央行一季度貨幣政策報告的7大信號

事件：本周日（2020年05月10日），我國央行發(fā)布《2020年第1季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱《報告》），《報告》梳理了2020年第一季度我國貨幣信貸概況、貨幣政策操作、金融市場運行和國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢的總體情況，并展望了中國宏觀經(jīng)濟和介紹了下一階段我國貨幣政策思路。《報告》撰寫了4個專欄，分別為：專欄1《我國貨幣政策向實體經(jīng)濟傳導更為通暢》；專欄2《再貸款再貼現(xiàn)精準助力抗擊疫情和經(jīng)濟社會發(fā)展》；專欄3《貸款市場報價利率（LPR）改革取得重要成效》；專欄4《新冠肺炎疫情對全球和我國經(jīng)濟的影響及應對分析》。

核心觀點：本次《報告》基本延續(xù)了4.17政治局會議的主要精神，總體看：央行對經(jīng)濟更加擔憂，首次認為衰退已成定局，并新提四大風險；刪掉了“不搞‘大水漫灌’”，新增“更加重視經(jīng)濟增長、就業(yè)等目標”，后續(xù)貨幣政策會更寬松、但會更重視精準投放，再降準“降息”無懸念，存款利率也可能下降，信貸社融有望維持高位；我們也繼續(xù)提示，房地產(chǎn)調控有望進一步差異化松動。具體看，釋放了 7 大信號：

信號1：央行認為全球經(jīng)濟衰退已成定局，提出關注經(jīng)濟衰退、疫情不確定性、金融風險、政策空間等問題。中國經(jīng)濟面臨前所未有的挑戰(zhàn)，要增強緊迫感，加大宏觀政策逆周期調節(jié)力度。我們認為后續(xù)內(nèi)外需均有壓力，需關注消費短期難以明顯反彈、外需可能持續(xù)走弱等壓力。

信號2：央行認為物價總體可控，短期新冠疫情等因素可能從供求兩方面對物價形成擾動，但不存在長期通脹或通縮的基礎。我們認為4月CPI同比回落至3.5%左右，PPI同比繼續(xù)下滑至-2.5%左右。全年CPI前高后低，下半年可能回落至2%以下；PPI前低后高，但全年仍可能均在通縮區(qū)間，年底當月同比大概率在-1%以下。

信號3：央行貨幣政策基調更加寬松，未提“貨幣總閘門”，也未強調“不搞‘大水漫灌’”。我們認為后續(xù)有望繼續(xù)降準降息，存款利率也可能下降。央行仍會平衡好“穩(wěn)增長、保就業(yè)、防風險、控通脹”的關系，輕易不會開啟零利率或負利率。但新增“更加重視經(jīng)濟增長、就業(yè)等目標，以更大的政策力度對沖疫情影響”，意味著貨幣政策基調更偏寬松，預計5月將看到MLF和LPR降息，后續(xù)MLF降息空間在30BP以上；二季度可能再降準100BP左右。央行指出隨著貸款市場利率整體下行，銀行也開始自發(fā)降低負債端成本，主動下調存款利率。我們?nèi)跃S持年內(nèi)存款利率下調可能分三個步驟的觀點：一是壓降不規(guī)范存款創(chuàng)新產(chǎn)品，規(guī)范結構性存款利率和靠檔計息定期存款。二是下調存款利率上浮比例限制。三是分期限降低存款基準利率。

信號4：信貸社融有望維持高位，央行更重視精準投放和貨幣傳導。第一，央行希望保持M2和社會融資規(guī)模增速與名義GDP增速略匹配并略高，預計在持續(xù)降準降息、國債和專項債擴容的支撐下，M2和社融增速有望延續(xù)高增。第二，央行認為貨幣政策傳導更通暢，表現(xiàn)為貸款投放的乘數(shù)效應顯著，LPR改革取得重要成效，貸款利率下行幅度較大。第三，疫情之下，央行更重視精準投放，表現(xiàn)為再貸款再貼現(xiàn)精準助力抗擊疫情，繼續(xù)利用貨幣信貸做好經(jīng)濟結構調整。促進金融要素流向先進制造、民生建設、基礎設施短板等領域，促進產(chǎn)業(yè)和消費雙升級。加大對小微、民營企業(yè)支持。

信號5：央行繼續(xù)堅持“房住不炒”，我們?nèi)蕴崾痉�(wěn)增長離不開房地產(chǎn)，后續(xù)各地仍有望差異化松動，發(fā)力點是盤活土地市場。

信號6：央行延續(xù)“進一步深化人民幣匯率形成機制，保持匯率彈性，加強宏觀審慎管理”等表述；我們維持人民幣貶值壓力將有所緩解，2020年升值動能增強的判斷。

信號7：央行指出完善金融市場體系、深化金融供給側改革，并繼續(xù)打好防范化解重大金融風險攻堅戰(zhàn)。我們認為疫情之下穩(wěn)增長更具有重要性，宏觀杠桿率有望走高，但在國際金融市場“黑天鵝”頻發(fā)背景下，資本市場規(guī)范和創(chuàng)新類金融產(chǎn)品監(jiān)管有望加強。

風險提示：疫情超預期演化；我國經(jīng)濟大幅下行。

正文如下：

本周日（2020年05月10日），我國央行發(fā)布《2020年第1季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱《報告》），《報告》梳理了2020年第一季度我國貨幣信貸概況、貨幣政策操作、金融市場運行和國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢的總體情況，并展望了2020年中國宏觀經(jīng)濟和介紹了下一階段我國貨幣政策思路。同時，《報告》撰寫了4個專欄，分別為：專欄1《我國貨幣政策向實體經(jīng)濟傳導更為通暢》；專欄2《再貸款再貼現(xiàn)精準助力抗擊疫情和經(jīng)濟社會發(fā)展》；專欄3《貸款市場報價利率（LPR）改革取得重要成效》；專欄4《新冠肺炎疫情對全球和我國經(jīng)濟的影響及應對分析》。具體看，釋放了7大信號：

信號1：全球經(jīng)濟陷入衰退，提示持續(xù)關注下行風險；中國經(jīng)濟面臨前所未有的挑戰(zhàn)，內(nèi)外需均有壓力

央行對全球經(jīng)濟走勢擔憂上升，認為世界經(jīng)濟陷入衰退。《報告》認為“今年全球經(jīng)濟衰退已成定局，發(fā)達經(jīng)濟體增速面臨下跌，新興市場經(jīng)濟體或將集體遭遇失速”，（四季度為“全球經(jīng)濟增長放緩，雖有企穩(wěn)跡象，但下行風險仍應密切關注”、三季度為“全球經(jīng)濟增速放緩，增長動能不足，貿(mào)易摩擦與地緣政治等不確定性形成拖累”），對全球經(jīng)濟擔憂主因新冠肺炎疫情在全球大范圍傳播。

根據(jù)IMF最新《世界經(jīng)濟展望》，預計2020年全球經(jīng)濟下滑3.0%，其中發(fā)達經(jīng)濟體下滑6.1%，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體下滑1.0%。中國、美國、歐元區(qū)、日本實際GDP預計分別增長1.2%、下滑5.9%、下滑7.5%、下滑5.2%。

往后看，央行提出四點值得關注的問題，包括經(jīng)濟衰退、疫情不確定性、金融風險、政策空間等。具體看：第一，新冠肺炎疫情快速蔓延，全球經(jīng)濟遭遇供需雙側沖擊，短期已滑入衰退軌道。供給端，疫情之后各國封城、停工等措施降低了生產(chǎn)效率，也需要關注疫情對全球價值鏈的沖擊。需求端，居民和企業(yè)收入可能下降，從而拖累消費、投資。第二，疫情走勢尚不明朗、各國應對力度參差不齊，全球經(jīng)濟面臨極大不確定性。結合專欄4《新冠肺炎疫情對全球和我國經(jīng)濟的影響及應對分析》，需要警惕疫情在全球出現(xiàn)反復，全球疫情未來走勢仍存在高度不確定性，負面影響可能超預期。第三，局部金融風險加速積累，值得警惕。比如3月美股大幅下跌四次觸發(fā)熔斷機制，4月原油期貨跌至負值等。第四，全球主要經(jīng)濟體宏觀政策空間進一步壓縮。應是指疫情以來多國非常規(guī)貨幣、財政政策壓縮了后續(xù)的政策空間，而非常規(guī)政策的負作用可能也會逐步顯現(xiàn)。

《報告》認為新冠疫情對我國經(jīng)濟帶來前所未有的沖擊，需關注后續(xù)風險。《報告》提出“2020年一季度，新冠肺炎疫情對我國經(jīng)濟社會發(fā)展帶來前所未有的沖擊，消費減少，投資活動放緩，進出口規(guī)模下降。但我國經(jīng)濟展現(xiàn)出巨大韌性，疫情防控向好態(tài)勢進一步鞏固，應對疫情催生并推動了許多新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)快速發(fā)展”。（2019年四季度為“國民經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，經(jīng)濟結構持續(xù)優(yōu)化，高質量發(fā)展扎實推進。消費拉動增強，投資穩(wěn)定，進出口規(guī)模擴大”，三季度為“國民經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，結構調整扎實推進。投資緩中趨穩(wěn)，消費、就業(yè)總體穩(wěn)定，主要宏觀經(jīng)濟指標保持在合理區(qū)間”）。“前所未有”應是延續(xù)4.17政治局會議的表述，突出疫情之下國內(nèi)經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)增多。

往后看，《報告》認為經(jīng)濟發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)前所未有，增強緊迫感，加大宏觀政策逆周期調節(jié)力度。《報告》在《專欄4 新冠肺炎疫情對全球和我國經(jīng)濟的影響及應對分析》中總結了我國現(xiàn)有沖擊和未來風險：一是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營安排受到影響。二是需求同比放緩，特別是零售、餐飲、旅游等消費。三是外部輸入型風險將繼續(xù)沖擊國內(nèi)經(jīng)濟。四是國內(nèi)經(jīng)濟仍面臨較多挑戰(zhàn)。五是我國國際收支和跨境資金流動也存在不確定性。

總結上述五點，我們認為部分問題得到一定解決，但經(jīng)濟也面臨新的問題。一方面，從供給端來看，盡管二季度以來復工明顯恢復，但“復工不等于復產(chǎn)”，生產(chǎn)恢復似乎進入瓶頸期。中小企業(yè)受疫情影響較大，就業(yè)壓力上升。另一方面，從需求端來看，受限于疫情不確定性和居民收入下降，消費短期難以明顯反彈；海外疫情不確定性仍高，外需走弱可能持續(xù)拉低我國經(jīng)濟增速。

信號2：央行認為物價總體可控，未來需持續(xù)觀察；我們認為CPI將趨勢性回落，PPI可能面臨較長時間通縮

《報告》認為物價形勢總體可控，未來變化需持續(xù)觀察。《報告》認為2020年前兩個月，CPI漲幅上沖至5%以上主因春節(jié)和疫情擾動，供給恢復后3月CPI已有回落。受需求偏弱和大宗商品降價影響，PPI降幅擴大。展望未來，央行認為短期新冠疫情等因素可能從供求兩方面對物價形成擾動；基本面看，不存在長期通脹或通縮的基礎。

展望后市，短期看，鑒于4月農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)價格和工業(yè)品價格繼續(xù)回落，預計4月CPI同比回落至3.5%左右，PPI同比繼續(xù)下滑至-2.5%左右。全年節(jié)奏維持此前判斷，即CPI前高后低，PPI前低后高。具體看，預計5-6月CPI同比在3.3%-3.6%，上半年CPI中樞在4%以上，下半年逐步回落至2%以下。PPI低點可能在5-7月，后續(xù)逐漸回升，但考慮到疫情加大全球衰退風險，大宗商品價格持續(xù)走低，全年PPI可能均在通縮區(qū)間，年底當月同比仍在-1%以下。需要指出的是，后續(xù)疫情演化和油價仍是重要擾動，如果疫情仍未明顯好轉，年中PPI同比可能在-4%以下。

信號3：央行貨幣政策基調更加寬松，有望繼續(xù)降準降息，存款利率也可能下降

貨幣總基調更加寬松，未提“貨幣總閘門”，也未強調“不搞‘大水漫灌’”。對于宏觀政策基調，《報告》基本延續(xù)4.17政治局會議的表述，即加大“六穩(wěn)”工作力度，強調“六保”，確保完成決戰(zhàn)決勝脫貧攻堅目標任務，全面建成小康社會。對于貨幣政策基調，《報告》強調“穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度，強化逆周期調節(jié)，保持流動性合理充裕”，且未提“貨幣總閘門”，也未強調“不搞‘大水漫灌’”。對比2019年Q4的“科學穩(wěn)健把握逆周期調節(jié)力度，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，同時堅決不搞‘大水漫灌’”，寬松力度更大。

后續(xù)有望繼續(xù)降準降息。央行延續(xù)“在多重目標中尋求動態(tài)平衡”和“維護我國在全球主要經(jīng)濟體中少數(shù)實行正常貨幣政策國家的地位”的表述，意味著央行仍會平衡好“穩(wěn)增長、保就業(yè)、防風險、控通脹”的關系，輕易不會開啟零利率或負利率。但新增“更加重視經(jīng)濟增長、就業(yè)等目標，以更大的政策力度對沖疫情影響”的表述，意味著較2019Q4報告，貨幣政策基調更偏寬松，再結合4.17政治局會議明確提出“降準、降息”，預計5月將看到MLF和LPR降息，后續(xù)MLF降息空間在30BP以上；二季度可能再降準100BP左右。

存款利率也可能下降。央行在《專欄3 貸款市場報價利率（LPR）改革取得重要成效》中指出LPR改革對存款利率市場化改革起到重要推動作用，即隨著貸款市場利率整體下行，銀行也開始自發(fā)降低負債端成本，主動下調存款利率。我們?nèi)跃S持報告《存款基準利率會降嗎？》中的觀點，年內(nèi)存款利率下調可能分三個步驟：一是壓降不規(guī)范存款創(chuàng)新產(chǎn)品，規(guī)范結構性存款利率和靠檔計息定期存款。二是下調存款利率上浮比例限制。三是分期限降低存款基準利率。

信號4：信貸社融有望維持高位，央行更重視精準投放和貨幣傳導

央行希望保持M2和社會融資規(guī)模增速與名義GDP增速略匹配并略高，同時更重視精準投放和貨幣傳導。

第一，信貸社融有望延續(xù)高增。《報告》指出“保持M2和社會融資規(guī)模增速與名義GDP增速基本匹配并略高”。其實2019年，M2和社融增速均高于名義GDP，以體現(xiàn)逆周期調節(jié)。2019年M2增速為8.7%，社融存量同比為10.7%，以四經(jīng)普調整之后的2018年名義GDP和2019年名義GDP計算得出的2019年名義GDP同比為7.8%。2019年Q4央行報告就在2020年央行工作總基調中指出“由于經(jīng)濟下行壓力加大往往和社會信用收縮交織共振，M2和社融增速略高于名義GDP體現(xiàn)強化逆周期調節(jié)”。后續(xù)在央行繼續(xù)降準降息、國債和專項債擴容的支撐下，預計社融增速和M2同比可能延續(xù)高增。

第二，央行認為貨幣政策傳導更為通暢。《報告》在《專欄1 我國貨幣政策向實體經(jīng)濟傳導更為通暢》中指出我國貨幣政策傳導效率明顯提高。一方面，貸款投放的乘數(shù)效應顯著。一季度央行通過降準、再貸款等工具釋放長期流動性約2萬億元，新增人民幣貸款7.1萬億元，對應流動性投放和貸款增長是1:3.5的倍數(shù)放大效應，顯著高于美國的1:0.3和歐元區(qū)的1:0.4。另一方面，貸款利率下行幅度較大。《專欄1 我國貨幣政策向實體經(jīng)濟傳導更為通暢》中提到“3月企業(yè)貸款利率為4.82%，較2019年底下降0.3個百分點”，同期1年期MLF利率和1年期LPR利率下降均下降10BP，企業(yè)貸款利率降幅超過政策利率和基準利率。展望未來，央行認為穩(wěn)健的貨幣政策要更加注重靈活適度，保持貨幣政策傳導效率。

此外，LPR改革取得重要成效。根據(jù)《專欄3 貸款市場報價利率（LPR）改革取得重要成效》，LPR利率向貸款利率的傳導效率增強。一是增量貸款中運用LPR定價的占比已超過90%，存量貸款換錨將在今年3-8月完成。二是LPR改革帶動貸款利率明顯下行。2020年4月中旬，新發(fā)放貸款中，利率低于原貸款基準利率0.9倍的占比為28.9%，有效打破貸款利率隱性下限。

第三，疫情之下，央行更重視精準投放。1）再貸款再貼現(xiàn)精準助力抗擊疫情。《專欄2 再貸款再貼現(xiàn)精準助力抗擊疫情和經(jīng)濟社會發(fā)展》中，央行指出1.8萬億元再貸款再貼現(xiàn)，首先支持重點醫(yī)療防控物資和生活必需品生產(chǎn)、運輸?shù)龋黄浯沃С制髽I(yè)復工復產(chǎn)、債務償還；最后擴大覆蓋面，支持對涉農(nóng)、外貿(mào)和受疫情影響較重產(chǎn)業(yè)的信貸投放。2）繼續(xù)利用貨幣信貸做好經(jīng)濟的結構調整。促進金融要素流向先進制造、民生建設、基礎設施短板等領域，促進產(chǎn)業(yè)和消費雙升級。加大對小微、民營企業(yè)支持。

信號5：央行繼續(xù)堅持“房住不炒”，我們?nèi)蕴崾痉康禺a(chǎn)差異化松動

各地仍將堅持“房住不炒”和穩(wěn)房價穩(wěn)地價穩(wěn)預期的總基調，但也會進一步松動各自調控。央行基本延續(xù)2019Q4報告，提出“堅持‘房住不炒’，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”，并新增“保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性”。我們?nèi)蕴崾痉�(wěn)增長離不開房地產(chǎn)，后續(xù)各地仍有望差異化松動，發(fā)力點是盤活土地市場。

信號6：央行認為要進一步深化人民幣匯率形成機制改革，加強宏觀審慎管理；我們認為人民幣貶值壓力將有所緩解，2020年升值動能增強

匯率方面，《報告》延續(xù)2019Q4報告表述，即“保持人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支自動穩(wěn)定器的作用。加強宏觀審慎管理，穩(wěn)定市場預期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。維持此前觀點，隨著美國經(jīng)濟開始明顯走弱、國際資本持續(xù)流入中國、貿(mào)易摩擦短期緩和，2020年人民幣貶值壓力將有所緩解，升值動能增強。

信號7：央行指出完善金融市場體系、深化金融供給側改革，并繼續(xù)打好防范化解重大金融風險攻堅戰(zhàn)

在下一階段貨幣政策思路部分，《報告》在金融市場和改革方面提出部署：一是完善金融市場體系，新增“加強金融債券管理制度建設”；二是深化金融供給側結構性改革，較2019Q4報告刪除“進一步擴大金融業(yè)對外開放”；三是繼續(xù)強調要打好防范化解重大金融風險攻堅戰(zhàn)，并新增“穩(wěn)定大局、統(tǒng)籌協(xié)調、分類施策、精準拆彈”16字方針。再結合5.4金融委會議強調規(guī)范資本市場紀律，打擊造假行為，重視金融產(chǎn)品風險問題等，我們認為疫情之下穩(wěn)增長更具有重要性，宏觀杠桿率有望走高，但在國際金融市場“黑天鵝”頻發(fā)背景下，資本市場規(guī)范和創(chuàng)新類金融產(chǎn)品監(jiān)管有望加強。

風險提示：疫情超預期演化；我國經(jīng)濟大幅下行。

聯(lián)系人：熊園，國盛宏觀首席分析師；何寧，國盛宏觀研究員；劉新宇，國盛宏觀研究員。

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本文節(jié)選自國盛證券研究所已于2020年5月10日發(fā)布的報告《央行一季度貨幣政策報告的7大信號》，具體內(nèi)容請詳見相關報告。

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