粵開證券李奇霖：
一文看懂中央經(jīng)濟工作會議
中央經(jīng)濟工作會議通稿已經(jīng)發(fā)布，部署2020年經(jīng)濟工作時，基本延續(xù)了12月6日政治局會議的思路，但涉及面更廣，內(nèi)容也更為具體。讀完通稿，我們認為有以下幾個值得關(guān)注的點。
第一，去杠桿工作暫時告一段落。通稿中明確指出“我國金融體系總體健康、具備化解各類風險的能力”，這和往年“打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)重點是防控金融風險”、“防范金融市場異常波動和共振”等說法截然不同。這是對過去金融去杠桿工作的肯定，金融去杠桿的任務(wù)基本完成。
通稿也提到要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，相比于往年的“去杠桿”基調(diào)偏積極一些。去杠桿將暫時告一段落，后面重點轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，預計實體融資的環(huán)境將改善，信用分層的現(xiàn)象可能會有所好轉(zhuǎn)。
第二，金融工作重心轉(zhuǎn)變。一方面，金融去杠桿工作暫時告一段落后，金融監(jiān)管對債市沖擊的風險減弱，但仍需關(guān)注明年資管新規(guī)過渡期結(jié)束后，部分理財存續(xù)資產(chǎn)未到期的解決方法。另一方面，金融供給側(cè)改革繼續(xù)，要求大行下沉，目的在于降低實體融資成本，解決企業(yè)融資難與融資貴的問題。
因為與中小行相比，大行的負債成本更低，在相同條件下，貸款利率定價也會更低。若大行下沉，則大行貸款對企業(yè)更有吸引力，其貸款在信貸總規(guī)模中的比例會提升，從而帶動全社會融資成本的下降。但這樣中小行的市場份額縮減，加之在金融供給側(cè)改革背景下，同業(yè)負債難度提升，縮表壓力會進一步加大。
第三，貨幣政策偏松，信用或適度擴張。為協(xié)同財政、消費等政策，央行可能會繼續(xù)投放便宜的長期負債，配合專項債的下發(fā)、匹配中長期信貸，或投放PSL支持政策性銀行對基建項目的融資，信用擴張有更強的基礎(chǔ)。但由于也強調(diào)了社融與增長相適應(yīng)的問題，因此大水漫灌難以出現(xiàn)，信用擴張有上限。
需要關(guān)注的是，本次是中央經(jīng)濟工作會議層面，首次明確提及降低社會融資成本。預計降成本（LPR）將是明年央行的另一工作目標，為實現(xiàn)該目標，我們可能會看到：1）寬貨幣降低銀行的同業(yè)負債成本；2）繼續(xù)嚴格管控銀行違規(guī)高息攬儲行為；3）繼續(xù)調(diào)降政策利率主動牽引LPR下行；4）鼓勵大行下沉，對應(yīng)金融工作的重點。
第四，新增專項債規(guī)模可能低于預期。和去年的中央經(jīng)濟工作會議相比，刪去了“較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)模” 的提法。專項債在實際使用中，面臨著缺少好的項目來對接、還款來源高度依賴土地、為讓專項債能夠發(fā)行虛構(gòu)現(xiàn)金流等問題，有潛在的償還風險。11月財政部提前下發(fā)了1萬億專項債額度，規(guī)模也不及此前預期，2020年專項債增量或會控制。
與此同時，減稅降費力度，可能也將弱于今年。去年中央經(jīng)濟工作會議，指出要“實施更大規(guī)模的減稅降費”，今年兩會期間確立了減稅降費2萬億的目標，財政部領(lǐng)導11月指出今年實際的減稅降費規(guī)模將達到2.3萬億，大大超過了原先目標。
但如此大規(guī)模的減稅降費，目前來看，對制造業(yè)投資和消費的提振都不明顯。2020年政策主基調(diào)是穩(wěn)增長，逆周期調(diào)控需要加碼，來確保兩個翻一番目標順利完成。由于公共部門的消費傾向，高于企業(yè)和家庭部門，穩(wěn)增長壓力下，大概率難再出現(xiàn)今年這樣力度的減稅降費。此次中央經(jīng)濟工作會議，對減稅降費的定調(diào)是“落實”，預計在增量政策上不會有大動作。
第五，2020年地產(chǎn)調(diào)控政策會比較溫和。本次會議繼續(xù)強調(diào)“房住不炒”，但和去年中央經(jīng)濟工作會議、今年7月政治局會議相比，有幾個新的變化，一是沒有繼續(xù)說“不把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”；二是增加了“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”的說法，明確了地產(chǎn)調(diào)控的目的不是讓房價下跌；三是強調(diào)要“全面落實因城施策”，意味著地方政府在地產(chǎn)調(diào)控上可能將有更大的自由度。
在這樣的調(diào)控基調(diào)下，預計2020年將有更多城市，通過放寬落戶條件、縮短或取消非戶籍人口購房所需社保繳納年限、降低二手房限售標準等，變相放松地產(chǎn)調(diào)控。針對房企融資的監(jiān)管大概率也不會繼續(xù)收緊，此前有關(guān)領(lǐng)導已經(jīng)指出要綜合多種工具對房地產(chǎn)融資逆周期調(diào)節(jié)。
加大城市困難群眾住房保障工作，做好城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造，2020年的棚改舊改或超預期。目前土地市場已經(jīng)在逐步回暖，明年新開工不差，竣工周期也會支撐建安投資，2020年房地產(chǎn)投資或?qū)⒗^續(xù)保持較強韌性。
第六，整體來看，圍繞全面建成小康社會，2020年的政策基調(diào)是穩(wěn)增長、穩(wěn)預期、穩(wěn)杠桿。信用寬松，金融適度擴表，弱化防風險和去杠桿的訴求較為確定。
在具體的需求端穩(wěn)增長上，預計將圍繞以下是三條路徑。一是基建穩(wěn)增長，12月6日政治局會議明確提到了“加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，本次會議也提到了諸多重點基建領(lǐng)域；二是房地產(chǎn)調(diào)控力度明顯弱化，棚改舊改或超預期，2020年地產(chǎn)投資有支撐；三是和2019年相比，2020年消費在穩(wěn)增長中將發(fā)揮更重要的作用，預計汽車和地產(chǎn)竣工產(chǎn)業(yè)鏈這兩個是重點。
【安信策略】中央經(jīng)濟工作會議點評：沖刺全面小康
一、 寫在最前：緊扣“量的合理增長和質(zhì)的穩(wěn)步提升 ”精神，把握A股”成熟牛”。
我們認為今年中央經(jīng)濟工作會議的關(guān)鍵句是“量的合理增長和質(zhì)的穩(wěn)步提升”，我們認為安信策略年度展望提出的“成熟牛”和本次會議精神保持了高度一致。一方面，我們對中國經(jīng)濟增速要有更為合理的預期，預期中國經(jīng)濟增速要呈現(xiàn)見底并出現(xiàn)顯著加速站在中期看并不現(xiàn)實，但同時當前也不應(yīng)預期中國經(jīng)濟增速會出現(xiàn)明顯失速。在這個基礎(chǔ)上，相當重要的是，經(jīng)濟增長質(zhì)量的穩(wěn)步提升，映射對資本市場上就是上市公司ROIC的穩(wěn)步提升，這是可實現(xiàn)的，也是安信策略提出“成熟牛“的核心邏輯。
二、點評
1.努力實現(xiàn)經(jīng)濟“量的合理增長”、實現(xiàn)經(jīng)得起歷史檢驗的“全面小康”。
會議指出：經(jīng)濟下行壓力加大；要確保全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃圓滿收官，得到人民認可、經(jīng)得起歷史檢驗；確保經(jīng)濟實現(xiàn)量的合理增長和質(zhì)的穩(wěn)步提升；要以新時代中國特色社會主義思想為指導，全面貫徹黨的十九大和十九屆二中、三中、四中全會精神，堅決貫徹黨的基本理論、基本路線、基本方略，增強“四個意識”、堅定“四個自信”、做到“兩個維護”，緊扣全面建成小康社會目標任務(wù)，堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)。我們認為，“緊扣全面建成小康社會目標任務(wù)”、“量上的合理增長”被放在重要的位置；我們認為，合理的增長速度與財政稅收收入等密切相關(guān)，是穩(wěn)就業(yè)的重要基礎(chǔ)；合理加大穩(wěn)增長力度，在明年的經(jīng)濟工作中很有必要。
2.貨幣政策靈活適度、重在降低社會融資成本。
會議指出：穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕，貨幣信貸、社會融資規(guī)模增長同經(jīng)濟發(fā)展相適應(yīng)，降低社會融資成本。人民銀行行長易綱近期在公開媒體上發(fā)文，指出我國貨幣政策是國家制度和國家治理體系的重要組成部分；貨幣政策與每一家企業(yè)、每一個家庭息息相關(guān)，關(guān)乎大家手中的“票子”，關(guān)乎廣大人民群眾的切身利益；評判和衡量貨幣政策，根本上是要看其是否有利于最廣大人民群眾的利益；要做好“中長跑”的準備，盡量長時間保持正常的貨幣政策，以維護長期發(fā)展的重要戰(zhàn)略機遇期。我們認為，貨幣政策總體上是總量性政策，盡量長時間保持正常的貨幣政策，有利于穩(wěn)定國內(nèi)和國外有關(guān)方面的預期；重點在降低實體經(jīng)濟和先進制造業(yè)的融資成本。
3.積極財政政策要大力提質(zhì)增效、促進產(chǎn)業(yè)和消費“雙升級”。
會議指出：積極的財政政策要大力提質(zhì)增效，更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，堅決壓縮一般性支出，做好重點領(lǐng)域保障，支持基層保工資、保運轉(zhuǎn)、保基本民生。財政政策、貨幣政策要同消費、投資、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等政策形成合力，引導資金投向供需共同受益、具有乘數(shù)效應(yīng)的先進制造、民生建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施短板等領(lǐng)域，促進產(chǎn)業(yè)和消費“雙升級”。要支持戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)發(fā)展，支持加大設(shè)備更新和技改投入，推進傳統(tǒng)制造業(yè)優(yōu)化升級。我們認為，積極財政政策可以相對較快地帶來改善民生、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等政策效果，是實現(xiàn)明年經(jīng)濟工作既定目標的主要抓手。
4.金融體系總體健康、重在增加制造業(yè)中長期融資。
會議指出：今年以來，金融風險有效防控；我國金融體系總體健康，具備化解各類風險的能力。要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，壓實各方責任；要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，疏通貨幣政策傳導機制，增加制造業(yè)中長期融資，更好緩解民營和中小微企業(yè)融資難融資貴問題。證監(jiān)會主席易會滿近期在公開媒體上發(fā)文，指出堅持服務(wù)實體經(jīng)濟和保護投資者合法權(quán)益的根本方向；資本市場核心是一個投融資的專業(yè)市場，投資者和融資者相互依存、相互作用；我國目前擁有全球規(guī)模最大、交易最活躍的投資者群體，資本市場發(fā)展牽系著億萬家庭的切身利益，同時，我國人均GDP即將突破1萬美元大關(guān)，滿足人民群眾日益增長的財富管理需求，是新時代資本市場發(fā)展的重要使命。我們認為，金融體系，在助推科技創(chuàng)新戰(zhàn)略和制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級上將發(fā)揮越來越重要的作用，在滿足人民群眾日益增長對美好生活的向往上也同樣將發(fā)揮越來越重要的作用。
5.堅持房住不炒、促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。
會議指出：要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，全面落實因城施策，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期的長效管理調(diào)控機制，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。另據(jù)公開媒體報道，深圳市11月初對普通住房標準進行了調(diào)整，規(guī)定同時滿足住宅小區(qū)建筑容積率1.0以上、單套建筑面積144平方米以下的住房為“普通住房”，本次調(diào)整主要是取消了之前的普通住房價格標準；深圳市住房和建設(shè)局表示，經(jīng)過充分研究對普通住房標準進行調(diào)整，將有利于使更多剛需家庭享受稅收優(yōu)惠政策，降低剛需購房成本，滿足合理住房需求。另外，深圳市深汕特別合作區(qū)管理委員會于12月初公告，在合作區(qū)購買的商品住房不計入購房者在深圳市其他區(qū)（新區(qū)）購買商品住房的套數(shù)限購范疇；在深圳市其他區(qū)（新區(qū)）購買的商品住房、商務(wù)公寓不計入購房者在合作區(qū)購買商品住房、商務(wù)公寓的套數(shù)限購范疇。我們認為，在房住不炒的大基調(diào)下，支持地方政府以更精準的方式支持剛需和改善性需求，有利于穩(wěn)投資、穩(wěn)增長，也有利于滿足人民群眾對美好生活的向往。
6. 重視基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、提高中心城市和城市群綜合承載能力。
會議指出：要著眼國家長遠發(fā)展，加強戰(zhàn)略性、網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推進川藏鐵路等重大項目建設(shè)，穩(wěn)步推進通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，加快自然災(zāi)害防治重大工程實施，加強市政管網(wǎng)、城市停車場、冷鏈物流等建設(shè)，加快農(nóng)村公路、信息、水利等設(shè)施建設(shè)；要提高中心城市和城市群綜合承載能力。我們認為，中國的基礎(chǔ)設(shè)施，包括長三角、京津冀、大灣區(qū)以及中西部重點都市圈的城市水環(huán)境治理、城市軌道交通、都市圈綜合交通一體化、冷鏈物流、公共停車位、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造等重點領(lǐng)域，以及農(nóng)村地區(qū)的電子商務(wù)、物流配送等重點領(lǐng)域，仍然有很可觀的建設(shè)和提升空間。
7.重視以人工智能、芯片、5G、軟件等現(xiàn)代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)為重點的科技創(chuàng)新。
會議指出：要深化科技體制改革，加快科技成果轉(zhuǎn)化應(yīng)用，加快提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，發(fā)揮國有企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新中的積極作用，健全鼓勵支持基礎(chǔ)研究、原始創(chuàng)新的體制機制，完善科技人才發(fā)現(xiàn)、培養(yǎng)、激勵機制；必須善于通過改革破除發(fā)展面臨的體制機制障礙，激活蟄伏的發(fā)展?jié)撃埽尭黝愂袌鲋黧w在科技創(chuàng)新和國內(nèi)國際市場競爭的第一線奮勇拼搏。此前四中會議決定明確提出“社會主義市場經(jīng)濟條件下關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)新型舉國體制”，并提出要適當加強中央在知識產(chǎn)權(quán)保護方面事權(quán)。這是加快建設(shè)創(chuàng)新型國家的重要舉措，有利于更好地支撐創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略。我們認為，中國在以人工智能、芯片、5G、軟件等重點領(lǐng)域為核心的現(xiàn)代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)有一定的制造優(yōu)勢、創(chuàng)新優(yōu)勢和應(yīng)用市場優(yōu)勢，這些現(xiàn)代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)門類是建設(shè)現(xiàn)代經(jīng)濟體系和實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重點方向。
風險提示：1. 通脹超預期，2.全球經(jīng)濟低預期，3.美股顯著下跌等。
不求強刺激，邊際或放松——19年中央經(jīng)濟工作會議解讀（中泰宏觀 梁中華、張陳）1、重中之重：完成目標。
會議指出，實現(xiàn)全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃目標任務(wù)是明年工作的重中之重。但也認為我國經(jīng)濟下行壓力加大，全球動蕩源和風險點顯著增多。“要堅持穩(wěn)字當頭，堅持宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活、社會政策要托底的政策框架”。“堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)”，“全面做好’六穩(wěn)’工作，統(tǒng)籌推進穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風險、保穩(wěn)定，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間”。這些措辭都體現(xiàn)了底線思維，政策上不會允許出現(xiàn)經(jīng)濟大幅下行、風險爆發(fā)的情況。
2、政策基調(diào)不去強刺激，注重新發(fā)展理念。
和去年“強化逆周期調(diào)節(jié)”、“穩(wěn)定總需求”的提法不同，今年指出“科學穩(wěn)健把握宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度”，說明逆周期政策仍會采用，但會注意力度，不會強刺激。而通稿中大篇幅強調(diào)的是新發(fā)展理念，“堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，堅持以改革開放為動力，推動高質(zhì)量發(fā)展”；“必須適應(yīng)我國發(fā)展進入新階段、社會主要矛盾發(fā)生變化的必然要求”，“把注意力集中到解決各種不平衡不充分的問題上”；“確保民生特別是困難群眾基本生活得到有效保障和改善”；“以創(chuàng)新驅(qū)動和改革開放為兩個輪子，全面提高經(jīng)濟整體競爭力，加快現(xiàn)代化經(jīng)濟體系建設(shè)”。
3、減稅或告一段落，財政重在結(jié)構(gòu)調(diào)整。
去年在介紹財政政策時指出，“實施更大規(guī)模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)模”，而今年提法是“積極的財政政策要大力提質(zhì)增效，更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，堅決壓縮一般性支出，做好重點領(lǐng)域保障”，“要鞏固和拓展減稅降費成效”。在地方政府財政壓力增大的情況下，預計減稅降費重在落實前期成果，新的減免政策或難出臺。結(jié)合前期表態(tài)，預計專項債額度仍有望大幅提高，但考慮到防風險和新發(fā)展理念，地方隱性負債仍難明顯擴張，對基建仍會有牽制。
4、貨幣或邊際放松，但會控制“水“流方向。
在介紹貨幣政策時，從去年的“松緊適度”調(diào)整為“靈活適度”，“靈活”一詞首次出現(xiàn)是在2016年政府工作報告中，2018年末經(jīng)濟下行壓力較大時，行長也提到“靈活適度”。同時今年還特意強調(diào)“貨幣信貸、社會融資規(guī)模增長同經(jīng)濟發(fā)展相適應(yīng)，降低社會融資成本”。
我們預計隨著經(jīng)濟基本面走弱，貨幣政策會進一步邊際放松，降息、降準仍會看到。但需要注意的是，貨幣政策也不想“大水漫灌”，會注重“水”的流向，通稿中指出要“增加制造業(yè)中長期融資”，“財政政策、貨幣政策要同消費、投資、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等政策形成合力，引導資金投向供需共同受益、具有乘數(shù)效應(yīng)的先進制造、民生建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施短板等領(lǐng)域。預計地產(chǎn)開發(fā)商融資政策的放松，可能還需要等待一段時間。
5、因城施策下的地產(chǎn)邊際放松，不求大漲但也不希望大跌。
關(guān)于地產(chǎn)調(diào)控政策的表述，與去年相同的是繼續(xù)堅持房住不炒，但今年還增加了一句：“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期的長效管理調(diào)控機制，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。盡管“三穩(wěn)”在之前的官方表態(tài)中也有提及，但在房價調(diào)整城市增多的情況下，在中央經(jīng)濟工作會議中提及“三穩(wěn)”，說明政策不希望房價暴漲，但亦不希望房價明顯調(diào)整出現(xiàn)風險，因為這樣也不符合穩(wěn)定的目標。
往前看，預計在因城施策的模式下，壓力較大城市房地產(chǎn)調(diào)控政策會逐步放松，但總量的房地產(chǎn)調(diào)控政策放松的時機應(yīng)該還未成熟。我們團隊從總量上不看好房地產(chǎn)，但微觀上看好房地產(chǎn)權(quán)益類資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性機會，之前房企有業(yè)績、沒估值，業(yè)績回落被PRICE IN，但政策調(diào)整有利于提升估值。
6、經(jīng)濟仍有下行壓力，邊際影響最大的是政策調(diào)整。
我們之前一直強調(diào)的觀點是，未來基本面仍有回落壓力，尤其是房地產(chǎn)經(jīng)濟過渡透支后的均值回歸，不應(yīng)對經(jīng)濟企穩(wěn)回升有太多期待；而對市場影響較大的是更加積極的政策，一是中國的降息周期會繼續(xù)，貨幣邊際放松，二是財政上專項債額度的上調(diào)，三是房地產(chǎn)政策的漸進放松，還有一個外部因素是中美之間的緩解。無論是新發(fā)展理念，還是逆周期，最關(guān)鍵的依然是基本面，政策都是跟著基本面走的，基本面是“誠實”的。
風險提示：經(jīng)濟下行，政策變動。
【華西固收研究】一圖看清中央經(jīng)濟工作會議
事件：中央經(jīng)濟工作會議12月10日至12日在北京舉行。
華西證券研究所固收團隊帶你一圖看清2019年中央經(jīng)濟工作會議！！！
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預計2020年經(jīng)濟增長目標或?qū)⒃O(shè)定為6%，市場估值所隱含的增速預期為5.4%，已然偏低。在勞動要素增量決定的潛在增長率繼續(xù)下滑的背景下，社會各界對于GDP增速是否保6%分歧較大。根據(jù)我們的測算，未來3-5年中國的潛在增長率約為5-5.5%。具體到2020年，為了給全社會傳遞“穩(wěn)字當頭”的信號，經(jīng)濟增速目標或?qū)⒁苑�(wěn)健的方式調(diào)整，明年設(shè)定為6%的概率較大。
“緊信用、松貨幣、寬財政”的政策框架基本成型，2020年財政赤字率或提升至3%，降息可期。“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，消除了對于重回減法式去杠桿的擔憂；重申“房住不炒”也消除了新一輪房價暴漲的可能性，這也意味著商業(yè)銀行難以大擴表，依舊是“緊信用”。在這個背景下，“繼續(xù)實施積極的財政政策”的含義或是2020年財政赤字率望提升至3%；“降低社會融資成本”則意味著降息可期。
從周期輪動的角度看，莫辜負底部配置期。對2020年的大勢展望，我們提出非典型滯、脹在明年一季度有望同步消退，意味著“弱元起下新牛市”。結(jié)合會議精神看，非典型滯脹的消退之時，可能是“松貨幣、寬財政”落地力度加大之機，加大了“弱元起下新牛市”的概率。值此黎明前的黑暗，建議增配藏在現(xiàn)金流里的三條超額收益線：汽車、TMT與地產(chǎn)竣工周期利好的有色、基礎(chǔ)化工等部分周期品。
超越周期看，長牛的可能性在加大。在《A股還會長牛嗎？——策略方法論之五：政策經(jīng)濟周期與股指長牛》中，我們提出，經(jīng)濟增速不斷下行、房價不斷暴漲的非典型滯脹組合，是A股過去十年不漲的關(guān)鍵所在。“緊信用、松貨幣、寬財政”有助于解決長達十年的非典型滯脹問題，增強了我們對于未來長牛的信心。這也與日本過去七年的長牛表現(xiàn)相吻合，雖然信貸擴張乏力、GDP復合增速僅有約1%，但“松貨幣、寬財政”之下，日本股市過去7年的年化收益率高達15%。
大博弈已進入戰(zhàn)略相持期，無需過度擔憂美國是否于12月15日提征關(guān)稅。大博弈是介于簡單的美日貿(mào)易戰(zhàn)和危險的美蘇冷戰(zhàn)之間的一種持久戰(zhàn)。2018年初，美國挑起的大博弈占得了攻其無備的先手，一度造成了被進攻方戰(zhàn)、和均不利的局面。以2018年底的中央民企工作會為標志，我們于2018年中提出的“大博弈催化政策再調(diào)整”判斷正式兌現(xiàn)，中國應(yīng)對策略開始變得進退有據(jù)，和則雙方受益、戰(zhàn)則內(nèi)部對沖，大博弈隨之由美方戰(zhàn)略進攻變成互有往來的戰(zhàn)略相持。對于雙方后續(xù)走勢，從大博弈的邏輯出發(fā)，在目前階段，我們認為中美雙方均有意區(qū)分政治和經(jīng)貿(mào)問題，達成階段性協(xié)議的可能性依舊存在；即便沒有階段性協(xié)議，美方繼續(xù)推遲加征關(guān)稅的可能性較大；再退一步，即便美方加征新的關(guān)稅，也不足為憂，在“大博弈催化政策再調(diào)整”的邏輯下，中國“六穩(wěn)”舉措將更有力度，財政、貨幣、就業(yè)等政策的協(xié)同和傳導落地更有效率，非典型滯、脹有望更快的結(jié)束。
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