財信研究評3月貨幣數據：社融創歷史新高，居民信貸收縮待改善

社融創歷史新高，居民信貸收縮待改善

2020年3月貨幣數據的點評

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文 伍超明宏觀團隊

伍超明（財信研究院副院長，財信證券首席經濟學家） 胡文艷

投資要點?

>> 1-3月國內社融增量為11.08萬億，同比多增2.47萬億；3月當月社融增量為5.16萬億，同比多增2.2萬億。受益貨幣環境持續寬松，企業復工復產加快以及企業補充現金流需求強烈，國內3月貨幣數據超預期向好，但疫情蔓延經濟下行壓力前所未有，企業和居民面臨的困難都未完全解決，4月貨幣寬松力度有望加大。具體來看：

社融：受益貨幣寬松、復工加快和企業現金流補充，社融創歷史新高，增速創19個新高。3月社融除信托貸款外，其他分項同比均改善，多點開花、超預期增長背后，原因有三：一是疫情沖擊下經濟下行壓力陡增，貨幣環境非常寬松，一季度流動性增速遠高于名義GDP增速；二是3月企業復工復產明顯加快，推動融資需求有所回升；三是受疫情影響，企業收入顯著下降，為緩解到期債務償付壓力、維持剛性支出，融資補血意愿強烈，如3月企業債券凈融資同比多增6407億元。

信貸：刺激以企業部門為主，居民信用收縮明顯。1-3月金融機構新增人民幣貸款7.10萬億，同比多增1.29萬億。其中，受益貨幣加快支持企業復工復產、穩定就業大局，企業短貸和中長期貸款分別同比多增12500和4700億元，為主要貢獻因素，且3月當月中長期貸款增量占一季度增量比重為65%，明顯加速；居民短貸和中長期貸款分別同比減少4801和1200億元，信貸收縮明顯，反映居民消費需求顯著萎縮，加杠桿購房速度也明顯減緩。

流向：基建資金來源加快改善，房地產融資有所改善，但仍整體承壓。一方面，受益復工加快和貨幣寬松，1-3月與基建相關的政府債券、表外融資和其他部門貸款同比變化量，均較1-2月有所提升，表明資金明顯加快流向基建領域，且考慮到未來穩增長壓力仍大，上述趨勢持續可期。另一方面，疫情沖擊下，房地產融資全面趨緊，如1-2月房地產開發資金來源同比下降17.5%，較2019年末大幅降低25.1個百分點，其中各資金來源分項均下降較多。往后看，國內寬松貨幣環境和“三穩”政策有利于部分頭部房企緩解融資壓力，但居民購房能力和意愿下降，房企融資或整體承壓。

>> M2增速創三年新高，主要源于3月基礎貨幣投放與貨幣創造提速，但M1僅微升，表明企業現金流改善有限。一季度基礎貨幣較去年12月出現下降，但3月份央行加大了基礎貨幣的投放速度、銀行貸款創造存款的信用貨幣創造機制也明顯提速、財政存款環比下降較多等，共同支撐M2大幅提高1.3個百分點至10.1%。預計4月受益貨幣寬松繼續加碼、企業繼續加快復工復產，M2或維持高位增長10%左右。3月M1僅小幅提高0.2個百分點至5.0%，源于單位活期存款增速并未大幅提升，表明受收入下降影響，企業現金流實際改善有限。

>> 貨幣寬松或全面步入快車道，4月將是黃金窗口期。面對不斷蔓延的全球疫情，年內經濟下行壓力前所未有，為奮力實現小康社會目標，央行將“把支持實體經濟恢復發展放到更加突出的位置”，貨幣政策寬松黃金窗口就在當下。預計M2、社融增速高于名義GDP增速將貫穿全年，貨幣寬松優先使用“量”的工具，再貸款、再貼現等定向性精準滴灌增量、擴面可期；“價”上也會繼續降，降息+降準組合拳或繼續打出；節奏上會強化與財政就業政策的協同。

正文

事件：2020年3月份，社融增量為51627億元，較上年同期多增22025億元；新增人民幣貸款28500億元，較上年同期多增11600億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長5.0%、10.1%，增速較上月末分別高0.2、1.3個百分點，比上年同期高0.4、1.5個百分點。

一、社融創歷史新高，但居民部門信用收縮明顯

（一）社融：受益貨幣寬松、復工加快和現金流補充，社融創歷史新高

3月國內社會融資（簡稱社融，下同）增量為5.16萬億，同比多增2.2萬億。其中，人民幣貸款（社融口徑）、企業債券、政府債券分別同比多增10790、6407、2951億元，為主要貢獻因素，另除信托貸款外，本月其他社融分項也均同比有所改善（見圖1）。

本月社融多點開花、超預期增長，背后的支撐因素我們認為主要有三點：

一是疫情沖擊下經濟下行壓力陡增，貨幣政策逆周期調控加碼，貨幣環境非常寬松。如量的方面，3月社融存量增速達到11.5%，毫無疑問將顯著高于同期名義GDP增速；價的方面，年內央行累計下調7天期逆回購政策利率30BP，有效引導了國內整體利率的下行。

二是3月企業復工復產明顯加快，企業融資需求有所增加。如工信部數據顯示，截止3月28日，全國規上工業企業平均開工率達98.6%，人員平均復崗率達89.9%，比3月1日分別提高3.6個和22個百分點，同期中小企業復工率也達到76%。

三是企業現金流壓力較大，融資補血的意愿強烈。受疫情影響，國內企業生產銷售活動經歷了短暫的停滯，收入流顯著減少，現金流斷裂風險有所增加，存量債務到期面臨較大的償付壓力。為緩解或防止違約，企業融資需求明顯增加，如企業債券凈融資明顯提速為此提供了重要佐證。1-3月國內企業債券凈融資達17700億元，同比增加8450億元，其中3月當月凈融資額高達9953億元，提速明顯。考慮到未來疫情防控趨于常態化，債券違約風險將有所增加，預計后期債券發行有望繼續增加。

從累計數據看，1-3月社融增量為11.08萬億元，同比多增2.47萬億。其中，人民幣貸款（社融口徑）、企業債券、政府債券凈融資分別同比多增9607、8450和6341億元，為主要貢獻因素（見圖2）。因此，一季度社融增長的支撐因素與3月份基本一致。但值得關注的是，一季度表外融資同比少增1447億元（見圖2），表明央行打擊金融亂象、防止金融體系內部風險大幅增加的意愿堅定。

（二）信貸：刺激以企業部門為主，居民部門信用收縮明顯

1-3月金融機構新增人民幣貸款7.10萬億，同比多增1.29萬億。其中，非金融性公司短貸和中長期貸款分別同比多增12500和4700億元，為主要貢獻因素；居民短貸和中長期貸款分別同比減少4801和1200億元，收縮明顯（見圖3）。

具體看3月當月數據，金融機構新增人民幣貸款2.85萬億，同比多增1.16萬億。其中，非金融性公司短貸和中長期貸款分別同比多增5651和3070億元，仍然是主要貢獻因素；居民部門貸款、票據融資、其他部門貸款均同比多增1000億左右，較上月小幅有所改善（見圖4）。

上述信貸數據，整體上傳遞出了兩個明顯的信號：

一是國內信貸支持著重向企業傾斜，且企業中長期貸款比重顯著增加。如一季度企業部門貸款增量超過了全部新增人民幣貸款，表明前期結構性信貸政策效果正在顯現，貨幣政策重點穩住更多企業“基本盤”、穩定就業大局的意圖明顯。另外，3月當月企業中長期貸款同比多增3070億元，占一季度增量的65%，明顯加速（見圖5），表明隨著國內疫情防控步入尾聲，支持企業加快復工復產接替提供流動性為主成為貨幣政策的著力點，為企業提供更多中長期低成本資金顯得尤為迫切。考慮到2020年完成全年經濟社會發展目標時間緊、任務重，疊加海外疫情擴散蔓延加大國內就業壓力，預計貨幣政策方向不會發生改變，國內信貸結構持續優化可期。

二是居民部門信用收縮壓力大，消費需求較為疲軟。一方面，居民短貸金額已連續15個月出現同比降低，且降幅呈擴大趨勢（見圖6），這并非正常現象，反映出居民消費需求受疫情影響顯著萎縮，如1-3月國內汽車消費降幅達42.2%，較1-2月還擴大了0.4個百分點。另一方面，居民加杠桿購房速度明顯減緩，如反映購房需求狀況的居民中長期貸款，一季度同比下降1200億元，3月單月也僅同比增加133億元。因此，為穩定增長，消費的政策刺激力度有待進一步加大，居民部門的信用收縮壓力也亟待緩解。

（三）流向：基建資金來源加快改善，房地產融資或整體承壓

受益復工加快和貨幣寬松，流向基建領域的資金環比明顯改善。如與基建相關的資金，即政府債券（包括國債、地方政府債券）、表外融資以及表內對其他部門的貸款（主要對應機關團體貸款，下同），1-3月同比變化較1-2月分別增加2951、1385和1120億元（見圖7）。考慮到海外疫情蔓延對國內外需沖擊明顯，且2020年實現小康社會目標時間緊、任務重，預計基建補短板、穩增長仍不可或缺，流向基建領域的資金或持續改善。

房地產融資全面趨緊，居民購房意愿減弱或對其持續形成拖累。1-2月房地產開發資金來源同比下降17.5%，較2019年末大幅降低25.1個百分點（見圖8）。其中，定金及預收款、自籌資金、個人按揭貸款、國內貸款均下降較多，降幅分別為23.9%、15.4%、12.4%和8.6%。整體上，短期房地產融資全面收緊，主要源于疫情沖擊。

往后看，國內寬松貨幣環境和“三穩”政策，有利于部分頭部房企通過國內貸款和自籌資金保證資金來源。1-2月受疫情影響，居民購房意愿下降，但3月份有所改善，如3月居民中長期貸款同比增加133億元，較2月份環比增加較多。合計占房地產資金來源比重超五成的個人按揭貸款和定金及預收款，有望隨著疫情繼續好轉和房地產市場回暖，有所增加。但由于國內外經濟增速下降，居民收入增速降低，房地產銷售難以大幅改善，房企融資將整體承壓。

二、貨幣投放與創造提速致M2創三年新高，M1微升表明企業現金流改善有限

（一）基礎貨幣投放速度加快和貨幣創造提速，M2創三年新高

3月份M2增速較上月大幅提高1.3個百分點至10.1%（見圖9），創三年新高，原因有三：一是基礎貨幣投放增加，如一季度人民銀行出臺3000億元專項再貸款和5000億元再貸款政策（據央行公布數據，一季度已發放5832億元貸款），還有支農支小再貸款和再貼現共6000億元；二是新增貸款大幅增加，貸款創造存款的信用貨幣創造明顯提速，如3月當月信貸規模達到2.85萬億元，同比多增1.16萬億元，反映到金融機構資產負債表上，表現為年內其他存款性公司總資產增速（見圖10）也維持回升態勢；三是金融機構投資活動增加，如商業銀行的股權投資、債券投資增速（見圖11）也維持回升態勢；四是財政存款下降7353億元，也會階段性導致商業銀行體系存款增加，有利于M2增速提高。

根據歷史經驗，2020年4月份財政存款環比回升，不利于M2增速回升，但隨著疫情防控向好、企業加快復工復產，4月是貨幣政策加碼的黃金窗口期，預計信貸增速、債券發行或均維持高位，利于M2穩定，預計4月份增長10%左右。

展望2020年，全年M2翹尾因素比2019年提高0.4個百分點（見圖9），有利于M2增速的提高；受新冠肺炎疫情在全球蔓延，國內經濟下行壓力前所未有，但全年仍要奮力實現小康社會目標，預計貨幣政策逆周期力度會持續加大，M2、社融高于名義GDP增速將貫穿全年，預計M2全年約增長10%左右。

（二）企業收入下降現金流改善有限，M1小幅提高0.2個百分點

3月M1小幅提高0.2個百分點至5.0%（見圖12），主要源于單位活期存款增速小幅增加，由2月的3.8%增至3月的4.1%。考慮到單位活期存款占M1的比重超80%，因此是主導M1走勢的關鍵。本月單位活期存款未隨信貸擴張而大幅提高，側面反映出企業現金流改善有限。受疫情影響，國內企業生產、銷售活動經歷了短暫的停滯，收入流大幅減少，信貸增加只能暫時緩解企業的資金短缺，并無法大幅增加企業收入。因此，要實現經濟正常運轉，全面復工復產、疊加需求的刺激顯得尤為迫切。

三、貨幣寬松或全面步入快車道，4月將是黃金窗口期

國內疫情導致一季度經濟已實質受損，三大需求均大幅下降，海外疫情蔓延，外需即將迎來第二波沖擊，經濟下行壓力前所未有。3月27日政治局會議和央行一季度例會均提出“穩健的貨幣政策要更加靈活適度”，央行例會專門強調“把支持實體經濟恢復發展放到更加突出的位置”。因此，政策對沖已全面步入快車道，貨幣政策寬松黃金窗口就在當下，M2、社融增速高于名義GDP增速將貫穿全年（見圖15）。具體來看：

一是“量”的工具更優先，側重運用定向性工具精準滴灌。受疫情沖擊影響，企業最缺的還是現金流，為恢復實體經濟發展、實現社會目標，只能對癥下藥。但具體操作上，結構性定向精準滴灌依然是更優選項，預計再貸款、再貼現、政策性銀行專項信貸等工具會繼續頻繁使用，不排除其規模和優惠力度或進一步加大。支持的方向主要包括以下幾部分：即推動企業復工復產、緩解小微民營企業資金壓力、支持脫貧攻堅、支持抗疫保供、幫助受疫情沖擊較大行業企業存活下來。

二是“價”也會繼續降，降息+降準+定向降準組合拳或繼續打出。政治局會議明確指出，要“引導貸款市場利率下行”，從央行例會傳遞的信號看，上述目標主要還是通過降低LPR利率來實現。目前，降低LPR利率主要有兩種方式。一是銀行讓利，即通過繼續壓降LPR與MLF之間的利差或直接降低MLF利率來實現。上述方式，若沒有其他配套措施配合，銀行息差均會收窄、盈利均會下降，考慮到目前銀行自身已面臨較大不良率增加的壓力，該路徑的空間實際上并不會特別大，強制推出或導致銀行信貸投放積極性下降。二是降低銀行成本，推動貸款利率下行。其中，全面降準和定向降準可以為銀行提供更多低成本資金，有利于提高銀行信貸投放積極性，目前看還有一定空間。另外，不排除下調存款利率的可能性，如通過居民和企業適當讓出一點利息，保證銀行留有一定利差，實際上有利于覆蓋銀行呆壞賬風險，維持金融體系穩定；但再度使用基準利率，市場可能會出現利率市場化改革倒退的判斷，因此央行也面臨一些阻力，但我們認為特殊時期還是不能排除這一選項。因此，預計降息、降準、下調存款利率組合拳中兩項或三項或繼續打出的概率較大。

三是強化與財政就業政策的協同，加強國際宏觀政策的協調合作。從國內看，表現為加強與財政、就業等政策協同和傳導落實，預計貨幣政策寬松和流動性投放節奏會與支持財政、就業政策發力密切相關。從全球看，表現為加強與國際宏觀經濟政策協調，這也是踐行G20會議上我國提出的重要建議，即“面對全球疫情對全球生產和需求造成全面沖擊，各國應該聯手加大宏觀政策對沖力度，防止世界經濟陷入衰退”。

往期回顧　

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