財信研究評12月宏觀數據：逆周期政策顯效，經濟獲短期改善

　　逆周期政策顯效，經濟獲短期改善

　　2019年12月宏觀數據的點評

 　　投資要點

　　>> 工業增加值：受益逆周期調控加碼與中美貿易爭端緩和，國企與外資生產明顯加快，制造業結構亦繼續改善。12月規模以上工業增加值同比增長6.9%，較上月提高0.7個百分點。工業生產加快原因主要有三：一是受益逆周期調控加碼，國企生產明顯加快，如12月國企工業增加值增速較上月提高3.3個百分點至7.0%；二是受中美貿易爭端緩和利好影響，制造業和外資企業增加值增速亦均改善，分別較上月提高0.7和1.6個百分點；三是制造業結構繼續優化，如12月高技術制造業增加值增速提升至10%，且前11月利潤在制造業中的比重較去年同期2.2個百分點。

　　>> 國內生產總值（GDP）：預計2020年一季度實際GDP增長5.9%，全年增長5.8%左右。其中，消費增速或繼續低位徘徊，企業盈利回落疊加居民前期購房本息負擔仍待消化，將繼續制約消費回暖，但服務消費增長向好、汽車和房地產相關下游消費拖累減弱以及CPI中樞抬升或對國內總消費形成一定支撐。投資需求將穩中趨降，一是基建投資增速在專項債新政和專項債放量系列政策的推動下有望回升至6%~8%；二是未來數月房地產投資增速將繼續高位趨緩；三是中美貿易局勢向好和降融資成本政策有利于制造業投資邊際改善，但企業盈利持續下滑將制約其改善空間。進出口貿易順差料將收窄，中美貿易局勢好轉和國內“穩增長”重要性提升的背景下，預計2020年進出口增速均回升，凈出口對經濟的拉動減弱。

　　>> 消費：汽車消費回暖與春節效應導致食品煙酒類消費回升，是本月社零保持平穩的主因，但實際社零增速仍在回落，國內消費仍有下行壓力。12月份國內社零增速保持平穩，與上月持平8.0%，原因有三：一是受春節效應影響，本月煙酒類糧油及食品類和飲料類消費增速分別較上月提高4.2、0.8和0.9個百分點；二是汽車和石油及制品類消費有所回暖，分別較11月提高3.6和3.5個百分點；三是12月國內CPI為4.5%，名義社零增速明顯受益，但12月實際社零增速較上月下降0.45個百分點至4.45%，表明國內消費難言企穩。從累計數據看，2019年社零同比增長8.0%，較去年降低1.0個百分點，其中房地產相關下游消費下降較多與汽車類消費為負是主要拖累項。但近幾個月國內房地產竣工投資邊際有所改善，國內汽車銷量已連續18個月下滑，部分被抑制的正常汽車消費需求有望逐漸被釋放出來，上述負面影響或趨于減弱。

　　>> 投資：增速將穩中趨降。一是中美貿易局勢和基建預期持續向好，12月制造業投資提速且結構繼續優化。預計未來制造業投資增速將有所改善，但空間有限；二是12月基建投資增速放緩，但預計2020年基建投資將再次發揮“穩增長”作用，預計增長6%~8%；三是12月份房地產市場“量價齊降”，降溫跡象顯現，預計未來房地產政策進入穩定觀察期，但先行指標房地產銷售面積和土地購置面積增速的下行，預示投資增速將在高位繼續趨降。

　　正文

　　一、工業增加值：國企與外資生產加快是本月工業回暖主因，新動能助力制造業結構繼續改善

　　2019年規模以上工業增加值同比增長5.7%，較1-11月提高0.1個百分點，較去年同期降低0.5個百分點（見圖1）；其中12月當月，國內規模以上工業增加值同比增長6.9%，較上月提高0.7個百分點。工業生產再度回升，一方面源于逆周期調控加碼，工業增加值增速3、6、9、12月份沖高現象明顯（見圖2），且去年同期基數偏低也有利于支撐工業增速回升；另一方面，中美貿易爭端緩和，12月進出口數據明顯轉好，相關的工業生產亦有所恢復。

　　從三大門類看，制造業生產回暖是本月工業生產加快的主因。2019年12月份國內制造業增加值增速為7%，較上月提高0.7個百分點，創近九個月新高；考慮到制造業營收占工業營收比重達90%以上，毫無疑問是本月工業生產加快的主因（見圖3）。相比之下，同期電力燃氣及水的生產與供應業、采礦業增加值增速保持平穩，分別較上月提高和降低0.1個百分點。

　　從產業結構變化來看，高技術制造業增加值增速與利潤占比均改善，新舊動能轉換繼續加快。一方面，2019年12月份國內高技術制造業增加值增速為10.0%，較上月提高1.1個百分點，高于同期工業增加值增速3.1個百分點；相比之下，1-11月份高耗能制造業增加值增速則基本穩定在7.5%以下，并未繼續大幅提升（見圖4），表明國內制造業結構優化成效顯著。另一方面，根據我們的統計數據，2019年1-11月國內高技術制造業利潤在工業和制造業中的比重分別為15%和18.1%，較去年同期分別增加1.4和2.2個百分點（見圖5），遠高于2013-2018年年均僅提高約0.5個百分點的速度，表明年內高技術制造業利潤占比提升速度明顯加快。 　　我們認為，2019年前期國內產業結構升級放緩，但9-12月出現邊際改善的原因有三：一是受貿易爭端沖擊影響，2019年高技術制造業增加值增速明顯放緩，但三季度以來隨著爭端緩和而出現明顯邊際改善。如2019年國內高技術產業增加值增速為8.8%，較2018年降低2.9個百分點；但近四個月高技術產業中占比較高的計算機通信和其他電子設備制造業增速持續改善，由1-8月的8.5%升至1-12月的9.3%（見圖6），是推動高技術制造業增速企穩的最主要因素。二是2017年以來高耗能產業增加值增速提高較快，但2019年下半年有所放緩。在環保趨嚴、去產能政策推動上游行業產品價格回升、利潤明顯改善的背景下，高耗能制造業設備升級和再投資意愿有所回升，表現為2019年黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業、非金屬礦物制品業的增加值增速，分別快于同期規模以上工業增速4.2、3.5和3.2個百分點，但下半年以來上述各行業增加值增速均有所放緩。

三是高技術產業占制造業利潤的絕對比重偏低。高技術產業對經濟增長的拉動有限，傳統產業仍左右著整個工業的發展變化，我國工業新舊動能轉換的結構性矛盾仍較為突出。

　　從企業登記注冊類型看，國企和外資生產回升是本月工業增速提高的重要原因，但全年看私企生產貢獻依舊最大。2019年12月國有企業、外資企業、私營企業工業增加值增速分別為7.0%、4.8%和7.9%，分別較上月變動3.3、1.6和-1.8個百分點（見圖7），表明前兩者是本月工業生產加快的主因。但從累計數據看，2019年國有企業、外資企業、私營企業工業增加值分別增長4.8%、2.0%、7.7%，較去年同期分別變動-1.4、-2.8、1.5個百分點（見圖8），表明私企生產維持高位是國內工業生產保持平穩的重要支撐。整體來看，2019年國家加大對小微和民營企業融資支持、改善營商環境等逆周期調控持續發力，私企工業增速維持高位，但未來繼續改善已有所乏力，如2019年私企工業增速在一季度沖高后持續回落。受此影響，國內經濟下行壓力有所加大，國家逆周期調控重心轉向重啟基建穩增長、加大改革開放力度和緩和貿易矛盾，四季度國企和外企生產明顯有所企穩。預計未來數月私企生產增速繼續緩慢回落、國企和外企生產保持平穩甚至回升仍可期。

　　二、國內生產總值（GDP）：預計2020年一季度實際GDP增長5.9%，全年增長5.8%左右

　　2019年國內GDP同比增長6.1%，較去年降低0.5個百分點，其中四季度GDP增長6.0%，與三季度持平。從三大需求的貢獻率看，2019年凈出口貢獻率為11.0%，較2018年大幅提升19.6個百分點；最終消費支出和資本形成貢獻率分別為57.8%和31.2%，較2018年分別降低18.4和1.2個百分點（見圖9）。從三大需求的拉動作用看，最終消費、資本形成和凈出口分別拉動GDP增長3.5、1.9和0.7個百分點，分別較2018年降低1.5、降低0.3和提升1.2個百分點（見圖10）。

　　上述情況表明，2019年經濟維持中高速增長，凈出口在其中發揮了重要作用，但國內凈出口的增加主要源于國內進口需求較出口下降得更多。根據中美貿易第一階段協議相關內容，預計未來凈出口對GDP的拉動大概率回落。基于此，2019年四季度國內逆周期調控大幅加碼，資本形成對GDP的拉動作用由三季度的1.2%提升至四季度的1.9%。

　　展望2020年，我們預計國內經濟下行壓力仍大，逆周期調控力度仍需繼續加碼：一是企業盈利回落疊加居民前期購房本息負擔仍待消化，將繼續制約消費回暖，但服務消費增長向好、汽車和房地產相關下游消費拖累減弱以及CPI中樞抬升或對國內總消費形成一定支撐。二是預計投資需求將穩中趨降，其中基建投資增速在專項債新政和專項債放量系列政策的推動下有望回升至6%~8%；雖然房地產調控政策邊際放松，但領先指標房地產銷售和土地購置面積都預示房地產投資仍存下行壓力；中美貿易局勢向好和降融資成本政策有利于制造業投資邊際改善，但企業盈利持續下滑將制約其改善空間。三是在中美貿易局勢好轉和國內“穩增長”重要性提升的背景下，預計2020年進出口增速均回升，但貿易順差料將收窄，凈出口對經濟的拉動減弱。

　　綜上，我們預計2020年各季度GDP增速呈“前高后低”走勢，分別增長5.9%、5.8%、5.8%、5.7%。

　　三、消費：短期保持平穩，但仍有下行壓力

　　（一）汽車消費回暖與春節效應是本月社零平穩主因，但消費難言已企穩

　　2019年社會消費品零售總額為411649億元，名義和實際同比增長8.0%和6.0%，較去年同期分別降低1.0和0.9個百分點；12月當月社零名義增速為8.0%，與上月持平（見圖11）。

　　12月名義社零增速保持平穩，主要源于汽車類消費回暖和春節效應導致食品煙酒類消費回升，但實際社零增速仍在回落，國內消費難言企穩。如12月份汽車類、石油及制品類、煙酒類糧油及食品類和飲料類消費增速分別較上月提高3.6、3.5、4.2、0.8和0.9個百分點（見圖12），且本月汽車消費增速達1.8%，再次由負轉正。但名義社零企穩并不代表消費已明顯好轉，理由有二：一是12月國內實際社零增速為4.45%，較上月還下降0.45個百分點，表明名義社零增速穩定更多受益于CPI處于4.5%的高位；另一方面，受雙十一打折促銷提前消費影響，12月份家用電器類、日用品類、化妝品類消費增速均悉數回落，預計未來數月該影響仍將延續。

　　2019年社零增速整體延續下行趨勢，其中房地產相關下游消費下降較多與汽車類消費為負是主要拖累項。如2019年國內石油及制品類、建筑及裝潢材料類、家具類、家用電器和音像器材類消費增速，分別較去年同期降低12.1、5.3、5.0和3.3個百分點（見圖14），汽車消費增速為-0.8%，維持負增長。我們認為，2019年房地產相關下游消費回落主要源于房地產竣工投資增速持續為負，汽車和石油及制品類消費低迷則與經濟回落、居民收入下降密切相關，同時工業生產疲弱背景下2019年石油均價亦明顯低于2018年，不利于相關消費增速的企穩。但近幾個月國內房地產竣工投資已邊際有所改善，國內汽車銷量連續17個月下滑，部分被抑制的正常汽車消費需求有望逐漸被釋放出來，表明上述負面因素均趨于弱化。

　　（二）居民收入和信貸增速穩中趨緩，2020年消費或繼續低位

　　展望2020年，預計社會消費品零售總額增速繼續低位徘徊。原因有四：

　　一是居民收入增速回落將繼續制約消費增速。居民收入是經濟運行的微觀反映，當前我國經濟正向高質量發展邁進，經濟增速步入下行通道，居民收入增速亦大概率低位運行。歷史數據顯示，工業企業利潤增速約領先城鎮居民人均可支配收入增速3個季度左右，國內工業企業利潤自2018年三季度以來持續回落，2019年已連續11個月維持負增長，也預示未來居民收入仍有下降壓力（見圖15）。

　　二是居民購房本息負擔仍待消化。“房住不炒”背景下，雖然購房支出增速減緩將對居民消費的擠占效應有所減小，但前期累積的居民貸款及利息負擔仍需時間消化，且隨著房地產銷售降溫、名義GDP回落，居民信貸增速亦大概率下降，不利于消費支出增加較多。

　　三是汽車對消費的拖累或將逐漸消退。2018年下半年以來，購置稅政策透支作用對汽車消費的負面影響逐漸顯現，疊加居民收入增速的下行，汽車消費持續負增長。但經過長達一年半的調整，汽車庫存已經處于歷史低位，加上刺激汽車消費政策的不斷出臺，預計2020年汽車消費增速大概率轉正，對消費的拖累作用將有所減弱。

　　四是房地產相關下游消費增速大概率有所改善。2017-2018年房企在政策收緊、融資受限的背景下，加快期房銷售提前回流資金，期房與現房銷售增速出現嚴重分化（見圖16）。期房從銷售到交房的平均周期大概在2~3年左右，因此2020年房地產市場大概率進入竣工交房期，近幾個月房地產竣工面積增速已出現邊際改善，我們預計2020年竣工面積增速將繼續回升。房地產竣工增速的提高，將帶動家用電器和音像器材類、家具類、建筑及裝潢材料類等房地產相關下游消費增速改善。

　　四、投資：增速將穩中趨降

　　1-12月份固定資產投資同比名義增長5.4%，比1-11月份提高0.2個百分點，比去年回落0.5個百分點。同期民間固定資產投資同比名義增長4.7%，比1-11月份加快0.2個百分點，比去年下降4.0個百分點。12月民間投資與固定資產投資累計增速差持平于上月，民間投資增速已連續9個月低于固定資產投資增速，民營企業投資意愿仍顯不足 （見圖17）。

　　（一）中美貿易局勢和基建預期持續向好，制造業投資提速且結構優化

　　1-12月份制造業投資同比增長3.1%，較1-11月份加快0.6個百分點，較去年下降6.4個百分點（見圖18）。在制造業投資中，民間投資的比重長期在87%左右，所以民間投資的走向，決定了整個制造業投資的發展方向，12月制造業投資增速的提高與民間投資增速變化一致。

　　中美貿易局勢向好和基建相關投資發力，制造業投資增速回升較多。2019年，裝備制造業和傳統制造業是制造業投資增速下滑的主因，高耗能制造業受益于房地產投資增速的穩健表現則相對平穩（見圖19）。12月份制造業投資增速回升較多，原因有二：一是中美貿易持續釋放利好信息，裝備制造業投資增速出現回升，如計算機通信和其他電子設備制造業投資增速較上月提高3.0個百分點；二是基建相關制造業投資增速亦有所提高，如有色金屬冶煉及壓延加工業投資增速由1-11月份的-1.3%提高至1-12月份的1.2%。

　　制造業投資結構繼續優化。根據統計局數據，1-12月高技術制造業投資累計增長17.7%，較上月提高2.9個百分點，高于制造業投資14.6個百分點（見圖20），表明制造業投資結構繼續優化。

　　中美貿易協議正式簽署，未來短期裝備制造業投資增速有望繼續向好。裝備制造業在工業企業出口交貨值中的比重高達69%左右，因此裝備制造業更易受出口貿易的影響。當前中美貿易協議已正式簽署，預計未來短期裝備制造業投資增速或有所恢復。

　　展望未來，我們預計制造業投資有所改善，但空間不大。一是企業盈利將制約制造業投資增速的增長。當前國內需求未見明顯好轉，疊加PPI和CPI的剪刀差持續為負，預計企業盈利短期內難有大幅改善（見圖21）。二是中美貿易局勢向好短期內有利于提振投資。三是民營企業融資環境仍需改善。預計上半年債券違約仍有繼續擴散風險，民營企業和國有企業信用利差差距或不會明顯收窄（見圖22），民企融資難融資貴問題仍未解決。四是降融資成本政策將繼續推進，對制造業投資形成支撐，但受制于銀行風險偏好降低，效果仍有待觀察。

　　（二）預計2020年基建投資增長6%~8%

　　1-12月份，基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）同比分別增長3.3%和 3.8%，分別較上月下降0.1和0.2個百分點，分別比去年提高1.5和持平（見圖18）。2019年基建投資增速雖較去年低點有所回升，但仍處于歷史較低水平，遠低于年初預期。

　　一是公共財政對基建投資的撬動作用減弱，基建投資未能與其同步增長。今年以來，基建類財政支出（城鄉社區事務+農林水事務+交通運輸+節能環保）增速持續高于基建投資增速，公共財政對基建的支持力度有所加大，但基建投資增速依然低位徘徊（見圖23），表明公共財政對基建的撬動作用有所減弱。

　　二是PPP項目投資額斜率放緩，對基建投資的拉動作用有所降低。在政府和社會資本合作（PPP）項目方面，其落地率呈逐漸提高趨勢，2019年12月份達到68.0%，較上月提高0.9個百分點。同時處于執行階段的PPP項目投資額度也在不斷提高（見圖24），但增長斜率明顯放緩，其對基建投資的拉動作用有所減弱。根據我們測算，在四季度PPP項目落地數與三季度相當的假設下，2019年PPP項目對基建的拉動作用將在3%左右，較去年降低1.2個百分點左右。

　　當前國內外經濟下行壓力持續加大，疊加“房住不炒”定位延續，2020年基建將繼續發揮“穩增長”作用，增速有望回升至6%~8%左右。一方面，預計2020年專項債額度將提高至3萬億元左右，且用于基建項目的比重將有所提高；另一方面，2019年下半年多項專項債政策出臺，如擴大和規范專項債券使用范圍、允許專項債資金作用項目資本金，并探索PPP與專項債結合發揮協同加力效應，均有利于撬動更多社會資本進入基建。

　　（三）房地產政策進入穩定觀察期，投資增速將繼續高位趨降

　　1、房地產市場降溫跡象顯現，去庫存周期大概率已進入尾聲

　　房地產市場“量價齊降”，降溫跡象明顯。2019年1-12月商品房銷售面積同比增長-0.1%，增速再次轉負，較1-11月降低0.3個百分點（見圖25）。同時商品房銷售價格漲幅整體放緩，且一線和二三線城市漲幅分化，前者放緩更多（見圖26），導致商品房銷售金額增速與銷售面積增速之差有所回落，較12月回落0.5個百分點（見圖27）。

　　從供給端看，商品房去庫存成效顯著，存銷比持續下降，去庫存大概率已經進入尾聲。一是2019年1-12月商品房待售面積同比增速下降4.9%，降幅持續21個月收窄（見圖25），12月待售面積比上月增加600萬平方米，去庫存幅度整體放緩（見圖28）；二是住宅和非住宅去庫存速度降低。2019年12月，商品房中的住宅和非住宅待售面積分別較上月增加192和408萬平米，其中，非住宅待售面積去化速度減緩幅度高于住宅，其變化主要與商業活動活躍程度降低有關；三是存銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）持續下降，從2015年3月最高點10.7倍降至2019年12月的2.9倍（見圖29），整體呈下降趨勢。

　　非住宅庫存去化速度的放緩，表現為2018年以來商業營業用房和辦公樓銷售面積增速趨于下降，如2018年初至2019年12月，商業營業用房和辦公樓銷售面積增速分別從14.6%、12.0%降至-15.0%、-14.7%（見圖30）。與非住宅需求下降相隨的是，非住宅投資增速也呈整體下降趨勢，雖然今年5月以來辦公樓開發投資增速出現溫和反彈，但商業營業用房投資增速持續負增長（見圖31），預計非住宅投資增速大概率繼續降低。

　　2、房地產政策進入穩定觀察期，但不改投資增速繼續高位趨降

　　2019年1-12月，全國房地產開發投資同比名義增長9.9%，較1-11月降低0.3個百分點，較去年底提高0.4個百分點（見圖32）。考慮到土地購置費中的分期付款部分是前期土地成交價款分期計入當期投資，并不能反映房地產投資的實際增長。如果全國房地產開發投資扣除土地購置費用，則2018年以來投資增速呈先降后升趨勢，與房地產銷售面積增速走勢較為一致（見圖33）。展望未來，從幾個領先指標看，2019年房地產投資增速將繼續高位趨降。

　　一是低利率環境有利于房地產投資資金來源的穩定。根據歷史經驗，房地產投資與資金成本和流動性充裕程度密切相關。在貨幣政策寬松期間，金融環境較為友好，表現為資金價格降低、流動性充裕，房地產投資增速則提高，反之則相反。2019年貨幣政策松緊適度，要降低實際利率水平，預計全年金融機構的貸款利率將大概率下行，盡管房地產市場仍將堅持“房住不炒”，仍會面臨各種限制性政策的約束，但低利率環境有利于房地產資金來源的穩定（見圖34），房地產投資增速大概率不會出現大幅下降。

　　二是房地產政策進入穩定觀察期，房地產資金來源有回暖跡象。2019年1-12月房地產資金來源同比增長7.6%，較上月提高0.6個百分點（見圖35）。從資金來源細項數據看，其他資金（由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成，且定金及預收款占比達到約7成）、自籌資金、利用外資增速均有所提高（見圖36）。由于“其他資金”在房地產資金來源中比重最高，超過50%（見圖37），所以其是房地產資金來源增速回升的主要貢獻力量。隨著房地產市場降溫跡象明顯，為保持市場和宏觀經濟環境平穩，房地產調控政策進入穩定觀察期，部分地區房地產調控政策出現邊際放松，是房地產資金來源回暖的主要原因，預計未來房企融資環境繼續邊際緩和，但不會出現“大水漫灌”現象。

　　三是領先指標房地產銷售面積增速預示投資增速將高位繼續放緩。受房地產調控政策影響，房地產銷售面積增速大幅回落，從2017年2月份的25.1%降至2019年1-12月份的-0.1%，增速回落了25.2個百分點（見圖38）。但在房地產庫存去化進入尾聲，存銷比低位，貨幣政策相對寬松的階段，我們預計房地產銷售面積增速將繼續趨穩，有利于房地產投資增速的穩定，但不會改變投資增速整體回落趨勢。

　　四是土地購置面積增速下降，預示房地產投資增速將高位放緩。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來土地購置面積增速持續負增長，1-12月同比下降11.4%（見圖39）。分城市等級看，下半年以來一二三線城市土地購置面積增速均呈整體下降趨勢，（見圖40）。展望未來，隨著房地產去庫存接近尾聲，房地產企業存在較大的補庫存動力，但受房地產限制性政策和融資政的約束，以及房地產市場整體降溫的影響，土地購置面積尤其是三線城市購地面積增速大幅提高的概率較小，將對后期房地產投資產生負面沖擊。

 

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