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文 伍超明宏觀團隊
伍超明（財信研究院副院長）?胡文艷?
核心觀點
從貨幣投放看，今年以來國內信貸“量、價、結構”均持續改善，顯示資金大幅流入實體經濟，引起市場對經濟持續強勁修復抱有熱切期待。但國內外歷史經驗表明，每一次貨幣大幅寬松后，資金漏損效應都會或多或少地存在，即央行投放實體經濟的資金中，存在一部分未能真正用于生產和消費，而是脫實向虛進入資產市場的現象。典型案例是2008年金融危機和本次抗疫大放水后，歐、美等經濟體均出現資金大量淤積在銀行體系內部和涌入資本市場的現象。
疫后我國超儲率維持低位穩定運行，表明資金未淤積于銀行體系，但居民與企業的資金運用數據顯示，國內資金運用效率仍偏低，資金漏損已有跡可循且不容忽視。一是年內居民和企業活期存款增速均未明顯改善，用于實體投資、消費的資金與M2和社會融資規模增速匹配度不高；二是直達實體資金被居民和企業以定期存款“窖藏”的比例不低，重新回流銀行體系，甚至用于套利；三是企業用于金融投資的資金增長較多，大量資金進入金融市場；四是樓市供需兩旺，流向房地產市場的資金持續增加。
從短期看，資金漏損將拖累經濟修復節奏，而在長期內會加劇金融與實體的背離程度、加大金融風險。
預計下半年經濟將逐步回歸至6%左右的潛在增速水平，但增速不宜過度高估。一是居民和企業用于實體消費生產的資金改善力度有待加大，以改變制造業投資、消費需求恢復偏慢格局；二是疫情對不同行業的非對稱性影響仍將持續，高端消費增速提升、低端必需品消費增速下降現象，對消費復蘇形成新的制約；三是全球疫情及影響遠未結束，外需嚴重萎縮格局難以改變，對投資尤其是制造業投資增長形成壓制；四是國內需求端恢復速度明顯慢于供給端，消費恢復明顯弱于投資，經濟復蘇基礎還不牢固。
綜合實體和金融因素，貨幣政策宜維持“緊平衡”，政策重點在資金直達實體經濟并提高使用效率，減少“窖藏”規模，并強化對漏損領域資金的監管，防范寬貨幣下的金融風險。一方面，過于寬松的總量貨幣政策環境，只會加劇資金漏損問題，不僅對實體經濟支撐力度有限，還會加大金融風險，或得不償失；另一方面，短期貨幣政策亦不存在大幅收緊的基礎，因為經濟形勢仍然復雜嚴峻，為配合財政發力、應對外部不確定性沖擊，貨幣政策還需穩健，退出言之尚早。
正文
從貨幣投放看，今年以來國內信貸“量、價、結構”均持續改善，顯示資金大幅流入實體經濟，引起市場對經濟持續強勁修復抱有熱切期待。如量的方面，7月末國內人民幣貸款與社融規模增速分別為13%和12.9%，高出2019年末2.2和0.7個百分點；價的方面，7月份企業貸款利率為4.68%，較去年同期下降0.64個百分點，企業融資成本明顯下降；結構上，7月末制造業中長期貸款和普惠小微企業貸款余額增速分別為25.4%和27.5%，高出同期全部貸款增速12.4和14.5個百分點，表明巨量信貸資金流向了更具活力的制造業與小微企業。
但國內外歷史經驗表明，每一次貨幣大幅寬松后，資金漏損或難以避免。根據貨幣傳導路徑，資金漏損一般可以分為兩種情況：一是央行通過降準、再貸款、再貼現、公開市場操作等工具向金融機構投放大量流動性，但資金淤積在金融體系內部自轉而沒有投放到實體經濟部門；二是投放到實體經濟部門的資金，流向了虛擬經濟而非用于生產和消費，即出現“脫實入虛”現象，例如資金大幅流向房地產市場、股市或回流銀行體系進行套利等，本質上也屬于資金漏損。
從海外實踐經驗看，2008年金融危機以來，主要發達國家持續向市場注入大量流動性，但資金有相當部分長期淤積在銀行體系內部，表現為美、歐等銀行體系超額存款準備金率（超儲率）一度由0%左右，分別升至20%和10%以上，出現上述第一種情況的資金漏損；本次抗疫大放水后，美、歐超儲率再度快速大幅上升，反映出其資金漏損依舊嚴峻。從國內的實踐情況看，目前我國超儲率明顯低于主要發達經濟體，且長期圍繞2%上下波動（見圖1），表明資金并未淤積于銀行體系；但居民與企業的資金運用數據顯示，大幅增加的信貸資金部分被用于金融和房地產投資，用于增加消費與非房地產投資的部分改善并不明顯，表明資金漏損亦不容忽視。
資金出現少量漏損屬于正常現象，但一旦資金漏損過多，則會嚴重影響經濟修復節奏并大幅增加國內金融風險。本文先分析目前國內資金漏損現狀，再考慮其對經濟、金融體系可能會造成的影響，并據此對未來經濟修復節奏與貨幣政策走向做出預判。
一、國內資金漏損有跡可循，資金真實使用效率仍偏低
今年以來國內信貸“量、價、結構”均持續改善，顯示資金大幅投向了實體經濟部門，但居民和企業拿到資金后是否出現漏損，我們還需要進一步分析。一般而言，商業銀行貸款與存款是國內貨幣流動性的一體兩面，兩者長期表現出高度的聯動性與同步性，但與信貸數據相比，存款更能反映微觀主體行為的真實意圖，數據可靠性與指示性意義也明顯更強。因此，本文主要從存款的角度，來描述當前國內資金真實運用情況。
在整體偏寬松的貨幣政策助力下，今年以來國內存款規模隨著信貸擴張出現大幅增長，但存款結構卻遲遲沒有改善，反映出資金運用效率仍偏低，資金漏損已有跡可循且不容忽視。證據有四：
一是居民與企業活期存款增速并未明顯改善，用于實體投資與消費的資金仍有限。今年以來國內新增各項存款大幅增加，其中非金融企業、住戶和非銀行業金融機構存款均同比改善較多，為主要貢獻力量（見圖2）。從分部門的存款結構看，定期及其他存款大幅增加是今年住戶與非金融企業存款增長的主要原因，居民與非金融企業活期存款增速并未明顯改善。如截止2020年7月末，居民活期存款增速為9.3%，較2019年末還降低1.0個百分點（見圖3）；非金融企業活期存款增速雖較2019年末小幅提高1.0個百分點，但僅為3.7%，大幅低于同期非金融企業定期及其他存款7.7個百分點（見圖4）。根據歷史經驗，企業生產經營活動越好、居民消費越多，其現金和資金流將越多，活期存款增速也就越高，反之則相反。因此，國內居民與企業活期存款增速維持低位運行，反映出居民消費和企業投資意愿不強，這也是消費和制造業投資增速反彈較慢的原因。
二是不低比例直達實體資金被居民和企業以定期存款“窖藏”，回流銀行體系。進一步剖析個人和企業部門定期及其他存款高增的原因，從細項增速看，今年以來個人和單位定期存款增速均明顯大幅提升，7月末分別達到23.2%和7.1%，較2019年末分別提高14.8和5.0個百分點（見圖5-6），高于同期各自活期存款增速13.2和4.6個百分點。居民和企業將自身富余資金少量以定期存款的形式存回銀行屬于正常現象，但資金大幅以定期存款“窖藏”于銀行體系，表明居民、企業在短期內不會將資金用于消費和生產投資活動，這一方面是經濟復蘇穩健性仍有待強化的映射，另一方面反映貨幣資金直達實體后已出現一定程度的資金漏損。
三是企業用于金融投資的資金增長較多，大量資金進入金融市場。一方面，今年以來，單位存款中除了定期存款增加較多外，其保證金存款和其他單位存款（主要包括單位通知存款、單位協議存款等）亦持續快速提升，如2020年7月末兩者余額增速分別達到5.6%和21.5%，較2月末分別提高4.8和4.9個百分點（見圖6），較同期單位活期存款增速高3.1和18.9個百分點。根據歷史經驗，企業保證金存款主要與資本市場投資活動相關，協議存款是針對保險、社保等資金開辦的存款品種，也與金融投資活動密切相關，兩者大幅增加均反映出企業將資金大量用于金融投資。此外，在前期國內市場利率大幅下降，部分企業融資成本低于理財產品和結構性存款收益率的背景下，單位結構性存款也曾出現快速增長，但隨著央行緊急出臺新規嚴控資金套利，6、7月份單位結構性存款已明顯回落（見圖6）。另一方面，利潤數據也進一步驗證了年內企業用于金融投資的資金出現大幅增長，如1-7月份規模以上工業企業投資收益同比增長29%，高出同期全部利潤增速37.1個百分點，是今年企業利潤的主要貢獻力量之一（見圖7）。因此，上述數據表明，今年流向企業的資金中，漏損進入金融市場的部分已不容忽視。
四是樓市供需兩旺，流向房地產市場的資金持續增加。受益于全球寬松貨幣環境，疫后國內房地產市場快速回暖，如2020年7月份國內商品房銷售額和房地產開發投資增速分別回升至16.6%和11.7%的較高水平，均高出同期制造業投資和社零銷售增速10個百分點以上。房地產市場逆勢快速回暖的背后，是國內流向房地產市場資金的明顯增多，如1-7月份房地產開發資金來源增速已由負轉正達到0.8%，較1-2月份回升18.3個百分點。從居民貸款數據看，雖然個人住房貸款余額增速不斷下降，但今年居民中長期貸款增速與余額增速明顯背離，前者大幅提高（見圖8），表明居民杠桿率不降反升，信貸資金加速流入房地產市場；與此相反，前7月與居民消費更為密切的短期貸款，則較去年同期減少1684億元，房地產對消費的擠出效應持續存在。
二、資金漏損短期拖累經濟修復節奏，長期加劇金融與實體的背離
根據上文的分析，不難發現，與主要發達國家面臨的困難類似，在整體偏寬松的貨幣環境下，資金漏損已不容忽視。從短期看，資金漏損將拖累經濟修復節奏，而在長期內會加劇金融與實體的背離程度、加大金融風險。
在短期內，資金大量進入金融市場、房地產市場或者回流銀行體系，首先會導致實體經濟資金支持不足，企業投資與居民消費均難以大幅改善，對經濟持續、快速恢復形成制約。如疫后國內制造業投資和消費需求持續恢復偏慢，正是企業用于長期投資、居民用于消費的資金有所不足的突出表現。從具體數據看，2020年1-7月國內社會消費品零售總額和制造業投資降幅分別為-9.9%和-10.2%，同期房地產和基建投資增速則早已由負轉正，分別增長3.4%、1.2%。其次，資金漏損會推高資產價格，并傳導至需求端，引起企業生產投資成本上升，抵消央行降成本效果，也不利于經濟修復。如若過度的投機活動導致房價和大宗商品價格上漲過多、過快，會使企業房租與原材料成本增加較多，考慮到下游消費需求相對偏弱，企業或難以轉嫁這種成本壓力，導致其盈利進一步被壓縮、投資意愿也難以提升。
從長期來看，資金漏損會加劇金融與實體經濟的背離程度，加大本已處于高位水平的金融風險。一是資金大量進入金融市場和房地產市場，會同時推升虛擬資產價格與規模，必然會增厚金融機構利潤；二是虛擬經濟過度繁榮會分流和擠占社會貨幣信貸資源，削弱實體經濟增長動力，如根據我們之前的測算，國內房地產對制造業和消費的擠占效應已替代拉動效應占據主導地位（詳細分析見報告《房地產對消費和投資的影響拐點到來了嗎》）；三是伴隨虛擬經濟的膨脹，實體經濟和金融機構的債務負擔都會加重，若沒有實體經濟增長的支撐，宏觀杠桿率將趨于提高，加大金融風險。
從國內情況看，疫后國內金融業增加值占GDP的比重進一步快速提升，或反映出金融與實體經濟背離的風險已較大。如截至2020年二季度，國內年化的金融業增加值占GDP的比重達到8.2%，為1952年有該統計數據以來的最高值；相比之下，工業增加值占GDP的比重則持續快速回落，近十年的降幅達到8.5個百分點（見圖9），這其中有經濟結構轉型的原因，也有虛擬經濟對實體經濟擠占的影響。此外，與海外經濟體相比，國內金融業占比也相對偏高，面臨一定調整壓力。如截至2019年末，中國金融業增加值占GDP比重已連續五年高于美國，而上一次出現該現象時為上世紀90年代初期，隨后中國金融業占比迎來15年的下降期（見圖10）。
三、下半年經濟不宜過度高估，貨幣政策宜維持緊平衡，強調精準性
預計下半年經濟將回歸至6%的潛在增速水平。在積極財政貨幣政策和果斷有效疫情防控舉措共同助力下，上半年我國經濟增長表現出強勁韌性，呈現出好于預期的恢復性增長態勢。展望下半年，國內制約經濟穩定復蘇的因素仍較多，對經濟增速或不宜過度樂觀。核心邏輯有四：一是結合上文的分析，居民和企業用于實體消費生產的資金改善力度有待加大，預示未來制造業投資、消費需求或依舊恢復偏慢；二是中小微企業特別是服務業中小微企業，為低收入群體提供了眾多工作崗位，但疫情對其造成的沖擊尤為嚴重，恢復到疫情前水平仍需一定時間，疫情對不同行業的非對稱性影響仍將持續，高端消費增速提升、低端必需品消費增速下降現象，對消費復蘇形成新的制約；三是全球疫情及影響遠未結束，全球總需求面臨較大下行壓力，對投資尤其是制造業投資增長形成壓制；四是國內需求端的恢復速度明顯慢于供給端，消費恢復明顯弱于投資，顯示經濟恢復的基礎還不牢固。
基于上述基本面，預計貨幣政策維持“緊平衡”，政策重點在資金直達實體經濟并提高使用效率，減少“窖藏”規模。疫情期間國內貨幣政策靈活適度、整體偏寬松，為對沖前所未有的疫情沖擊，發揮了重要積極作用。但隨著我國疫情防控與經濟社會運行持續向好，國內貨幣政策力度已經在發生邊際調整。預計未來貨幣政策將維持“緊平衡”，結構性政策擔重任，更強調資金精準直達實體經濟，并強化對漏損領域資金的監管，防范寬貨幣下的金融風險。一方面，過于寬松的總量貨幣政策環境，只會加劇資金漏損問題，不僅對實體經濟支撐力度有限，還會加大金融風險，或得不償失；另一方面，短期貨幣政策亦不存在大幅收緊的基礎，因為經濟形勢仍然復雜嚴峻，為配合財政發力、應對外部不確定性沖擊，貨幣政策還需穩健，退出言之尚早。
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