財信研究解讀0327政治局會議和央行一季度例會紀(jì)要：政策對沖全面步入快車道

　　政治局會議和央行一季度例會均提出“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”，同時央行例會還專門強調(diào)“把支持實體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展放到更加突出的位置”，均表明貨幣政策寬松黃金窗口或就在當(dāng)下。對于具體舉措，預(yù)計表現(xiàn)為以下三個特征：

　　一是“量”的工具更優(yōu)先，側(cè)重運用定向性工具精準(zhǔn)滴灌。本次央行例會，未出現(xiàn)“保持廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配，不搞‘大水漫灌"等常規(guī)表述，表明為應(yīng)對疫情沖擊、恢復(fù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、實現(xiàn)社會目標(biāo)，更多地增加流動性或已無法避免。但具體操作上，結(jié)構(gòu)性定向精準(zhǔn)滴灌依然是更優(yōu)選項，預(yù)計再貸款、再貼現(xiàn)、政策性銀行專項信貸等工具會繼續(xù)頻繁使用，不排除其規(guī)模和優(yōu)惠力度或進(jìn)一步加大。支持的方向依然主要包括以下幾部分：即推動企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、緩解小微民營企業(yè)資金壓力、支持脫貧攻堅、支持抗疫保供、幫助受疫情沖擊較大行業(yè)企業(yè)存活下來。

　　二是“價”也會繼續(xù)降，降息+降準(zhǔn)+降存款利率組合拳打出概率在增加。政治局會議明確指出，要“引導(dǎo)貸款市場利率下行”，從央行例會傳遞的信號看，上述目標(biāo)主要還是通過降低LPR利率來實現(xiàn)。目前，降低LPR利率主要有兩種方式。一是銀行讓利，即通過繼續(xù)壓降LPR與MLF之間的利差或直接降低MLF利率來實現(xiàn)。上述方式，若沒有其他配套措施配合，銀行息差均會收窄、盈利均會下降，考慮到目前銀行自身已面臨較大不良率增加的壓力，該路徑的空間實際上并不會特別大，強制推出或?qū)е裸y行信貸投放積極性下降。二是降低銀行成本，推動貸款利率下行。其中，全面降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)可以為銀行提供更多低成本資金，有利于提高銀行信貸投放積極性，目前看還有一定空間。另外，不排除下調(diào)存款利率的可能性，如通過居民和企業(yè)適當(dāng)讓出一點利息，保證銀行留有一定利差，實際上有利于覆蓋銀行呆壞賬風(fēng)險，維持金融體系穩(wěn)定；但再度使用基準(zhǔn)利率，市場可能會出現(xiàn)利率市場化改革倒退的判斷，因此央行也面臨一些阻力，但我們認(rèn)為特殊時期還是不能排除這一選項。因此，預(yù)計降息、降準(zhǔn)、下調(diào)存款利率組合拳中兩項或三項在近期同時打出的概率較大。

　　三是強化與財政就業(yè)政策的協(xié)同，加強國際宏觀政策的協(xié)調(diào)合作。從國內(nèi)看，表現(xiàn)為加強與財政、就業(yè)等政策協(xié)同和傳導(dǎo)落實，預(yù)計貨幣政策寬松和流動性投放節(jié)奏會與支持財政、就業(yè)政策發(fā)力密切相關(guān)。從全球看，表現(xiàn)為加強與國際宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)，這也是踐行G20會議上我國提出的重要建議，即“面對全球疫情對全球生產(chǎn)和需求造成全面沖擊，各國應(yīng)該聯(lián)手加大宏觀政策對沖力度，防止世界經(jīng)濟(jì)陷入衰退”。目前，G20已承諾啟動總價值5萬億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，以應(yīng)對疫情對全球經(jīng)濟(jì)和金融帶來的負(fù)面影響。

　　四、財政政策：發(fā)行特別國債，開啟危機(jī)應(yīng)對模式

　　更加積極有為的財政刺激舉措，是本次政治局會議的一大亮點，會議提出“適當(dāng)提高財政赤字率，發(fā)行特別國債，增加地方政府專項債券規(guī)模”等一攬子計劃，表明國內(nèi)實際上已開啟危機(jī)應(yīng)對模式，而財政政策或是主要抓手。

　　其中，預(yù)計財政赤字大概率會提高至3.5%左右，適當(dāng)提高中央政府杠桿率，有利于合理增加公共消費，釋放國內(nèi)需求潛力；預(yù)計地方政府專項債券規(guī)模會增加至3萬億左右，該資金主要通過重點項目和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，快速形成有效實物工作量，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。

　　對于特別國債，中國歷史上曾有兩次發(fā)行特別國債。首次是在1998年，財政部向四大國有行發(fā)行了2700億元特別國債，所籌集資金用于補充四大行資本金，化解不良資產(chǎn)，提高四大行的資本充足率。第二次是在2007年，發(fā)行15500億元特別國債用于購買2000億美元外匯，作為中投公司的資本金，減輕央行的流動性對沖壓力。

　　兩次發(fā)行的時機(jī)和性質(zhì)截然不同，第一次是1997年發(fā)生東南亞金融危機(jī)，國內(nèi)金融風(fēng)險增加，發(fā)行特別國債補充銀行資本金；第二次是我國面臨持續(xù)外資流入，外匯儲備規(guī)模不斷提高，央行外匯占款投放壓力加大，同時國內(nèi)通脹高企，發(fā)行特別國債以減輕外匯占款壓力。因此，在性質(zhì)上，第一次是危機(jī)應(yīng)對模式，第二次不是。

　　此次特別國債的發(fā)行，在性質(zhì)上也屬于危機(jī)應(yīng)對模式。目的在于“加大宏觀政策對沖力度，有效擴(kuò)大內(nèi)需”，“力爭把疫情造成的損失降到最低限度，努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)，確保實現(xiàn)決勝全面建成小康社會、決戰(zhàn)脫貧攻堅目標(biāo)任務(wù)”。

　　對于發(fā)行規(guī)模和用途，預(yù)計此次發(fā)行規(guī)模在1萬億元以上；用途取決于性質(zhì)，因此預(yù)計主要用于幫扶救助受疫情沖擊最大的兩大經(jīng)濟(jì)主體：家庭和中小微企業(yè)，目的是拉動消費和投資需求，同時助力實現(xiàn)“決戰(zhàn)脫貧攻堅目標(biāo)任務(wù)”。具體看，一是對家庭加大轉(zhuǎn)移支付和補貼力度，提高居民收入和消費能力，加大財政在就業(yè)培訓(xùn)方面的支持；二是對中小微企業(yè)、個體戶和外資企業(yè)等加大減稅降費、退稅退費和融資貸款貼息等力度，穩(wěn)定企業(yè)基本盤，減緩?fù)顿Y增速下降幅度，穩(wěn)定外資外貿(mào)。

　　五、刺激方向：強調(diào)有效擴(kuò)大內(nèi)需

　　除了上述貨幣、財政刺激方式外，政治局會議還特別強調(diào)，要“有效擴(kuò)大內(nèi)需”、“加快釋放國內(nèi)市場需求”。這主要源于海外疫情持續(xù)擴(kuò)散蔓延，國內(nèi)出口還將繼續(xù)遭受輪番沖擊，“三駕馬車”中這一部分的下降必須有所對沖。

　　針對擴(kuò)內(nèi)需，消費肩負(fù)起挑大梁重任已無懸念。本次政治局會議提出“擴(kuò)大居民消費，合理增加公共消費”，與前幾次政治局常務(wù)委員會“促進(jìn)消費回補”一脈相承，預(yù)計更多消費刺激政策將會陸續(xù)出臺。具體看，一是增加消費補貼，如通過發(fā)放消費券、提供家電補貼等方式，鼓勵居民增加消費；二是放開部分消費限制政策并提供稅費減免，如適度放開汽車限購、重啟小排量汽車購置稅減免等政策，激活處于低位的汽車消費；三是繼續(xù)發(fā)展線上新型消費，化解網(wǎng)上消費諸多堵點和痛點，釋放更多潛力；四是穩(wěn)步推動生活服務(wù)消費恢復(fù)正常。

　　擴(kuò)內(nèi)需，基建也將發(fā)揮更多積極作用。制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建三大投資中，疫情對制造業(yè)造成的沖擊需要時間來恢復(fù)，部分被淘汰主體的投資缺口需彌補；房地產(chǎn)投資重在“穩(wěn)”字為先，對沖作用料也將有限。因此，基建投資不可避免需承擔(dān)更多經(jīng)濟(jì)托底作用，預(yù)計5G、人工智能等新基建建設(shè)或迎來投資高峰期，其他重大基建補短板項目發(fā)力也值得期待。

　　六、保供穩(wěn)價，央行例會新增“控通脹”

　　央行一季度例會提出“平衡好穩(wěn)增長、防風(fēng)險、控通脹的關(guān)系”，其中“控通脹”為本次會議新增內(nèi)容，表明央行對于未來通脹形勢高度關(guān)注。本次政治局會議也指出“要抓好農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和重要副食品保供穩(wěn)價”、“要繼續(xù)抓好生豬產(chǎn)能恢復(fù)”。

　　今年年初以來，在疫情和豬周期共同推動下，國內(nèi)各種商品價格出現(xiàn)不同幅度的上漲，物價呈現(xiàn)出典型的結(jié)構(gòu)性特征，未來結(jié)構(gòu)性通脹是否會演變?yōu)槿�面性通脹引起大家熱議。我們認(rèn)為，疫情導(dǎo)致人流、物流、資金流、信息流出現(xiàn)阻斷，國內(nèi)乃至全球的生產(chǎn)供給均面臨一定困難，需要在政策的支持下盡快得到恢復(fù)，但預(yù)計當(dāng)前時點引發(fā)全面性通脹概率偏低。一是復(fù)盤2000年以來我國歷史上的三輪高通脹，貨幣超發(fā)或需求上行是其中關(guān)鍵的誘因，目前看國內(nèi)并不具備上述風(fēng)險因素；二是當(dāng)前豬肉價格上漲的擴(kuò)散效應(yīng)還停留在替代品層面，并未波及更多商品價格，且預(yù)計下半年豬肉價格回落概率較大；三是國內(nèi)疫情已步入尾聲，疫情對物價的影響也會趨于消散（具體可以參閱我們3月24日報告《結(jié)構(gòu)性通脹會演變成全面性通脹嗎——肺炎疫情影響評估（八）》）。

　　七、會議主要內(nèi)容及對比

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