市場進入“慢牛”預期正逐步被鞏固和穩(wěn)定之后，近期的權(quán)益基金發(fā)行持續(xù)升溫，據(jù)中國基金報的報道，8月份新基金募集金額已經(jīng)超2300億，權(quán)益新基金的發(fā)行量也超過1200億，為市場持續(xù)帶來增量資金。
權(quán)益基金市場的火爆背后，頭部效應(yīng)進一步顯現(xiàn)，尤其是投研實力亮眼和投資業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異的基金管理人格外受市場青睞，由中歐基金葛蘭擔綱的新基金中歐阿爾法混基在開放認購的首日即告罄，該基金的募集上限為80億，據(jù)傳最終申購規(guī)模或達500億，須實施按比例配售。
據(jù)了解，知名女基金經(jīng)理葛蘭執(zhí)掌的中歐阿爾法，將繼續(xù)聚焦在科技、醫(yī)藥和消費行業(yè)，這也是目前認可程度最高的驅(qū)動牛市行情三條主線。從頭部的權(quán)益投資基金成功經(jīng)驗，可再次檢驗這樣一個樸素的投資法則：一旦能把握住“好賽道、好公司”投資要領(lǐng)，幾乎決定了成功投資的70%-80%。
“好賽道、好公司”的典型代表
繼進入港股通后二季度接連被納入重要指數(shù)
如果說，行業(yè)景氣度高的，順延著國產(chǎn)替代趨勢的科技、醫(yī)藥和消費行業(yè)，已滿足了“好賽道”的邏輯，那么，怎么才能輕易地找出“好公司”？
有一個簡單的篩選標準，首先必須是行業(yè)龍頭，其次還要滿足“順周期做大，逆周期做強”的條件。對于那些真正的好企業(yè)來說，具備逆周期的增長能力，才是和中庸表現(xiàn)的普通公司拉開距離，實現(xiàn)“強者恒強”的背后原因。
從港股市場上半年公布業(yè)績來看，作為港股乳業(yè)總市值規(guī)模最高的中國飛鶴，無疑是“好賽道、好公司”的黃金標準。
另外，上市后僅3個多個月就被獲納入恒生綜合指數(shù)，并成功調(diào)入港股通的中國飛鶴，在第二季度，相繼被MSCI明晟公司、恒生指數(shù)公司分別納入了MSCI中國指數(shù)、恒生大中型價值50指數(shù)，這不但代表著國內(nèi)外資本市場對中國飛鶴優(yōu)質(zhì)基本面的認同和肯定，更有助于公司有機會獲得更多的來自全球被動型指數(shù)投資基金的配置，起到增強公司二級市場流動性，進而提升公司估值的長期利好作用。
截至8月18日收盤，中國飛鶴的港股通持股比例約為8.73%，近60日港股通資金凈流入排名中處于14位，處于前3%位置，頭部核心資產(chǎn)的特性顯現(xiàn)。同期（即近60日）的累計漲幅超32%，總市值在港股乳業(yè)公司中依然保持著第一名的位置。
接下來繼續(xù)看看身處在國內(nèi)嬰幼兒配方奶粉賽道的龍頭公司中國飛鶴，如何在上半年實現(xiàn)逆勢增長，展現(xiàn)其逆周期做強的能力。
逆勢增長下主業(yè)呈現(xiàn)加速度
高端制勝與現(xiàn)金為王持續(xù)驅(qū)動研發(fā)創(chuàng)新及數(shù)字化轉(zhuǎn)型
按中國飛鶴發(fā)布的中期業(yè)績公告可知，公司在2020上半年實現(xiàn)營業(yè)收入87.07億元，同比增長48%，上半年歸母凈利潤27.53億元，同比增長57%。
1、上半年主業(yè)加速增長
上半年，在突發(fā)的新冠疫情影響下，一般而言，企業(yè)經(jīng)營活動難免會受到影響，以最硬核的消費行業(yè)價值投資標的貴州茅臺(600519,股吧)為例，其中報顯示，上半年的營收和歸母凈利潤的增速分別為10.8%和13.3%，這些增速數(shù)據(jù)均創(chuàng)下近年來的新低。
反觀中國飛鶴的上半年業(yè)績數(shù)據(jù)，不但在營收方面維持了較高速水平的持續(xù)增長，實現(xiàn)了逆勢狂飆，主業(yè)還呈現(xiàn)出加速態(tài)勢。據(jù)賣方機構(gòu)調(diào)研報告所提供數(shù)據(jù)顯示，一季度公司營收取得了30%以上營收，但仍低于其上半年整體的營收增速，這代表了公司營收在二季度實現(xiàn)了加速，估計和同期的渠道復蘇有密切關(guān)系。
進而可推導出，在下半年國內(nèi)疫情受控和經(jīng)濟活動復蘇基礎(chǔ)，疊加消費者因防疫心理而對進口奶粉和外國奶源地的產(chǎn)生擔憂的背景下，擁有“黃金奶源地”和重新定義“新鮮”標準，打造“更適合中國寶寶體質(zhì)”營養(yǎng)需求的、并在高端賽道領(lǐng)先的國產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉龍頭，獲得了加速國產(chǎn)替代進程的發(fā)展時機。
與此同時，下半年亦有幾個大型電商節(jié)加持，對于今年在線上業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭強勁的飛鶴來說，確實是如虎添翼。總的來說，對比上半年，飛鶴在下半年的營收規(guī)模或有望取得更好的成績，換而言之，飛鶴在本年度的最佳表現(xiàn)數(shù)據(jù)或會在后頭，主業(yè)向上的彈性十足，值得期待。
除了營收和盈利增速維持在較高水平之外，在這份中期業(yè)績公告中，我們還找到了一些亮點。
2、高端產(chǎn)品高速增長帶動凈利潤增長，釋放高ROE下的內(nèi)生性成長能力
首先，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，上半年高端嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品所實現(xiàn)的營收，同比增長73%，高端產(chǎn)品系列的收入占比上升至77.8%，同比提升11.3個百分點，同時也較2019年底的68.6%高端產(chǎn)品收入占比，再次得到逾9個百分點的提升。
截至2019年底，AC尼爾森提供的數(shù)據(jù)顯示，飛鶴在高端嬰幼兒配方奶粉的市占率約為19%，位列第一名，經(jīng)過2020年上半年得到約73%的同比快速增長之后，相信公司在高端市場的市占率會進一步得到提升，并與第二名進一步拉開距離，定位高端的差異化競爭優(yōu)勢得到進一步鞏固。
（圖片來源：公司公告）
飛鶴在上半年在高端產(chǎn)品所實現(xiàn)的超預期的高速增長，不但有力帶動了整體營收保持著較快增長，更幫助實現(xiàn)高于營收增速的盈利增長，這將利于其修復較高的市場靜態(tài)估值狀態(tài)，提升對投資者的吸引力。
另外，在上半年，飛鶴的銷售及經(jīng)銷開支的收入占比約為25.2%，同比減少了1.2個百分點，銷售及經(jīng)銷開支的增速小于公司整體營收增速，致使其凈利率擴大至31.6%，同比增加了1.9個百分點。在這里，銷售及經(jīng)銷開支的增速低于營收同期增速，我們判斷出現(xiàn)這種狀況，跟公司在疫情期間開展的線上銷售取得較大進展有關(guān)，一般而言，進行線上的推廣成本會相對較低，觸達的人群也會更多。據(jù)公告所示，飛鶴目前約87%收入來自于線下，換而言之，另外13%的占比或來自于線上，未來隨著飛鶴品牌影響力提升、網(wǎng)上銷售渠道和網(wǎng)絡(luò)運營能力的提升，其線上銷售的占比還有著較大的提升空間，或會導致其在銷售及經(jīng)銷開支的收入占比得到進一步下降，成本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，將有利于公司凈利率的繼續(xù)提升或改善。
經(jīng)過杜邦分析方法來拆解飛鶴的ROE，我們發(fā)現(xiàn)了，公司較高的銷售凈利率是其主要貢獻因素，權(quán)益乘數(shù)對比于往年同期有了較大幅度的下降，進一步降低了其財務(wù)風險，除了向線上銷售發(fā)力及嚴格的費控之外，高端產(chǎn)品的高速增長帶動功不可沒，是中國飛鶴在上半年內(nèi)生性增長能力的最大貢獻者。
3、現(xiàn)金為王滋養(yǎng)研發(fā)創(chuàng)新，數(shù)字化轉(zhuǎn)型正當其時
按公司公告，截至2020年6月30日，中國飛鶴所持現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約為105.8億人民幣，連同賬上的受限制現(xiàn)金、抵押存款、結(jié)構(gòu)性存款等合計規(guī)模約為154.1億，減去有息負債12.4億，得到最新一期的凈現(xiàn)金規(guī)模為142.4億。該數(shù)據(jù)較上一年中期的49.4億凈現(xiàn)金規(guī)模，提升幅度約188%。
凈現(xiàn)金水平的提升，體現(xiàn)出管理層所具備的危機意識，不僅是為了應(yīng)對全球經(jīng)濟不確定性增強帶來的挑戰(zhàn)，更是為了在主業(yè)快速擴張之際，提供充足的資金預備，因此，此時的“現(xiàn)金為王”更是強者之證。另外，我們認為公司注重提升凈現(xiàn)金水平的做法，體現(xiàn)了一種“張弛有度”、“有的放矢”經(jīng)營風格，一方面用高周轉(zhuǎn)及低庫存的渠道策略快速推動產(chǎn)品的銷售，加大產(chǎn)品品牌宣傳力度，另一方面在產(chǎn)品生產(chǎn)工藝和供應(yīng)鏈技術(shù)、研發(fā)創(chuàng)新上狠下功夫。2018-2019年，飛鶴在研發(fā)投入分別為1.09億元、1.71億元，研發(fā)投入逐年增加，同期所對應(yīng)的飛鶴經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入分別為31.21億元、51.81億元，這說明了，公司凈現(xiàn)金水平的持續(xù)提升，更是少不了隨營收擴大而持續(xù)健康增長的經(jīng)營現(xiàn)金流所作的貢獻，飛鶴一直以來充足的現(xiàn)金持有量及現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，為公司研發(fā)創(chuàng)新提供了源源不斷的支持。
堅持研發(fā)創(chuàng)新的飛鶴，決定了其產(chǎn)品繼續(xù)在行內(nèi)保持領(lǐng)先優(yōu)勢。2020年5月28日，高端產(chǎn)品系列星飛帆進行了全新升級，升級后的星飛帆配方擁有三大優(yōu)勢組合，即“新一代專利OPO、1.2倍SN-2棕櫚酸、GOS益生元”。升級星飛帆首次采用了世界前沿科技成果——SN-2含量達67%的新一代專利OPO，將配方中SN-2含量提升至原來的1.2倍，更加接近中國母乳水平。此外，升級星飛帆采用了更接近母乳低聚糖的GOS益生元，將配方中的低聚糖含量提升了87%，能促進腸道益生菌增殖、調(diào)節(jié)微生態(tài)平衡、提升腸道保護力。飛鶴在高端嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品所體現(xiàn)出的研發(fā)創(chuàng)新水準，為其產(chǎn)品力實現(xiàn)領(lǐng)先和品牌力獲得持續(xù)提升的支撐，也是驅(qū)動公司經(jīng)營實現(xiàn)正向循環(huán)的其中一個重要環(huán)節(jié)。
疫情的出現(xiàn)，加速了國內(nèi)多數(shù)企業(yè)進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的進程，政府大力推動的“新基建”更是為這個趨勢奠定了長足發(fā)展的基礎(chǔ)。5G和人工智能時代到來是新一輪技術(shù)周期開啟的標志，這將會為商業(yè)模式的變革帶來土壤，而我們也看到，在這次疫情期間，飛鶴在線上銷售和線上直播活動的突出表現(xiàn)和貢獻，正是其上半年實現(xiàn)逆勢快速增長的重要原因之一，所以大力加入到數(shù)字化轉(zhuǎn)型的浪潮，不單是大勢所趨，亦是公司業(yè)務(wù)踏入新增長階段的內(nèi)在訴求。
在這份中期業(yè)績公告中，飛鶴首次提出數(shù)字化、智慧化賦能業(yè)務(wù)發(fā)展的策略思路。強調(diào)了將在全業(yè)務(wù)、全流程、全觸點上進行全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型，將數(shù)字化運用于生產(chǎn)、研發(fā)、流通和服 務(wù)等各環(huán)節(jié)，并充分挖掘數(shù)據(jù)價值，為品質(zhì)與安全保駕護航，持續(xù)開展數(shù)據(jù)中臺建設(shè)，借助大數(shù)據(jù)能力支援經(jīng)營管理決策并反哺業(yè)務(wù)運營，助力公司業(yè)務(wù)探索和商業(yè)創(chuàng)新。
據(jù)了解，飛鶴已經(jīng)制訂出“3+2+2”的IT規(guī)劃戰(zhàn)略目標，即以智慧營銷及供應(yīng)鏈探索為目標、以ERP運營體系、智能制造、智慧辦公、業(yè)務(wù)及數(shù)據(jù)“雙中臺”為核心、大數(shù)據(jù)驅(qū)動的數(shù)字化規(guī)劃建設(shè)，以阿里云數(shù)據(jù)中臺為統(tǒng)一支撐，推動及指導新零售業(yè)務(wù)與智慧供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的探索及變革，通過數(shù)字化、智能化，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集群與信息技術(shù)的深度融合與數(shù)據(jù)聯(lián)通，從而使運營效率與產(chǎn)品品質(zhì)實現(xiàn)智能升級。
我們認為此舉能夠使得飛鶴與外部生態(tài)伙伴及產(chǎn)業(yè)鏈上下游持續(xù)創(chuàng)造出協(xié)同效應(yīng)，并在智慧協(xié)同和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化上有所作為，有所突破，有助打通上下游眾多參與者或生態(tài)合作伙伴的信息壁壘，進一步拉近優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品到消費者的距離，節(jié)約用戶時間，努力為他們提供“更新鮮、更適合”及更具智慧體現(xiàn)的革命性創(chuàng)新產(chǎn)品。
估值合理，持續(xù)的業(yè)績增長將驅(qū)動市值成長
行業(yè)的高景氣和市占率提升成主要路徑
最新一期業(yè)績數(shù)據(jù)公布后，中國飛鶴的動態(tài)估值進一步降低至33.8倍，在港股中大型市值的乳業(yè)公司排名中位列第一，我們認為這一估值水平合理，一方面體現(xiàn)出公司領(lǐng)先的行業(yè)地位，以及作為龍頭公司的估值溢價，另一方面體現(xiàn)了更快的業(yè)績增長水平。
因此，未來公司市值增長的邏輯應(yīng)著重轉(zhuǎn)向觀察其是否具備持續(xù)的業(yè)績增長能力。簡單來說，在飛鶴身上能賺的是依靠業(yè)績增長帶來的錢，而非估值方面的進一步擴張。推動公司市值增長的業(yè)績增長，主要來自于主業(yè)向上的彈性和空間，或者來自于充足現(xiàn)金儲備支持下的外延式并購機會或者對產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈進行深度整合，通過成功的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，提升經(jīng)營效率和競爭力。
站在長期視角，行業(yè)的高景氣和市占率提升則成為中國飛鶴市值成長的主要實現(xiàn)路徑。
弗若斯特沙利文報告顯示，中國嬰幼兒配方奶粉的整體市場規(guī)模將在2023年升至3427億，
而高端嬰幼兒配方奶粉行業(yè)將保持年復合增長16.6%，預期至2023年將增長至1998億元，其將持續(xù)強勢拉動嬰配粉市場整體增長。隨著消費者對中外奶粉選購趨于理性，國產(chǎn)替代趨勢將延續(xù)，以及奶粉行業(yè)內(nèi)馬太效應(yīng)加劇，手握高端明星單品“星飛帆”的飛鶴，將進一步搶占市場份額，夯實行業(yè)龍頭位置。
嘉謨證券的研報指出，目前飛鶴在南方市場和一線市場的市占率相比優(yōu)勢市場還比較低，未來公司有望在這些市場持續(xù)提升市占率，因此公司的成長天花板尚未到達。
在這個問題上，高盛研報的預測最為樂觀和積極，其預計飛鶴的市場份額在2023年將達到27%，高盛表示，在超高端部分，飛鶴到2023年將達到44%的市場份額。這代表著，未來3年飛鶴將在整體市場份額中每年擴張3-4%，以及在超高端產(chǎn)品市場實現(xiàn)5-6%的市場份額增長。雖然這是非常快的市占率提升速度，但過去一年飛鶴已被證實成功實現(xiàn)了這樣看起來有點樂觀的目標。
根據(jù)AC尼爾森數(shù)據(jù)，2020年第二季度，飛鶴在中國嬰幼兒配方奶粉總體市場份額已從一季度的13.4% 強勢增長至14.5%，其中線下市場占有率為16.8%，線上市場占有率達8.0%。
這種超預期或許應(yīng)得到一些啟發(fā)，我們要么低估了飛鶴的競爭優(yōu)勢，要么就是高估了其他對手的持續(xù)抵抗能力，無論那一面，對飛鶴估值提升來說，都是有利的。
高盛在研報中還強調(diào)這樣一點，中國飛鶴憑借高端定位、對廣泛的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)的控制以及強大的執(zhí)行能力，很可能成為國產(chǎn)替代進口最大的受益者。“行業(yè)馬太效應(yīng)+國產(chǎn)替代加速+高端產(chǎn)品引領(lǐng)”的思路，大方向上與我們前述判斷并無二致。
因此，綜合這些觀點或判斷，飛鶴的長期價值展現(xiàn)將不言而喻，營收和市占率的天花板，以及其可持續(xù)創(chuàng)造出自由現(xiàn)金流的商業(yè)模式，從而決定了公司市值增長仍在路上。
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