實體信用供需持續加快
2020年6月貨幣數據的點評
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文 伍超明宏觀團隊
伍超明（財信研究院副院長） 胡文艷
投資要點?
>> 疫后國家持續加大對實體企業的金融支持力度，疊加經濟復蘇加快，實體企業與居民投融資需求回升，6月國內社融、信貸和貨幣供應量M2均繼續保持平穩增長態勢。展望下半年，財政發力提速疊加國內外需求持續修復，預計國內信貸社融數據均要高于去年同期，但寬貨幣放緩已成定局，金融數據擴張速度或有所放緩。
>> 企業貸款、匯票、債券齊發力，社融增速續創28個月新高。6月份社融增量為3.43萬億元，同比多增8680億元。分項看，受益國家加大中小微企業金融扶持力度，積極創新和拓寬企業融資渠道，疊加實體經濟回暖融資需求回升，未貼現銀行承兌匯票、人民幣貸款、企業債券分別同比多增3500、2306和1872億元，是三大主要貢獻因素；同時，受地方債發行放緩影響，政府債券融資規模有所回落，嚴監管下信托貸款也繼續減少。預計7月份社融增速或小幅提高至13%左右，全年約增長13.3%。
>> 中長貸高增有效對沖短期票據收縮影響，本月信貸繼續小幅增加。6月份金融機構新增人民幣貸款1.81萬億元，同比多增1500億元，總量繼續保持增長；分項看，中長期貸款、短期貸款及票據融資分別同比多增5086和減少2689億元，前者是本月信貸增長的主因，信貸結構延續改善態勢。具體看，中長期貸款增長源于實體投資和房地產市場回暖，如本月非金融企業和居民部門中長貸分別同比多增3595和1491億元；短期貸款及票據融資回落源于票據融資的拖累，本月同比減少3065億元，但受益汽車等可選消費持續修復，本月居民短貸同比增加733億元。預計下半年信貸增速維持平穩，全年約增長13.1%。
>> 翹尾因素拖累M2增速持平上月，實體企業活期存款增速下降成M1增速小幅回落主因。6月M2翹尾因素較上月降低1.7個百分點，不利于其增速提高；但同期財政支出加快，財政存款環比減少1.9萬億元，疊加信貸社融維持增長，信用擴張較快，共同支撐M2增速持平上月，增長11.1%。受非金融企業盈利改善偏弱活期存款增速下降和去年同期M1高基數影響，6月M1增速較上月回落0.3個百分點至6.0%，M1增幅仍繼續大幅低于M2，表明企業經營依舊困難。
>> 基建資金來源維持改善，房企資金來源亦繼續修復。一方面，1-6月份與基建相關的政府債券、表外融資，分別同比多增13285和4653億元，增幅較1-5月均繼續有所提高；另一方面，6月居民中長貸和房企海外債券融資均改善，預示房地產資金來源將繼續好轉，房地產開發資金來源降幅也已由1-4月的10.4%收窄至1-5月的6.1%。
>> 貨幣政策展望：寬貨幣維持放緩態勢。當前全球疫情持續惡化，給全球和中國經濟復蘇均帶來了極大不確定性，但國內疫情防控與經濟發展均已逐步回歸正軌，信用創造與實體需求修復傳導順暢、共振向好。因此，“六保”目標下，寬貨幣放緩已成定局，抗疫非常時期的階段性政策已陸續和將繼續適時退出，貨幣政策進入前期政策消化期與觀察期。預計量的方面，央行全面和定向降準將更為謹慎，但為對沖三季度政府債券發行高峰影響，配合財政發力，預計央行將采取措施加大基礎貨幣投放力度。價的方面，主要是金融合理讓利降成本。
正文
事件：2020年6月份，社融增量為34300億元，較上年同期多增8057億元；新增人民幣貸款18100億元，較上年同期多增1500億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長6.5%、11.1%，增速較上月末分別低0.3個百分點和持平，比上年同期分別高2.1和2.6個百分點。
一、企業貸款、匯票、債券齊發力，社融增速續創28個月新高
6月份國內社會融資（簡稱社融，下同）增量為3.43萬億元，同比多增8680億元（見圖1）；存量增速為12.8%，較上月和去年同期分別提高0.3和1.6個百分點，創28個月新高（見圖2），反映出國內實體融資持續保持擴張。
從分項看，受益國家加大中小微企業金融扶持力度，積極創新、拓寬企業融資方式，疊加實體經濟回暖融資需求回升，未貼現銀行承兌匯票、人民幣貸款（社融口徑）、企業債券分別同比多增3500、2306和1872億元，是本月社融繼續高增的主要貢獻因素（見圖3）；相比之下，受地方專項債發行放緩影響，政府債券融資規模有所回落，同比僅多增533億元，此外受信托監管新規落地影響，信托貸款同比繼續減少867億元（見圖3-4）。
往后看，預計7月份社融增速或小幅提高至13%左右，全年約增長13.3%。一是7月份政府債券凈融資規模或大幅提高至萬億以上。其中，抗疫特別國債和專項債是兩大重要支撐力量，如根據國務院要求，抗疫特別國債需于7月底之前全部發行完畢，按照當前進度，7月份抗疫特別國債發行規模將達到7100億元；此外按照以往慣例，今年地方政府專項債券額度大概率會在9月底之前用完，據此可估算出，7-9月專項債月均凈融資規模約5000億左右。二是銀行信貸對社融的支撐仍偏強。當前央行再貸款再貼現剩余額度約6000億左右，疊加央行新創設兩大工具，可為約7萬億普惠小微企業貸款提供延期、增加普惠小微企業信用貸款1萬億元，均有利于下半年信貸保持穩定增長。三是其他分項中，受近期利率抬升較多影響，企業債融資或仍趨于放緩，信托新規對信托貸款也將持續形成制約；但為加大金融支持實體力度，未貼現銀行承兌匯票和股票融資對社融的貢獻均有望增強。
二、中長貸高增有效對沖短期票據收縮影響，本月信貸繼續小幅增加
6月金融機構新增人民幣貸款1.81萬億元，同比多增1500億元，信貸總量繼續保持增長。其中，中長期貸款、短期貸款及票據融資分別同比多增5086億元和減少2689億元（見圖5），前者是本月信貸增長的主要貢獻因素，反映出信貸資金正加速進入實體經濟，支持企業中長期生產需求，側面也表明實體經濟在持續修復。
中長期貸款中，非金融企業和居民部門分別同比多增3595和1491億元（見圖5），反映出受益金融支持力度加大，實體投資與房地產市場均有所回暖。具體看，非金融企業中長期貸款已連續4個月同比多增2700億元以上，上半年累計同比多增額達1.38萬億元（見圖6和7），反映出信貸資金對實體經濟的支持力度持續增強。這與央行加大中小微企業金融支持力度，提高制造業中長期貸款規模和比重密切相關，如截至5月末，國內制造業中長期貸款同比增長19.6%，高出同期全部貸款增速6.4個百分點；此外國內基建配套融資需求增加，也有利于企業中長貸增長。本月居民部門中長期貸款也出現改善，表明受部分城市房地產價格上漲影響，流向房地產的資金有所增加，但“房住不炒”定位下，一些城市已開始收緊樓市政策，預計居民中長貸或難以持續大幅增長。
短期貸款及票據融資中，居民短貸、企業短貸和票據融資分別同比增加733、減少357和減少3065億元，票據為主要拖累項（見圖5）。具體看，央行堅決打擊企業通過低息票據融資，購買高利率結構性存款的資金套利行為，是本月票據融資規模大幅收縮、由正轉負的主要原因，預計未來數月票據融資規�；蚓幱诘臀�。此外，居民短貸已連續四個月保持同比多增（見圖8），映射出實體消費繼續保持修復，維持居民消費改善由食品飲料、醫藥等必需品，向汽車等耐用品和服務消費品擴散的判斷。但疫情未退、居民收入承壓，特別是低收入群體增收困難，預計全年社零增速轉正仍有較大壓力，如上半年居民新增短貸累計值亦依舊為負（見圖8）。
預計下半年信貸增速維持平穩，全年約增長13.1%。2020年上半年金融機構新增人民幣貸款12.1萬億元，同比多增2.4萬億元（見圖6）。按照易綱行長在陸家嘴(600663,股吧)論壇上的發言，今年全年新增人民幣貸款規模近20萬億元，意味著下半年信貸額度在8萬億左右，高出去年同期8500億元，從增量看下半年信貸投放力度將有所放緩。從增速看，20萬億的新增規模，對應2020年末人民幣貸款增速為13.1%，較6月末增速小幅下降0.1個百分點。
三、翹尾因素拖累M2持平上月，實體企業活期存款增速下降是M1小幅回落主因
6月末M2同比增長11.1%，繼續持平上月，原因主要有三：一是翹尾因素較上月降低1.7個百分點，不利于M2增速提高（見圖9）；二是受財政支出加快和政府債券發行放緩影響，財政存款由上月的增加1.31萬億元，變為本月的減少6102億元，有利于同期居民與企業部門存款增加，對M2形成支撐；三是國內信貸繼續保持高增，貸款創造存款的信用貨幣創造較快，也有利于M2保持穩定，反映到金融機構資產負債表上，表現為其他存款性公司總資產和對金融機構債權增速均持續明顯提升，如兩者分別由2019年末的8.4%、-0.5%，增至2020年5月末的10.9%和3.4%（見圖10）。
6月末M1同比增長6.5%，較上月回落0.3個百分點（見圖11）。其中，單位活期存款占M1的比重超過80%，因此其增速由5月的6.3%降至6月的6.0%，是M1回落的主因。單位活期存款增速回落，一方面與去年同期高基數相關，如2019年6月末單位活期存款增速為4.4%，較上月提高1.1個百分點，為去年全年的第二高位；另一方面也反映出企業盈利改善步伐或有所放緩，因為根據歷史經驗，企業經營活動越好，現金和資金流越多，活期存款也就越多，反之則相反。上半年PPI增速持續為負，企業盈利也處于負增長，均將影響企業活期存款的增加。另外，與M2增速相比，M1增幅明顯較低，也表明企業盈利較為困難，社會中充裕的流動性資金，更多以居民儲蓄存款和企業定期存款形式存在，資金“窖藏”在實體經濟中，如工業企業盈利較為困難的2018-2019年、2011-2015年，M1與M2的剪刀差亦均為負（見圖11）。預計未來隨著經濟持續修復，M1增速有望重回升勢。
預計7月末M2增長11.1%左右，全年約增長11%。一是翹尾因素在7月和全年分別提高0.1和0.4個百分點，均有利于M2保持穩定；二是為實現“六穩”+“六�！蹦繕�，保障就業穩定大局，下半年貨幣政策有望繼續維持相對寬松，其中7月政府債券將迎來發行小高峰，國內信用貨幣創造有望加快，有利于M2保持增長；三是根據歷史經驗，7月財政存款將環比回升，對M2提升形成一定制約。
四、基建資金來源維持改善，房企資金來源亦繼續修復
表外融資與政府債券維持增長，流向基建領域的資金持續改善。如與基建相關的資金，即政府債券（包括國債、地方政府債券）、表外融資等，1-6月分別同比多增13285和4653億元，且增幅較1-5月均繼續有所提高（見圖12）。考慮到海外疫情仍在蔓延疊加大國貿易摩擦升溫，外需或持續堪憂，同時國內堅持“房住不炒”、消費回暖相對偏慢，下半年基建投資增速有望大幅提升，預計流向基建領域的資金將持續改善。
流動性寬松疊加居民購房意愿提升，房地產資金來源邊際改善。受一二線城市房地產市場升溫和流動性整體寬松影響，近期居民購房意愿有所增強， 6月份居民中長期貸款出現較大改善，有利于房企資金來源增加；同時根據wind統計數據，6月份企海外債券融資亦趨于改善，融資規模較上月提高20.8億美元至44.2億美元（見圖13）。此外，1-5月房地產開發資金來源同比增速由1-4月的-10.4%收窄至-6.1%（見圖14），也反映出房企資金來源呈持續改善趨勢。從分項數據看，國內貸款、自籌資金、個人按揭貸款資金來源合計占比超六成，1-5月其降幅均已收窄至1%，是房企資金來源改善的主要貢獻力量；同期定金及預收款同比降幅仍低于13%，拖累作用依舊較大（見圖14）。預計“房住不炒”定位下，房企資金來源或維持緊平衡，持續大幅修復的概率不大。
五、展望：寬貨幣維持放緩態勢
當前全球疫情持續惡化，給全球和中國經濟復蘇均帶來了極大不確定性，但國內疫情防控與經濟發展均已逐步回歸正軌，信用創造與實體需求修復傳導順暢、共振向好。因此，在“六�！蹦繕讼�，寬貨幣放緩已成定局，階段性政策已陸續和將繼續適時退出，貨幣政策進入前期政策消化期與觀察期，降準、降息操作將更趨謹慎。
展望下一階段，量的方面，央行全面和定向降準將更為謹慎。實體擴信用將更多依賴于直達實體經濟工具，實現精準滴灌，包括繼續用好普惠性再貸款再貼現額度和落實好新創設的兩大工具等；但為對沖政府債券發行高峰帶來的市場利率上升影響，配合財政發力，預計三季度央行將采取措施加大基礎貨幣投放力度。價的方面，關鍵在于通過金融部門合理讓利，然后通過深化LPR改革，推動貸款實際利率持續下行和企業綜合融資成本明顯下降。一方面，防風險要求利率不宜過低，降息對金融資產，尤其是房地產價格的影響較大，為守住防風險底線，降息時點后移的概率較高；另一方面，國務院提出引導金融機構向企業合理讓利1.5萬億元，可一定程度上替代降息推動企業融資成本有所下降。
從對資本市場的影響看，短期債市面臨債券供給增加較多、基本面邊際好轉、通脹回落等因素的擾動，資金面波動或加大，但當前十年期國債收益率已升至3%以上，若持續超調，則意味著階段性投資機會，畢竟貨幣寬松的大環境不會改變，且實體經濟需求仍需呵護和刺激的，政府融資成本不宜上升過快。從對股市的影響看，實體企業融資條件寬松，信貸可得性大幅提高，疊加房住不炒和央行壓降結構性存款，流動性對股市影響繼續偏正面。
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