨著國內經濟結構性矛盾突出、全球總需求下降、貿易摩擦負面影響逐步顯現，中國經濟下行壓力有所加大，央行逆周期調控力度明顯增加；同時，未來貨幣政策將繼續保持定力，維持M2和社融增速略高于名義GDP增速，當前M2增速為8.2%，與前三季度名義GDP增速7.9%大體匹配；預計全年M2增速或維持相對平穩，約增長8.2%左右。

　　（二）M1和M2增速剪刀差再度收窄，預計未來該趨勢大概率可以延續

　　11月份，M1與M2增速的剪刀差為-4.7%，差值較上月收窄0.4個百分點，較2018年底收窄1.9個百分點，延續剪刀差收窄趨勢（見圖14）。2018年以來，M1與M2增速反向變動，我們認為主要源于：一是在理財產品收益率回落的背景下，居民部門增加了活期存款配置，同時房地產虹吸效應減弱，導致個人定期存款增速大幅提高，兩者共同推動M2逐漸企穩；二是企業盈利惡化、投資意愿不強，實體企業轉而尋求短期票據貼現和結構性存款套利，疊加中長期國內經濟結構逐漸由房地產、基建、汽車等重資產行業向消費、服務等輕資產行業轉型升級，企業持有現金和活期存款的需求有所下降，共同導致M1增速持續回落。

　　展望未來，我們認為經濟仍處于尋底階段，利率回落是大趨勢，M2和M1增速的拐點大概率已經出現，隨著未來對實體經濟支持力度持續加大，M1與M2剪刀差收窄趨勢大概率可以延續。但考慮到近期全球不確定、不穩定因素增多，M2和M1增速的回升或一波三折，預計未來一個時期M1與M2剪刀差將持續存在。

　　三、預計貨幣政策將繼續降準、加大結構性政策力度以維持“量穩”，下調LPR和MLF利率以實現“價降”

　　全球經濟下行壓力加大背景下，新一輪全球貨幣寬松周期正式開啟，年內全球已有40個以上的國家或地區一次或多次降息，國內對貨幣政策的寬松預期亦明顯提升。但當前國內經濟結構性矛盾突出、CPI上行壓力不斷增加、全球經濟金融不確定性猶存，在“不可能三角”約束下，預計年內貨幣政策仍將保持“定力”。隨著穩增長壓力加大，央行逆周期調節和金融供給側結構調整力度有望提高。

　　一是總量上預計央行將繼續降準、加大結構性貨幣政策力度，主動擴張信用創造，緩解實體信貸需求偏弱問題。一方面，實體經濟總需求回落背景下，若維持廣義貨幣M2和社會融資規模增速略高于國內生產總值名義增速（見圖15），需加大逆周期調控力度。另一方面，實體有效信貸需求偏弱，“寬貨幣”向“寬信用”傳導受阻，意味著央行仍需主動作為穩定信用創造機制、保證流動性合理充裕。預計央行將勢在必行繼續降準，維持較高的貨幣乘數；將繼續加大結構性貨幣政策力度，擴大PSL/TMLF/MLF等規模，穩定甚至適度擴大其資產負債表規模，以配合財政政策發力穩增長和調結構；創新和豐富貨幣政策工具組合，化解銀行資本金不足、流動性分層、實體信用二元化等難題，有效彌補國內流動性缺口，實現逆周期調節。

　　二是價格上將繼續擇時推動LPR利率下行、下調MLF利率，以降低融資成本。一方面，實體經濟供需兩端中長期下滑風險加大，當前國內實際利率卻仍高于2018年水平（若考慮核心通脹率這一情況更為嚴峻），為穩定總需求，加大逆周期調節力度，有必要降低實際利率水平，全球降息周期開啟也一定程度緩解了貨幣政策“不可能三角”的約束，擴大了貨幣政策空間。另一方面，國內降息力度仍面臨諸多制約因素，如未來CPI面臨上升壓力，受豬肉供給不足影響11月CPI創4.5%新高，我們預計未來幾個月CPI“破5”概率較大，同時降息或進一步提升人民幣貶值預期，助推房地產價格上漲，不利于經濟金融穩定。這意味著未來央行將重點深化利率市場化改革，完善商業銀行貸款市場報價利率機制，推動LPR加點幅度和銀行貸款附加費用下降，下調MLF政策利率仍可期，但在時間和力度上更靈活和溫和。

　　另外，根據我們的測算，2019年9-11月國內合意利率持續回升（見圖16），考慮到國內物價水平結構性上行壓力仍大、國內企業債券違約有所增加，短期債市仍面臨一定調整壓力。

　　信貸回落但結構改善，降準降息并非不可期——2019年10月貨幣數據的點評

　　信貸規模與結構雙改善，年內繼續維持逆周期調控——2019年9月貨幣數據的點評

　　信貸結構有所優化，信用改善壓力仍大——2019年8月貨幣數據的點評

　　需求和政策因素致社融回落，預計合意利率水平下降——2019年7月貨幣數據的點評

　　企業中長貸亟待“補短板”，貨幣邊際寬松可期——2019年6月貨幣數據的點評

　　信貸結構反映經濟結構性矛盾凸顯，貨幣邊際寬松的必要性有所增加——2019年5月貨幣數據的點評

　　短貸熄火票據獨木難支，實體融資需求整體仍偏弱——2019年4月貨幣數據的點評

　　M1、M2和社融增速拐點確認出現，但信貸增長對短貸和票據依賴未減——2019年3月貨幣數據的點評

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