易方達(dá)基金蕭楠：做堅(jiān)定的價(jià)值投資者

　　在近期公布的金牛獎(jiǎng)名單中，蕭楠管理的易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)，獲得七年期開(kāi)放式股票型金牛基金的大獎(jiǎng)，我們知道時(shí)間越長(zhǎng)，獎(jiǎng)項(xiàng)的含金量也越高。蕭楠是A股市場(chǎng)上堅(jiān)定的價(jià)值投資者，他持股的周期很長(zhǎng)，許多重倉(cāng)股持有了很多年時(shí)間，換手率遠(yuǎn)低于市場(chǎng)平均水平。他對(duì)于商業(yè)模式有著非常深刻的理解，會(huì)從商業(yè)模式去對(duì)不同類型公司歸類，而不是表面上的子行業(yè)。更重要的是，蕭楠非常強(qiáng)調(diào)超額認(rèn)知，對(duì)于其重倉(cāng)股一定要有超額認(rèn)知。 很有幸認(rèn)識(shí)蕭楠多年，也見(jiàn)證了他的堅(jiān)持。從一開(kāi)始做投資時(shí)，消費(fèi)品的市場(chǎng)風(fēng)格并不占優(yōu)，一直堅(jiān)守價(jià)值投資的理念。蕭楠也是一個(gè)非常有獨(dú)立思想的基金經(jīng)理。

　　大家過(guò)于重視短期的變化，忽視長(zhǎng)期價(jià)值

　　能夠談?wù)勀闶侨绾巫韵露�上找到�?yōu)質(zhì)的公司？

　　蕭楠 當(dāng)你在一個(gè)領(lǐng)域花了足夠多的時(shí)間進(jìn)行研究后，就會(huì)對(duì)某些東西比較敏感，包括一些變化和數(shù)據(jù)。我喜歡把很多東西具象化，然后再抽象化。比如說(shuō)我研究一個(gè)具體標(biāo)的時(shí)，我會(huì)把自己想象成這個(gè)公司的高管，或者他的上下游客戶，或者他的供應(yīng)商，去感覺(jué)這個(gè)公司生意是不是好生意。 我記得《亮劍》里面有一個(gè)橋段，李云龍沒(méi)學(xué)過(guò)什么軍事，但是他攤開(kāi)地圖的時(shí)候，哪里有山，哪里有河，就好像在眼前一樣，比較敏感。我們公司看多了，就會(huì)對(duì)商業(yè)模式比較敏感，甚至能夠知道公司的報(bào)表大概是什么狀況。 當(dāng)我看公司的時(shí)候，會(huì)有兩種東西特別吸引我，讓我想去把這家公司研究透。一個(gè)是公司的產(chǎn)品比較特殊，另一個(gè)是公司自身的模式比較特殊。因?yàn)榭吹墓�司多了，�?huì)對(duì)公司的某些點(diǎn)特別敏感，通過(guò)這些吸引我的點(diǎn)，再去深入研究透一個(gè)公司。

　　你有一次說(shuō)過(guò)，我們談理念太多，做研究太少，能否談?wù)勀闫綍r(shí)研究公司的流程和方法？

　　蕭楠 （笑），其實(shí)我是覺(jué)得市場(chǎng)上談價(jià)值投資的很多，但真正踐行價(jià)值投資的人很少。巴菲特一個(gè)股票可以拿幾十年，但是我們持有一個(gè)股票的時(shí)間很短。我專門讓公司同事測(cè)算過(guò)市場(chǎng)過(guò)去三年和五年排名前100的基金產(chǎn)品，去看看大家持有重倉(cāng)股的時(shí)間周期。最后的結(jié)果并不意外，70-80%的基金重倉(cāng)股持有周期小于1年。這意味著，100個(gè)基金經(jīng)理里面，有至少70個(gè)重倉(cāng)股持有不到一年就賣掉了。而且這已經(jīng)是市場(chǎng)上最頂尖的100個(gè)基金經(jīng)理了。所以我覺(jué)得，大家談?wù)搩r(jià)值投資很多，但真正踐行的很少。 我自己當(dāng)時(shí)的一個(gè)感覺(jué)是，A股是極其看重EPS變化的市場(chǎng)。大家經(jīng)常說(shuō)A股的“主流”投資方式之一叫基本面投機(jī)，就是基于基本面變化的短期投資。為什么會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象？背后肯定跟市場(chǎng)上的考核和客戶性質(zhì)也有關(guān)，畢竟客戶持有產(chǎn)品周期也比較多，導(dǎo)致大家把研究落腳點(diǎn)放在了EPS的變化上，但是對(duì)于變化的質(zhì)量，持續(xù)性，其實(shí)不是特別在乎。 兩三年前我開(kāi)始用一套系統(tǒng)性的東西來(lái)規(guī)避，做投資時(shí)盡量避免跟市場(chǎng)的這種主流思維重合。我的研究流程不是以EPS增速為落腳點(diǎn)，通過(guò)三個(gè)方式來(lái)規(guī)避“基本面投機(jī)”的問(wèn)題。 第一， 我們會(huì)有一個(gè)投資清單，看公司的時(shí)候會(huì)把這個(gè)清單過(guò)一遍。投資清單能夠避免我們沖著某一個(gè)點(diǎn)去買公司，沒(méi)有看清楚公司的全貌，從而造成永久性損失； 第二， 通過(guò)這個(gè)清單篩選后，我們會(huì)有一套系統(tǒng)追蹤公司的變化，比如跟蹤公司的一些數(shù)據(jù)變化。這套系統(tǒng)類似于一個(gè)信號(hào)燈的作用，來(lái)告訴我們投資這個(gè)公司的主邏輯是否被破壞掉； 第三， 最后我們有一個(gè)“認(rèn)知打分卡”，我們要問(wèn)自己，對(duì)于這個(gè)公司的理解和市場(chǎng)上主流的理解，我們的認(rèn)知水平在什么分位。我們是否擁有市場(chǎng)上不知道的認(rèn)知，我們有沒(méi)有超額認(rèn)知。在投資一個(gè)標(biāo)的之前，我們一定會(huì)問(wèn)自己，對(duì)于公司的認(rèn)知是平均認(rèn)知還是超額認(rèn)知。我們?cè)谥貍}(cāng)股上，一定要構(gòu)建超額認(rèn)知。 這一套流程做下來(lái)，我們能夠確保對(duì)于公司的評(píng)價(jià)是全面的，不會(huì)有太多遺漏。其次，我們有成熟的體系來(lái)追蹤公司基本面的變化。最后，我們要確保自己對(duì)重倉(cāng)股具有超額認(rèn)知。把這一套流程做透了以后，我們就不會(huì)被短期的基本面或股價(jià)變化影響。我們也確保自己在做的是基本面投資，而不是投機(jī)。

　　超額認(rèn)知的構(gòu)建在于研究深度

　　那么你的超額認(rèn)知是如何構(gòu)建的呢？

　　蕭楠 超額認(rèn)知來(lái)自幾個(gè)方面，一個(gè)是我們對(duì)于公司的定價(jià)是否和市場(chǎng)有巨大的偏差，另一個(gè)是對(duì)公司的產(chǎn)品理解和市場(chǎng)主流是否一樣。對(duì)于公司的深度積累，我們能夠通過(guò)大量的調(diào)研、訪談，公司歷史的研究中獲得。 舉一個(gè)例子，我的組合里有一只重倉(cāng)白酒類的股票。大家普遍認(rèn)為白酒股受益于消費(fèi)升級(jí)，而且數(shù)據(jù)上似乎也顯示出結(jié)構(gòu)的高端化。比如當(dāng)年高峰的時(shí)候，一年白酒消費(fèi)量1200萬(wàn)噸，盡管后來(lái)降至900多萬(wàn)噸，但萎縮的都是低端酒。所以當(dāng)大家看到這只股票時(shí)，會(huì)普遍認(rèn)為低端酒市場(chǎng)不斷在萎縮，也不符合消費(fèi)升級(jí)的理念，這是市場(chǎng)的認(rèn)知。 那么我們的超額認(rèn)知是怎么構(gòu)建的？我們發(fā)現(xiàn)低端酒的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和我們以為的完全不一樣。這個(gè)市場(chǎng)的確是在萎縮，但是格局的變化也非常快。地方上的一些小品牌“死”的非常快，而作為有穿透力的全國(guó)性品牌，其增長(zhǎng)趨勢(shì)是非常明顯的。 當(dāng)時(shí)我就有一個(gè)疑問(wèn)，這種光瓶酒怎么賣那么火，似乎一點(diǎn)不符合我們的常識(shí)。但研究后發(fā)現(xiàn)，其實(shí)這個(gè)酒背后的文化并不低端，它自身的品牌和我們想的非常不一樣。這就是超額認(rèn)知的體現(xiàn)。 第二次獲得超額認(rèn)知是，對(duì)某家上市公司的報(bào)表，我們好好拆分了一下，通宵達(dá)旦，把自由現(xiàn)金流拆出來(lái)后，發(fā)現(xiàn)該公司的現(xiàn)金流比我們想得好很多。這時(shí)候就會(huì)發(fā)現(xiàn)“打分卡”上的超額認(rèn)知非常多。 超額認(rèn)知的獲取是一個(gè)非常立體的東西，你需要理解公司歷史上的估值變化，定價(jià)背后的原因等等，構(gòu)建超額認(rèn)知也是一個(gè)非常有意思的過(guò)程。

　　投資中知行合一很難，其實(shí)難的還是在知，如何正確的給一個(gè)公司定價(jià)？

　　蕭楠 我覺(jué)得知難行更難。知難在于，你很難把公開(kāi)知識(shí)轉(zhuǎn)換成獨(dú)有知識(shí)。我在公司內(nèi)部也負(fù)責(zé)新研究員的培養(yǎng)，在培養(yǎng)他們的過(guò)程中，我發(fā)現(xiàn)研究有三個(gè)層次： 第一個(gè)是基本研究能力，能夠?qū)懮疃葓?bào)告，做盈利預(yù)測(cè)，理解公司的商業(yè)模式。 第二個(gè)是高階研究能力，對(duì)于行業(yè)歷史和發(fā)展有自己的理解，知道這個(gè)行業(yè)過(guò)去是怎么發(fā)展過(guò)來(lái)的，能把終局看清楚，具備一種本質(zhì)思維，了解這個(gè)行業(yè)的本質(zhì)是什么。高階研究能力的重要指標(biāo)是能夠找到原創(chuàng)性的投資邏輯和獨(dú)特的研究視角。比如說(shuō)別人把美國(guó)的FAANG看做高科技公司，我們的研究視角把他們看做“收租模式”。 第三個(gè)是持續(xù)升華能力。我們?cè)诿恳粋�(gè)階段，都會(huì)有新的認(rèn)識(shí)。通過(guò)研究了很多具象的東西后，我們能抽象出一些基本概念。就像學(xué)生時(shí)代做了很多題目后，能夠發(fā)現(xiàn)其中的規(guī)律。我們把這個(gè)抽象的概念，再應(yīng)用到新的具象研究上去。 這就是研究上的三個(gè)層次，越往上越難。我認(rèn)為超額認(rèn)知，實(shí)際上要在第三個(gè)層次去實(shí)現(xiàn)，這就是我覺(jué)得知行合一上，知難的部分。 那么定價(jià)上的難點(diǎn)是什么呢？我們做了許多模型后，發(fā)現(xiàn)定價(jià)往往是一個(gè)“玄學(xué)”。你在DCF模型里調(diào)整一個(gè)參數(shù)，對(duì)定價(jià)的影響就很大。我們有時(shí)候會(huì)從正反兩個(gè)方面去考慮定價(jià)。DCF能大致給我們一個(gè)范圍，知道什么樣的價(jià)格肯定不劃算。更多時(shí)候，我們會(huì)倒過(guò)來(lái)考慮，為什么市場(chǎng)給公司這么定價(jià)。我們需要反過(guò)來(lái)搭建一套模型去理解市場(chǎng)的定價(jià)邏輯是什么。如果我們的定價(jià)和市場(chǎng)不一樣，那么超額認(rèn)知是在我們這一邊，還是我們真的搞錯(cuò)了。所以定價(jià)也有一點(diǎn)點(diǎn)“唯心”。 這就是知行合一中，行更難的部分。只要實(shí)事求是，知是相對(duì)容易的，是順人性的，行是最逆人性的。我們下單的理由太多，很多時(shí)候忍不住要下單，在行為上要控制自己，真的很難。

　　商業(yè)模式的本質(zhì)對(duì)消費(fèi)品歸類

　　能否談?wù)勀闶侨绾慰聪�費(fèi)品行業(yè)的？

　　蕭楠 我們手上會(huì)有不同的工具給公司分類，比如說(shuō)我們有一張象限圖，橫軸是消費(fèi)頻次，縱軸是消費(fèi)單價(jià)。這時(shí)候就能構(gòu)成四個(gè)象限，最好的是高頻高價(jià)，最差的是低頻低價(jià)。像高端白酒屬于高頻高價(jià)，快消費(fèi)大部分屬于高頻低價(jià)，耐用消費(fèi)品屬于低頻高價(jià)，還有一些類似于換個(gè)燈泡之類的，屬于低頻低價(jià)。頻次X單價(jià)就能對(duì)應(yīng)公司的收入。通過(guò)這個(gè)工具，大致能把這個(gè)公司的市場(chǎng)空間匡算清楚。 第二階段，我們通過(guò)產(chǎn)品屬性去測(cè)算，這個(gè)公司大致能獲得市場(chǎng)份額的上限在哪里。比如說(shuō)奢侈品是一個(gè)相對(duì)極端贏家通吃的行業(yè)，高端奢侈品大家都想買最好的，那么市場(chǎng)份額集中度會(huì)非常高。相反，某類產(chǎn)品的可評(píng)價(jià)點(diǎn)很多，有人沖著外觀去買，有人沖著性能去買，這種產(chǎn)品就會(huì)天然分散，比如汽車就是如此。用戶評(píng)價(jià)越是一致，市場(chǎng)會(huì)越集中。運(yùn)用這種方法，可以把單個(gè)公司在市場(chǎng)里面的可得空間算出來(lái)。 還有一個(gè)工具測(cè)算公司大致的運(yùn)營(yíng)成本，收入扣掉成本才是利潤(rùn)。這里面就要看公司的SKU數(shù)量，產(chǎn)品同質(zhì)化程度，對(duì)于渠道的依賴程度等等。最后是對(duì)于品牌的理解，公司品牌是否能帶來(lái)超額的價(jià)值。 借助這些工具，能大概把一個(gè)消費(fèi)品公司的行業(yè)規(guī)模、可得收入、可得利潤(rùn)差不多算出來(lái)，幫助我們理解，這家公司的商業(yè)模式是不是好生意。

　　記得你之前訪談也說(shuō)過(guò)，研究一個(gè)公司你會(huì)更看重定性的部分？

　　蕭楠 的確如此，公司商業(yè)模式的很多內(nèi)涵難以通過(guò)報(bào)表量化。如果不從定性角度出發(fā)，很難了解公司是怎么定價(jià)的。而通過(guò)超額認(rèn)知去理解一家公司，能夠幫助我們?nèi)フ{(diào)整模型里的關(guān)鍵參數(shù)，更重要的是，只有真正對(duì)于這家公司有深入的理解，在市場(chǎng)波動(dòng)的時(shí)候才能挺住。

　　那么你是如何看待消費(fèi)品里面的不同子行業(yè)，比如白酒、調(diào)味品、食品等等？

　　蕭楠 我對(duì)公司的分類并不是從行業(yè)出發(fā)，而是從商業(yè)模式去做分類。這個(gè)世界上的生意模式大致有三種：“坐地收錢”型，“苦盡甘來(lái)”型和“自我燃燒”型。我的投資組合里面，大部分是第一種類型，比如說(shuō)高端白酒就是這種模式，投入不多，回報(bào)很高，長(zhǎng)期具有好的自由現(xiàn)金流。第二類模式的自由現(xiàn)金流往往前低后高。第三類模式注定不會(huì)有好的自由現(xiàn)金流，對(duì)股東是非常不友好的。

　　講到消費(fèi)品，許多人都會(huì)想到茅臺(tái)(600519)，你覺(jué)得茅臺(tái)的本質(zhì)是什么，有人覺(jué)得是中國(guó)的社會(huì)成本？（點(diǎn)拾注：這里作為方法論的討論，非個(gè)股推薦）

　　蕭楠 我覺(jué)得K12培訓(xùn)可能是一種社會(huì)成本，但茅臺(tái)不是。我們要從企業(yè)發(fā)展階段的角度理解這個(gè)問(wèn)題——并且我認(rèn)為，國(guó)家本質(zhì)上也會(huì)經(jīng)歷這三個(gè)階段。如同修煉功夫，一層一層往上走。 第一個(gè)階段叫套利階段，就是發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上什么都缺，作為企業(yè)只要把產(chǎn)品生產(chǎn)出來(lái)就一定能賣出去。此階段企業(yè)的行動(dòng)決策很簡(jiǎn)單，就是要融到錢迅速擴(kuò)產(chǎn)，擴(kuò)產(chǎn)之后馬上就獲得利潤(rùn)。 第二個(gè)階段叫創(chuàng)新階段，這時(shí)候企業(yè)發(fā)現(xiàn)同行都開(kāi)始生產(chǎn)了，那么就看誰(shuí)做得更好。創(chuàng)新是一家企業(yè)自身積累IP的過(guò)程。比如研發(fā)一種新藥，創(chuàng)造新的品牌，或者搞一種新的商業(yè)模式。這個(gè)階段是企業(yè)最痛苦的，企業(yè)家面對(duì)的是多目標(biāo)決策，比如有時(shí)候真的不知道是該多點(diǎn)研發(fā)好還是多投點(diǎn)營(yíng)銷好，是薄利多銷好還是高端精品好。這時(shí)候如果路徑選擇錯(cuò)誤，未來(lái)可能公司就沒(méi)了。 第三個(gè)階段叫“收租”模式，此時(shí)企業(yè)之前積累的研發(fā)、品牌、生產(chǎn)工藝、管理技術(shù)、消費(fèi)者認(rèn)知凝結(jié)成IP，變成自身護(hù)城河，就開(kāi)始“收租”了。比如說(shuō)通過(guò)專利“收租”，通過(guò)品牌影響力“收租”。 不是每個(gè)企業(yè)都能經(jīng)歷完整的三個(gè)階段。有些企業(yè)在前兩個(gè)階段就卡住了，真正能成為收租型企業(yè)的少之又少。國(guó)家也是一樣，所謂的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，就是一個(gè)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)越來(lái)越多在食物鏈頂端的收租企業(yè)，靠專利、品牌和用戶習(xí)慣賺錢，做高附加值的產(chǎn)品。 中國(guó)過(guò)去幾十年的發(fā)展道路也是這個(gè)過(guò)程。先是短缺經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，然后研發(fā)管理提升效益，現(xiàn)在正在謀求產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)。中國(guó)目前已經(jīng)逐漸出現(xiàn)一批靠IP掙錢的企業(yè)了，比如在家電、通信、醫(yī)藥等領(lǐng)域。

　　修煉投資中的鈍感力

　　能否談?wù)勥^(guò)去那么多年你做基金經(jīng)理的心路，我記得一開(kāi)始你做基金經(jīng)理的時(shí)候，市場(chǎng)風(fēng)格不順，也遇到了很多挫折吧？

　　蕭楠 剛開(kāi)始做基金經(jīng)理的時(shí)候，想法很樸素，內(nèi)心相信很多好公司能夠持續(xù)變得更好。不過(guò)很快就被打臉，曾經(jīng)很長(zhǎng)一段時(shí)間，對(duì)我的沖擊很大。首先是自己的理念受到挑戰(zhàn)，為什么我覺(jué)得好的公司不漲，不漲的還是好公司嗎？我思考自己選公司的標(biāo)準(zhǔn)是不是有問(wèn)題，為什么別人選的公司天天漲，所以我開(kāi)始研究天天漲的公司是干啥的，這是第一個(gè)階段。 第二個(gè)階段是，會(huì)想著做各種嘗試。比如買一些獨(dú)門股，找一些隱藏資產(chǎn)，或者去做波段看看自己的操作能力。當(dāng)然，最后也是碰壁多次之后，慢慢找到既有效、又適合自己的投資方式。 我覺(jué)得投資中，很重要的一點(diǎn)是鈍感力，慢慢磨練出自己的鈍感力，投資有一些鈍感，才能堅(jiān)持下來(lái)。

　　那么你如何抗壓，在市場(chǎng)的波動(dòng)中如何堅(jiān)持自己？

　　蕭楠 方法很簡(jiǎn)單，就是去訓(xùn)練鈍感力。鈍感力這個(gè)東西是先摸索，然后順著自己的個(gè)性來(lái)。你會(huì)做很多嘗試，然后逐漸對(duì)自己有一個(gè)評(píng)估，知道自己善于做什么，不善于做什么。給自己列一個(gè)清單，哪些東西是通過(guò)努力能夠做好的，哪些是做不好的，和自己達(dá)成和解，有些事情以后再也不去想了。 這個(gè)過(guò)程中，會(huì)先有一個(gè)執(zhí)念，然后放下它。這個(gè)鈍感力就是，我們?cè)��?jīng)受過(guò)的苦，很多是能夠放下的。比如確實(shí)知道自己在某方面不行，那么就坦然放下。相反，如果某件事有能力做好，就要給自己壓力，定下目標(biāo)去解決。 訓(xùn)練鈍感力，是一個(gè)很重要的能力，但自我克制是很難的，因?yàn)榉慈诵浴５玫嚼锿扑]過(guò)一本書(shū)，薩波斯基的《行為》，講人的行為很多是生理機(jī)制決定的，深受啟發(fā)。很多時(shí)候我們以為自己是理性行為，其實(shí)并不是我們主觀認(rèn)為的那樣。投資偏偏是一個(gè)逆人性的工作，在我看來(lái)能戰(zhàn)勝本能是做好投資的必要條件。所以我認(rèn)為做投資要面臨人性的三個(gè)沖突： 第一個(gè)是長(zhǎng)期和短期的沖突。你要不要為一些長(zhǎng)期能夠堅(jiān)持的利益，放棄對(duì)于短期的追求。這個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程中，你必須相信一些東西，心中要有山，否則總會(huì)覺(jué)得路途艱難。 第二個(gè)是隨機(jī)性和確定性的沖突。人性是不接受隨機(jī)性的，賺錢都覺(jué)得是自己水平高，虧錢覺(jué)得是運(yùn)氣不好，或者別人坑我。其實(shí)應(yīng)該反過(guò)來(lái)想，賺錢多半歸功于運(yùn)氣，虧錢了，多歸咎于自己。然后，要接受隨機(jī)性的存在，但是把更多精力放在確定性的事情上。比如，股價(jià)短期的波動(dòng)是隨機(jī)漫步，很多人一定要在這個(gè)隨機(jī)性里去找確定性。 第三個(gè)是自我認(rèn)知和內(nèi)心自洽的沖突。人性對(duì)自我認(rèn)知永遠(yuǎn)會(huì)高一點(diǎn)，比如人總覺(jué)得自己長(zhǎng)得不錯(cuò)，頭腦聰明，這是進(jìn)化賜予的禮物，但做投資要要客觀看待自己，必須非常清晰認(rèn)知自己的能力邊界，在自己能力邊界做事。長(zhǎng)期的內(nèi)心不自洽，會(huì)嚴(yán)重影響做投資的狀態(tài)。

　　你怎么看待基金經(jīng)理這個(gè)職業(yè)的護(hù)城河？

　　蕭楠 我覺(jué)得基金經(jīng)理沒(méi)有護(hù)城河。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，護(hù)城河最典型的特征是換一個(gè)管理層不會(huì)產(chǎn)生太大影響。而基金經(jīng)理幾乎不可能把自己的認(rèn)知傳給子女的。世界上有那么多巴菲特的信徒，巴菲特也在無(wú)數(shù)次公開(kāi)場(chǎng)合中把“家底”兜給全人類了，但是又有多少人能真正做到呢？中國(guó)市場(chǎng)有許多價(jià)值投資信徒，但股票還是一年一換。我覺(jué)得基金經(jīng)理多少都有一些差異化，很難有護(hù)城河。

　　如果不做基金經(jīng)理，你想過(guò)會(huì)做什么職業(yè)？

　　蕭楠可能會(huì)當(dāng)老師吧。

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