匯率波動在短期受到市場情緒影響，在長期則受制于并反映經濟基本面。
本刊特約作者 溫嫻／文
5月28日，第十三屆全國人大三次會議審議通過《關于建立健全香港特別行政區維護國家安全的法律制度和執行機制決定》。該法案從國家層面建立健全香港特別行政區維護國家安全的法律制度和執行機制，授權全國人大常委會就建立健全香港特別行政區維護國家安全的法律制度和執行機制制定相關法律,主要針對四類行為：分裂國家、顛覆國家政權、組織實施恐怖活動等嚴重危害國家安全的行為，以及外國和境外勢力干預香港特別行政區事務的活動。
從港幣匯率市場反應來看，港幣即期及遠期匯率對此反應均表現得波瀾不驚，而在5月22日，港幣遠期匯率出現了罕見高波動的極端情況。時隔一周，隨著涉港立法決定的公布，港幣走勢與一周前形成了鮮明對比。市場的反應印證了對香港有能力保持金融穩定的信心。
從歷史看，香港實行聯系匯率制度是因為其定位于國際金融中心，要吸引國際投資者，就需要維護國際資本對香港金融體系的投資信心。展望未來，筆者預計中美關系曲折反復，雙方關系完全破裂的可能性不高，港版國安法推進時有阻力，香港形勢陰晴不定可能會導致出現不利于港幣匯率的短期擾動情況，不過，各方也有必要做好應對極端情況的預案。從更長的時間來看，人民幣國際化的程度還將繼續提升，內地和香港之間的聯系也將會越來越緊密。這些經濟基本面的變化可能也會成為港幣匯率制度的影響因素。
近期港幣走勢
5月28日，美元對港幣即期匯率收盤報7.7526，較開盤價7.7544下跌18pips；1年期遠期匯率當日下跌58pips收于7.8155，市場并未由于涉港法案表決通過而出現大幅波動，港幣不跌反而小幅走升，表現相當鎮靜，與一周前的情況大相徑庭。一周前的5月22日，美元對港幣1年期遠期匯率從7.7740躍升至7.82上方，上漲近500pips，漲幅0.6%；美元對港幣1年期掉期點從400pips漲至近800pips，創四年新高。與此同時，港幣期權波動率也攀升，美元對港幣1年期波動率從1.1%上漲至1.75%。港幣即期匯率也走貶，美元對港幣即期匯率從接近7.75的強方保證位上漲至7.7560附近。
雖然乍一看，港幣變動幅度不及其他高波動高風險資產，但是，由于港幣匯率為盯住美元的聯系匯率制度，平時波動較低。香港的聯系匯率制度采用區間調控的方式，即美元對港幣的正常浮動區間為7.75-7.85，7.75為強方兌換保證，7.85為弱方兌換保證。當美元對港幣匯率在7.75至7.85之間屬于正常波動，如果港幣升值幅度過大，美元對港幣匯率低于7.75，香港金管局會賣出港幣買入美元；當港幣貶值幅度過大，美元對港幣匯率高于7.85時，香港金管局則會買入港幣賣出美元。通過這種方式，使得港幣匯率保持在相對穩定的區間。
2020年以來，港幣匯率1個月期實際年化波動率僅1%以下，2018年以來日均隔夜變動幅度僅30pips。美元對港幣1年期遠期匯率2020年以來的1個月期實際年化波動率在1.2%以下，2018年以來日均隔夜變動幅度約29pips，而5月22日的單日波動近500pips，漲幅0.6%（圖1）。可見，對于港幣來講，5月22日的變動屬于較為少見的高波動事件了。
5月22日港幣匯率異動
5月22日，全國人大會議審議《關于建立健全香港特別行政區維護國家安全的法律制度和執行機制決定（草案）》議案，市場解讀該議案顯示了中國政府在香港問題上的強硬立場，在涉及捍衛主權和國家安全等原則時，中央政府將絕不允許對底線的碰觸。消息一出，市場對于香港局勢的擔憂升溫：受新冠疫情影響而潛伏的動亂活動可能卷土重來，香港可能出現大規模資本外流、美國可能插足取消香港經貿優惠待遇等。反映在金融市場上，交易者通過遠期、期權市場押注港幣貶值，遠期買入美元，賣出港幣，從而出現了美元對港幣遠期匯率上漲的情況；同時，伴隨著不確定性上升，交易者買入港幣期權，港幣期權波動率亦出現明顯攀升。
遠期、期權是做空者常用的工具，通過賣出港幣遠期或者買入港幣看跌方向期權等實施做空，再加上遠期、期權的杠桿性，做空者可以以小搏大，以較低的成本達到做空港幣的目的，并且能迅速刺激市場情緒，甚至能起到放大恐慌的作用。亞洲金融危機爆發之前，索羅斯的主要做空手段就是遠期。索羅斯在其著作《開放社會》中提到，“1997年年初，我們就開始做空泰銖和馬來西亞林吉特，期限從6個月到1年不等，方法是許諾將來按照某一價格賣出泰銖和林吉特，雖然我們現在手頭沒有這些貨幣。”
根據《中華人民共和國香港特別行政區基本法》第二十三條規定，“香港特別行政區應自行立法禁止任何叛國、分裂國家、煽動叛亂、顛覆中央人民政府及竊取國家機密的行為，禁止外國的政治性組織或團體在香港特別行政區進行政治活動，禁止香港特別行政區的政治性組織或團體與外國的政治性組織或團體建立聯系。”但是，由于多方面的原因，香港遲遲未能按照《香港基本法》第二十三條規定立法，也導致了2019年以來香港政府未能有法可依地處理混雜在示威抗議活動中危害國家安全以及香港穩定的行為。此次授權全國人大常委會從國家層面立法，將從法律上填補《香港基本法》亟待完善的地方，有助于遏制嚴重危害國家安全的行為和活動。
本次涉港法案基于《憲法》和《香港基本法》的精神，尊重香港的憲制基礎，在《香港基本法》的框架內實行。根據《香港基本法》第十八條規定，“全國性法律除列于本法附件三者外，不在香港特別行政區實施。凡列于本法附件三之法律，由香港特別行政區在當地公布或立法實施。全國人民代表大會常務委員會在征詢其所屬的香港特別行政區基本法委員會和香港特別行政區政府的意見后，可對列于本法附件三的法律作出增減，任何列入附件三的法律，限于有關國防、外交和其他按本法規定不屬于香港特別行政區自治范圍的法律。全國人民代表大會常務委員會決定宣布戰爭狀態或因香港特別行政區內發生香港特別行政區政府不能控制的危及國家統一或安全的動亂而決定香港特別行政區進入緊急狀態，中央人民政府可發布命令將有關全國性法律在香港特別行政區實施。”法案明確了全國人大常委會相關法律在香港特別行政區實施的方式，即將相關法律列入《香港基本法》附件三，由香港特別行政區在當地公布實施。
港幣即期匯率跌幅小于遠期的原因
相比于遠期，5月22日港幣即期匯率的貶值幅度較為克制。5月22日美元對港幣即期匯率從接近7.75的強方兌換保證位上漲至7.7560附近，上漲60pips，而美元對港幣1年期遠期上漲近500pips。究其原因，一是目前尚在健全法律制度和執法機制階段，具體法律的制定、執法細節的確認以及法律的落地實行尚需時日，不確定性的影響可能在未來一段時間后更為凸顯，因此交易者更多通過具備期限因子的工具，比如遠期、期權押注港幣貶值。另一方面，自3月下旬以來，港幣即期匯率一直徘徊于強方兌換保證位7.75附近，并屢次觸及7.75。
新冠疫情以來，美元利率快速下跌，利差交易推升港幣購買需求（圖2）。另外受香港局勢動蕩以及新冠疫情影響，香港股市以及其他資產價格已經大幅走低，押注香港資產觸底反彈的抄底資金也推升港幣匯率，4月香港外匯儲備資產回升印證了這一情況（圖3）。至少目前看來，港幣走強的邏輯并未發生根本變化，因此，即期做空港幣面臨較大風險，交易者更傾向于押注未來，通過遠期、期權等表達做空港幣的觀點。
套息交易推升美元對港幣掉期點
遠期匯率等于即期匯率加上掉期點。遠期匯率上漲幅度明顯大于即期，意味著掉期點的變動幅度較為顯著。5月22日，美元對港幣1年期掉期點從400pips上漲至近800pips，漲幅約400pips。
根據利率平價原理，掉期點反映兩個幣種之間的利差，美元對港幣的掉期點上漲，反映了港幣對美元的利差走闊，港幣隱含利率上漲，港幣流動性相對于美元收緊。港幣流動性趨緊可以從兩個方面理解：一是在港幣貶值預期下，借入港幣在即期市場做空的需求增多，使得港幣流動性變緊；二是賣出港幣買入美元需求增多，外匯占款相應減少，導致港幣流動性抽緊；而如果是在港幣升值預期下，賣出美元買入港幣需求增多，外匯占款增多，港幣的流動性也更為充裕。
實際上，3月中旬以來，美元利率快速下跌，港幣與美元的利差擴大，推動美元對港幣的掉期點處于上漲走勢。由于疫情原因，美聯儲持續放水，導致美元利率下降，而香港雖然也受到疫情的影響，港幣利率下降幅度較小，套息交易近端賣出美元買入港幣，遠端買入美元賣出港幣，推升掉期點走高。
港幣匯率5月末趨于穩定
5月28日，當人大表決通過涉港議案后，港幣匯率不跌反升，表現穩定。因為議案的通過在市場預期內，市場更關心后續變數的影響。實際上，市場凝神屏息等待的特朗普白宮記者會，并未如預期般強硬。雖然特朗普表示將采取行動，取消香港特別行政區作為中國內地其他地區之外一個單獨的海關和旅行地區的優惠待遇，但是具體步驟尚未宣布，如何實施也不明朗。美國國會于1992年通過《美國-香港政策法》，美國國務院需每年向國會提交報告，依香港的自治情況來決定會否繼續香給予港特殊待遇。所謂的“特殊待遇”主要包括：視香港為獨立關稅區、可設立雙邊關系、美元與港幣自由兌換、簽證審批待遇等。對美國自身而言，撤銷香港的特殊待遇可謂損人不利己，將對美國在香港經營的1300多家美國公司造成影響、損害美國的全球商業利益；另根據美國統計的數據，2019年，香港是美國雙邊貨物貿易順差的最大來源地，美國對港的貿易順差為261億美元。即便美國采取具體措施取消香港的特殊待遇，鑒于對美貿易在香港的整體對外貿易中占比較低，以及香港金融系統的相對穩健，再加上祖國的支持，香港應對挑戰應該問題不大。香港財政司司長在接受《環球時報》采訪中說：“每年在香港本土生產并出口到美國市場銷售的貨物只占香港本地制造業的2%不到，價值僅有37億港幣，占香港總出口量不到0.1%。”
市場的反應印證了對香港的信心。6月5日，因港幣匯率觸及強方兌換保證，香港金管局兩次在市場賣出共48.52億港幣，買入等值美元。而此前4月21日至28日，港幣匯率六次觸及強方兌換保證，香港金管局六次入市干預，買入美元的同時向市場注入約207億港幣的流動性。
中美關系與港幣匯率推演
根據中美關系的不同演化，分析三種不同情境下的港幣匯率走勢。
情景一：中美關系緩和，港版國安法順利施行，香港問題溫和妥善解決。
這種情況下，香港作為國際金融中心的地位將得到有力鞏固，投資者重拾信心，國際資本持續流入，對香港的經濟復蘇、資產價格以及幣值都是利好。預計港幣匯率將表現強勢，逼近強方兌換保證位。
情景二：維持現狀，中美關系曲折反復，港版國安法推進但時有阻力，香港形勢陰晴不定。
情景二下，可能會出現不利于港幣匯率的短期擾動情況。在后續具體立法、確定執法細節以及落實執法環節等關鍵時點出現波動。但總體來看，對于港幣即期匯率來說，支持港幣走強的基本邏輯未發生根本改變，美元港幣利差仍在，香港資產目前的價格對于很多價值投資者是具備吸引力的，再加上臨近港股分紅之際，股息購匯產生的港幣需求可能會對港幣形成支撐；此外，中概股轉回香港資本市場上市，對港幣匯率也是利好。港幣掉期方面，港幣和美元利差亦將對港幣掉期點形成支撐，不過，港幣1年期價格7.82離7.85的弱方保證位僅有300pips，上行空間也較為有限，預計港幣掉期點將維持高位震蕩。
情景三：中美關系惡化，香港局勢惡化
這種情況將對港幣的幣值穩定帶來巨大沖擊。2019年7月至10月，香港暴亂嚴重的時候，港幣即期匯率曾經一度接近弱方保證位。若局勢再度惡化甚至愈發嚴重，資本外流加上做空壓力，港幣可能出現大幅貶值，并不排除放棄聯系匯率制度的可能。
香港從1983年起開始實施聯系匯率制度。實行聯系匯率制度，是因為香港的定位是國際金融中心，要吸引國際投資者，維護國際資本對香港的投資信心，香港選擇了保持港幣匯率相對穩定的聯系匯率制度；選擇港幣掛鉤美元，是因為美元是國際貿易與金融交易中最常用的貨幣，美國和以美元計價結算的金融市場無論在深度、廣度及流通性方面都是全球之冠，換句話說，美元是被國際投資者所接受的硬通貨。根據不可能三角理論，資本自由流動、浮動匯率制度，獨立的貨幣政策三者不能兼得，香港犧牲了獨立的貨幣政策以支撐其他兩角。但是若中美關系惡化，香港局勢惡化，國際資本爭相流出，香港金管局需要不斷地放出美元買入港幣，對金管局的外匯儲備將有巨大的消耗。雖然香港特區政府有4400億美元外匯儲備，中國中央政府更有3萬億美元外匯儲備，但當恐慌來臨并不斷自我實現放大時，外匯儲備將會面臨加速并且巨大的消耗壓力，資產價格大幅下跌，經濟陷于嚴重通縮，導致經濟衰退甚至崩盤，類似的情況在亞洲金融危機、拉美貨幣危機中均出現過。選擇放棄聯系匯率制度，讓港幣貶值釋放壓力，或者采用資本管制的手法，限制資本流出或限制貨幣兌換，在極端情況下可能是更為有效的保護方式。
筆者認為，情景二出現的可能性較高，中美關系的發展很難一團和氣，但是兩國的主要矛盾目前還是在國內，雙方關系完全破裂的可能性不高，因此香港局勢也大概率會維持小打小鬧的局面。但也要做好情景三出現的準備和預案。從長遠來看，港幣不再掛鉤美元而是掛鉤人民幣將是大勢所趨，香港是中國不可分割的一部分，不管是港版國安法的推進，還是經濟文化社會交往等其他各方面，內地和香港之間的聯系將會越來越緊密；而人民幣本身，也將在國際化的道路上不斷前進。
（作者就職于中國建設銀行(601939,股吧)，本文僅代表作者個人觀點）
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