歐美學(xué)者倡議財(cái)政赤字貨幣化 專家熱議“中國選項(xiàng)”

　　1.“貨幣數(shù)量論”是否已經(jīng)過時(shí)？

　　劉尚希：貨幣數(shù)量的增加并不會直接導(dǎo)致通脹

　　現(xiàn)在貨幣數(shù)量論已經(jīng)過時(shí)，因?yàn)樨泿艛?shù)量論的假設(shè)前提是貨幣同質(zhì)，且只是局限于貨幣的支付手段職能，但從目前國內(nèi)外的現(xiàn)實(shí)情況和十多年的實(shí)踐來看，這一假設(shè)前提已越來越脫離現(xiàn)實(shí)，難以成立……財(cái)政貨幣政策要放到同一參照系才能真正協(xié)同協(xié)調(diào)，形成合力。

　　貨幣數(shù)量的增加并不會直接導(dǎo)致通脹。過去我們長期以貨幣數(shù)量論為政策制定的理論基礎(chǔ)，以貨幣數(shù)量的多少去衡量流動(dòng)性是否充裕，去判斷是否與防范通脹風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)相吻合，這容易導(dǎo)致政策判斷失誤。以貨幣存量的增長速度，或者與經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)行比較，以此判斷流動(dòng)性是不是充裕，越來越失去準(zhǔn)頭。以同樣的邏輯去判斷通脹風(fēng)險(xiǎn)，更是與傳統(tǒng)理論的預(yù)言大相徑庭。在發(fā)達(dá)國家，多年來已經(jīng)遠(yuǎn)離了通脹，在我國也出現(xiàn)了類似的現(xiàn)象，2008年以來貨幣存量的規(guī)模及其與GDP的比率前所未有地?cái)U(kuò)大和提高，不但沒有出現(xiàn)通脹，反而是出現(xiàn)連年通縮。至于近年來我國生豬帶動(dòng)CPI上行則是供給問題，不是貨幣問題。

　　余永定：實(shí)體需求與通脹的關(guān)系更為緊密

　　除了科技進(jìn)步、海外以低價(jià)進(jìn)口中國商品等因素外，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求也是關(guān)鍵環(huán)節(jié)。比起廣義貨幣供應(yīng)量，近年來實(shí)體需求與通脹的關(guān)系更為緊密，當(dāng)需求沒了，貨幣供給實(shí)質(zhì)上會“自動(dòng)退出”。也可以說，特殊的低通脹環(huán)境給了央行更大的回旋空間。

　　賈康：不贊同簡單地說“貨幣數(shù)量論”過時(shí)

　　我個(gè)人并不贊同簡單地說“貨幣數(shù)量論”過時(shí)這種看法。從學(xué)理上講，如果無所顧忌而不對貨幣數(shù)量加以某種調(diào)節(jié)控制，相關(guān)政策的存在就沒有了意義。

　　2.赤字貨幣化有什么影響？

　　吳曉靈：貨幣化必須以貨幣政策目標(biāo)為限

　　財(cái)政赤字貨幣化在貨幣銀行學(xué)中并非新論。中央銀行通過公開市場購買國債，就是對財(cái)政的支持，也借此吐出基礎(chǔ)貨幣實(shí)現(xiàn)信用擴(kuò)張并創(chuàng)造貨幣。之所以中央銀行不直接購買一級市場的國債，是希望對政府財(cái)政有一個(gè)市場約束。在非常時(shí)期央行也可直接從一級市場買入國債，只要央行的買入量不超出貨幣政策的目標(biāo)需求，則不會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。近年來各國央行的量化寬松貨幣政策除買入國債外還直接買入商業(yè)票據(jù)和證券，這是金融危機(jī)中社會信用傳導(dǎo)機(jī)制不暢的無奈之舉，但也不是無限創(chuàng)造貨幣，其買入量以實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)為限。在未達(dá)目標(biāo)前可聲稱無限買入。從上述理論看，不是財(cái)政赤字不能貨幣化，而是看兩個(gè)問題：一是貨幣化必須以貨幣政策目標(biāo)為限才不會對經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響；二是財(cái)政政策要有效率才不會傷害經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期財(cái)政赤字的比率不是不可擴(kuò)大，此時(shí)要在挽救經(jīng)濟(jì)與財(cái)政紀(jì)律中做權(quán)衡。

　　賈康：中國實(shí)踐的先例

　　在中國改革開放進(jìn)行了一段時(shí)間以后，財(cái)政陷入非常困難的境地，當(dāng)時(shí)解決辦法是允許財(cái)政在發(fā)生赤字的情況下，向人民銀行透支，即央行允許以透支的方式來彌補(bǔ)赤字……后來發(fā)現(xiàn)財(cái)政、銀行“穿連襠褲”，并不是一個(gè)好的約束機(jī)制，就在形式上改為借款，財(cái)政可以向央行借款來彌補(bǔ)赤字，那么借款就得還，看起來這就形成了約束——借款借得合算不合算，還得有經(jīng)濟(jì)綜合效益的考量，當(dāng)然也是績效的約束。再后來發(fā)現(xiàn)“借款”的形式也會引發(fā)問題，因?yàn)槿绶砰_讓財(cái)政借款，在借款長期不還、沒有還款預(yù)期的情況下，“借款”和透支實(shí)際上沒有什么差別。最后，中央下定決心切斷這個(gè)途徑，不允許財(cái)政再向央行借款。

　　張禮卿：財(cái)政赤字彌補(bǔ)的兩個(gè)渠道

　　從理論上講，彌補(bǔ)財(cái)政赤字有兩個(gè)途徑。一是市場化融資，即通過向央行以外的機(jī)構(gòu)和個(gè)人發(fā)行國債，由后者以自有儲蓄或其他來源的資金進(jìn)行購買。二是財(cái)政貨幣化，即中央銀行直接或在二級市場購買財(cái)政發(fā)行的國債，或?qū)ζ溥M(jìn)行借款透支。

　　這兩者的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。第一，市場化融資不會影響貨幣供應(yīng)量，而財(cái)政貨幣化則會造成貨幣供應(yīng)量增長。第二，面向央行以外的市場主體發(fā)行國債時(shí)，發(fā)行的規(guī)模、期限、價(jià)格和利率等都將更多地接受市場的選擇和約束，而財(cái)政貨幣化則不會受到市場約束，因?yàn)閲鴤�的發(fā)行和購買僅僅發(fā)生在財(cái)政當(dāng)局和央行之間。在財(cái)政當(dāng)局處于相對強(qiáng)勢的情況下，財(cái)政貨幣化很容易導(dǎo)致貨幣供給失控，并引發(fā)通脹或資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

　　從政策經(jīng)驗(yàn)看，各國情況不一。在中國，上世紀(jì)80年代至90年代中期，政府財(cái)政是可以向中國人民銀行借款透支的。由于不受限制的政府財(cái)政透支導(dǎo)致中國人民銀行經(jīng)常被動(dòng)增發(fā)貨幣，成為“兩位數(shù)”通貨膨脹的重要原因，因而在1995年頒發(fā)的《中國人民銀行法》中明確規(guī)定，中國人民銀行“不得對政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券”。也就是說，目前中國在法律上是不允許財(cái)政貨幣化的。

　　3.中國該不該選擇“赤字貨幣化”？

　　劉尚希：適度實(shí)現(xiàn)赤字貨幣化，把財(cái)政和貨幣政策結(jié)合成一種新的組合

　　財(cái)政政策是否在擴(kuò)張，當(dāng)前流行的分析判斷邏輯是基于財(cái)政收支本身或政府資產(chǎn)負(fù)債表。這是有局限性的。從經(jīng)濟(jì)學(xué)來觀察，應(yīng)該以貨幣存量的狀態(tài)為參照系，只有貨幣存量狀態(tài)（包括貨幣數(shù)量）發(fā)生改變，財(cái)政政策才能算是擴(kuò)張，否則即使出現(xiàn)赤字，財(cái)政也可能處于中性狀態(tài)而沒有擴(kuò)張。

　　當(dāng)前，在經(jīng)濟(jì)收縮的情況下，貨幣狀態(tài)也在急劇改變，表面上看流動(dòng)性尚可，但從財(cái)政的流動(dòng)性上看出現(xiàn)了很大問題，即大面積的財(cái)政負(fù)增長，半數(shù)以上的省級財(cái)政收入下降都超過10%。財(cái)政收入下降導(dǎo)致財(cái)政支出收縮，即使增加赤字，擴(kuò)大債務(wù)，若貨幣存量狀態(tài)沒有變化，則意味著財(cái)政政策對消費(fèi)支出、投資支出的影響以及對提振市場信心等方面，難以起到預(yù)期的政策效果。

　　在當(dāng)前財(cái)政非常困難的情況下，又面對著“六保”的重大任務(wù)，采取以往常規(guī)的財(cái)政政策可能是不夠的。基于這種考慮，有必要使赤字貨幣化，因?yàn)樨泿艩顟B(tài)已經(jīng)發(fā)生改變，赤字貨幣化不會帶來通貨膨脹，也不會導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫，相反可以為財(cái)政政策提供空間。有必要采取特殊的措施，法律在特殊情況下可以授權(quán)或修訂。相反，按照傳統(tǒng)的搞法，財(cái)政表面擴(kuò)張，實(shí)際收縮，很可能帶來更大風(fēng)險(xiǎn)。

　　張禮卿：市場化融資方式仍是優(yōu)先選項(xiàng)

　　通過市場化融資去彌補(bǔ)財(cái)政赤字，目前在中國仍應(yīng)是優(yōu)先選項(xiàng)。

　　第一，保障央行貨幣政策獨(dú)立性，有利于防范通脹和金融風(fēng)險(xiǎn)。近年來，貨幣供給對于通脹的影響確實(shí)相對不明顯，但對于資產(chǎn)價(jià)格、非金融企業(yè)杠桿率，進(jìn)而對金融穩(wěn)定的影響十分突出。自2008年全球金融危機(jī)以來，盡管中國的物價(jià)上漲相對有限，但房地產(chǎn)價(jià)格大幅度上升，泡沫較為明顯，宏觀杠桿率也從150%上升到了260%左右（在有的口徑下，高達(dá)300%）。疫情開始以來，金融不穩(wěn)定的隱患并沒有消失，而且很可能還有所增加。

　　第二，滿足居民、企業(yè)追求優(yōu)質(zhì)安全資產(chǎn)（例如國債）的要求。由于住房、教育、醫(yī)療等費(fèi)用高，社會保障體系不夠健全，中國居民大多有著較高的邊際儲蓄傾向。國債是流動(dòng)性強(qiáng)、收益穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)安全資產(chǎn)，普通居民、企業(yè)甚至金融機(jī)構(gòu)常常對新發(fā)行的國債“趨之若鶩”。遺憾的是，多年來中國國債發(fā)行數(shù)量嚴(yán)重不足，市場規(guī)模明顯偏小。2018年底，中國的國債余額大約14.96萬億元，僅占當(dāng)年GDP的16%；同期，美國的國債余額為21.52萬億美元，占其當(dāng)年GDP的比例高達(dá)105%。較大幅度地通過市場化融資方式擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模，不僅可以滿足彌補(bǔ)財(cái)政赤字的需要，而且有助于滿足廣大居民和企業(yè)對于獲得優(yōu)質(zhì)安全金融資產(chǎn)的需求。

　　第三，提高人民幣國際化程度。截至2020年2月底，中國債券總余額87.69萬億元，其中海外投資者擁有2.28萬億元，占2.6%。而美國僅國債余額就高達(dá)23萬億美元左右，其中有30%由海外投資者擁有。顯然，中國的國債市場不僅規(guī)模小，而且開放度低。增加市場化的國債發(fā)行，將有助于外國投資者更多地持有中國國債，從而有助于人民幣國際化程度的提高。

　　賈康：中國不具備美國那樣的赤字貨幣化條件

　　不能因?yàn)槊绹鵁o上限的QE，就以為這在全世界都可通行，而且美國的做法更完全不是中國可以仿效的，原因之一是美國有所謂全球硬通貨的霸權(quán)。

　　美元的霸權(quán)地位從某種程度上給了其無限QE甚至赤字融資的底氣。美元是依靠美國仍首屈一指的綜合國力，特別是有最根本意義的軍事和金融發(fā)達(dá)實(shí)力，得以延續(xù)著其頭號硬通貨地位。這是任何其他經(jīng)濟(jì)體都無法相比的。在特殊情況下，美國又會在非常時(shí)期行非常之策，包括過去沒有明確宣布過，但現(xiàn)在已有明確表述的無上限的貨幣寬松。

　　吳曉靈：中國經(jīng)濟(jì)目前面臨的問題是財(cái)政政策合適性與效率

　　中國經(jīng)濟(jì)目前面臨的問題不是不可以擴(kuò)大財(cái)政赤字，也不是不可以央行直接買入國債，而是我們的財(cái)政政策是否合適，效率如何。中國的銀行體系傳導(dǎo)機(jī)制是正常的，央行也在通過再貸款對信貸結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。因而，現(xiàn)在要考慮的問題是：1.我們的財(cái)政政策是直接介入經(jīng)濟(jì)活動(dòng)為主，還是以提供均等的公共服務(wù)為主；2.當(dāng)前解決就業(yè)問題是加大政府投資或政府補(bǔ)貼投資為主，還是救助中小企業(yè)特別是小微企業(yè)為主；3.財(cái)政對困難人群的救助能否精準(zhǔn)，減少跑冒滴漏；4.當(dāng)前情況下用結(jié)構(gòu)性信貸政策與用財(cái)政政策調(diào)結(jié)構(gòu)哪個(gè)相對更有效率。這些問題清楚了，財(cái)政赤字自可擴(kuò)大，手段自可選擇。

　　余永定：當(dāng)前并沒走到這一步

　　如果有朝一日中國的債發(fā)不出去或發(fā)行利率提高，到時(shí)可以考慮讓央行購買財(cái)政部發(fā)的債，但當(dāng)前并沒走到這一步，機(jī)構(gòu)、老百姓(603883,股吧)對國債的購買需求仍高，因此央行需要做的是以較為寬松的貨幣政策，為財(cái)政擴(kuò)張?zhí)峁┯欣�的貨幣環(huán)境。

　　4.什么情況下可以赤字貨幣化？

　　張禮卿：市場化融資無效情況下，還需遵守三個(gè)原則

　　財(cái)政貨幣化（這里主要指通過一級市場由央行直接認(rèn)購國債）只能在特定的情形下才可以予以考慮。具體講，只有在通過市場化融資方式無法有效地實(shí)現(xiàn)合理的財(cái)政赤字目標(biāo)時(shí)才能采取貨幣化方式。當(dāng)前應(yīng)該說并不存在這樣的前提。

　　假如真出現(xiàn)了這樣的情形，那么通過特別立法程序?qū)Α吨袊�人民銀行法》做出修訂，允許央行直接購買國債確實(shí)也可以成為一個(gè)選項(xiàng)。也需要滿足適度規(guī)模原則、適時(shí)退出原則和合理使用原則，否則財(cái)政貨幣化就沒有了合理性。

　　賈康：財(cái)政與貨幣政策協(xié)調(diào)的機(jī)制與水平應(yīng)力求高一些

　　如果以適當(dāng)方式推行財(cái)政赤字貨幣化，兩大政策協(xié)調(diào)的機(jī)制與水平就應(yīng)力求高一些。

　　首先，要非常好地掌握好財(cái)政赤字貨幣化的機(jī)制和方案設(shè)計(jì)，要堅(jiān)持基本的制度建設(shè)取向，服務(wù)全局，有約束、講綜合效益。在優(yōu)化機(jī)制、講求效益的大前提之下，后邊自然就不會產(chǎn)生“直升機(jī)撒錢”等問題。