預計雙寬進入雙穩，實體信用持續修復
2020年7月貨幣數據的點評
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文 伍超明宏觀團隊
伍超明（財信研究院副院長） 胡文艷
投資要點?
>> 國家持續加大金融對實體支持力度，疊加經濟加快恢復增長，企業與居民投融資需求回升，7月份社融與投向實體領域的信貸均繼續同比多增，但階段性對沖政策已在退出，寬貨幣和寬信用“雙寬”逐步進入“雙穩”，人民幣貸款和貨幣供應量M2增速均小幅回落。展望下一階段，隨著經濟增速回到潛在增長水平，國內貨幣政策繼續回歸常態和“觀察期”，信用更強調精準導向，降息難現，但短期政策也不存在大幅收緊的基礎。
>> 受益寬信用和需求回升，社融增速在表外融資與信貸支撐下繼續抬升。7月份社融增量為1.69萬億元，同比多增4028億元。分項看，受益國家加大中小微企業金融扶持力度，適當放寬融資條件，疊加實體經濟回暖融資需求回升，表外融資和人民幣貸款分別同比少減3576和多增2114億元，為主要貢獻因素；但受近期利率回升較多、為抗疫特別國債發行騰挪空間影響，本月政府債券和企業債券融資規模均有所回落，分別同比減少968和561億元。預計8月份社融增速或維持在12.9%左右，全年約增長13%。
>> 貨幣政策回歸常態致信貸小幅回落，但中長貸保持高增表明實體需求持續修復。7月金融機構新增人民幣貸款9927萬億元，同比減少673億元，低于市場預期。信貸總量有所回落，主因在于監管層強化金融風險防控，非銀金融機構貸款同比大幅減少2598億元，同期投向實體領域的信貸規模和結構均繼續改善。具體看，投向實體的信貸分項中，中長期貸款同比多增3904億元，源于實體投資和房地產市場回暖，非金融企業和居民中長貸均有所增加；短貸及票據融資同比減少1716億，主因或在于監管嚴控資金套利和階段性貨幣政策退出，企業票據融資和短貸均減少，但受益居民消費邊際改善疊加A股市場行情火爆，居民短貸已連續五個月同比多增。預計下半年信貸增速維持平穩，全年約增長13.1%。
>> 貨幣創造放緩和財政存款環比回升拖累M2增速回落，企業盈利邊際改善助力M1增速回升。7月份財政存款環比增加1.1萬億元，疊加貨幣政策回歸常態，國內信貸小幅回落，信用貨幣創造有所放緩，共同拖累M2增速較上月降低0.4個百分點至10.7%。但隨著國內外需求回暖，6-7月份PPI降幅持續收窄，企業盈利和現金流邊際明顯改善，疊加去年同期M1基數較低，7月M1增速較上月提高0.4個百分點至6.9%。本月M1與M2的剪刀差較上月大幅收窄0.8個百分點至-3.8%，但與M2增速相比，M1增幅明顯較低，疊加PPI仍為負，意味著企業盈利或依舊面臨較多困難。
>> 貨幣政策展望：繼續回歸常態，由“雙寬”進入“雙穩”，信用精準導向，降息難現。隨著國內疫情防控與經濟社會運行基本趨于正常，下半年經濟增速有望回到潛在增長水平，預計未來階段性對沖貨幣政策將繼續退出，結構性政策將擔當重任。在量的方面，維持總量適度，新增融資重點流向制造業、中小微企業；在價的方面，預計降息政策更趨謹慎，概率偏低，推動綜合融資成本明顯下降的抓手在于金融機構讓利。預計前期“寬貨幣+寬信用”雙寬組合將進入“穩貨幣+穩信用”雙穩組合，但短期貨幣政策亦不存在大幅收緊的基礎，因為經濟形勢仍然復雜嚴峻，為配合財政發力、落實好結構性政策、應對外部不確定性沖擊，貨幣政策需繼續更加靈活適度。
正文
事件：2020年7月份，社融增量為16900億元，較上年同期多增4028億元；新增人民幣貸款9927億元，較上年同期減少673億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長6.9%、10.7%，增速較上月末分別高0.4和低0.4個百分點，比上年同期分別高3.8和2.6個百分點。
一、寬信用疊加需求回升，表外融資與信貸支撐社融增速繼續抬升
7月份國內社會融資（簡稱社融，下同）增量為1.69萬億元，同比多增4028億元（見圖1）；存量增速為12.9%，較上月提高0.1個百分點，續創29個月新高（見圖2），反映出國內實體融資供需繼續保持擴張。
從分項看，受益國家加大中小微企業金融扶持力度，適當放寬融資條件，疊加實體經濟回暖融資需求回升，表外融資和人民幣貸款（社融口徑）分別同比少減3576和多增2114億元，是本月社融增速繼續走高的主要貢獻因素（見圖3）；此外，受益政策支持與A股市場行情火熱，國內IPO明顯提速，非金融企業股票融資規模較去年同期實現翻倍增長，同比多增622億元，也有利于本月社融增加。相比之下，受近期利率回升較多、其他債券為抗疫特別國債發行騰挪空間影響，本月政府債券和企業債券融資規模均有所回落，分別同比減少968和561億元（見圖3-4）。
往后看，預計8月份社融增速或維持在12.9%左右，全年約增長13%。一是為盡快形成實物工作量，政府債券發行或提速，如根據財政部表態，年內剩余1.5萬億地方政府專項債將于10月底全部發行完畢。二是再貸款再貼現、普惠小微企業信用貸款和貸款延期等政策支持下，實體信貸對社融的支撐仍偏強。三是其他分項中，表外融資貢獻或邊際有所弱化，如本月表外融資同比多增，主要源于去年未貼現銀行承兌匯票基數較低，未來數月該支撐將褪去，且信托新規對表外信托貸款將持續形成制約。?
二、政策回歸常態致信貸小幅回落，但中長貸保持高增表明實體需求持續修復
7月金融機構新增人民幣貸款9927萬億元，同比減少673億元。本月新增信貸總量同比回落，與社融走勢背離，主要源于非銀行業金融機構貸款同比大幅減少2598億元，反映出貨幣政策回歸常態化后，監管層對金融機構風險防范有所強化，非銀機構杠桿下降。但本月投向實體經濟領域的信貸同比繼續保持增長，且結構上中長期貸款同比多增3940億元，表明實體經濟持續修復，信貸資金正加速進入企業，用于支持中長期生產經營活動，同期短期貸款及票據融資同比減少1716億元（見圖5）。
從中長期貸款分項看，非金融企業和居民部門均有所增加，反映出實體投資需求與房地產市場均有所回暖。具體看，受益央行加大中小微企業金融支持力度，提高制造業中長期貸款規模與比重，疊加新老基建配套融資需求增加，非金融企業中長期貸款同比多增2290億元，連續5個月同比多增2000億元以上（見圖5和圖7）。如根據央行二季度貨幣政策執行報告，截止6月末國內制造業中長期貸款和普惠小微企業貸款增速分別為24.7%和26.5%，高出同期全部貸款增速11.5和13.3個百分點。此外，受部分城市房地產價格上漲影響，居民購房意愿也有所回升，居民部門中長期貸款同比多增1650億元，連續兩個月保持同比多增（見圖5），但“房住不炒”定位下，多個城市已開始收緊樓市政策，預計居民中長貸或難以持續大幅增長。
從短期貸款及票據融資分項看，居民短貸繼續同比多增，表明居民消費持續邊際改善，但企業短貸和票據融資同比減少，或主要源于監管嚴控資金套利和階段性貨幣政策退出。具體看，受益國家加大促消費政策支持力度，疊加疫后居民消費意愿回升，股票市場火熱，本月居民短貸同比多增815億元，已連續五個月保持同比多增（見圖8），但疫情未退、居民收入承壓，特別是低收入群體增收困難，預計全年社零增速轉正仍有較大壓力，如1-7月份居民新增短貸累計值依舊為負（見圖8）。同期，受央行堅決打擊企業通過低息票據融資，購買高利率結構性存款資金套利行為影響，企業票據融資同比減少2305億元（見圖5），且新增規模已連續兩個月為負；受階段性抗疫對沖貨幣政策退出影響，企業短期貸款同比減少226億元（見圖5），且新增規模也已由正轉負。
預計下半年信貸增速維持平穩，全年約增長13.1%。2020年1-7月金融機構新增人民幣貸款13.1萬億元，同比多增2.35萬億元（見圖6）。按照易綱行長在陸家嘴(600663,股吧)論壇上的發言，今年全年新增人民幣貸款規模近20萬億元，意味著8-12月信貸額度在7萬億左右，高出去年同期8300億元，從增量看8-12月信貸投放力度將趨于放緩。從增速看，20萬億的新增規模，對應2020年末人民幣貸款增速為13.1%，較7月末增速小幅回升0.1個百分點。
三、貨幣創造放緩拖累M2增速回落，企業盈利邊際改善是M1回升主因
7月末M2同比增長10.7%，較上月減少0.4個百分點，原因主要有三：一是受季節性繳稅影響，財政存款環比增加10974億元，不利于同期居民與企業部門存款增加，對M2形成拖累；二是國內信貸小幅回落，貸款創造存款的信用貨幣創造有所放緩，不利于M2提高，反映到金融機構資產負債表上，表現為截止6月末，其他存款性公司總資產和對金融機構債權增速均較前兩個月明顯回落（見圖10）；三是翹尾因素較上月提高0.1個百分點，有利于M2增速穩定（見圖9）。
7月末M1同比增長6.9%，較上月提高0.4個百分點（見圖11）。其中，單位活期存款占M1的比重超過80%，因此其增速由6月的6.0%升至7月的6.4%，是M1回升的主因。單位活期存款增速回升，一方面與去年同期低基數相關，如2019年7月末單位活期存款增速為2.8%，較上月降低1.6個百分點，為去年全年的第二低位；另一方面也反映出企業盈利改善步伐有所加快，因為根據歷史經驗，企業經營活動越好，現金和資金流越多，活期存款也就越多，反之則相反。如6-7月份國內PPI增速降幅持續收窄，工業企業利潤邊際大幅改善，疊加房地產銷售持續邊際好轉，均有利于企業活期存款增加。受益投資和消費需求修復，本月M1與M2的剪刀差較上月大幅收窄0.8個百分點至-3.8%，但與M2增速相比，M1增幅明顯較低，且PPI仍為負，意味著企業盈利依舊較為困難，社會中充裕的流動性資金，仍部分以居民儲蓄存款和企業定期存款形式存在，“窖藏”在實體經濟中，如工業企業盈利較為困難的2018-2019年、2011-2015年，M1與M2的剪刀差亦均為負（見圖11）。
預計8月末M2增長10.8%左右，全年約增長11%。一是翹尾因素在8月和全年分別降低0.9和提高0.4個百分點，不利于8月M2增速大幅提高，但有利于全年M2保持穩定；二是為實現“六穩”+“六保”目標，保障就業穩定大局，下半年貨幣政策不存在大幅收緊的基礎，未來數月受益政府債券迎來發行小高峰，國內信用貨幣創造有望加快，有利于M2保持增長；三是根據歷史經驗，8月財政存款將環比回落，也將支撐M2企穩。
四、展望：貨幣政策繼續回歸常態，信用精準導向，降息難現
隨著國內疫情防控與經濟社會運行基本趨于正常，下半年經濟增速有望回到潛在增長水平，國內貨幣政策取向也將隨之發生邊際調整，貨幣政策繼續處于“觀察期”（見圖12）。預計未來階段性對沖政策將繼續退出，結構性政策將擔當重任，在“量”和“價”上同時向制造業、中小微企業傾斜；但短期貨幣政策亦不存在大幅收緊的基礎，因為經濟形勢仍然復雜嚴峻，為配合財政發力、落實好結構性政策、應對外部不確定性沖擊，貨幣政策需繼續更加靈活適度。
一是量的方面，維持總量適度，新增融資重點流向制造業、中小微企業。7月政治局會議和央行二季度貨幣政策執行報告也強調貨幣政策要精準導向，保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長。二是價的方面，預計降息政策更趨謹慎，概率偏低，推動綜合融資成本明顯下降的抓手在于金融機構讓利。因為上半年國內宏觀杠桿率大幅調高約21個百分點，為守住不發生系統性金融風險底線、穩住房地產市場，實現穩增長和防風險長期均衡，下半年動用利率工具的概率明顯下降。三是貨幣政策不存在大幅收緊的基礎。核心在于，經濟形勢仍然復雜嚴峻，外部不穩定不確定因素較多，下半年維持經濟乘勢而上和就業大局穩定仍面臨一定壓力；同時政府債券大規模發行，可能會導致利率上升，對私人投資產生“擠出效應”，不利于后續債券的發行，為配合財政發力，避免資金利率大起大落，貨幣政策也不宜過緊。
從對資本市場的影響看，貨幣政策回歸常態對利率下行形成一定制約，疊加近期債券供給增加較多、基本面邊際好轉、通脹回升等因素擾動，短期債市波動或加大；但實體企業融資條件寬松，信貸可得性大幅提高，疊加房住不炒和央行壓降結構性存款，流動性對股市影響偏中性。
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