財信研究評3月PMI數據：須更多發力需求端，關注海外沖擊風險

　　須更多發力需求端，關注海外沖擊風險

　　2020年3月PMI數據的點評

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　　文 伍超明宏觀團隊

　　伍超明（財信研究院副院長，財信證券首席經濟學家）李沫

　　投資要點

　　>> 3月份PMI快速反彈至50%以上，反映了幾個信號：一是由于PMI為環比指標，反映3月份制造業景氣狀況較2月份有明顯好轉，但不能據此認為當前經濟出現了反轉，還需繼續觀察后續數月是否出現環比好轉，即PMI指數是否能持續在50%的臨界值以上運行；二是表明疫情對經濟的影響相對于金融危機短暫，金融危機期間PMI指數長達7個月低于臨界值；三是海外疫情將成為影響國內PMI后期走勢的關鍵變量，當前海外疫情的蔓延和對國內的“倒灌”，國內出口訂單面臨減少或取消的困境，拖累出口企業的復工復產進展，進而影響到國內制造業的景氣狀況，因此后期PMI指數仍有反復的可能。

　　>> 企業復工復產加快，制造業生產快于需求，大型企業好于中小型企業。

　　一、生產和需求均提速，但生產改善幅度好于需求，海外疫情已對國內貿易和產業鏈構成沖擊。隨著國內疫情防控取得階段性成果，企業復工復產明顯加快，3月制造業PMI較上月提高16.3個百分點至52.0%，環比改善較多。其中，生產指數和新訂單指數分別較上月回升26.3%和22.7%至臨界值上方，且生產指數高于新訂單指數2.1個百分點，表明疫情后生產恢復速度快于需求。但新出口訂單和進口指數均低于臨界值，海外疫情對國內貿易和產業鏈的沖擊不容忽視。

　　二、不同規模企業PMI均回升，大型企業復蘇相對較快。從企業類型看，3月大、中、小型企業PMI分別為52.6%、51.5%、50.9%，企業規模越大，PMI指數越高。從分項指標看，大型企業生產、新訂單、生產經營活動預期指數均高于中小企業。

　　>> 工業企業被動補庫存。3月原材料庫存和產成品庫存指數分別環比提高15.1%和3.0%。原材料和產成品庫存均提高：一是企業復工復產加速推進，疊加大宗商品價格低位，企業原材料囤購意愿增強，原材料庫存大幅提高；二是當前疫情雖取得階段性成果，但交通物流尚未完全恢復，最終需求恢復力度不及生產，大量產品出現滯銷，產成品庫存被動增加。

　　>> 預計3月PPI增長-1.1%左右。受國際原油價格和其他大宗商品價格大幅下跌影響，3月份原材料購進和出廠價格指數分別較上月下降5.9和下降0.5個百分點，預示3月工業生產者價格指數PPI上漲動能有所減弱，預計3月PPI同比增長-1.1%左右。

　　>> 服務業和建筑業景氣度均回暖，生活性服務業恢復滯后，基建對建筑業形成支撐。3月服務業PMI指數較上月提高21.7個百分點至51.8%。其中，生活性服務業（包括交通運輸、住宿餐飲、旅游、居民服務等受疫情沖擊較大行業）復工復產進度總體滯后，景氣度低于整體服務業較多，是服務業的主要拖累項。3月建筑業指數較上月回升28.5個百分點至55.1%，其中代表基建的土木工程建筑業景氣度為62.4%，是建筑業快速回升的主要貢獻力量，預計逆周期調節力度加碼下，基建將繼續支撐建筑業快速發展。

　　正文

　　事件：2020年3月份，中國制造業采購經理指數（PMI）為52.0%，較上月提高16.3個百分點；中國非制造業商務活動指數為52.3%，較上月回升22.7個百分點；綜合PMI產出指數為53.0%，較上月回升24.1個百分點。

　　一、PMI是環比指標，反彈至臨界值上方反映3月情況好于上月，未來制造業景氣仍面臨海外疫情輸入風險的沖擊

　　除價格指標外，3月份PMI各分項指數均較2月份大幅回升，且關鍵指標生產、新訂單、從業人員都回升至臨界值之上（見圖1）。由于PMI指數是月度環比指標，反映的是本月比上月發生的經濟變化情況，與上月基數有很大關系。3月份PMI指數的大幅反彈，反映的是3月份制造業景氣狀況較2月份有明顯好轉，但不能據此認為當前經濟出現了反轉，還需繼續觀察后續數月是否出現環比好轉，即PMI指數是否能持續在50%的臨界值以上運行。

　　此次肺炎公共衛生危機與2008年金融危機對經濟的影響時間相比，前者的影響相對短暫。如3月份PMI指數出現大幅反彈，預計隨著后期企業復工復產的逐步推進和政策措施的相繼落地起效，國內經濟增長動能將逐步加快恢復，PMI指數雖然仍有反復的可能，但預計整體圍繞50%的臨界值上下小幅波動。但在2008年金融危機期間，除2008年9月外，2008年7月至2009年2月PMI均低于臨界值，持續時間長達7個月。

　　展望未來數月制造業PMI走勢，預計仍將有所波動反復，因為雖然國內疫情得到了有效控制，有助于生產生活活動的恢復，但海外疫情仍處于擴散期（見圖2），我國面臨疫情“倒灌”壓力增加，不利于全球產業鏈的正常運轉，國內出口訂單面臨減少或取消的困境，出口企業的復工復產面臨居多挑戰，會影響到國內制造業的景氣狀況。如2、3月份大中小型企業新出口訂單指數均在50%的臨界值以下。海外疫情將在一定程度上拖累我國經濟社會活動的正常恢復，為對沖海外疫情輸入的負面沖擊，逆周期調節力度仍需加碼。

　　二、企業復工復產加快，生產恢復速度快于需求，預計3月PPI增長-1.1%左右

　　（一）從供給指標看，制造業生產提速明顯

　　隨著國內疫情防控取得階段性成果，企業復工復產明顯加快。3月生產指數為54.1%，較上月和去年同期分別提高26.3和1.4個百分點，制造業生產明顯提速。具體看，一方面企業采購意愿提升較多，3月份采購量指數為52.7%，比上月提高23.4個百分點，企業生產意愿提高較多；另一方面，原材料庫存指數為49.0%，較上月提高15.1個百分點（見圖4），出現較大幅度提升。

　　（二）從需求指標看，制造業需求釋放加速，但海外疫情對貿易和產業鏈的沖擊已有所顯現

　　3月新訂單指數、新出口訂單指數、進口指數分別為52.0、46.4%、48.4%，分別比上月提高22.7、17.7和16.5個百分點（見圖5）。其中新訂單、新出口和進口訂單指數分別反應總需求、國外需求和國內需求情況。隨著國內疫情逐漸得到控制，防控措施對需求的壓制得到一定程度的緩解，新訂單指數回升至臨界值以上，表明國內需求有所釋放提高。但新出口訂單和進口指數仍低于臨界值，海外訂單環比減少，國內進口恢復落后于整體需求，表明海外疫情對貿易和產業鏈的負面沖擊已經有所顯現。若根據國內疫情防控情況對海外疫情進行推演，我們預計隨后幾個月我國貿易下行壓力將有所加大。

　　（三）從供需指標看，疫情后生產恢復速度快于需求

　　從疫情對供給和需求端的沖擊看，對供給端沖擊更大。生產和新訂單指數分別代表供給和需求，3月生產和需求指數分別較上月提高26.3和22.7個百分點，生產回升幅度大于需求，“生產和新訂單指數差”也從上月的-1.5%升為2.1%，供需缺口由負轉正（見圖6）。表明疫情沖擊后，相對于需求，生產的恢復更快。

　　（四）從周期指標看，工業企業被動補庫存

　　由于產成品庫存和原材料庫存分別代表下游需求的緊張程度和上游投資情況，所以兩者的相對走勢變化反應了經濟周期狀態。

　　3月份產成品庫存和原材料庫存指數分別為49.1%和49.0%，分別較上月提高3.0和15.1個百分點，均繼續處于收縮區間（見圖7）。3月份原材料庫存和產成品庫存均有所提高：一是企業復工復產加速推進，疊加大宗商品價格低位，企業原材料囤購意愿增強，原材料庫存大幅提高；二是當前疫情雖取得階段性成果，但交通物流還未完全恢復，最終需求恢復力度不及生產，大量產品出現滯銷，產成品庫存被動增加。預計在疫情沖擊下，國內逆周期調節力度將繼續加碼，制造業供需兩端將在疫情后較快修復，企業庫存將逐步回歸正常狀態。

　　（五）從價格指標看，預計3月PPI約增長-1.1%

　　受國際原油價格和其他大宗商品價格大幅下跌影響，3月份PMI原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為45.5%和43.8%，分別較上月下降5.9個和0.5個百分點，均出現一定程度的回落（見圖8）。3月原材料購進價格回落幅度高于出廠價格，中下游企業成本壓力暫時性緩解。3月購進價格有所下降，預示3月工業生產者價格指數PPI上漲動能有所減弱，預計3月PPI同比增長-1.1%左右。

　　三、不同規模企業PMI均回升，大型企業復蘇相對較快

　　3月份大型、中型、小型企業PMI分別錄得52.6%、51.5%、50.9%，分別較上月提高16.3、16.0、16.8個百分點，不同規模企業景氣度均有所回升，其中大型企業復蘇相對較快（見圖9）。從分項指標看，大型企業生產、新訂單、生產經營活動預期指數均高于中小企業，說明大型企業復工復產更快，需求和預期也較好；不同規模企業新出口訂單指數均低于臨界值，表明我國面臨的貿易壓力確實較大；海外疫情蔓延下，未來進口指數對小型企業的支撐將有所減弱（見圖10）。

　　四、服務業和建筑業景氣度均回暖，生活性服務業恢復滯后，基建對建筑業形成支撐

　　3月非制造業商務活動指數為52.3%，較上月和去年同期分別提高22.7和降低2.5個百分點（見圖11）。分行業看：

　　服務業景氣度回暖。3月服務業PMI指數為51.8%，較上月提高21.7個百分點（見圖11）。從市場需求和預期看，3月份新訂單指數和業務活動預期指數為49.3%和56.8%，分別比上月提高22.3和17.1個百分點，但新訂單指數依然低于臨界值，服務業需求恢復速度慢于其他行業。根據統計局數據，生活性服務業（包括交通運輸、住宿餐飲、旅游、居民服務等受疫情沖擊較大行業）景氣度低于生產性服務業，復工復產進度總體滯后，雖然國內疫情防控進入尾聲，但居民出行意愿恢復仍需時日，我們預計短期內生活性服務業仍將繼續拖累整體服務業。

　　建筑業活動加快恢復。3月建筑業指數為55.1%、較上月提高28.5個百分點（見圖12），其中代表基建的土木工程建筑業景氣度為62.4%，是建筑業景氣度快速回升的主要貢獻力量。從需求看，建筑業新訂單指數為48.4%，較上月提高24.6個百分點，但仍低于臨界值，房地產銷售大幅下滑是建筑業需求的主要拖累。基建是逆周期調節的主要抓手，在相關政策刺激下，短期內基建需求將快速釋放，未來建筑業仍有望保持較快發展。

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