財信研究評1-2月宏觀數據：一季度經濟負增長，疫情后將快速反彈

　　一季度經濟負增長，疫情后將快速反彈

　　2020年1-2月宏觀數據的點評

　　全文共7840字，閱讀大約需要15分鐘

　　文 伍超明宏觀團隊

　　伍超明（財信研究院副院長，財信證券首席經濟學家） 胡文艷 李沫

　　投資要點

　　>> 工業增加值：外資、私企受疫情沖擊最大，是拖累工業生產大幅下降的主因，制造業新舊動能轉換也有所放緩。1-2月份規模以上工業增加值同比下降13.5%，較去年同期降低20.3個百分點，且大幅低于次貸危機期間的低點。其中，外資和私企降幅分別高達21.4%和20.2%，是工業生產大幅下降的主要拖累項，考慮到前者去年同期基數較低，表明外資流出壓力仍大，對工業生產的沖擊偏中長期。另外，疫情沖擊下，制造業復工、復產、達產均面臨較多困難，疊加海外疫情擴散，高技術產品出口承壓，國內制造業新舊動能轉換也面臨一定壓力。

　　>> 國內生產總值（GDP）：預計2020年一季度 GDP約增長-2%。將一季度進行拆分，逐月進行分析：首先，1月工作日同比降幅超20%，GDP不可避免為負；其次，2月PMI降至35.7%，國內經濟處于“暫停”狀態，GDP明顯落入負增長；最后，3月復工復產率不及100%，GDP增速大概率下降。綜上，國內一季度GDP為負增長，難以避免。另外，1-2月份數據顯示，國內經濟供給端降幅超10%，需求端降幅超20%，雖3月GDP占一季度GDP比重約40%，但其增幅仍需達到15%以上才可勉強維持一季度GDP增速為正。從目前企業復工復產數據看，實現概率很小。預計增長-4%到-1%左右，中性預計在-2%左右，具體情況要視3月份生產生活恢復情況而定。

　　>> 消費：餐飲和可選品拖累社零降兩成，后續企穩依賴政策刺激。1-2月份國內社零增速同比下降20.5%，較去年同期降低28.7個百分點。其中，受疫情期間居民大幅減少影響，占社零比重約10%的餐飲收入同比降幅高達43.1%。另外，分零售品類看，除糧油、食品、中西藥等必需品增速為正外，可選品消費全線下降，其中汽車、房地產相關消費降幅均逾30%。展望未來數月，新冠肺炎疫情對經濟沖擊持續顯現，居民收入、就業均面臨一定壓力，居民收入增長預期隨之下降，預計消費回補力度不宜高估。因此，后續消費企穩，特別是汽車等占比高的消費回升，主要依賴更多刺激政策出臺，如企業、政府讓利，政策放寬等。

　　>> 投資：短期沖擊大，但預計反彈很快。一是在企業復工復產加快和利好政策幫扶下，制造業投資增速將很快迎來反彈，但海外疫情蔓延、企業盈利惡化以及融資成本仍高都將制約投資增速，全年增速不宜高估；二是在專項債發行前置和前期PPP項目積累的疊加作用下，疫情后新一輪基建周期將加速開啟。同時政策偏暖和技術需求釋放下新基建將迎來快速發展，助力基建投資增速回升和經濟結構轉型；三是1-2月份房地產市場受疫情沖擊“量價齊降”，房地產銷售面積增速大幅下降。預計未來房地產投資增速在疫情企穩復工進度加快、銷售回暖、寬松貨幣政策環境下融資趨穩、“三穩”政策等因素的綜合作用下，增速有望迎來反彈提高，但幅度有限。

　　正文

　　一、工業增加值：外資、私企生產受疫情沖擊大，新舊動能轉換也有所放緩

　　2020年1-2月份規模以上工業增加值同比增長-13.5%（見圖1），在去年同期低基數的基礎上再降低20.3個百分點，較次貸危機期間2009年低點還低17.3個百分點（見圖2）。受新冠肺炎疫情意外沖擊影響，2月份國內工業生產幾乎處于“停滯”狀態，除疫情防控相關生產企業在加班加點趕工外，其他企業復工時間均在2月10號以后，且普遍存在復工偏慢、復工未達產現象，導致國內供給端短期明顯承壓。另外，受2020年春節前置影響，1月份國內工作日較去年同期減少5天，也對1-2月工業生產形成一定拖累。

　　從三大門類看，制造業生產驟降是拖累工業生產下降的主因。2020年1-2月份國內制造業增加值增速為-15.7%，較2019年末降低21.7個百分點，為近七年的最低值；考慮到制造業營收占工業營收比重達90%以上，毫無疑問是拖累本月工業生產大幅下降的主因（見圖3）。相比之下，同期電力燃氣及水的生產與供應業、采礦業增加值增速分別為-7.1%和-6.5%，較2019年末的降幅均在10個百分點以上，但仍高出同期工業增加值增速6.4和9.2個百分點。

　　從產業結構變化來看，高技術制造業受疫情沖擊較大，新舊動能轉換面臨一定壓力。2020年1-2月份國內高技術制造業增加值增速為-14.4%（見圖4），較2019年末大幅降低23.2個百分點，也低于同期工業增加值增速0.9個百分點。其中，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業是主要拖累因素，同比下降了28.2%（見圖5）。相比之下，同期高耗能制造業增加值增速雖大概率有所下降，但其中黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業、化學原料及化學制品制造業降幅均較小，分別為-2%、-8.5%、-12.3%（見圖6），高出同期工業增加值增速11.5、5、1.2個百分點。

　　預計2019年下半年以來國內新舊動能轉換加快節奏或趨于放緩。一是海外疫情正加速蔓延、擴散，對國內出口帶來較大沖擊，而高技術制造業中計算機、通信和其他電子設備制造業出口占比較高，受到的影響不容小覷；二是2020年完成國內社會目標時間緊、任務重，逆周期調節將大幅加碼，但當前高技術制造業利潤占制造業總利潤的比重仍不足兩成，僅依靠“新基建”的作用有限，傳統制造業仍是穩增長的重要抓手之一。

　　從企業登記注冊類型看，外資、私企生產增速降幅超兩成，后續趨穩的壓力也不小。2020年1-2月份國有企業、外資企業、私營企業工業增加值增速分別為-7.9%、-21.4%和-20.2%，較2019年末分別降低12.7、23.4和27.9個百分點（見圖7），也低于金融危機期間2009年同期6.9、17.8和35.8個百分點（見圖8）。上述數據表明，受疫情沖擊影響，國內外資和私企生產面臨的困難更大、更多。一是在去年同期低基數的基礎上，本月外資生產增速仍大幅下降20%以上，外資流出壓力持續增加，這也是3月10日國常會罕見專題部署穩外資、穩外貿的重要背景。二是2019年私企生產維持高位是國內工業生產保持平穩的重要支撐，但目前受疫情沖擊最大的正是民營和中小微企業，在去年一、二季度私企生產高基數影響下，未來數月其增加值增速向下壓力亦較大。

　　二、國內生產總值（GDP）：預計2020年一季度 GDP增長-2%左右

　　2019年國內GDP同比增長6.1%，較去年降低0.5個百分點。從三大需求的貢獻率看，2019年凈出口貢獻率為11.0%，較2018年大幅提升19.6個百分點；最終消費支出和資本形成貢獻率分別為57.8%和31.2%，較2018年分別降低18.4和1.2個百分點（見圖9）。從三大需求的拉動作用看，最終消費、資本形成和凈出口分別拉動GDP增長3.5、1.9和0.7個百分點，分別較2018年降低1.5、降低0.3和提升1.2個百分點（見圖10）。上述情況表明，2019年經濟維持中高速增長，凈出口在其中發揮了重要作用，但國內凈出口的增加主要源于國內進口需求較出口下降得更多，并不具有持續性。

　　展望2020年一季度，受新冠肺炎疫情意外沖擊影響，國內經濟短期下行壓力明顯加大，預計大概率負增長2%左右。具體來看，我們將一季度拆分，逐月進行分析。

　　首先，1月工作日同比降幅超20%，GDP不可避免為負。考慮到新冠肺炎疫情在國內蔓延，全面影響生產生活大致始于1月23日武漢封城，但當時國內已基本進入春節假期，因此可以粗略假定疫情對國內1季度GDP沒有影響。基于此，一季度GDP損失主要來源于工作日減少。由于春節前置，2020年1月份國內工作日為17天，較2019年少5天，相當于同比減少20%以上，這意味著2020年1月份GDP增速不可避免為負。

　　其次，2月PMI降至35.7%，國內經濟幾乎“休克性停擺”，GDP明顯落入負增長。2月份國內PMI為35.7%，低于2008年11月份38.8%的最低值，表明疫情對制造業的影響已超過2008年金融危機。另外，從PMI表明經濟景氣度的環比變化看，2月PMI較50%的榮枯線下降逾20%，意味著2月經濟景氣度較1月下降20%，以此類推2月制造增加值增速也會在1月負增長的基礎上繼續下探。從服務業看，2月旅游、餐飲、票房、商場等服務業收入遠不足以往的10%，服務業增加值同比下降。因此，綜合來看，2月國內經濟受疫情沖擊幾乎“停擺”，GDP亦是負增長。

　　最后，預計3月復工復產率不及100%，GDP大概率下降。根據國務院3月13日公布的數據，全國除湖北外的規上工業企業平均開工率超過95%，中小企業開工率達到60%左右。盡管未來國內復工復產將進一步加快，但目前3月份的工作時間已過半，3月國內平均復工復產率幾乎不可能達到100%。相比之下，2019年3月國內工業生產一片紅火，PMI亦迎來階段性高點50.5%，表明2020年3月GDP下降也是大概率事件。

　　綜上，國內一季度GDP為負增長，難以避免。預計增長-4%到-1%左右，中性預計在-2%，具體情況要視3月份生產生活恢復情況而定。

　　三、消費：餐飲和可選品拖累社零降兩成，后續企穩依賴政策刺激

　　（一）餐飲和可選品大幅下降是拖累社零增速的主因

　　2020年1-2月社會消費品零售總額為52130億元，名義和實際同比增長-20.5%和-23.7%，較去年同期分別降低28.7和30.9個百分點（見圖11）。其中，受疫情期間居民外出大幅減少影響，占社零比重約10%的餐飲收入同比降幅高達43.1%。

　　具體分品類看，必需品抗跌性強、可選品全線回落。如1-2月份糧油食品類、飲料類、中西藥品類等必需消費品增速分別為9.7%、3.1%和0.2%（見圖12），整體表現較為穩健。除此之外，其他品類消費全線回落、錄得負增長，其中金銀珠寶類、汽車類消費分別同比下降41.1%和37%，房地產相關消費如家具、建筑及裝潢材料、家用電器的降幅亦均超過30%（見圖12）。

　　（二）居民收入和預期下降，消費企穩依賴政策刺激

　　展望未來數月，預計消費回補力度或低于預期，社會消費品零售總額增長壓力仍然較大，消費企穩依賴更多的政策刺激。原因有三：

　　一是居民收入增速回落和收入增長預期下降對消費形成制約。受新冠肺炎疫情影響，國內經濟下行壓力明顯加大，中小微企業受損嚴重導致國內就業穩定大局面臨一些壓力，在此背景下，居民收入增速和收入增長預期大概率下降，不利于中長期消費增加。同時，歷史數據顯示，工業企業利潤增速約領先城鎮居民人均可支配收入增速3個季度左右，國內工業企業利潤自2018年三季度以來持續回落，2019年已連續11個月維持負增長，也預示未來居民收入仍有下降壓力。

　　二是居民購房本息負擔仍待消化。“房住不炒”背景下，雖然購房支出增速減緩將對居民消費的擠占效應有所減小，但前期累積的居民貸款及利息負擔仍需時間消化，且隨著房地產銷售降溫、名義GDP回落，居民信貸增速亦大概率下降，不利于消費支出增加較多。

　　三是受疫情影響汽車對消費的拖累亟待政策對沖。2018年下半年以來，購置稅政策透支作用對汽車消費的負面影響逐漸顯現，疊加居民收入增速的下行，汽車消費持續負增長。經過一年多的調整，汽車庫存已經處于歷史低位，但受新冠肺炎疫情影響，汽車消費再度陷入低迷。為緩解國內汽車產業鏈企業的生存壓力，穩定消費，更多刺激汽車消費的政策亟待繼續出臺，預計未來數月汽車消費降幅有望收窄，對消費的拖累作用將有所減弱。

　　四、投資：短期沖擊大，但預計反彈速度也快

　　1-2月份固定資產投資同比下降24.5%，比去年全年下降29.9個百分點，比去年同期回落30.6個百分點，有數據以來首次陷入負增長。同期民間固定資產投資同比下降26.4%，比去年回落31.3個百分點，比去年同期下降33.9個百分點（見圖13）。

　　疫情沖擊下，企業復工延遲和停工停產，導致經濟陷入暫時性休克，生產投資活動出現全面性暫停。因此，1-2月份固定資產投資和民間投資增速均首次陷入負增長，且疫情對民企和小微企業沖擊更大，民間投資降幅高于全部投資（見圖13）。

　　（一）高技術制造業韌性強于整體，預計疫情后制造業投資將很快迎來反彈

　　1-2月份制造業投資同比下降31.5%，較去年下降34.6個百分點，較去年同期下降37.4個百分點（見圖14）。在制造業投資中，民間投資的比重長期在87%左右，所以民間投資的走向，決定了整個制造業投資的發展方向，疫情下民營和中小微企業受損嚴重，制造業投資降幅高于其他投資。

　　疫情沖擊下企業停工停產，制造業生產投資暫時性休克。從2月份公布的PMI數據看，新冠疫情對制造業的短暫沖擊要大于2008年全球金融危機時期（見圖15）。如2008年11月份PMI及其分類指數為危機期間的最低值，但無論是PMI指數（38.8%），還是其中反映供給的生產指數（35.5%）、反映需求的新訂單指數（32.3%），均高于今年2月份水平，可見疫情對制造業供需兩端的沖擊不容小覷。對于其中原因，主要在于疫情防控期間經濟生產生活被迫進入短暫“休克”狀態，制造業企業被迫延期復工復產，生產活動進入也暫緩狀態。但在全球金融危機期間，這些生產和生活活動并沒有出現暫停，只是減緩而已，所以疫情的影響顯得更大。值得強調的是，與金融危機期間不同的是，隨著國內復工復產率的提高，疫情影響將很快消退，PMI及其分類指數提升幅度將大于危機期間，所以疫情的影響是暫時和可控的。

　　高技術制造業投資增速高于整體較多，新動能發展向好的勢頭未變。根據統計局數據，1-2月高技術制造業投資累計下降16.5%，高于制造業投資15.0個百分點（見圖16），表明高技術制造業投資雖然受疫情影響增速出現下滑，但韌性較強，疊加政策支持力度的持續加大，其投資增速將迎來較大幅度反彈。

　　在利好政策幫扶下，預計制造業投資增速將很快迎來反彈，但全年增速不宜高估。一是企業盈利將制約制造業投資增速的增長。2018年12月起，PPI和CPI的剪刀差陷入持續的負增長，企業盈利能力持續承壓（見圖17）。疫情沖擊下企業尤其是民營和中小微企業盈利能力出現大幅惡化，雖有政策幫扶但預計企業盈利短期內難有大幅改善。二是我國制造業行業出口依賴度較高，海外疫情加速蔓延將直接沖擊我國出口和加工制造業，抑制企業投資熱情。三是疫情后地產基建投資增速將趨于改善，將帶動部分下游制造業企業的投資需求。四是當前央行貨幣政策更加靈活適度，精準滴灌的結構性政策將更多地向民營和中小微企業傾斜，制造業貨幣融資環境將持續改善，對制造業投資形成一定支撐。但2月份民營企業和國有企業信用利差仍在走闊（見圖18），逆周期調節力度仍需加碼。

　　（二）疫情后新一輪基建周期將加速開啟

　　1-2月份，基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）同比分別下降26.9%和30.3%，分別較去年下降30.2和34.1個百分點，分別比去年同期回落29.4和34.6個百分點（見圖14）。

　　由于基建行業屬于勞動密集型行業，疫情防控下勞動力和生產材料流通受阻，狹義和廣義基建投資增速均出現大幅下降。但我們認為疫情后新一輪基建周期將加速開啟。

　　一是1-2月份專項債發行前置并放量，疫情后基建項目將加快落地。截止2月底，2020年專項債券累計發行9498億元，且全部為新增債券，占2019年全年新增專項債券的44.2%（見圖19），發行節奏明顯提前。同時近期各省2020年重點建設項目陸續出爐，基礎設施建設仍然是重中之重，專項債券的提前發行將使基建項目在疫情后加速落地。

　　二是PPP項目審核推進加快，將助力疫情后基建投資增速回升。在政府和社會資本合作（PPP）項目方面，根據財政部PPP中心數據，2020年1月份PPP項目落地率達到68.0%，與上月持平，整體呈提高狀態（見圖20）。同時根據發改委全國PPP項目信息監測服務數據，截止到3月10日，全國已通過項目審批、核準或備案，以及可行性論證、實施方案審查的重點推進項目4188個，較1月初增加80個。在新冠肺炎疫情和春節因素影響下，PPP項目仍在加快推進落地，前期PPP項目的積累將助力疫情后基建投資增速較快回升。

　　三是疫情下我國數字經濟發展提速，“新基建”將迎來快速發展。疫情下居家隔離使遠程辦公、在家教育、網絡消費等需求出現逆勢增長。同時大數據技術也在疫情防控中發揮了重要作用。鑒于上述行業均離不開互聯網、云計算、大數據等技術支持，同時政策支持力度在不斷加大，預計新基建投資增速將迎來快速發展，將對基建投資產生一定的支撐。

　　（三）受疫情影響房地產投資增速下降較多，疫后有望較快提高

　　1、房地產銷售面積增速大幅下降，但未改變去庫存趨勢

　　受疫情沖擊影響，房地產市場延續“量價齊降”趨勢，銷售面積增速急速下降。2020年1-2月商品房銷售面積同比增長-39.9%，增速大幅下降，較2019年1-12月降低39.8個百分點（見圖21）。同時商品房銷售價格漲幅也整體放緩（見圖22），導致商品房銷售金額增速與銷售面積增速之差有所回落，較去年12月回落2.6個百分點（見圖23）。

　　從供給端看，受疫情影響商品房庫存大幅增加，但未改變庫存去化的整體趨勢。一是2020年1-2月商品房待售面積同比增速由負轉正，增長1.4%，結束了持續21個月的負增長，較2019年12月提高6.3個百分點（見圖21）；1-2月待售面積比去年底增加3183萬平方米，庫存大幅增加（見圖24）。二是住宅和非住宅去庫存速度降低。2020年1-2月，商品房中的住宅和非住宅待售面積分別較上月增加3224和減少41萬平米，其中，住宅待售面積大幅增加，與疫情防控導致相關銷售活動受阻有關。三是存銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）持續下降，從2015年3月最高點10.7倍降至2020年1-2月的3.7倍（見圖25），雖然2月份有所提高，但沒有改變整體下降趨勢。

　　非住宅庫存去化速度的下降，表現為2018年以來商業營業用房和辦公樓銷售面積增速趨于下降，如2018年初至2020年2月，商業營業用房和辦公樓銷售面積增速分別從14.6%、12.0%降至-46.0%、-48.4%（見圖26）。與非住宅需求下降相隨的是，非住宅投資增速也大幅下降（見圖27）。

　　2、房地產政策進入穩定觀察期，疫后投資增速有望反彈提高

　　2020年1-2月，全國房地產開發投資同比名義增長-16.3%，較2019年12月降低26.2個百分點（見圖28）。考慮到土地購置費中的分期付款部分是前期土地成交價款分期計入當期投資，并不能反映房地產投資的實際增長。如果全國房地產開發投資扣除土地購置費用，則2018年以來投資增速呈先降后升趨勢，與房地產銷售面積增速走勢較為一致（見圖29）。展望未來，從幾個領先指標看，2020年房地產投資增速將繼續高位趨降。

　　一是寬松貨幣環境和“三穩”政策有利于房地產投資資金來源的穩定。根據歷史經驗，房地產投資與資金成本和流動性充裕程度密切相關。在貨幣政策寬松期間，金融環境較為友好，表現為資金價格降低、流動性充裕，房地產投資增速則提高，反之則相反。2019年以來貨幣政策松緊適度，貸款利率穩中趨降；2020年以來，面對疫情的意外沖擊，貨幣政策更加靈活適度，社會融資成本有望進一步下降，全年金融機構的貸款利率將大概率下行。盡管房地產市場仍將堅持“房住不炒”定位，但疫情沖擊下房地產量價齊降，各地方政府要執行“穩地價、穩房價、穩預期”政策，預計政策面對房地產市場偏中性。資金面有利于房地產資金來源的穩定（見圖30），房地產投資增速在經歷2月大幅下降后，后期有望出現快速反彈。

　　二是房地產政策有望進入穩定觀察期，房地產資金來源有望回暖。2020年1-2月房地產資金來源同比下降17.5%，較2019年12月大幅降低25.1個百分點（見圖31）。從資金來源細項數據看，其他資金（由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成，且定金及預收款占比達到約7成）、自籌資金、國內信貸、利用外資增速均大幅下降（見圖32）。由于“其他資金”在房地產資金來源中比重最高，約占50%左右（見圖33），所以其是房地產資金來源增速下降的主要貢獻力量。隨著房地產市場受到疫情的沖擊，為保持市場和宏觀經濟環境平穩，房地產調控政策進入穩定觀察期，部分地區房地產調控政策出現邊際放松，預計未來房企融資環境將繼續邊際緩和，但不會出現“大水漫灌”現象。

　　三是受疫情沖擊影響，領先指標房地產銷售面積增速大幅下滑，疫后投資增速有望反彈提高。受房地產調控政策影響，房地產銷售面積增速大幅回落，從2017年2月份的25.1%降至2019年1-12月份的-0.1%，2020年2月在疫情沖擊下又大幅下降至-39.9%（見圖34）。在“三穩”房地產政策環境下，我們預計房地產銷售面積增速將在疫情穩定后，出現較大幅度提高，有利于房地產投資增速的穩定，但不會改變投資增速整體回落趨勢。

　　四是土地購置面積增速下降，預示疫后房地產投資增速反彈幅度有限。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來土地購置面積增速持續負增長，2020年1-2月同比下降29.3%（見圖35）。分城市等級看，2020年前兩月一二三線城市土地購置面積均呈負增長（見圖36）。展望未來，隨著房地產繼續去庫存，房地產企業存在較大的補庫存動力，加上房地產限制性政策和融資政策的邊際緩和，后期土地購置面積增速有望提高，但在“房住不炒”和“三穩”政策的引導下，預計增幅有限。

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　　供需兩端暫時性改善 經濟仍沒有企穩——2019年11月宏觀數據的點評

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　　供需兩端均不及預期 經濟下行壓力加大——2019年7月宏觀數據的點評

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