市場(chǎng)猜測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)采取負(fù)利率 將如何沖擊風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)

　　[ 哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)與公共政策教授羅格夫表示，“要使深度負(fù)利率變得可行和有效，需要采取若干重要步驟。最重要的是防止金融公司、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司大規(guī)模囤積現(xiàn)金，而這是任何央行都尚未采取的措施。” ]

　　在美聯(lián)儲(chǔ)已將聯(lián)邦利率降至零后，市場(chǎng)又開(kāi)始押注美聯(lián)儲(chǔ)跟隨歐洲、日本實(shí)施負(fù)利率的可能性。

　　上周后半周，聯(lián)邦利率期貨顯示出市場(chǎng)對(duì)負(fù)利率不斷升溫的預(yù)期。在美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)于上周五晚些時(shí)候更新了鮑威爾將于當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月13日9時(shí)發(fā)表主題為“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)問(wèn)題”的講話后，該預(yù)期顯著降溫。各交易品種紛紛掉頭，尤其是靠近今年年底和明年中期以前的品種。但互換期權(quán)（swaption）市場(chǎng)在5月10日暗示的美國(guó)一年以內(nèi)實(shí)施負(fù)利率的概率達(dá)到28%，創(chuàng)下新高。

　　那么，美聯(lián)儲(chǔ)一直否認(rèn)的負(fù)利率是否會(huì)成真呢？如若實(shí)施負(fù)利率，會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生何種影響呢？

　　負(fù)利率是最后才會(huì)考慮的政策工具

　　在接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪的分析師看來(lái)，負(fù)利率雖然不是完全不可能，但無(wú)疑位列美聯(lián)儲(chǔ)可能采用的政策工具的最末端。

　　渣打銀行(中國(guó))有限公司中國(guó)財(cái)富管理部首席投資策略師王昕杰在接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪時(shí)稱，在美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)一段時(shí)間出臺(tái)更多工具的過(guò)程中，負(fù)利率也許“一直都在口袋里”，但“不一定會(huì)是很快拿出來(lái)使用的一項(xiàng)工具”。

　　“美聯(lián)儲(chǔ)除穩(wěn)定通脹、穩(wěn)定就業(yè)外，事實(shí)上還肩負(fù)刺激經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)更樂(lè)意使用一些所謂的常規(guī)措施，也就是這些措施不是只能一次性使用，而是可以重復(fù)使用的。”王昕杰稱，量化寬松（QE）在2009年之后就是類似常規(guī)的一項(xiàng)工具。此外，美聯(lián)儲(chǔ)還可能通過(guò)前瞻性指引和一些常備的回購(gòu)工具刺激流動(dòng)性，通過(guò)這些方式來(lái)達(dá)成其政策目標(biāo)。

　　花旗銀行個(gè)人金融財(cái)富管理部投資策略總監(jiān)吳晶晶在接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪時(shí)也認(rèn)為，美國(guó)利率期貨對(duì)負(fù)利率的預(yù)期主要是由于技術(shù)性因素，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上不太可能選擇負(fù)利率政策。不過(guò)，她同時(shí)認(rèn)為，聯(lián)邦基金利率期貨市場(chǎng)可能會(huì)繼續(xù)計(jì)入一定負(fù)利率。

　　“當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)政策利率已經(jīng)降低至0～0.25%區(qū)間，從最新的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議結(jié)果來(lái)看，會(huì)維持一段時(shí)間的低利率，并更多關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表方面的變動(dòng)。”她預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)或通過(guò)實(shí)施各類資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃來(lái)注入流動(dòng)性，以提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

　　截至5月6日，美聯(lián)儲(chǔ)凈資產(chǎn)購(gòu)買量為820億美元，主要為美國(guó)國(guó)債(490億美元)和回購(gòu)協(xié)議(140億美元)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表也已經(jīng)達(dá)到6.7萬(wàn)億美元，預(yù)計(jì)未來(lái)有望觸及9萬(wàn)億美元的規(guī)模。不過(guò)，吳晶晶預(yù)計(jì)未來(lái)資產(chǎn)購(gòu)買速度或回到正常的量寬政策速度，約每月600億～800億美元。

　　事實(shí)上，從利率市場(chǎng)看，市場(chǎng)甚至預(yù)計(jì)到2023年一季度，美聯(lián)儲(chǔ)可能加息15個(gè)基點(diǎn)。“當(dāng)然，我們認(rèn)為，在失業(yè)率大幅下降之前，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)進(jìn)行這樣的操作。”吳晶晶稱。

　　摩根大通資產(chǎn)管理公司首席全球策略師凱利（David Kelly）的態(tài)度更為堅(jiān)決。他認(rèn)為，鑒于歐洲和日本實(shí)施的負(fù)利率并未對(duì)經(jīng)濟(jì)有明顯的提振，美聯(lián)儲(chǔ)將利率降為負(fù)值“毫無(wú)意義”，而且在美國(guó)實(shí)施龐大財(cái)政刺激和美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債政策時(shí)，負(fù)利率政策完全沒(méi)有必要。

　　“這樣做只能堵塞銀行系統(tǒng)，使每個(gè)人的經(jīng)營(yíng)都更加困難。”凱利表示，在美國(guó)政府“實(shí)質(zhì)上采用無(wú)限制的財(cái)政擴(kuò)張，并將其貨幣化”時(shí)，沒(méi)必要再采用負(fù)利率政策。

　　他預(yù)計(jì)，美國(guó)還將再推出2萬(wàn)億美元的刺激措施。“如果想直接刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)，只需要將更多的錢轉(zhuǎn)到消費(fèi)者和企業(yè)的手中即可，國(guó)會(huì)似乎也會(huì)毫不猶豫地這樣做。”

　　王昕杰也表示，美聯(lián)儲(chǔ)的政策需要財(cái)政政策的配合。

　　“雖然美聯(lián)儲(chǔ)可以采取無(wú)息貸款，但貸款還是要收回的，而財(cái)政救助不需要收回，可以直接把錢放出去。”他稱，“美聯(lián)儲(chǔ)的政策工具，其實(shí)是控制市場(chǎng)利率或政策利率以及增加流動(dòng)性。但它的政策工具還是需要財(cái)政政策做出一定程度的輔助。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)在出臺(tái)各種政策時(shí)總會(huì)附帶一句，不管采取什么政策，都需要財(cái)政政策的支持。”

　　哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)與公共政策教授羅格夫（Ken Rogoff）表示，“要使深度負(fù)利率變得可行和有效，需要采取若干重要步驟。最重要的是防止金融公司、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司大規(guī)模囤積現(xiàn)金，而這是任何央行都尚未采取的措施。”

　　負(fù)利率會(huì)沖擊對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)

　　如若未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)真的跟隨歐央行、日央行的步伐，開(kāi)始采用名義負(fù)利率，對(duì)資本市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生何種影響呢？

　　王昕杰認(rèn)為，名義負(fù)利率對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)會(huì)有非常大的沖擊。

　　他稱，在負(fù)利率之下，持有任何期限的美債都會(huì)變成一件有成本的事情，因?yàn)槌钟忻纻鶎�幾乎沒(méi)有收益。如果屆時(shí)整個(gè)市場(chǎng)相對(duì)比較穩(wěn)定，可能會(huì)令風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)重新受到追捧，但各風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的走勢(shì)也會(huì)分化。

　　“負(fù)利率下，市場(chǎng)上所有的貨幣市場(chǎng)基金、退休基金，那些仰賴?yán)�率去維持所管理資產(chǎn)的收益的資本，都必須在市場(chǎng)上重新尋找收益來(lái)源。一些類固收類資產(chǎn)，比如說(shuō)reits、抗通脹債券等，也可能會(huì)重新獲得資金流入。”他預(yù)計(jì)，資金也可能去往更高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，比如可能會(huì)布局信用評(píng)級(jí)比較高的新興市場(chǎng)美元債。資金還可能流入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，可能去持有一些藍(lán)籌股或者高派息股票。”

　　吳晶晶則認(rèn)為，負(fù)利率對(duì)美債而言是一個(gè)相對(duì)利好的消息，即使美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)真在未來(lái)實(shí)施負(fù)利率，歐元區(qū)和日本的負(fù)利率政策也可能會(huì)維持一段時(shí)間，歐元區(qū)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)收縮使得市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)國(guó)債的需求上升。

　　此外，她稱，油價(jià)的波動(dòng)以及第二波疫情可能出現(xiàn)等，也都對(duì)美債收益率造成一定壓力。因此，短期內(nèi)，美債收益率可能會(huì)維持相對(duì)低位。

　　上周，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)采取負(fù)利率的預(yù)期令兩年期美債收益率一度達(dá)到0.1388%，創(chuàng)歷史新低。各期限美債收益率也均走低，令收益率曲線整體下移。

　　不過(guò)，吳晶晶同時(shí)表示，隨著時(shí)間推移，一些因素可能對(duì)長(zhǎng)久期債券造成一定壓力。

　　“首先，隨著市場(chǎng)流動(dòng)性改善，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債的幅度逐漸縮減。另外，若新冠肺炎疫情逐漸緩解，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒也可能反轉(zhuǎn)。”基于此，她預(yù)計(jì)，今年晚些時(shí)候，10年期美國(guó)國(guó)債收益率可能回到1%～1.25%區(qū)間，但不會(huì)有更加大幅的上行。

　　對(duì)于美股市場(chǎng)，她稱，此前，面對(duì)疫情，美國(guó)實(shí)施了前所未有的積極財(cái)政和貨幣政策，有效提振了市場(chǎng)信心，納斯達(dá)克指數(shù)已經(jīng)完全收復(fù)年內(nèi)所有跌幅，而轉(zhuǎn)向負(fù)利率在短期內(nèi)對(duì)于進(jìn)一步寬松金融環(huán)境和提升市場(chǎng)信心并沒(méi)有太大益處。

　　對(duì)美元而言，王昕杰表示，負(fù)利率無(wú)疑會(huì)是一個(gè)比較負(fù)面的影響，在美國(guó)利率比較低的情況下，資金會(huì)流出美國(guó)以尋找更高收益的資產(chǎn)。

　　“這是一個(gè)非常大的變化，全球資金的流向會(huì)重新去做定位。”具體而言，他稱，新興市場(chǎng)現(xiàn)階段還是呈現(xiàn)資金相對(duì)流出的情況，但如果美國(guó)真的進(jìn)入負(fù)利率，而且新興市場(chǎng)也復(fù)蘇到比較穩(wěn)定的狀況，也許資金會(huì)流入新興市場(chǎng)。

　　吳晶晶也認(rèn)為，如果美聯(lián)儲(chǔ)在論調(diào)上對(duì)負(fù)利率略為開(kāi)放，可能拖累近期強(qiáng)勢(shì)的美元指數(shù)。中期而言，即使美聯(lián)儲(chǔ)不采取負(fù)利率，美聯(lián)儲(chǔ)的無(wú)上限QE也將逐步削弱美元。