弱復蘇，強改革，看結構
2020年中期宏觀策略展望
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文?伍超明宏觀團隊
伍超明（財信研究院副院長）?胡文艷? 李沫? 陳然
摘要?
>> 全球經濟：行走在鋼絲繩上的“U”型復蘇。全球“戰疫”已持續近兩個季度，雖然許多國家取得進展，但全球層面疫情仍在加速蔓延，巴西、印度等新興經濟體“新震中”正在形成，美國等老疫情中心面臨經濟重啟過程中第二波爆發風險，全球疫情遠未結束，“戰疫”陷入持久戰概率增加。受疫情這一最大不確定性因素影響，預計全球經濟復蘇更為緩慢且充滿不確定性，疫情造成的產出缺口將永久性消失，呈“U”型復蘇之路。此外，疫情中長期影響更為深遠，要避免“大封鎖”下的“大分裂”，警惕新興經濟體經濟風險向財政風險和金融風險轉化，防范債務危機的發生。
>> 中國經濟：投資引領下的經濟復蘇之路。一是基建引領、房地產相隨、結構優化，投資拉動經濟復蘇的格局正在形成。其中，基建投資受益于財政發力和項目儲備充足，全年有望實現18%左右的增長；房地產投資在“三穩”政策、全球寬貨幣環境和行業自身周期力量的作用下，增速有望繼續提高，但低于去年水平；制造業投資降幅在國內外需求修復和政策扶持下將繼續收窄，但企業盈利恢復偏慢和高庫存對企業投資意愿形成制約，制造業大幅改善空間有限，但在外有壓力、內有動力、強力改革的大背景下，我國結構調整成效顯現，新舊動能轉換提速。二是下半年消費繼續回升，但全年社零轉正壓力較大。在“六保”+“六穩”刺激政策護航下，消費環比回升無懸念，但疫情未退、居民收入承壓，特別是低收入群體增收困難，消費回升力度或低于預期。三是外需沖擊或延遲顯現，但全年貿易不宜過度悲觀，預計全年出口降幅在10%以內。年初以來出口在多因素共同影響下保持了韌性，隨著疫情的全球蔓延和反復性，二季度外需嚴重萎縮，其對我國出口沖擊或有延遲性影響；但當前全球經濟和社會活動正加速重啟，占出口比重九成以上的制造業受疫情影響相對較輕，因此對全年外貿的影響也不宜過度悲觀。綜上，預計GDP增速二季度當季轉正，全年增長2.5%左右。
>> 通脹：CPI繼續回落，PPI降幅收窄。預計下半年CPI將繼續回落，全年約增長2.5%：一是CPI翹尾因素將逐月回落，對CPI的支撐減弱；二是豬周期已步入下半場，未來將主導CPI下行；三是居民消費需求修復偏慢，非食品價格上漲動能不強。預計下半年PPI降幅將逐步收窄，但年內轉正概率較低，全年約增長-2.0%：一是基建和房地產需求釋放將對國內工業品價格形成一定支撐；二是全球經濟最差時期已過，國際大宗商品價格已見底，但疫情的不確定性將對需求持續形成制約，大宗商品價格缺乏大幅上漲的基礎。
>> 政策：寬貨幣細水長流，寬財政空間充足。“六保”總目標下，今年政策的邏輯屬于對沖模式而非經濟增長刺激模式，隨著國內疫情與經濟向好發展，階段性政策將適時退出，逐步回歸常態。貨幣方面，上半年貨幣政策集中發力，信貸社融投放規模占全年額度偏高，結構性和直達實體經濟工具進入消化期，同時市場資金空轉、房價升溫等金融風險顯現，預計貨幣政策進入觀察期，下半年寬松節奏將明顯放緩，降準、降息操作均更趨謹慎，推出時點或后移。財政方面，疫后百業待復興，但總需求萎縮明顯制約企業投資意愿，財政須加足馬力。經測算，財政赤字與調入資金雙擴容，財政支出資金來源有保障，預計6-12月預算赤字、調入資金及使用結轉結余額度高達5.5萬億元，財政發力空間充足，下半年財政支出規模或明顯提速，財政聚焦“兩新一重”擴投資亦值得期待。
>> 大類資產配置：關注修復機會。下半年，預計流動性最寬松階段已過，全球經濟“U”型弱復蘇，同時疫后貿易沖突、信用違約、海外股市波動、疫情第二波等不確定性風險增加，我們認為大類資本配置應更多關注修復機會而非全面進攻。具體到配置上，下半年黃金、債券仍有配置價值，可考慮尋找合適買點；A股短期有近憂，建議尋找結構性修復機會，如短期關注基建發力和可選消費改善，中長期看好新基建、民生改善等主線，如5G、醫藥板塊等。
正文
一、全球經濟：行走在鋼絲繩上的U型復蘇
（一）全球戰“疫”陷入持久戰概率增加
自3月11日世衛組織（WHO）宣布新冠肺炎疫情構成全球大流行（pandemic）以來，三個多月的時間過去了，全球疫情仍在蔓延。截止6月30日，全球累計確診病例超過1000萬例，死亡病例超過50萬例。年初以來的全球“戰疫”，雖然取得了顯著成效，如中國和部分歐洲國家新增確診病例快速下降，疫情趨于穩定，但越來越多的跡象表明，在疫苗批量生產全面上市之前，全球疫情拐點遠未到來，“戰疫”陷入持久戰的概率明顯增加。
一是全球疫情“新震中”仍在形成。3月份以來處于疫情中心的歐洲和東亞國家，疫情防控成效明顯，二季度陸續已過峰值進入平緩期，累計確診病例與總人口的比重基本沒有提高（見圖1），表明新增確診病例沒有增加或增加很少。但是，3月份以來同樣處于疫情中心的美國，目前其國內累計確診病例與總人口比重仍處于上升階段，經濟重新開放后新增確診病例再次爬升；與此同時，拉美地區的巴西、智利、秘魯、阿根廷、墨西哥，非洲的南非、埃及，以及南亞地區的印度等國，正在成為疫情的“新震中”，其國內累計確診病例與總人口比重快速提高（見圖1）。在新老疫情中心疊加影響下，全球每增加100萬例確診病例數所需時間，正在不斷刷新紀錄，由4月份之前的74天，縮短至5月份11天和6月份的6天（見圖2）。
二是疫情面臨第二波爆發的風險。全球“戰疫”下的大封鎖，使各國經濟不堪重負，當前全球各國和地區陷入挽救生命和挽救經濟的兩難抉擇中。部分疫情峰值已過的國家和地區，加快了經濟重新開放的進程，復工復產復商復學等陸續啟動，行走在經濟復蘇和面臨疫情再次爆發的鋼絲繩上。以往疫情經驗表明，由于病毒存在變異的可能性，疫情在經歷一個高潮后消退，幾個月后有可能卷土重來，如一個世紀前的西班牙大流感，第一波疫情在1918年初席卷美國，1918年9月的第二波疫情影響程度要大得多，第三波疫情則一直持續到1920年。近期世衛組織（WHO）和國際貨幣基金組織（IMF）等國際組織也提示了經濟復活過程中疫情再次爆發的風險。因此，疫苗似乎是目前“最好的出路”，在疫苗批量上市之前，全球“戰疫”持久戰變得越來越難以避免。
（二）預計全球經濟呈“U”型復蘇
疫情對全球經濟影響嚴重，“地球村”大封鎖下人流、物流受限，消費、服務產出顯著下降，全球貿易萎縮，全球經濟出現同步、深度衰退。6月份IMF在最新的全球展望報告中指出，“2020年第一和第二季度經濟活動在封鎖期間受到的沖擊比預期更大，產生了更嚴重的‘創傷’（對供給潛力的破壞）；以及生存下來的企業加強必要的工作場所安全和衛生措施，對生產率造成打擊”，IMF繼續下調全年全球經濟增長預期，將GDP增速由4月份的-3.0%下調1.9個百分點至-4.9%，并指出“疫情發展的根本不確定性是影響經濟前景的主要因素，妨礙對風險平衡狀況做出判斷”“預計復蘇將比之前預測的更為緩慢”，下調了主要發達經濟體全年GDP增速預期（見圖4）。
但從經濟發展的邊際變化看，隨著疫情防控的采取和疫后經濟活動的重啟，疫情對全球前幾大經濟體影響最重的階段正在過去。如制造業采購經理人指數（PMI）的最低點，中國出現在3月份，歐元區、美國則在4月份，隨后數月開始回升（服務業PMI走勢也呈同樣走勢）（見圖3）。雖然美歐經濟體PMI指數仍處于榮枯線以下，經濟活動繼續處于收縮區間，還在逐月變差，但變差的程度在逐月減弱，意味著疫情沖擊對經濟影響的最重階段或許正在過去。部分國家重啟社會和經濟后，消費和服務業需求有望激活，復蘇進程加快，但復蘇程度取決于疫情發展。因此，疫情始終是影響和限制經濟復蘇的“攔路虎”，未來經濟依舊嚴峻復雜，是行走在鋼絲繩上的復蘇，充滿了不確定性。
對于未來經濟復蘇軌跡的預測，目前市場分歧較大，大致有三種判斷，即“V”型、“U”型和“L”型。在確定到底是哪種形狀復蘇之前，有必要理解各種形狀復蘇的具體內涵，不要根據“V”、“U”和“L”的表面形狀去作出簡單判斷。
所謂“V”型復蘇，從經濟規模看，就是經歷疫情短暫沖擊后，GDP水平出現一個缺口，但由于隨后復蘇力度大，不僅把這個產出缺口補上了，還使GDP規模重新回到了疫情發生之前的趨勢線上；從經濟增速看，疫情發生后GDP增速大幅低于往年平均增速水平，出現一個跳空負缺口，但疫后復蘇反彈有力，經濟增速水平大幅超過往年平均增速水平，出現一個跳空正缺口，接下來增速又逐步恢復到往年平均增速水平。與此對應，“U”型復蘇就是產出缺口永久性的消失，經濟沒有恢復到趨勢線上，而是低于趨勢線并與原有趨勢線平行發展；經濟增速也只是小幅超過或回彈到往年均速水平。“L”型復蘇，不僅疫情造成的產出缺口永久性消失，而且由于疫后經濟增速水平低于往年均速，導致經濟規模長期偏離趨勢線發展。
那么這次疫情沖擊，全球經濟將出現何種形狀的復蘇？根據近期IMF、聯合國、世界銀行和OECD的最新預測（見圖4），結果都一致性地表明，這次復蘇將大概率是“U”型（見圖5-6）。與2008年全球金融危機類似，GDP規模缺口可能將永久性地失去，疫后經濟增長的新趨勢線與原有趨勢線平行發展。但與2008年危機相比，這次危機期間經濟的衰退程度更深，反彈力度由于疫情發展的極大不確定性，大概率不及2008年危機（見圖6），這也是市場上有觀點認為經濟會出現“L”型復蘇的原因。
（三）疫情中長期影響深遠，避免“大封鎖”下的“大分裂”
這次疫情的影響不僅僅停留于經濟增長層面，中長期影響更為深遠，將波及到全球金融穩定、逆全球化、全球多邊合作和治理體系重構加速等領域。
一是新興市場國家面臨經濟與金融的雙重沖擊，經濟風險向財政風險、金融風險轉化，陷入債務危機風險增加。
根據6月份IMF預測，新興市場和發展中經濟體（不包括中國在內）2020-2021年增長預測的下調幅度（3.6個百分點）超過了發達經濟體（1.8個百分點）。全球疫情對新興市場國家經濟的巨大意外沖擊，使那些已經背負高額外債、依賴大宗商品和旅游收入的發展中國家，面臨巨額財政赤字和高水平公共債務難以為繼的風險，爆發債務危機的概率增加。
背后的深層次原因，在于疫情沖擊下新興市場國家債務償付能力減弱，但融資需求大增，財政風險急劇提高。在債務償付能力方面，與2008-2009年全球金融危機期間相比，許多新興市場國家在此次疫情中的應對能力不但沒有提高，反而在減弱。如2016-2019年發展中國家GDP年平均增長率為4%，遠低于2005-2008年6.8%的增長率；其中依賴大宗商品的發展中國家，2016-2019年平均增長率僅為0.6%，而2005-2008年為5.7%。但在應對疫情防控下，外部融資需求方面要大得多，因為2019年大多數發展中國家經常賬戶赤字和政府債務在GDP中的比重，都要高于2008年（見圖7），疫情防控導致財政支出增加，使得這些國家外部籌資需求將大幅提高。收支不平衡的急速惡化，使債務危機風險再次出現。6月份IMF在《全球金融穩定報告》中指出，部分新興和前沿市場經濟體正面臨著再融資風險，一些國家已難以進入市場融資。
二是導致逆全球化加速的根源性動因得到進一步強化。逆全球化之所以產生，主要原因在于全球化發展過程中出現工作機會減少、全球收入不平等加劇，導致貿易保護主義、單邊主義、民粹主義等的興起。這次疫情對全球經濟影響深遠，可能導致逆全球化的根源進一步強化。根據IMF和世界銀行預計，經濟規模的恢復大概率需要2-3年的時間。期間將導致失業率攀升，工作機會減少。發展中國家因失業保險和其他社會保障措施很少或根本沒有，導致貧富差距拉大；發達經濟體因過剩流動性追逐現有金融資產而出現資產價格快速上漲，造就更大的貧富鴻溝，為逆全球化提供了更多的土壤。此外，此次全球抗疫過程中美國等國的非合作行為，以及至少54個國家對醫療用品實施出口限制的舉措，也為全球化蒙上了陰影，可能使更多的人認為全球化只會帶來公共衛生災難，不能為意外沖擊提供緩沖，導致越來越多的國家退出全球化。
三是疫情加大加深了多邊合作和全球治理體系中的已有“裂縫”。與2008年全球金融危機中各國團結一致應對危機不同，在這次全球新冠肺炎疫情公共衛生危機的應對中，出現各種非合作抗疫、“甩鍋”輿情戰、美國加速“退群”、貿易戰等現象，原有全球治理體系中存在的問題和矛盾，疫情非但沒有把全球各國團結在一起予以解決，反而起到了催化劑和加速器效果。背后深層次的大背景和根源，在于全球大國經濟地位變遷過程中，全球治理秩序和體系需要重構。正如傅瑩（2020）指出的，“現任美國政府不僅缺乏對兩國在全球領域合作的政策支持和資源投入，而且力圖阻撓中國在國際事務中發揮影響力，把從多邊機構中排斥中國作用當作重要的外交目標。特朗普政府架空世界貿易組織，終止與世界衛生組織的合作，在世界知識產權組織、國際貨幣基金組織、世界銀行等機構中阻撓中方人選承擔關鍵領導職務。同時，與多國談判和簽署以‘零關稅、零壁壘、零補貼’為核心內容的新雙邊自貿協定，植入排斥中國的‘毒丸條款’。美方這一系列做法，對以聯合國為中心的國際治理和合作體系的破壞和干擾是比較大的，發展下去難免會影響到全球解決共同挑戰的意志和能力”。為此，6月份IMF也提出“應對疫情之外，政策制定者還必須開展合作，解決貿易和技術緊張局勢背后的經濟問題，并彌補基于規則的多邊貿易體系中的缺口”。
二、中國經濟：投資引領下的復蘇之路
（一）投資：基建地產將推動投資增速明顯回升
1、基建將迎來新一輪上漲周期
在經濟承壓、房住不炒和財政發力的疊加影響下，疫后基建投資增速回升速度和節奏明顯快于其他需求，如5月基建當月投資增速已經回升至10.9%，創2018年以來新高。在專項債放量、特別國債發行和赤字率提高等財政資金合力作用下，我們預計下半年基建投資將繼續回升，全年有望實現18%左右的增長。
一是疫后財政“放量”支撐基建，基建資金來源有保障。從量看，根據政府工作報告和后續政府官員表態，2020年投向基建領域的財政資金包括：中央預算內投資安排6000億元；專項債額度提高1.6萬億元至3.75萬億；特別國債7000億投向基建項目。上述三項財政資金合計超過5萬億元，將對基建投資形成強力支撐。從效率看，一方面，專項債投向基建的比例將明顯提高，如截止到6月17日，已發行的2.2萬億元新增專項債中，投向基建的比例約為83.4%，遠高于去年30%左右的水平（見圖8）。另一方面，專項債和特別國債都允許用作項目資本金，有利于帶動和激發國內貸款、民間資本等配套資金及時跟進。如根據財政部數據，一季度用于資本金的專項債券規模約1300億元，占發行額的12%左右。根據我們測算，如果上述財政新增資金全部用于今年基建投資支出（資金使用通常存在時滯），并考慮其對國內貸款的帶動作用，財政新增資金可以拉動全口徑基建投資增速增長17.6%左右。
二是各省重大基建項目儲備較為充足。根據各省發改委網站披露的重大項目建設計劃，目前有27個省市公布了2020年重大項目計劃投資額，年內重大項目合計計劃投資額高達10.4萬億元。同時從重大項目投向看，基礎設施類項目（交通、水利、能源、環保等）在全部重大項目中的比重在36.5%左右。若以項目數量比重來推算投資額，我們可以估算出2020年各省基建項目計劃投資額約3.8萬億元。假設2020年各省基建項目投資目標全部完成，預計可以帶動全口徑基建投資增長20%左右。
綜合看，2020年各省基建重大項目儲備較為充足，且項目資金保障程度提高。在前期政策和資金陸續落地實施后，年內基建投資增速大概率會呈加速提高走勢，形成基建引領、房地產投資相隨、投資拉動經濟復蘇的格局。
2、疫后房地產投資增速有望繼續提高，但低于去年水平
房地產投資受行業調控政策、貨幣資金來源、自身周期等影響較大，因此其波動有明顯的周期特征。從行業調控政策看，根據今年的政府工作報告，房地產市場仍將堅持“房住不炒”定位，各地方政府執行“穩地價、穩房價、穩預期”的“三穩”政策，預計政策面對房地產市場影響偏中性。在經濟下行壓力較大，房地產市場遭受疫情沖擊，“六穩”、“六保”任務需剛性完成的大背景下，“三穩”政策面將對房地產市場起到適當“托舉”以“穩”的目的，而不是一味地向下打壓，破壞房地產市場的“穩”，但也絕不會讓房地產市場再次“吹起”引發系統性風險的泡沫。
從貨幣環境和資金來源看，為對沖疫情沖擊影響，全球融資環境寬松，利率大幅下降，房企海外融資便利性提高，同時國內貨幣政策更加靈活適度，融資成本降低，房地產市場或多或少受益于整體寬松的貨幣環境。根據以往歷史經驗，房地產投資與資金成本和流動性充裕程度密切相關。因此，年內房地產投資大概率將繼續受到國內外流動性環境的滋潤。
從房地產市場自身的周期波動看，房地產銷售面積增速是新開工面積和投資增速的領先指標，其中銷售面積增速一般領先投資增速6-12個月左右（見圖10）。2020年2月份以來，銷售和新開工面積增速都見底反彈提高，房地產投資增速也提高至-03%（見圖11）。根據高頻數據顯示，4月份以來房地產市場銷售面積已接近或達到去年同期水平，5月份當月銷售面積增速由負轉正，達到9.7%。預計年內銷售改善趨勢仍將延續，預示隨后房地產投資增速的進一步回升，但全年增速將大概率低于去年9.9%的水平。
3、制造業短期改善空間依舊有限
疫后民營企業復工復產相對滯后，加之全球疫情“大封鎖”下出口萎縮對制造業需求形成拖累，當前制造業投資恢復情況明顯落后于基建和房地產投資，如1-5月份制造業投資累計同比下降14.8%，投資意愿依然較弱。從結構看，疫后高技術制造業投資增速持續高于整體制造業增速，制造業內部結構持續優化。如1-5月份高技術制造業累計同比增長2.7%，累計增速已經由負轉正。
展望下半年，預計在國內外需求修復、政策扶持下制造業投資降幅將繼續收窄。但考慮到企業投資擴張相對于利潤具有滯后性，以及高庫存對投資意愿的制約，其修復速度將較慢，年內大幅改善空間有限。但中美科技“脫鉤”將倒逼國內制造業轉型升級，疊加疫后政策“調結構”目標明確，高科技制造業投資景氣度有望延續，制造業內部結構將持續優化。
一是國內外需求的恢復將對制造業形成一定支撐。內需方面，下半年基建、地產投資增速都將環比改善，將帶動下游相關制造業企業的投資需求；消費需求也將漸進修復，其對制造業需求的拖累也將趨于減緩。外需方面，隨著各國抗疫封鎖措施的逐漸解封，歐美等經濟體已經陸續重啟經濟，全球貿易降幅將逐季收窄，但疫情反復和二次爆發的不確定仍較大，預計下半年出口增速降幅將緩慢收窄，對制造業形成一定支撐。
二是當前政策強調“直達”，制造業融資環境將趨于改善。政府工作報告明確“創新直達實體經濟的貨幣政策工具，務必推動企業便利獲得貸款，推動利率持續下行”，隨后央行再創兩大直達實體經濟的貨幣政策工具，支持中小微企業共渡難關，因此年內靈活適度的貨幣政策將向中小微企業傾斜，制造業企業資金來源有一定保障，將有利于制造業投資資金的穩定。
三是企業利潤持續負增長對制造業企業投資意愿形成制約。2019年以來，工業企業利潤已經陷入負增長，而2020年新冠肺炎疫情打斷了企業利潤的修復路徑，其增速出現斷崖式下跌。企業利潤水平直接影響企業當前的投資能力和未來的投資預期。歷史數據表明，工業企業利潤領先制造業投資1年左右（見圖12），疫后企業利潤恢復偏慢將對制造業的投資意愿形成長期制約。
四是制造業庫存已處于歷史高位，企業追加投資意愿不足。疫情沖擊下一季度制造業企業被動補庫存，如4月份制造業企業存貨和產成品庫存均處于歷史高位（見圖13）。制造業產品的終端需求即消費需求的修復是一個漸進的過程，制造業企業庫存去化或將有所延長，年內制造業企業在海外需求大幅萎縮的情況下，切換至主動補庫存周期的概率較低，導致企業擴大產能、追加投資的意愿不足。
（二）消費：下半年回升，但全年增速轉正壓力較大
1、三大因素制約消費恢復偏慢
疫后國內復工復產深入推進，但大家期待的“報復性”消費并未出現，如2020年1-5月社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）降幅仍在10%以上，5月當月社零增速為-2.8%，而同期工業增加值、服務業生產指數、固定資產投資均已悉數轉正。
國內消費復蘇偏慢，背后的制約因素主要有三：一是疫后居民擔憂情緒猶存，接觸型和聚集型消費短期難以全面恢復。如5月份社零中的餐飲收入同比下降仍近兩成，是主要拖累因素之一。二是疫情沖擊下居民收入下降，但債務利息等支出剛性，導致部分非必需消費支出被壓縮。如1-5月國內汽車、房地產相關可選品消費降幅均超過10%（見圖14），是商品零售消費疲軟的主要原因；此外，一季度全國居民人均消費支出增速，大幅低于同期居民人均可支配收入增速8.6個百分點，也表明疫后居民壓縮消費支出意愿較強。三是疫情對低收入群體沖擊更大，導致其消費復蘇偏慢。4-5月國內限額以下商品零售與限額以上商品零售（不含汽車）增速差，自2015以來首次轉負，且兩者差額5月較4月還有所擴大（見圖15），表明低收入群體消費修復動力明顯不足。根據今年兩會總理在答記者問上的發言，當前國內約有6億人月均收入在1000元左右，低收入群體基數大，對消費的拖累也較大，2019年限額以下商品零售在社零總額中的比重超過五成。
2、預計下半年消費持續回升，全年社零增速轉正壓力較大
根據統計局數據，社零消費可分為四大部分，即餐飲收入、汽車類消費、限額以上商品零售（不含汽車）和限額以下商品零售，2019年其各自占比如圖（見圖16）。展望下半年，在“六保”+“六穩”刺激政策護航下，預計上述四部分消費增速均有望回升，但疫情未退、居民收入承壓，特別是低收入群體增收困難，全年社零增速轉正有壓力。
一是汽車消費料錄得亮眼表現，但仍難以抵消餐飲收入下滑影響。汽車消費和餐飲收入在社零總額的比重均為10%左右，兩者的變化對社零影響較大（見圖16）。目前國家已出臺一攬子汽車消費刺激政策，后續大概率也還會有新政策推出，但國內汽車消費已步入存量時代，樂觀估計本輪政策刺激效果或介于2009年和2016年之間，簡單取兩者均值，2020年6-12月汽車消費增速有望達到20%左右（見圖17），全年約增長6%。相比之下，全球疫情拐點未現，餐飲消費回補困難，即使假定下半年餐飲收入增速可恢復至去年同期水平，預計2020年餐飲收入降幅仍在10%左右。綜合上述兩點，預計年內汽車消費改善幅度，仍不足以彌補餐飲收入降幅。
二是預計2020年限額以上商品零售（不含汽車）增速回升至零附近。商品零售按照消費屬性可分為必需品和可選品（見圖16）。根據歷史經驗，在受到事件性沖擊后，日常必需消費品會快速修復，但增速反彈至正常水平后趨于平穩（見圖18）；其他可選消費品（不含汽車）因居民收入下降，在受到沖擊后的一年內，增速恢復均要慢于社零、低于正常水平，僅房地產相關消費在政策刺激下恢復相對更快（見圖19）。假定最樂觀的情況下，即2020年6-12月上述各行業消費增速均可恢復至去年同期水平，測算出2020年限額以上商品零售（不含汽車）增速有望回升至零附近。其中，日常必需品有望增長4%左右，其他可選消費品（不含汽車）約下降4%。
三是預計2020年限額以下商品零售增速也維持在零附近。全球“大疫情”、“大封鎖”、“大衰退”下，國內中小微企業與其背后眾多的低收入群體，受到的沖擊最大，面臨的收入下降壓力也最大。如一季度國內農民工收入下降速度快于居民平均水平，農村居民收入降幅也高于城鎮居民。為此，國家出臺了大量扶持政策，但整體上或僅能緩解部分壓力。受此影響，預計年內限額以下商品零售增速難以大幅高于限額以上（不含汽車），其全年增速也會在零附近。
（三）出口：外需沖擊或延遲顯現，全年出口降幅在10%以內
自3月份疫情在全球蔓延以來，國際貿易形勢惡化，主要經濟體進出口降幅均在20%以上（見圖20）。但中國外貿，尤其是出口一枝獨秀，3-5月增速分別錄得-6.6%、3.5%和-3.3%，屢超市場預期。我們認為中國外貿韌性主要來自三個方面：一是防疫物資托底出口。4、5月醫療儀器及器械、紡織紗線出口金額同比大幅提升，拉動當月出口增速提高2.8、4.7個百分點。隨著海外疫情趨于穩定，生產能力逐步恢復，預計防疫物資出口高增速將放緩。二是穩外貿組合拳效果顯著，中國成為全球供應主力。從推進復工復產到稅費減免、金融支持，外貿企業受益于國內刺激政策，供給端快速恢復，前期積壓的訂單充分消化，還替代了部分海外產能。但未來出口的瓶頸主要在需求端，現有政策致力于支持出口產品轉內銷、加快跨境電商發展，但效果有待觀察。一方面出口轉內銷增長有限，4月份僅同比增長17%；另一方面跨境電商體量不足，2019年僅占進出口總額的4.1%。三是多元化外貿結構為出口提供緩沖。疫情爆發初期新興經濟體國家受到的沖擊尚未完全釋放，中國對“一帶一路”沿線新興經濟體國家的進出口逆勢增長，是外貿保持相對穩定的重要支撐。當前全球疫情“新震中”向新興經濟體轉移，中國對新興經濟體的出口已有下行趨勢。由于新興經濟體與發達經濟體相比，疫情防控能力不足，經濟穩定性低，或將成為中國外貿的不穩定因素。
綜上，年初以來中國外貿增速雖然在多方面因素作用下保持了韌性，但仍然面臨較大不確定性，預計未來短期內存在反復的可能性較大。如4、5月份我國PMI中的新出口訂單指數和主要經濟體的制造業PMI指數仍位于深度收縮區間，表明外需萎縮明顯，將對未來短期內我國出口形成沖擊。根據2008年金融危機時期經驗，國內新出口訂單下行后，向出口傳導的時間為3-4個月（見圖21），預計6、7月份將是出口的困難時期。
展望全年，對外貿預期也不宜過度悲觀。此輪疫情公共衛生危機對出口的影響，有別于2008年金融危機：一方面本輪疫情對外需的抑制多為“防疫性休克”，而經濟動能尚在，隨著海外疫情防控趨穩和常態化，以及社會和經濟的重啟，外需有望逐步恢復；另一方面疫情沖擊主要集中在出口占比較小的服務業上，占出口九成以上的制造業受損相對較輕，如4月份以來我國工業增加值增速在內外需拉動下已由負轉正。5月份以來，歐洲、美國兩大疫情重災區已重啟經濟，其他多國也開始解除封鎖措施（見圖22），海外生產有望在不確定性中逐步恢復。有全球經濟晴雨表之稱的波羅的海干散貨指數，5月份見底回升，在6月份上漲200%以上，已恢復至往年同期水平，表明外需在回暖（見圖23）。
預計全年出口增速降幅在10%以內。假設6月份以后中國出口與全球貿易共振進入修復期，根據6月份世界貿易組織（WTO）對全年全球貿易增速萎縮13%的判斷，以及IMF、世界銀行、OECD等三個權威機構的預測，2020年全球貿易量增速中性預測均值在-11.9%。中國疫情發展進程快于海外，且前五月外貿表現優于海外，我們預計2020年中國出口同比降幅在10%以內，當然這一判斷面臨全球疫情第二波爆發、貿易摩擦加劇等不確定性因素沖擊的風險。
（四）全年經濟增長：二季度當季轉正，全年GDP增長2.5%左右
綜上對消費、投資和出口需求的分析，我們預計國內GDP將呈逐季環比改善態勢，二季度當季GDP增速有望由負轉正，增長3%左右，下半年增速將進一步提高。在當前已出臺政策的基準情境下，2020年GDP增長2.5%左右；如果后期在現有政策上再加大刺激力度或前期政策落地實施效果顯著，且海外疫情沒有爆發第二波，那么GDP增速有望達到3.0%左右（見圖24）。
三、通貨膨脹：CPI繼續回落，PPI通縮有望收窄
（一）供給修復疊加弱消費，預計CPI全年增長2.5%左右
疫后國內供給修復快于需求，CPI連續四個月回落，由1月份的5.4%降至5月份的2.4%，豬肉供給收縮驅動的結構性通脹已然消退。站在當前時點，國內供給端的修復已基本完成，但需求端尤其是消費需求恢復是一個漸進過程，且區域間疫情反復會對需求恢復形成拖累，因此我們預計下半年CPI將繼續回落，全年約增長2.5%左右。
一是下半年CPI翹尾因素呈逐月回落態勢。CPI同比增速由翹尾因素和新漲價因素兩部分組成，其中，翹尾因素指上年價格上漲（下降）對本年同比價格指數的滯后影響。根據測算，2020年CPI翹尾因素呈“前高后低”走勢，6月份起CPI翹尾因素將逐月回落。
二是豬周期已進入下半場，將主導CPI下行。非洲豬瘟導致豬肉供給收縮是2019年以來CPI走高的主因。但豬價高企下養殖戶利潤大幅改善，豬肉供給端持續回暖，如截止到今年5月，能繁母豬存欄已連續8個月環比正增長（見圖25）。同時豬肉需求受疫情反復影響有所走弱，豬價大幅上漲動能已不強，疊加去年豬價高基數，豬肉價格對CPI的拉動將繼續減弱，下半年將主導CPI下行。
三是弱消費格局下非食品價格上漲動能不強。疫情沖擊下國內供需兩端均受到沖擊，但從疫后供需兩端的恢復情況看，供給恢復明顯快于需求，如日均耗煤量、高爐開工率等高頻指標均顯示國內供給端的修復已近乎完成。但消費需求特別是服務消費需求恢復是一個漸變過程：一方面新冠疫苗尚未研制成功，國內疫情反復風險依然存在，居民外出消費和集聚性活動將持續受到抑制；另一方面，疫情沖擊下失業率上升和收入減少會對居民消費尤其是可選消費形成長期抑制，弱消費格局下非食品價格上漲動能較弱。
（二）國內復工復產深入推進，預計PPI全年降幅收窄至-2.0%左右
全球疫情大封鎖下，國內外需求均出現大幅下滑，以原油為代表的大宗商品價格出現暴跌，帶動國內PPI同比持續下滑，PPI同比由1月的0.1%降至5月的-3.7%，創2017年以來新低。我們預計隨著國內基建需求釋放、歐美經濟逐步重啟、原油供需格局再平衡，未來PPI降幅將逐步收窄，但全球疫情拐點未現、國內疫情仍有反復，年內需求端或難以恢復至疫情前水平，PPI轉正的概率較低，預計全年降幅在-2.0%左右。
一是從需求層面看，隨著逆周期政策的落地見效，國內需求尤其是基建和房地產需求均有望出現較大幅度反彈，對國內工業品價格形成一定的支撐。同時歐美等經濟體也陸續重啟經濟，外需的恢復將有利于國際大宗商品的穩定。
二是國際油價大概率已經見底，但大幅上漲動能不強。受全球需求萎縮和全球石油爭端不斷升溫影響，年初以來國際原油價格大幅下挫，原油期貨價格一度跌為負值。4月底以來，隨著OPEC+達成新的減產協議，歐美等經濟體陸續重啟，原油供需失衡狀態得以緩解，原油價格有所回暖，其對PPI的拖累也將逐步緩解。但歐美等經濟體在疫情未現拐點時重啟經濟，疫情反復和二次爆發的風險較大，全球需求恢復仍將一波三折，原油價格缺乏大幅上漲的基礎，難以帶動PPI大幅上行。
四、政策：寬貨幣細水長流，寬財政空間充足
面對全球疫情與經貿形勢的不確定性，今年政府工作報告未設全年經濟增速具體目標，而是在“六穩”的基礎上提出“六保”，將穩企業保就業作為所有宏觀政策的出發點和著力點。從穩增長到六保，背后反映出今年國內的政策邏輯，本質上屬于對沖模式而非刺激模式，且隨著疫情與經濟均向好發展，我們認為，宏觀政策尤其是貨幣政策，也理應從疫情期間的“危機刺激思維”轉向疫后“常態化對沖思維”。
預計下半年國內貨幣政策寬松節奏將明顯放緩，降準、降息操作均更趨謹慎，時點均將后移，以保留政策空間；寬財政在政府工作報告為其劃好重點、標明額度后，正加快步伐進入落地期，成為帶動經濟復蘇的最強動力。當然，若下半年外部沖擊超預期、亦或經濟恢復大幅不及預期，進而挑戰到“六保”底線，不排除財政和貨幣政策會再度加大對沖力度。
（一）寬貨幣細水長流，降息降準均更趨謹慎
疫情對經濟社會的沖擊與挑戰前所未有，貨幣政策維持總量寬松無需過多贅述，但若無大的意外沖擊，預計下半年貨幣寬松幅度將明顯放緩。
一是根據國務院與央行高層提出的目標，下半年信貸社融增幅將放緩。根據2020年政府工作報告、6月17日國常會和6月18日陸家嘴(600663,股吧)論壇上央行領導的發言，均對今年信貸社融規模提出了明確要求（見表1）。從增速看，根據高層提出的要求，2020年國內金融機構人民幣貸款和社融存量增速，將分別達到13.1%和超過11.9%，但這些增速均將低于今年5月末的水平（見表1）。從增量看，要完成既定目標，6-12月國內人民幣貸款與社融的新增規模，需月均同比多增1300和200億元，與1-5月月均同比多增4500、11200億元相比，同比增幅明顯大幅收窄（見圖26）。我們認為，從完成目標的角度看，下半年國內信貸與社融投放速度維持或低于當前水平即可，且今年陸家嘴論壇上高層們對流動性的表態偏謹慎，若無大的意外沖擊，全年貨幣投放規模大概率不會大幅超過目標值。
二是直達實體經濟的政策儲備充裕，穩企業對寬貨幣的依賴性降低。從量來看，年內央行推出了一攬子中小微企業扶持政策（見表2），存量上可支持約7萬億普惠小微企業貸款延期，增量上保守估計可帶動新增超3萬億中小微企業貸款（已考慮不同政策之間存在的重復計算問題），根據當前進展情況，下半年剩余信貸空間還在一半以上。此外，在配套資金供給上，央行通過擴大再貸款再貼現額度，保證了銀行能有充足的流動性，精準推動上述政策落地，減少了對貨幣總量寬松的依賴。如截止目前，國內再貸款再貼現專項額度剩余約1萬億，兩大創新貨幣政策工具也均有新的再貸款額度提供支持，銀行擴信用的資金來源充裕。從價來看，一方面央行通過再貸款再貼現工具，為銀行支持中小微企業，提供了優惠利率資金，有利于精準降低中小微企業融資成本；另一方面6月17日國常會提出引導金融機構進一步向企業合理讓利1.5萬億元，預計通過進一步壓降銀行利差、減少銀行收費等舉措，中小微企業融資成本有望持續下行。因此，央行為支持中小微企業已打足提前量、筑好防火墻，疊加經濟邊際好轉、企業現金流趨于改善，下一階段貨幣政策大幅寬松的必要性下降。
三是疫后實體經濟與虛擬經濟分化進一步拉大，貨幣政策防風險壓力增加。本次疫情耗時長、沖擊面廣，給實體經濟供需兩端均帶來嚴重損害，導致企業勞動生產率進一步下降。在此背景下，各國央行投放的巨量流動性雖有效地穩定了實體資金鏈與預期，但企業投資意愿仍偏弱，導致大量資金在金融體系空轉，推高了虛擬資產價格、加大了金融風險。如1-5月，國內企業債、票據等融資規模與結構性存款均大幅增加，反映出部分企業在利用低成本融資，購買利率相對更高的結構性存款套利；同時近期國內部分城市房地產價格上漲較多，資本市場異常火熱，明顯與僅漸進修復的實體經濟基本面不相符。為此，央行領導在陸家嘴會議上提出“要關注政策的‘后遺癥’，總量要適度，并提前考慮政策工具的適時退出”，貨幣政策對防風險的考量將有所增加。
展望下一階段貨幣政策操作，預計央行對降準、降息等“猛藥”的投放，將更趨謹慎，推出時間點或均有所后移。目前國內平均法定存款準備金率已由2018年的15%降至9%左右，降準空間日益逼仄，每一次機會都必須用在刀刃上，比如對沖“六保”壓力。降息符合政府工作報告降低實體企業融資成本要求，但近期央行加大力度打擊資金跑偏、“空轉”，過多過快降息不利于防風險，且國務院新提出引導金融機構向企業合理讓利1.5萬億元，可一定程度上替代降息推動企業融資成本有所下降，降息時點或后移。對于近期債券市場供給增加，引起市場利率上行較多等現象，央行將主要通過更為靈活的公開市場操作，如投放7天期和14天期短期流動性，來平滑市場波動，以防范利率上升較快影響到實體融資；但不排除在個別資金十分緊張的月份，央行會加大對沖力度，以避免市場利率的走高；在經濟增長出現意外外部沖擊時，匯率彈性將增加，同時不排除降息、降準的可能。
（二）寬財政空間充足，引領經濟加快修復
疫后百業待復，但國內外消費需求大幅萎縮，企業新訂單不足，疊加疫情防控導致生產經營成本增加，企業主動投資意愿偏弱，經濟修復遲緩，國內就業壓力仍不容忽視。為此，為落實“六保”任務，財政資金必須發揮引領作用，撬動社會投資與消費回暖，下半年寬財政將全面發力。
下半年財政支出規模或大幅超預期。一方面，赤字與調入資金雙擴容，財政支出資金來源有保障。財政支出資金來源，主要包括財政收入、預算赤字和調入資金及使用結轉結余三部分，受疫情沖擊影響，財政收入下降在所難免，但根據《2020年中央和地方預算草案》，今年財政赤字和調入資金及使用結轉結余規模分別較去年同期增加1.0和0.78萬億元，為擴大財政支出留足了空間（見圖27），也打消了此前市場對財政收入下降壓縮財政支出空間的擔憂。另一方面，下半年財政支出或明顯提速。根據預算數據，經過財政赤字與調入資金“補血”后，今年財政支出規模可以超過財政收入6.76萬億元，1-5月份國內公共財政支出與收入的差額為1.26萬億元，意味著當前剩余額度高達5.5萬億元（見圖28），下半年財政發力空間充足。同時，隨著國內生產生活秩序恢復，企業盈利趨于改善，下半年財政收入有望恢復增長，將進一步增加財政資金來源，推動財政支出擴容、提速。考慮到今年公共財政支出主要用于擴大轉移支付和減稅降費，使資金直達市縣基層、直接惠企利民，預計后續國內消費與制造業投資均有望受益改善。
財政擴投資值得期待，“兩新一重”是重點。除了擴張一般公共財政支出外，今年財政還大幅增加了預算外支出，重點支持擴大政府投資規模，如在今年8.51萬億財政刺激大禮包中（包括財政赤字3.76萬億元、抗疫特別國債1萬億元、地方政府專項債券3.75萬億元），超過一半的資金用在了擴投資上。財政擴投資是應對危機期間總需求不足的有效手段，但今年它還兼具了調結構的新重任。在具體的投資方向上，政府工作報告強調要“重點支持既促消費惠民生又調結構增后勁的‘兩新一重’建設”。
五、大類資產配置：關注修復機會
展望2020年下半年，我們認為大類資產配置應更多關注修復機會而非全面進攻。背后的邏輯主線有三：一是流動性最寬松階段已經過去。如從國外看，隨著美元流動性危機得到緩解、經濟刺激政策逐步落地，5-6月份美聯儲擴表速度已明顯放緩，近期其他主要經濟體央行也開始釋放跟進信號，提出退出危機刺激模式。從國內看，當前直達實體經濟的政策儲備充裕，疊加經濟持續向好修復，央行開始關注政策“后遺癥”，明顯放緩了貨幣寬松步伐。此外，若以M2與名義GDP增速的剪刀差來衡量流向資本市場的流動性，其放緩節奏會比貨幣政策更快，因為名義GDP增速正見底回升。二是全球經濟進入“U”型復蘇，企業盈利僅為邊際小幅改善，尚難以驅動權益市場走出趨勢行情。疫情對經濟的影響嚴重，全球總需求萎縮、商品價格低迷，疊加疫情防控下生產經營成本可能還會增加，預計工業企業利潤全年負增長概率偏大，業績驅動權益市場向上的邏輯并不成立。三是疫后全球不穩定不確定風險因素增加，對資本市場的擾動不容忽視。如疫情加大加深了多邊合作和全球治理體系中的已有“裂縫”，大國貿易沖突仍面臨升溫風險，同時數據上還未體現出來的信用違約、海外股市波動、疫情第二波等風險均在不斷積累，并未得到有效釋放。
具體到大類資產配置上，我們認為：
第一，黃金短期震蕩，不改中長期配置價值。黃金短期震蕩源于近期金融市場波動風險加大，導致資金面或承壓，此外其前期上漲過快，也帶來了一些調整壓力。中長期看好黃金，核心邏輯在于：全球貨幣新一輪寬松格局已然形成，利率下行疊加流動性泛濫下貨幣貶值，黃金作為貨幣的“錨”，配置價值持續凸顯；此外，全球經濟陷入衰退的過程中，不確定不穩定因素增多，黃金避險需求亦趨于上升。
第二，債券短期調整后，投資性機會或正在孕育。在債市供給增加、貨幣政策寬松力度放緩、經濟邊際好轉等多重因素的共同影響下，近期債市出現較大調整。但疫后中長期趨勢看，預計全球主要發達經濟體結構調整仍將遲滯，勞動生產率很難提高，潛在GDP增速回落，決定了無風險利率下降的大趨勢沒有發生改變。如果以年初疫情發生前的利率水平為基準參考線，意味著如果利率出現超調則是機會，因為基本面在較長的時間內都已回不到疫情前的水平。
第三，A股仍有近憂，尋找結構性修復機會。短期A股面臨流動性邊際放緩、經濟修復不及預期、貿易沖突升溫、海外股市調整等多重制約，整體上行空間有限。但資本市場改革開放步伐提速，政策紅利凸顯，A股估值處于相對低位，結構性機會猶存。短期建議關注基建發力和可選消費改善帶來的修復機會，中長期依舊看好新基建、民生改善等主線，如5G、醫藥等。
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