取消“匯率操縱國”的前世今生，股匯債“三牛”有望？

　　新華社1月14日消息，美國財政部13日公布半年度匯率政策報告，取消對中國“匯率操縱國”的認定。而1月13日，中共中央政治局委員、國務院副總理、中美全面經濟對話中方牽頭人劉鶴率團正式赴美，與美方簽署第一階段經貿協議。

　　這意味兩國經貿關系出現緩和，也進一步刺激市場風險偏好情緒。受此影響，北京時間1月14日A股繼續上漲，人民幣兌美元匯率升值，黃金下跌。

　　回溯來看，本次取消源于美國財政部今年8月將中國認定為“匯率操縱國”。那么，美國“匯率操縱國”的認定標準具體如何？認定后，又會產生什么影響？取消認定后，市場影響又將如何？

　　中信證券(600030,股吧)首席固收分析師明明稱，近期人民幣匯率表現搶眼，出現多次日內快速升值的情形，加之美國財政部宣布取消人民幣匯率操縱國的認定，預計隨著匯率走強，資本流入趨勢性增長，對于國內的資產價格利好明確，股、債有望走出雙牛。

　　美國如何認定？

　　對于匯率操縱，國際上并不存在廣泛接受的權威定義。按照通常理解，匯率操縱是指一個國家人為壓低匯率，使本國產品價格相對于別國較低。如此一來，人們更愿意購買“操縱國”產品并減少購買別國產品，“操縱國”通過犧牲別國利益而為本國創造更多的就業機會及享受較高的國內生產總值。

　　IMF明確反對操縱匯率，但IMF同時允許成員國為消除外匯市場短期過度波動而進行必要的干預，只要此干預充分考慮到其他成員國的利益，而不是只顧本國不顧他國的蓄意為之，即不能是蓄意的以鄰為壑的行為。然而，IMF 對匯率操縱的定義缺乏可量化的執行標準，在實際操作中很難執行。

　　于是，一些國家給出了自己的界定方案或量化標準。比如美國財政部自行制定了匯率操縱的認定標準。1988年美國通過《綜合貿易法案》，美國財政部每半年會向國會提交一份匯率報告，對美國主要貿易伙伴國的經濟和匯率政策進行一次評估。一旦該報告將某國認定為匯率操縱國，國會將通過決議對該國實行懲罰性措施，例如懲罰性關稅等。

　　2015年之前，美國財政部認定匯率操縱的法律依據主要是《綜合貿易法案》，核心判斷依據是相關經濟體是否存在巨額對美貿易順差以及是否存在高額經常賬戶順差。

　　2016年2月開始，美國財政部認定匯率操縱的法律依據變更為《2015年貿易便捷與貿易促進法》，該法案在匯率操縱問題上對《綜合貿易法案》進行了補充，并對匯率操縱國的認定提出了三條明確的量化指標：

　　1）大量的對美貿易順差：對美貿易順差超過200億美元。

　　2）巨額的經常賬戶盈余：經常賬戶盈余超過GDP的3％。

　　3）對外匯市場的持續單向干預：對外匯進行多次重復的凈購入，并且在12個月內的凈購買額超過GDP的2％。

　　如果一個經濟體三個標準都滿足，則被認定為“匯率操縱國（地區）”；如果只滿足兩個指標，會被列入觀察名單；如果只滿足一個指標，也可能被列入觀察名單。

　　數據對比來看，中國海關總署的數據顯示，2018年中國對美貿易順差達3233億美元，對美貿易順差超過其認定標準。

　　不過第二條低于標準。2018年中國經常賬戶差額占GDP比重僅0.4%，低于3%。

　　從中國外匯儲備規模看，2014 年6 月份中國外匯儲備達到峰值后逐漸回落，2017 年以來穩定在3 萬億美元左右，說明近年來我國在外匯市場操作的主要目的在于“穩外匯儲備”，而不是進行單向的外匯干預。也就是說，中國并沒有大規模買入外國資產使本國貨幣貶值的行為，因此亦不符合標準3。

　　綜上，當時中國僅符合美國所謂“匯率操縱國（地區）”三個認定標準中的一項，即第一條。

　　中國人民銀行當時發表聲明稱，美國財政部將中國列為“匯率操縱國”，中方對此深表遺憾。這一標簽不符合美財政部自己制訂的所謂“匯率操縱國”的量化標準，是任性的單邊主義和保護主義行為，嚴重破壞國際規則，將對全球經濟金融產生重大影響。

　　招商證券(600999,股吧)首席宏觀分析師謝亞軒當時分析稱，必須站在中美貿易摩擦加劇的更大背景下，來理解美國財政部對于我國是匯率操縱國的指責。匯率問題不僅是匯率問題，還是美國采取的施壓手段，并且也進一步表明了匯率問題是中美貿易談判之中的一個重要議題。

　　認定后有何影響？

　　自1988年頒布《綜合貿易法案》以來，美國財政部每年發布兩次匯率報告，就他國對美國的經常賬戶順差以及匯率進行評估，判定是否存在匯率操縱行為，并于1988年判定中國臺灣和韓國存在“匯率操縱”。1991年，美國發起針對中國的貿易政策調查，并于1992-1994年間將中國列為匯率操縱國。

　　1994年后，美國沒有把任何國家或地區列入匯率操縱名單。但是，美國在1995-2018年間，美國還一度將中國、日本、韓國、新加坡、馬來西亞、德國等國列入“匯率操縱國（地區）觀察名單”。直到2019年8月，美國時隔25 年再次將中國認定為“匯率操縱國（地區）”。

　　一般而言，被認定為“匯率操縱國（地區）”后，美國首先會與認定對象進行談判與溝通，敦促其解決幣值低估的問題，并告知對方美國總統有權對其采取行動。

　　若被認定為匯率操縱國超過1年仍未改變，美國總統將有權采取包括被排除在政府采購之外、限制美國私人部門對該國的海外融資、指示貿易代表進行貿易談判等措施進行制裁。

　　財富證券首席經濟學家伍超明表示，歷史上，韓國、中國臺灣、中國在被美國列為“匯率操縱國（地區）”之后，各國雖未遭遇較為嚴重的貿易制裁，但均與美國展開了雙邊談判，并在對美貿易和金融市場開放中做出讓步。

　　申萬宏源(000166,股吧)宏觀團隊發表的研報認為，若被認定為“匯率操縱國”并不必然意味著人民幣匯率會有較大波動，獨立騰挪的空間依然比較充分。盡管韓國及中國臺灣被認定為“匯率操縱國（地區）”當年，貨幣均出現不同程度的升值（1988年韓元升值14%、1988 年臺幣升值1%、1992 年臺幣升值1%），但在1992-1994 年中國被列為“匯率操縱國”后，人民幣不但保持平穩，甚至出現貶值，與匯改也有關。總體來看，被認定為“匯率操縱國”并不會對人民幣匯率方向產生確定性影響，主要應從雙邊協商來入手施以應對。

　　被列為“匯率操縱國”后，進出口情況或出現一定幅度下滑。比如韓國被認定為“匯率操縱國”后出口增速也明顯下滑。1988 年以后韓國出口狀況急劇惡化，增速從1988 年11月的31.3%下滑到1990 年1月-10.0%，下滑幅度約為41個百分點，持續時間為14 個月，此后出現好轉。對比此時間段內的全球總體貿易增速下滑約為8%，遠低于韓國貿易增速下滑程度。

　　從中國的實際情況看，2019年8月以來人民幣兌美元匯率出現貶值并一度跌破7。出口方面，8月后出口增速保持在-1%左右，與上半年大體相當。

　　股匯債有望迎來牛市

　　商務部新聞發言人高峰9日在商務部例行新聞發布會上說，應美方邀請，中共中央政治局委員、國務院副總理、中美全面經濟對話中方牽頭人劉鶴將于本月13日至15日率團訪問華盛頓，與美方簽署第一階段經貿協議。雙方團隊正在就協議簽署的具體安排密切溝通。

　　這意味著中美經貿關系明顯緩和。美國財政部13日公布半年度匯率政策報告，取消對中國“匯率操縱國”的認定。

　　華泰證券(601688,股吧)首席宏觀分析師李超稱，在貿易摩擦局勢升級時，預期對國內經濟、出口產生更大的負面沖擊，對經常賬戶影響負面；在基本面和政策不確定性加大的情況下，直接投資增量可能傾向于投向越南等其他國家；國內資本市場波動可能也將加大，金融市場投資傾向于回撤避險。反之，貿易摩擦的階段性緩和，有助于穩定國際收支平衡預期，貿易摩擦緩和會提振全球總需求，總需求的回暖將對于凈出口增長形成支撐。

　　美國取消中國匯率操縱國標簽以及中美即將簽署第一階段貿易協議導致市場對于經濟增長預期更為樂觀，人民幣匯率已出現大幅上漲，由年初的6.96升至目前的6.89，升值了700多個基點。

　　中國民生銀行(600016,股吧)首席研究員溫彬認為，從短期看，人民幣升值主要受基本面和消息面因素影響。從基本面因素來看，PMI指數已連續兩個月為50.2，站在經濟榮枯線之上，顯示逆周期調控效果顯現，宏觀經濟運行出現企穩回升的態勢，支撐人民幣升值。從消息面來看，避險情緒回落，市場對人民幣匯率下階段走勢預期樂觀。

　　李超表示，當前中美博弈走向“停”的階段，貿易談判向好，人民幣匯率是升值方向。如未來談判出現波折、中美博弈加劇，則人民幣匯率仍有貶值壓力。

　　中信證券首席固收分析師明明稱，近期人民幣匯率表現搶眼，出現多次日內快速升值的情形，加之美國財政部宣布取消人民幣匯率操縱國的認定，預計隨著匯率走強，資本流入趨勢性增長，對于國內的資產價格利好明確，股、債有望走出雙牛。

　　明明解釋稱，人民幣升值趨勢實際自去年9月份便已開始，股市自12月份開啟了上漲行情，當前人民幣匯率與A股市場的聯動增強，匯率上漲帶來的風險偏好提升和資本流入，將推高股指。對于債券市場，在三元悖論要求下，匯率走強將減少外部對貨幣政策的約束，國內貨幣政策寬松更加有力，利多債券市場。