政策扶持效果顯現(xiàn)，成本改善是利潤回升主因
2020年1-5月工業(yè)企業(yè)利潤的點評
投資要點?
>> 2020年1-5月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額18434.9億元，同比下降19.3%，降幅較1-4月收窄8.1個百分點。其中，5月當月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速由負轉(zhuǎn)正，由4月份同比下降4.3%轉(zhuǎn)為增長6.0%。
>> 受益政策扶持和需求邊際好轉(zhuǎn)，企業(yè)成本壓力緩解是本月利潤轉(zhuǎn)正的主因。在“量、價、成本”三個影響利潤的主要因素中，本月僅有“成本”出現(xiàn)較大改善，毫無疑問是最大貢獻力量。具體看：一是受益前期減稅降費和金融扶持政策效果顯現(xiàn)，疊加需求好轉(zhuǎn)帶動生產(chǎn)經(jīng)營效率改善，企業(yè)成本端壓力明顯得到緩解，如1-5月份，工業(yè)企業(yè)名義營收與營業(yè)成本增速差較1-4月提高0.2個百分點，同期每百元營收中成本與費用亦明顯減少；二是疫情沖擊下總需求偏弱，工業(yè)產(chǎn)銷恢復(fù)速度有所放緩，如5月份工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入增速較4月份還回落3.7個百分點；三是大宗商品價格低迷影響仍在，工業(yè)品價格降幅繼續(xù)擴大，如1-5月國內(nèi)PPI和生產(chǎn)資料PPI降幅，分別較1-4月擴大0.5和0.6個百分點。
>> 分行業(yè)看，高技術(shù)行業(yè)是利潤回升的主推力，高耗能行業(yè)也起到助推作用，國內(nèi)新舊動能轉(zhuǎn)換呈加速狀態(tài)。如1-5月份，國內(nèi)高技術(shù)與高耗能行業(yè)利潤增速均繼續(xù)提升，且兩者在工業(yè)企業(yè)利潤中的比重分別較1-4月提高0.6和2.7個百分點，表明兩者的貢獻要明顯高于其他行業(yè)，是推動工業(yè)利潤回升的主因。同時，1-5月高技術(shù)制造業(yè)增速達到10.2%，大幅高于同期整體工業(yè)企業(yè)利潤增速，表明疫后新動能恢復(fù)更快格局未變，穩(wěn)增長不改調(diào)結(jié)構(gòu)大勢。
>> 政策扶持效果顯現(xiàn)，私企外企資本開支明顯回升，但大宗商品價格低迷，拖累國企投資意愿仍偏弱。如受益于國家加大穩(wěn)企業(yè)穩(wěn)就業(yè)金融扶持力度和多措并舉穩(wěn)外資穩(wěn)外貿(mào)措施，年內(nèi)私企與外企的資產(chǎn)和負債增速均明顯提升，5月末兩者資產(chǎn)負債率繼續(xù)較上月分別提高0.3和0.2個百分點。相比之下，受國際大宗商品價格低迷拖累，國企投資意愿偏弱，年內(nèi)國企資產(chǎn)增速持續(xù)下降，由2019年末的5.3%降至2020年4月的4.1%。
>> 企業(yè)由“被動補庫存”轉(zhuǎn)向“主動去庫存”。1-5月份，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比增長9.0%，較1-4月降低1.6個百分點。工業(yè)庫存繼續(xù)環(huán)比下降：一是前期庫存被動大幅增加后，企業(yè)去庫存意愿強烈，通過逐漸放緩生產(chǎn)節(jié)奏、減少原材料購買，降低了庫存積壓；二是前期的消費刺激政策效果顯現(xiàn)，疊加企業(yè)打折促銷力度加大，5月國內(nèi)需求出現(xiàn)較大改善，推動企業(yè)銷售狀況好轉(zhuǎn)，產(chǎn)成品庫存下降。受需求低迷影響，工業(yè)企業(yè)或已開啟新一輪被拉長的主動去庫存周期。
正文
一、企業(yè)成本壓力緩解是本月工業(yè)利潤轉(zhuǎn)正的主因
1-5月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額18434.9億元，同比下降19.3%，降幅較1-4月收窄8.1個百分點。其中，5月當月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速由負轉(zhuǎn)正，由4月份同比下降4.3%轉(zhuǎn)為增長6.0%（見圖1）。
從“量、價、成本”三因素框架看利潤變化，成本改善是本月工業(yè)利潤大幅好轉(zhuǎn)的主因，但同期“量、價”兩因素還在走弱，表明企業(yè)盈利仍面臨較多困難，未來持續(xù)改善具有較大不確定性。具體來看：
（一）政策扶持疊加需求邊際好轉(zhuǎn)，企業(yè)成本壓力明顯緩解
從營收與營業(yè)成本增速差看，1-5月份，工業(yè)企業(yè)名義營收與營業(yè)成本增速差為-0.6%，雖仍為負值但較1-4月提高了0.2個百分點，表明5月份企業(yè)成本端的壓力明顯緩解，沒有繼續(xù)大幅上升（見圖2）。進一步剔除價格因素，觀察工業(yè)企業(yè)實際營收與營業(yè)成本增速差，發(fā)現(xiàn)1-5月份該差額為-1.1%，與1-4月持平，反映出企業(yè)實際的盈利壓力猶存（見圖3）。
從百元營收成本看，每百元營收中成本和費用亦均明顯下降。如1-5月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為84.77元，較1-4月減少0.14元，同比增幅也由上期的0.53元降至0.41元；每百元營業(yè)收入中的費用為9.05元，較1-4月減少0.18元，同比增幅由上期的0.5元降至0.41元。
企業(yè)成本壓力緩解是多方面力量共同作用的結(jié)果：一是前期減稅降費、加大金融扶持政策效果顯現(xiàn)，企業(yè)融資成本與各項費用均大幅減少，導(dǎo)致成本端的壓力得到有效緩解；二是5月份國內(nèi)需求出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，帶動企業(yè)銷售加快，生產(chǎn)經(jīng)營效率改善，企業(yè)單位成本出現(xiàn)下降；三是企業(yè)自身調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，壓降非必要支出，控費能力有所提升。
（二）疫情沖擊下總需求偏弱，工業(yè)產(chǎn)銷恢復(fù)速度有所放緩
疫后復(fù)工復(fù)產(chǎn)深入推進，但居民收入下降、企業(yè)新訂單不足，工業(yè)企業(yè)銷售增速已有所放緩，如5月份，工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入增速較4月份還回落了3.7個百分點。此外，工業(yè)生產(chǎn)改善也有所乏力，如5月份工業(yè)增加值為4.4%，環(huán)比僅小幅提高0.5個百分點，與4月環(huán)比提高5個百分點相比，改善幅度已大幅減弱，
我們認為，工業(yè)產(chǎn)銷恢復(fù)均迎來瓶頸期，背后最主要的原因是總需求不足，政府工作報告明確了今年財政刺激規(guī)模高達8.51萬億元，未來受益財政加快發(fā)力，國內(nèi)基建等投資需求有望明顯改善，但海外疫情形勢不容樂觀，外需依舊堪憂，疊加國內(nèi)消費和制造業(yè)投資恢復(fù)偏慢，需求偏弱對企業(yè)利潤的拖累或持續(xù)存在。
（三）大宗商品價格低迷影響仍在，工業(yè)品價格降幅繼續(xù)擴大
1-5月份，國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價格指數(shù)分別同比下降1.7%、2.7%（見圖4），降幅較1-4月分別擴大0.5、0.6個百分點。從歷史經(jīng)驗看，PPI尤其是生產(chǎn)資料PPI與工業(yè)企業(yè)利潤增速具有很強的同步性，因此價格降幅擴大對利潤的拖累仍不容忽視。
工業(yè)品價格下降反映出國內(nèi)需求依舊疲弱，恢復(fù)力度仍弱于生產(chǎn)，此外國際大宗商品價格波動對國內(nèi)PPI的傳導(dǎo)通常存在1-2個月的時滯，5月份國際大宗商品價格的回升也尚未完全反映在PPI上。與產(chǎn)銷的情況一致，隨著國內(nèi)財政刺激加快發(fā)力，未來數(shù)月PPI降幅有望逐步收窄，但全球疫情大流行下，國內(nèi)外總需求萎縮難以避免，國際原油和大宗商品價格或繼續(xù)低位震蕩，將持續(xù)對PPI價格形成制約。
二、高技術(shù)行業(yè)成利潤回升主推力，新舊動能轉(zhuǎn)換加速
從三大門類看，制造業(yè)利潤改善依舊是最大貢獻因素。如1-5月份，制造業(yè)利潤同比下降16.6%，降幅比1-4月收窄10.2個百分點，收窄幅度高于全部規(guī)上工業(yè)企業(yè)2.1個百分點；此外電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤繼續(xù)修復(fù)，降幅較1-4月收窄7.6個百分點；但受大宗商品價格低迷拖累，礦業(yè)利潤同比下降43.6%，降幅較1-4月擴大8.4個百分點（見圖5）；
?從制造業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，高技術(shù)和高耗能行業(yè)成為推動利潤回升的兩大主力，但高技術(shù)利潤修復(fù)更快，穩(wěn)增長不改調(diào)結(jié)構(gòu)大趨勢。
如利潤增速上，我們統(tǒng)計的高技術(shù)制造業(yè)與高耗能制造業(yè)均有所提高，1-5月份兩者增速分別為10.2%、-49.5%，較1-4月分別提高12.9和2.7個百分點（見圖6），但前者增速要大幅高于后者，疫后國內(nèi)新動能恢復(fù)更快格局未變。具體看，高技術(shù)制造業(yè)利潤恢復(fù)更快，主要源于計算機通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)利潤大幅增長，如其1-5月份增速已高達34.7%，較1-4月提升近20個百分點（見圖7）；高耗能制造業(yè)利潤降幅收窄，則主要源于石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品和非金屬礦物制品業(yè)利潤修復(fù)的推動（見圖8）。
如利潤占比上，高技術(shù)制造業(yè)與高耗能制造業(yè)利潤在工業(yè)中的比重同步提高，1-5月兩者占比分別為18.0%和15.3%，較1-4月分別提高0.6和2.7個百分點（見圖6），表明兩者的貢獻要明顯高于其他行業(yè)，成為推動工業(yè)利潤回升的主力。同時，高技術(shù)制造業(yè)占比已連續(xù)三個月高于高耗能制造業(yè)，表明國內(nèi)新動能的力量不斷增強。
上述數(shù)據(jù)表明，在應(yīng)對疫情沖擊的逆周期調(diào)節(jié)過程中，政策兼顧了短期穩(wěn)增長和中長期調(diào)結(jié)構(gòu)問題，國內(nèi)結(jié)構(gòu)升級的大趨勢未變。正如2020年政府工作報告提到，困難挑戰(zhàn)越大，越要深化改革，激發(fā)內(nèi)生發(fā)展動力，推動制造業(yè)升級和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，預(yù)計疫后國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級大概率步入加速期，但為對沖疫情影響，短期高耗能行業(yè)利潤占比回升亦難以避免。
三、政策扶持效果顯現(xiàn)，私企外企資本開支明顯回升
5月末，受益逆周期政策力度加大，企業(yè)信貸擴張?zhí)崴伲I(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率由上月的56.8%提高至56.9%。其中，國企、私企和外企資產(chǎn)負債率分別為58.0%、58.6%和53.5%，較4月末分別提高0.1、0.3和0.2個百分點，加杠桿速度均有所加快（見圖9）。
但具體從資產(chǎn)和負債的增速變化看，私企和外企屬于主動加杠桿，且步伐明顯加快，國企則屬于被動加杠桿，資本開支仍在放緩。如受益于國家加大穩(wěn)企業(yè)穩(wěn)就業(yè)的金融扶持力度，強調(diào)貨幣政策直達實體經(jīng)濟并向中小微企業(yè)傾斜，4月末私企資產(chǎn)與負債增速均已升至9%以上，且分別較上月還提高0.1和0.5個百分點（見圖10）；同時國家多措并舉、擴大開放穩(wěn)外資穩(wěn)外貿(mào)，4月末外企資產(chǎn)與負債增速均大幅提高，分別較上月增加1.0和2.4個百分點（見圖11）。相比之下，受國際大宗商品價格低迷拖累，國企投資意愿依舊偏弱，4月國企資產(chǎn)增速仍在下降，但同樣受逆周期政策力度加大影響，其負債增速有所提高，導(dǎo)致資產(chǎn)負債率反而上升較多（見圖12）。
往后看，全球總需求偏弱、海外不確定不穩(wěn)定因素增多，私企和外資擴投資意愿有待觀察，且國內(nèi)寬貨幣邊際放緩，或?qū)е聝烧呒痈軛U速度大概率減慢；但隨著一系列重大工程項目加快推進，基建投資加快回升，預(yù)計國企資本開支將趨于改善。
四、企業(yè)由“被動補庫存”轉(zhuǎn)向“主動去庫存”
1-5月份，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比增長9.0%，較1-4月降低1.6個百分點，較去年同期提高6.5個百分點（見圖13）。工業(yè)庫存繼續(xù)環(huán)比下降：一是前期庫存被動大幅增加后，企業(yè)去庫存意愿強烈，通過逐漸放緩生產(chǎn)節(jié)奏、減少原材料購買，降低了庫存積壓，如5月份制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)和采購量指數(shù)，分別較上月下降0.5和1.2個百分點。二是前期的消費刺激政策效果顯現(xiàn)，疊加企業(yè)打折促銷力度加大，5月國內(nèi)需求出現(xiàn)較大改善，推動企業(yè)銷售狀況好轉(zhuǎn)，產(chǎn)成品庫存下降。
往后看，在政府工作報告明確了全年“六保”目標和財政刺激禮包后，預(yù)計未來國內(nèi)擴內(nèi)需政策效果將加速顯效，但全球疫情和經(jīng)濟不確定性加劇，將對制造業(yè)形成明顯拖累，企業(yè)消化庫存仍需要一定時間，去庫存周期或偏長。
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