疫情蔓延，市場瑟瑟發抖！快來聽聽陳光明等十位投資大佬對當前A股的看法

　　今日A股行情總體穩定。然而亞洲時段收盤后，避險情緒再度蔓延... 美國三大期指、港股恒指期貨、以及歐洲三大指數全部暴跌。

　　市場的恐慌一方面來自對疫情蔓延的擔憂，另一方面則是對西方各國政府應對方法進退失據的怨憤。西班牙破200，法國破400，德國破500，意大利離4000咫尺之遙，整個歐洲其實已經淪陷。美國也在迅速逼近200。由于檢測試劑的缺乏，美國事實上的數據，可能遠不止此。

　　春節后開市，A股的“V型”反轉和意外走強，引發了普遍的關注和研究；到如今中國疫情勢頭緩和，歐美卻紛紛踏入爆發的前夕。中國意外地成了旁觀者，A股得以繼續“風景這邊獨好”。

　　那么，A股的強勁表現未來能否延續？

　　2月28日，“中國財富管理50人（CWM50）銀行理財論壇”組織行業內有代表性的投資人和業界專家召開了“疫情影響下的資產配置與投資策略”網絡視頻會議，就當前復雜多變的全球疫情、金融市場的起伏波動、以及投資者應當如何配置資產等話題進行了深入交流。 會上，睿遠基金董事長陳光明、敦和資管首席經濟學家徐小慶、中投公司原總經理兼首席投資官李克平等多位國內頂級投資人與專家學者發表與討論了各自的觀點。 經“中國財富管理50人論壇”（ID: cwm-50）授權，格隆匯整理并發表與會投資人的發言，為讀者奉上這份豐盛的精神大餐。

　　話題一

　　剖析A股走勢與市場特征

　　陳光明：短期熱門股或面臨調整，長期看A股有慢牛的可能

　　1，熱門股可能高估，或面臨風格轉換 近期中國資本市場表現跌宕起伏。節后A股和H股都出現了大跌，其中A股是個V形走勢，H股偏弱。海外方面，疫情在境外不斷蔓延，可控性問題令市場較為擔心。受此影響，蘋果、微軟等科技公司下調業績預期，全球股市縮水。 A股前段時間表現強勁。疫情相對緩解后，兩級分化嚴重，以創業板為代表的中小型公司的表現遠遠好于以上證50為代表的權重股。究其原因，以上證50為代表的權重股反映疫情對基本面的影響，而以創業板為代表的科創中小型公司成為市場博弈的主要對象，更多的是風險偏好的定向上升。目前相當多的熱門股處于高估狀態，巨大交易量和換手率體現的是眾多散戶參與投票的結果。一般而言這種狀態不會持續太久。不成熟的投資人，往往會出現短期高估或低估，而長期投資者就是利用這樣的定價偏差獲利，這也是長期投資的必要性。

　　2，A股資本市場有長期慢牛的可能

　　展望中長期市場，A股資本市場有長期慢牛的可能。 從經濟基本面看，未來較長時間還有保持中速增長的潛力。具體表現為中國政府和民眾對發展經濟的渴求以及勤奮的程度，中國的企業家精神，中國對教育的重視程度及明顯的工程師紅利，中國巨大的內需市場等條件極為有利。 從市場角度分析，中國居民財富的再配置是一個長期趨勢，可能要通過未來5-10年去做動態調整，不會一蹴而就；國際資本加大中國資產配置也是一個長期趨勢；政府鼓勵增加直接融資，服務實體經濟，同時也希望保持平穩態勢，這種指導思想有利于市場的平穩和長期向好的發展態勢。 3，全球優質資產呈現資產荒態勢 首先，低利率環境下，下一輪科技革命尚未到來，之前的科技進步和國際化導致貧富分化加劇。用低利率方式促進經濟增長，使貧富分化更加嚴重。目前的債務比例高，利率很難抬上去，所以低利率環境下，貼現率就比較低。 其次，寡頭地位穩固。以互聯網巨頭為代表的寡頭強者恒強，贏家通吃。稍微優質的公司估值都較高。相對全球，中國的優質資產定價還不是很貴，若有高估，也是非常小面積的情況。 4，后續市場演變重點關注三個因素 對于影響市場的潛在因素，中短期是新冠疫情有全球蔓延的可能，需要密切關注。中長期上可能是不同經濟政治范式的競爭問題，體現在低利率、高債務、以及自由的資本流動三個方面。

　　袁建軍：A股潛在增量資金近十萬億元

　　1，市場短期面臨沖擊 海外疫情的擴散，導致股市投資風險偏好下降，帶來外部沖擊。春節后，部分中小市值的偏概念股票估值出現泡沫。此外，2020年全球經濟增長預期面臨下修，市場對美聯儲繼續降息預期升溫，全球流動性持續寬松助力經濟企穩。同時，海外疫情對中國外需和供應鏈的沖擊不容忽視，中國出口部門對就業的影響相對較大。 疫情跟股市的關系值得研究。從非典時期的數據看，疫情與股市有明顯的相關性。股票市場的低點和疫情的拐點高度吻合。新增確診的數量達到高點后，股市將會觸底。這一次A股市場的低點，比新增數據的拐點提前出現，主要是因為第一天跌太多了。當全球除中國以外的新冠肺炎確診人數新增數量開始下降后，全球股市風險偏好才能實質性恢復。 2，看好A股中長期投資價值 當前，資本市場改革持續深化，政策層面對股市高度呵護。今年新發基金規模大幅增加，公募基金成為近期A股最重要的增量資金。在理財收益率大幅下行、流動性寬松背景下，居民配置資本市場的信心增強。同時，A股市場潛在增量資金空間增大，外資、保險、銀行理財和社保養老的遠期總增量資金規模近10萬億元。 全球流動性寬松，但通脹率和失業率都在下降，技術創新速度加快是主要原因。技術創新本身也會對通脹產生抑制作用，最終導致全球負利率債券規模大幅增長。復蘇伴隨低通脹帶動了全球資產荒。 在這個大的背景之下，結合A股估值水平、資金流動性、市場發展階段等因素，看好A股中長期投資價值，但概念股有明顯泡沫。

　　步艷紅：中長期利率中樞下移

　　1，政策偏向釋放流動性寬松 2月1日，人民銀行、財政部、銀保監會、證監會、外匯局等五部門聯合發布了《關于進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒肺炎疫情的通知》，2月3日-17日開展了一系列的公開市場操作。同時，在19日-27日，通過新聞發布會方式，以及發布《貨幣政策報告》的形式，進一步明確了當期的一些重點貨幣政策，把疫情防控作為重點來應對。同時，發布了3000億元再貸款，還有一些抵押補充貸款政策出臺。

　　2，短期利率下行，反彈時點延后；中長期利率中樞下移 目前市場一致性預期相對寬松。春節以來債券收益率大幅回落，已處歷史較低分位。從宏觀數據看，延續去年豬肉價格高企疊加短期市場波動的雙向觸發，使CPI處于歷史高位，PPI重回負值區間，利率短期大幅下行。 在全球疫情進一步蔓延趨向的影響下，預期的三月份利率小幅反彈的時間點有可能后移。近期長端收益率下行動力大，也是受外圍市場影響，預計反彈時點會進一步拉長。中長期視角下，盡管目前十年期國債收益率已處于歷史低點，但通過一些宏觀數據來看，如波羅的海的干散航運指數創四年來新低，今年一月乘用車售量再次下滑等，預計利率中樞還會趨勢性下移。

　　徐小慶：債券相對樂觀，股票市場不能太樂觀

　　1，長期債券利率大概率會突破最近十多年的低點 首先基于對經濟的判斷，復蘇是很困難的，尤其是居民端受影響較大。另外，與海外的市場倒逼機制不同，海外可以通過市場的方式來倒逼聯儲調整貨幣政策，而國內還是政策主導。盡管現在公開市場的操作利率比2016年最低的時候要高，但國內資金利率已經低于2016年債券收益率創新低時期。如果在經濟恢復前，官方默認維持這樣的利率水平，隨著持續時間的拉長，市場逐步意識到這是一個常態的時候，整個長端的利率就可能會下一個臺階，突破上一次的下限。對于保險機構來講，最有價值的就是30年期國債，現在30年期國債的收益率還比2016年的低點高不少，而10年期與當時已很接近了�？傮w來講，對于債券相對比較樂觀。如果中間有調整，也只是節奏的問題。 2，股票市場面臨風格轉化

　　成長股與經濟相關度低，在經濟不好的時候，流動性寬松會支撐估值的擴張。當貨幣增長比經濟增長快，出現過剩流動性，股票市場就容易出現小盤股、成長股的普漲。如果經濟能夠階段性企穩，過剩的流動性收縮，風格會重新切回到藍籌股。 創業板雖然是靠流動性推動，但本質上還是依托于基本面，而基本面與全球的科技周期的景氣程度高度相關。如果認為美股不一定能夠止跌，或者跌完之后不一定能起得來，則國內創業板的補跌是遲早的事情。從創業板的成交量來講，目前換手率已經達到了2015年股災前的較高水平。從結構上看，與去年相比，今年創業板的上漲更多是靠ETF資金的推動。后續一旦跟不上，或者突然間風險偏好受到沖擊，很容易形成多頭踩踏。 股票市場不能太樂觀。雖然從大方向來看，相對寬裕的流動性對股票市場是利好，但是股票市場風格的演繹已經階段性到了極致，后面港股和國內藍籌股相對更有機會。

　　話題二

　　論道資產配置與投資策略

　　李克平：戰略資產配置需保持定力，但應做情景假設預案

　　1，面對重大沖擊，資產配置應考慮哪些問題？ 資產配置是資產擁有者對大類資產的配置框架，包括長期的戰略配置、短期的戰術配置和再平衡等。此次疫情對經濟的沖擊不是一個簡單的、一次性的沖擊，更多可能是多次持續的沖擊，這種情況下資產配置要考慮什么樣的問題？ 首先從戰略資產配置角度，需要觀察大類資產中長期的風險收益特征是否因發生重大變化而需要調整。這一點從目前疫情發展和沖擊來看，暫時還不存在這樣的情形。 資產配置調整還有一種情況，因為市場的沖擊和波動，在未來一個階段面臨不確定性，可能造成整個組合突破風險允許度。這樣就必須進行一定的調整，來把風險控制在可以承受的范圍內。 另外，如果是相對簡單的一種V型沖擊假設，再平衡毫無疑問是有效的，而且是有利的。但是如果假設不是一次性短期帶有V型反轉的情形，再平衡可能要考慮韌性和容忍度。

　　2，戰略資產配置應保持定力 情景一，樂觀情景。疫情只在中國地區爆發，且時間較短，如一年內能基本解決有關影響，對于這樣的情景，從資產配置角度來說基本上不會去做長期的戰略資產配置的調整，因為看不到這種調整的必要性。如果是比較敏感的再配置模型，觸發了再配置條件去做再配置，這種判斷意味著短期可控，再配置的策略是有效的。 情景二，悲觀情景。如果疫情在全球主要國家爆發，且持續時間較長，那么全球供應鏈會發生阻滯和斷裂，甚至調整和遷移，中國在全球經濟和疫情防控中的形勢也會發生反轉，這種可能性不容忽視，是一個重大的長期影響，機構應思考這種情況下的資產配置應對，對整個大類資產和整個預期要全部重新審視和更改。 樂觀情景和悲觀情景的假設，是從資產配置角度審視整個組合是否有必要調整的一個基本動因。現在局勢尚未完全明確，可以多做預案和準備。 在戰術層面，對于有能力的管理人，可以基于謹慎的原則，在戰術許可范圍內開展資產配置調整，降低高風險資產，增加安全資產和避險資產，增加對沖措施等。對于主動管理能力出色的管理人，也可以考慮追逐一些短期機會，但必須非常謹慎，不能把精力全部投入到短期不丟掉任何機會上去，這既不現實也不可能做到。

　　話題三

　　激辯宏觀經濟與政策應對

　　徐小慶：今年經濟總體走勢不樂觀

　　1，非典后拉動經濟回升的三大因素均已發生變化 本次疫情對經濟的影響要比非典時期更大。不僅疫情本身比非典時期嚴重，而且非典后拉動經濟回升的三個重要因素——出口、制造業投資、房地產都發生了變化。 2003年出口強有兩個背景：一是當時中國出口份額處于快速提升階段，但目前已有見頂回落之勢；二是當時海外發達國家需求在貨幣政策寬松的刺激下開啟上行周期，加之中國制造的全球競爭力優勢開始顯現，推動了2003年下半年出口的爆發。但是現在中國對全球的經濟影響力已不可同日而語，現在對全球需求最大的影響不是中國以外的地區，而是中國本身，政策層面只有先穩定住國內需求，才可能間接地讓海外經濟受益，從而帶動經濟復蘇。 2003年投資需求旺盛，尤其是制造業投資增速高達60%以上，是這么多年來最高的一年。主要是因為當時已經進入到產能周期的尾部。但是在目前供給側改革背景下，制造業很難再來一輪產能擴張。即使一些高端制造業如半導體產業等確有產能擴張需求，其體量也沒有辦法和當時相比。 2003年房地產基本上沒有受疫情影響。2003年是中國大的地產周期的開始，疫情的短暫沖擊很難改變這個趨勢。房地產投資主要資金來源于國內貸款，當時居民的融資需求非常旺盛，居民和企業都在加杠桿，03年信貸規模大幅擴張，M2和貸款增速都突破了20%。 基于這樣的背景，2003年時內需很容易拉動，外需本身也不受內需的影響，也能好起來。而現在，外需已不太可能是獨立的變量。

　　2，居民信用周期的收縮是目前面臨的最大問題 企業和居民部門的杠桿率較2003年有了比較大的上升，很難再進一步增加。而疫情又會沖擊居民就業和收入預期，居民貸款增速或將繼續下行。所有大的經濟周期到最后無解，政策無效，都是在居民環節出問題。 消費方面受到兩個因素影響。首先是就業影響比較大。餐飲、娛樂、旅游、或者交通運輸這些受疫情直接沖擊較大的行業解決了至少1/3的就業人口，大部分都是小企業甚至是個體戶，很多根本就沒有貸款，不是靠傳統方式增加信貸就可以解決的，而且疫情結束后恢復也需要時間，救助難度較大。另外，消費本身是一個順周期的行為。過去中國的經濟結構中，投資是大頭，消費占比相對較低，可以通過拉動投資帶動消費，而現在投資占比已經不大，很難用一個占比小的東西產生財富效應，去推動消費復蘇。老百姓(603883,股吧)只有先收縮信用，把過去幾年過度借債、過度消費的方式扭轉回來，消費意愿才可能恢復，這個坎可能沒有辦法直接跳過。 政府今年適度提高財政赤字，增加專項債發行，提高政府融資，最好的結果是可以用政府融資的擴張去抵消掉居民融資的收縮，讓整個社融相對保持平穩，這是能夠階段性地穩住經濟的一個最重要的環節。如果這樣還對沖不了居民信用的收縮，特別是現在“房住不炒”的基調難以調整的情況下，今年的社融不僅可能上不去，而且有可能會逐季回落。這是需要關注的一個風險點。

　　話題四

　　縱論資管轉型與理財未來

　　唐凌云：銀行理財平穩發展的四點建議

　　1，新規理財發展良好，在抗疫急需和服務實體方面發揮了重要作用 工銀理財公司負責經營管理的新規理財產品呈現出較好的經營成果。2019年末工銀理財公司管理的新規理財產品5800多億元。工銀理財去年5月下旬成立以來，按照資管新規要求，在固收、權益、混合、商品和衍生這四大類布局了“4+3”——七個主要策略類別、100多個子策略，在銀行理財登記備案中心已經備案了500多只新規理財產品。 今年以來，無論是理財產品的發行，還是投資資產都是穩定增長的，截至目前代客理財投資比年初已經增長了900余億元。今年新增投資主要配置了固定收益類、項目類、權益類和混合類多資產。特別是發揮公司化經營優勢，加大理財直接投融資對疫情防控相關區域、行業和企業的支持力度。復工以來理財持續投資以湖北武漢為重點以及與疫情防控相關的債務工具和項目50余億元，募集資金用于如武漢疫情防控指揮部建設、醫療、醫藥、救護、火神山、雷神山等多家方艙醫院建設、交通運輸等與抗擊新冠病毒疫情民生保障相關的流動資金和項目投資。 與此同時，主動把握權益市場投資機遇，穩定市場穩定預期。今年以來重點布局了基建、醫藥、消費等民生相關行業新增資本市場權益性投資，助力穩投資、穩消費。疫情發生以來建立了綠色通道快速服務和配套服務機制和以線上為重點的營銷策略，推出“居家購”系列營銷活動和“武漢專享”“湖北優享”“抗疫”主題產品45億元，發揮大行社會責任擔當，實行減免費率等讓利客戶，市場反應良好。目前公司存續和在售全品類產品400多支基礎+創新新規理財產品，涵蓋3年以上/以下各種固定與非固定期限。同時，根據疫情的變化，引導長期資金投向價值投資，在產品的結構設計上，比如說多發行一些封閉期限相對長的、投資于資本市場的比例逐漸增加的、或者是投資于實體經濟項目類的、固定收益類的產品等。同時，通過衍生工具來管理投資人可能觸發的“黑天鵝”風險，避免大上大下短期行為和集群效應，既引導投資者，也防范非常時期預期外風險。 總的來說，從工銀理財公司的情況來看，新規理財業務不管是在支持抗疫過程急需，還是回歸常態化支持實體經濟，服務實體經濟的需求，都發揮了比較好的作用。

　　2，充分發揮銀行理財穩定市場、服務實體功能的四點建議 第一、建議在銀行理財公司的凈資本管理、流動性支持、標準化資產認定等方面，適當地考慮監管政策和行業的統一并軌，釋放理財直接投融資支持復工復產，支持實體經濟發展、穩定經濟、穩定市場，維護金融市場穩健運行的功能和作用。 第二、建議給予銀行理財公司公平的稅收待遇從而為投資人創造公平的監管環境。 第三、建議理財資金配置業務的成本核算和估值方法采用實質大于形式的原則，比如說成本法的債券投資。目前廣義的社會融資，包括廣義的信用，還是有比較大的收縮。銀行理財投融資也不失為拉動消費穩定內需的工具，能機動靈活地支持中小企業投融資，為支持部分中小企業穩定就業方面發揮較大的作用。所以，希望對固定收益證券類投資、有確定封閉期的、以持有到期為主的產品能夠適用成本估值法。降低僅僅因為市值變動對投資人的不穩定沖擊。 第四、建議適當調整現金管理類產品的相關規制�，F金管理產品，是資管機構或者銀行理財公司基于實體經濟和客戶的需求發行的產品。這個產品很好地平衡了流動性、安全性和支持實體經濟的目標。例如受新冠疫情沖擊春節假期幾經調整，復工復學時間等也做出了分類安排，正是銀行理財現金管理類產品特事特辦、急事急辦，為疫情防控企業開辟綠色通道，提供理財提前贖回服務，及時解決了類似因疫區機場分流流量大幅增加的區域機場理財客戶的臨時性大額提前贖回需求。希望在現金管理類產品的投資久期、投資范圍方面，能夠充分發揮銀行理財穩定市場、服務實體經濟的功能。

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