財信研究評12月PMI數(shù)據(jù)：生產(chǎn)加快需求短期企穩(wěn)，但中長期“軟底”走勢未變

　　2019年12月PMI數(shù)據(jù)的點評

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　　文 伍超明（財信研究院副院長，財富證券首席經(jīng)濟學(xué)家）李沫

　　投資要點

　　>>制造業(yè)生產(chǎn)加速擴張，需求短期企穩(wěn)，中型企業(yè)景氣度提高是主因，但大中小型企業(yè)分化現(xiàn)象難改變。

　　生產(chǎn)加速擴張，需求短期企穩(wěn)。12月制造業(yè)PMI持平于上月的50.2%，連續(xù)兩個月高于臨界值。其中，受雙旦和春節(jié)因素疊加影響，生產(chǎn)指數(shù)較上月提高0.6個百分點至53.2%，創(chuàng)年內(nèi)新高。新訂單指數(shù)較上月回落0.1個百分點至51.2%。受益于中美貿(mào)易局勢好轉(zhuǎn)，需求短期企穩(wěn)，但在節(jié)日因素加持下，需求仍小幅回落，表明國內(nèi)需求長期疲弱態(tài)勢未變。

　　大型企業(yè)波幅較小，中小型企業(yè)指標(biāo)分化，中型企業(yè)提高較多是本月PMI持平主因。從企業(yè)類型看，12月大、中、小型企業(yè)PMI分別為50.6%、51.4%、47.2%，分別較上月變動-0.3、1.9、-2.2個百分點。中型企業(yè)景氣度提高較多是PMI持平主因。從分項指標(biāo)看，大型企業(yè)波動幅度較小，中型和小型企業(yè)出現(xiàn)明顯分化，其中，大型企業(yè)進口和原材料庫存指數(shù)均下降，反映國內(nèi)需求不足；受益于中美貿(mào)易形勢好轉(zhuǎn)，中型企業(yè)各項指標(biāo)均回升較多；小型企業(yè)各指標(biāo)環(huán)比均回落，一方面是上月提高較多的基數(shù)效應(yīng)，另一方面小型企業(yè)數(shù)據(jù)的波動表明小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境不穩(wěn)定。

　　但大中小型企業(yè)分化現(xiàn)象難改變。拉長時間看，大型企業(yè)長期處于景氣擴張區(qū)間，中小型企業(yè)處于榮枯線下方。

　　>> 工業(yè)企業(yè)仍處于被拉長的去庫存周期。12月原材料庫存和產(chǎn)成品庫存分別下降0.6%和0.8%，工業(yè)企業(yè)繼續(xù)去庫存。從較長時期走勢看，產(chǎn)成品庫存指數(shù)下降較快，原材料庫存指數(shù)穩(wěn)中趨降：一是受節(jié)日因素疊加影響，短期需求提高較多使企業(yè)銷售狀況好轉(zhuǎn)，且年前企業(yè)清庫存意愿較強，產(chǎn)成品庫存出現(xiàn)下降；二是長期需求未出現(xiàn)明顯改善，企業(yè)補庫存意愿仍不足，上游企業(yè)庫存穩(wěn)中趨降。

　　>> 預(yù)計經(jīng)濟短期大概率企穩(wěn)，但難改中長期“軟底”走勢。一是經(jīng)過剔除季節(jié)性和春節(jié)因素的PMI趨勢周期項領(lǐng)先名義GDP一個季度，前者已于9月末企穩(wěn)提高，預(yù)示年內(nèi)經(jīng)濟大概率趨穩(wěn)。二是包括社會融資規(guī)模在內(nèi)的社會流動性總量增速，領(lǐng)先國內(nèi)名義GDP增速約2-3個季度，前者預(yù)示四季度經(jīng)濟大概率趨穩(wěn)。但從中長期來看，經(jīng)濟增長將走在“軟底”上。一是經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換需要較長時間，二是防風(fēng)險和穩(wěn)增長始終行走在“藝術(shù)”的道路上，穩(wěn)增長的逆周期調(diào)控政策大概率“只托不舉”，三是中美貿(mào)易摩擦的不確定性將在較長時期內(nèi)存在，制約或沖銷國內(nèi)政策刺激政策的效果。

　　>> 預(yù)計12月PPI約增長-0.4%左右，全年約增長-0.3%。12月份原材料購進和出廠價格指數(shù)分別較上月提高2.8和1.9個百分點，預(yù)示12月工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI上漲動能有所提高，預(yù)計11月PPI同比增長-0.4%左右。

　　>> 非制造業(yè)擴張放緩，服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)景氣度均回落，但基建項目仍在加快落地。12月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)較上月下降0.5個百分點至53.0%。其中，新訂單指數(shù)降至榮枯線上，表明上月服務(wù)業(yè)需求改善是短期和難以持續(xù)的，服務(wù)業(yè)需求仍顯不足。業(yè)務(wù)預(yù)期指數(shù)回落，但仍在高位，表明服務(wù)業(yè)未來預(yù)期仍較好。受天氣轉(zhuǎn)冷和春節(jié)臨近影響，12月建筑業(yè)各指標(biāo)均回落較多，但主要是房屋建筑降溫，基建相關(guān)工程仍在加速落地。預(yù)計未來建筑業(yè)仍將繼續(xù)保持較快發(fā)展。

　　事件：2019年12月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.2%，與上月持平，連續(xù)兩個月高于臨界值；中國非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.5%，較上月回落0.9個百分點；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為53.4%，較上月下降0.3個百分點（見圖1）。

　　一、生產(chǎn)加速擴張，需求短期企穩(wěn)，企業(yè)仍處于去庫存周期（一）從供給指標(biāo)看，制造業(yè)生產(chǎn)擴張有所加快12月生產(chǎn)指數(shù)為53.2%，較上月和去年同期分別提高0.6和2.4個百分點，創(chuàng)年內(nèi)新高。本月生產(chǎn)指數(shù)較2012-2018年同期均值高0.6個百分點，是2018年10月份以來首次高于經(jīng)濟增速持續(xù)下降期間（2012-2018年）的同期表現(xiàn)，表明制造業(yè)生產(chǎn)擴張有所加快，但本月生產(chǎn)指數(shù)的快速擴張主要是受圣誕、元旦、春節(jié)等節(jié)日因素疊加影響，大概率不具有可持續(xù)性。具體來看，一方面企業(yè)采購意愿小幅提高，12月份采購量指數(shù)為51.3%，比上月提高0.2個百分點，企業(yè)開工意愿雖然小幅提高，但增幅不大；另一方面，原材料庫存指數(shù)為47.2%，較上月下降0.6個百分點（見圖2），繼續(xù)處于收縮區(qū)間，反映投資者對未來經(jīng)濟活動預(yù)期沒有實質(zhì)性轉(zhuǎn)變，尤其是對中長期投資收益預(yù)期沒有明顯轉(zhuǎn)變。2005年以來，只有2006-2008年和2009-2011年存在原材料庫存指數(shù)超過50%的現(xiàn)象，前者是我國經(jīng)濟增長處于黃金十年期間，后者主要受四萬億刺激政策影響，投資預(yù)期大幅轉(zhuǎn)好所致。從較長時期歷史同期數(shù)據(jù)看，2018年10月份以來，制造業(yè)PMI指數(shù)開始持續(xù)低于2012-2018年歷史同期均值，12月制造業(yè)PMI和歷史同期均值間的負(fù)缺口由上月的0.7%收窄至0.5%，說明實體經(jīng)濟下行態(tài)勢有所減緩，但下行壓力仍在（見圖3）。

　　12月新訂單指數(shù)、新出口訂單指數(shù)、進口指數(shù)分別為51.2%、50.3%、49.9%，分別比上月變動-0.1、1.5和0.1個百分點（見圖4）。其中新訂單、新出口和進口訂單指數(shù)分別反應(yīng)總需求、國外需求和國內(nèi)需求情況。新訂單指數(shù)微降，但高于臨界值1.2個百分點，國內(nèi)總需求短期回暖。其中，受中美貿(mào)易達(dá)成第一階段協(xié)議和圣誕節(jié)海外訂單增加影響，新出口訂單指數(shù)回升至臨界值上方，是2018年6月份以來首次高于臨界值；進口指數(shù)環(huán)比提高0.1個百分點，仍低于臨界值，表明國內(nèi)需求不足并未發(fā)生實質(zhì)變化。

　　由于產(chǎn)成品庫存和原材料庫存分別代表下游需求的緊張程度和上游投資情況，所以兩者的相對走勢變化反應(yīng)了經(jīng)濟周期狀態(tài)。12月份產(chǎn)成品庫存和原材料庫存指數(shù)分別為45.6%和47.2%，分別較上月下降0.8和0.6個百分點，均繼續(xù)處于收縮區(qū)間（見圖5）。從較長時期走勢看，產(chǎn)成品庫存指數(shù)下降較快，原材料庫存指數(shù)穩(wěn)中趨降：一是受節(jié)日因素疊加影響，短期需求提高較多使企業(yè)銷售狀況好轉(zhuǎn)，且年前企業(yè)清庫存意愿較強，產(chǎn)成品庫存出現(xiàn)下降；二是長期需求未出現(xiàn)明顯改善，企業(yè)補庫存意愿仍不足，上游企業(yè)庫存穩(wěn)中趨降。未來國內(nèi)需求難以出現(xiàn)趨勢性改善，企業(yè)生產(chǎn)意愿將繼續(xù)承壓，工業(yè)企業(yè)將繼續(xù)去庫存。

　　（一）先行指標(biāo)預(yù)示四季度名義GDP增速大概率企穩(wěn)1、PMI趨勢周期項預(yù)示四季度名義GDP增速大概率企穩(wěn)。雖然國家統(tǒng)計局公布的PMI數(shù)據(jù)已經(jīng)做過季節(jié)調(diào)整，但從實際情況看，PMI數(shù)據(jù)仍然存在明顯的季節(jié)性規(guī)律。因此我們對公布的PMI數(shù)據(jù)進行進一步的季節(jié)性調(diào)整，剔除季節(jié)性因素和春節(jié)因素的擾動，以獲得反應(yīng)經(jīng)濟周期和中長期趨勢的因素，即PMI趨勢周期項。通過觀察歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)PMI趨勢周期項領(lǐng)先名義GDP同比增速一個季度左右，PMI趨勢周期已于9月末企穩(wěn)提高，預(yù)示著四季度我國名義GDP大概率提高（見圖6）。2、總量流動性增速預(yù)示四季度名義GDP增速大概率企穩(wěn)。從金融支持實體經(jīng)濟的角度看，流動性是經(jīng)濟增長的先行指標(biāo)。如社會融資規(guī)模是經(jīng)濟運行景氣程度的先行指標(biāo)，該指標(biāo)是指實體經(jīng)濟從金融體系獲得的全部資金總額。歷史數(shù)據(jù)顯示，包括社會融資規(guī)模在內(nèi)的社會流動性總量增速，領(lǐng)先國內(nèi)名義GDP增速約2-3個季度，預(yù)示四季度經(jīng)濟大概率趨穩(wěn)（見圖7）。（二）中長期增長將行走在一個“軟底”上從2018年我國經(jīng)濟的實際運行情況來看，逆周期調(diào)控政策力度和中美貿(mào)易情況的邊際變化是我國經(jīng)濟波動的最重要影響因素，當(dāng)前逆周期調(diào)控政策持續(xù)加碼，中美貿(mào)易局勢緩和，短期經(jīng)濟確有企穩(wěn)基礎(chǔ)，但從中長期來看，經(jīng)濟增長將走在“軟底”上。一是經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換需要較長時間，二是防風(fēng)險和穩(wěn)增長始終行走在“藝術(shù)”的道路上，穩(wěn)增長的逆周期調(diào)控政策大概率“只托不舉”，三是中美貿(mào)易摩擦的不確定性將在較長時期內(nèi)存在，制約或沖銷國內(nèi)政策刺激的效果。

　　12月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.5%，較上月和去年同期分別下降0.9和0.3個百分點（見圖8）。整體看，非制造業(yè)繼續(xù)擴張，但速度有所放緩。分行業(yè)看：服務(wù)業(yè)景氣度下降。12月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)為53.0%，較上月回落0.5個百分點（見圖8）。從市場需求和預(yù)期看，12月份新訂單指數(shù)和業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為50.0%和59.1%，分別比上月下降0.5和1.5個百分點。服務(wù)業(yè)市場需求降至榮枯線上，表明上月服務(wù)業(yè)需求回升是短期和難以持續(xù)的，服務(wù)業(yè)需求仍顯不足。同時服務(wù)業(yè)市場預(yù)期雖回落較多，但高于臨界值較多，表明服務(wù)業(yè)企業(yè)信心依然很強，預(yù)計未來服務(wù)業(yè)仍能保持較快增長。建筑業(yè)景氣度高位回落。12月建筑業(yè)指數(shù)、建筑業(yè)新訂單指數(shù)、建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)分別為56.7%、52.9%、59.2%，分別較上月下降2.9、3.1和3.9個百分點（見圖9）。受天氣轉(zhuǎn)冷和春節(jié)臨近影響，建筑業(yè)指數(shù)季節(jié)性回落，但從統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)看，12月建筑業(yè)景氣度回落主要是房地產(chǎn)工程降溫，但基建相關(guān)工程仍在加快落地，預(yù)計隨著更多基建項目的落地實施，未來建筑業(yè)仍將繼續(xù)保持較快發(fā)展。近幾年來，建筑業(yè)指數(shù)一直處在擴張區(qū)間，主要受益于房地產(chǎn)投資增速高位增長和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速較高。之所以做出上述判斷，是因為根據(jù)國家統(tǒng)計局對建筑業(yè)的定義，建筑業(yè)統(tǒng)計范圍包括房屋和土木工程建筑業(yè) 、建筑安裝業(yè) 、建筑裝飾業(yè)、其他建筑業(yè)，直接涉及到房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資。2018全年房地產(chǎn)和基建（不含電力）投資分別增長9.5%和3.8%，增速比2017年全年提高2.5和下降15.2個百分點，房地產(chǎn)投資增速的較快增長使建筑業(yè)一直位于擴張區(qū)間。展望未來一段時間，我國經(jīng)濟穩(wěn)中有變，變中有憂，經(jīng)濟下行壓力有所加大，國家加大了對基建投資補短板力度，房地產(chǎn)投資調(diào)控政策雖難言放松，但房地產(chǎn)投資增速仍將緩慢下降，不會出現(xiàn)斷崖式下跌。隨著2019年基建補短板項目的落地和項目資金的到位，未來建筑業(yè)指數(shù)可能仍然高位趨緩，不會出現(xiàn)大幅下降。

　　12月份，PMI原材料購進價格指數(shù)為51.8%，較上月提高2.8個百分點；出廠價格指數(shù)為49.2%，較上月提高1.9個百分點（見圖10）。12月原材料購進價格高于臨界值，但出廠價格低于臨界值，中下游企業(yè)成本壓力加劇。12月購進價格回升較多，預(yù)示12月工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI上漲動能有所增強，預(yù)計12月PPI同比增長-0.4%左右，全年約增長-0.3%。五、中型企業(yè)提高是PMI持平主因，但分化難改變（一）大型企業(yè)波幅小，中小型企業(yè)指標(biāo)分化從近幾個月不同企業(yè)規(guī)模的制造業(yè)PMI指數(shù)看，12月份大型、中型、小型企業(yè)PMI分別錄得50.6%、51.4%、47.2%，分別較上月變動-0.3、1.9、-2.2個百分點，中型企業(yè)景氣度提高較多是本月PMI持平的主因（見圖11）。從分項指標(biāo)看，大型企業(yè)波動幅度較小，中型和小型企業(yè)出現(xiàn)明顯分化（見圖12）。其中，大型企業(yè)進口和原材料庫存指數(shù)均下降，反映國內(nèi)需求不足；受益于中美貿(mào)易形勢好轉(zhuǎn)，中型企業(yè)各項指標(biāo)均回升較多；小型企業(yè)各指標(biāo)環(huán)比均回落，一方面是上月提高較多的基數(shù)效應(yīng)，另一方面小型企業(yè)數(shù)據(jù)的波動表明小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境不穩(wěn)定。

　　雖然12月份中型企業(yè)PMI高于大型企業(yè)，但如果拉長時間看，目前我國大中小型企業(yè)分化趨勢依然明顯，即大型企業(yè)處于景氣擴張區(qū)間，中小型企業(yè)處于榮枯線下方（見圖13）。因此，大中小型企業(yè)分化態(tài)勢未變。

　　預(yù)計經(jīng)濟短期企穩(wěn)，但難改中長期“軟底”走勢——2019年11月PMI數(shù)據(jù)的點評

　　制造業(yè)弱勢未變 PPI降幅或繼續(xù)擴大——2019年10月PMI數(shù)據(jù)的點評

　　生產(chǎn)繼續(xù)擴張 需求有待提振 PPI降幅或擴大——2019年8月PMI數(shù)據(jù)的點評

　　生產(chǎn)擴張加快 但需求疲態(tài)未變——2019年7月PMI數(shù)據(jù)的點評

　　供需雙雙走弱，經(jīng)濟下行壓力加大——2019年6月PMI數(shù)據(jù)的點評

　　中美大國博弈下，內(nèi)外需雙雙走弱——2019年5月PMI數(shù)據(jù)的點評

　　經(jīng)濟企穩(wěn)態(tài)勢未變，PPI或超預(yù)期提高——2019年4月PMI數(shù)據(jù)的點評

　　PMI季節(jié)性反彈 民企政策效果初顯——2019年3月PMI數(shù)據(jù)的點評

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