經濟內生動能改善 加快向潛在增速回歸
2020年1-8月宏觀數據點評
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文 伍超明宏觀團隊
伍超明（財信研究院副院長） 胡文艷 李沫
投資要點?
核心觀點：
隨著政策更加注重精準導向和向需求端傾斜，8月消費、制造業投資等內生動能邊際改善較多，同時基建地產仍是經濟增長的主要支撐。預計年內經濟增長將在投資加快、消費修復的帶動逐步走強，三季度GDP增長5.3%左右，全年約增長2.3%。
摘要：
>>?工業增加值：PPI回升疊加汛情擾動消退，需求帶動上游工業生產加快恢復。8月份規模以上工業增加值同比增長5.6%，增速已超過去年同期水平，較7月也加快0.8個百分點。其中，受益國內PPI降幅連續三個月收窄、南方汛情對基建生產拖累消退影響，采礦業和電力熱力等生產和供應業增加值增速，分別較上月提高4.2和4.1個百分點，是本月工業生產加快的主因；此外，制造業上游原材料行業生產明顯加快、國企生產同步回升，也指向PPI降幅收窄、基建生產恢復對工業生產提供了有力支撐。結構上，國內高技術制造業生產持續領跑，1-8月增速高于同期制造業4.7個百分點，新舊動能轉換提速。
>>國內生產總值（GDP）：預計三季度增長5.3%左右，全年GDP約增長2.3%。一是基建房地產對投資的支撐作用仍強。二是消費環比回升無懸念，但社零恢復力度仍不宜高估。三是國際疫情仍處于較長的高峰平臺期，將對國內出口增速形成一定制約，但全球經濟修復不會停滯，外需邊際回暖下國內貿易不宜過度悲觀，預計全年出口降幅在5%以內。
>>?消費：政策顯效疊加服務業修復，將帶動消費環比改善，但回升力度仍不宜高估。8月份國內社零總額同比增長0.5%，增速年內首次由負轉正，較7月提高1.6個百分點，反映出國內消費繼續漸進改善。其中，服務業限制性措施放寬疊加居民消費意愿回升，餐飲收入降幅收窄至個位數，對社零的拖累有所減弱；此外汽車和通訊器材、化妝品等消費升級類商品銷售保持兩位數增長，也有利于消費回升；但地產鏈消費延續低迷，低收入群體消費恢復依舊偏慢。展望未來，政策刺激加碼，疊加國內經濟特別是服務業加快恢復，消費繼續環比回升無懸念，但疫情未退、居民收入承壓、房地產對消費的擠占猶存，消費回升力度仍不宜高估。
>>?投資：基建地產仍是主要支撐。一是低基數疊加政策顯效，8月制造業投資修復加快，新舊動能轉換繼續提速。預計在國內外需求修復和政策扶持下，制造業投資降幅將繼續收窄，但全球經濟萎縮和企業盈利改善偏慢，制造業大幅改善空間有限。二是南方汛情擾動下財政資金使用偏慢，8月基建投資修復斜率放緩。預計在南方汛情退去和財政資金加快發行使用作用下，未來基建投資將迎來快速反彈。三是年內房地產投資增速有望繼續提高，但邊際增幅放緩。二季度以來房地產市場明顯回暖，8月份延續了量價齊升趨勢，銷售面積、資金來源、土地購置面積增速都繼續提高或在高位。預計年內寬松貨幣環境和房地產市場政策將邊際趨緊，房地產投資增速回升幅度放緩，全年水平低于去年。
>>政策展望：隨著經濟增速向潛在水平回歸，貨幣政將維持“緊平衡”，降息降準均難現，結構性政策擔重任，更強調資金精準直達實體經濟。但為配合財政發力、應對外部不確定性沖擊，短期貨幣政策亦不存在大幅收緊的基礎。財政方面，財政發力空間充足，下半年財政將繼續用好抗疫特別國債、專項債券和財政赤字等資金，做好“六保”和“六穩”，同時助力經濟結構轉型。
正文
一、工業增加值：PPI回升疊加汛情擾動消退，需求帶動上游工業生產加快恢復
1-8月份規模以上工業增加值同比增長0.4%，增速較1-7月份提高0.8個百分點，較去年同期降低5.2個百分點。其中，8月當月規模以上工業增加值同比增長5.6%，增速已超過去年同期水平，較7月份也加快0.8個百分點（見圖1）。受國內需求拉動PPI降幅連續三個月收窄、南方汛情對基建生產拖累消退影響，采礦業、上游原材料制造業、電力熱力等生產和供應業回暖，是本月工業生產再度超預期加快的主因；生產供給端已恢復疫情前水平，后續抬升將依賴于需求端的改善。
從三大門類看，受益 PPI降幅收窄和南方汛情消退，采礦業和電力燃氣及水的生產和供應業回暖是本月工業生產加快的主因。如8月份采礦業、電力燃氣及水的生產與供應業增加值分別增長1.6%和5.8%，增速較上月分別提高4.2和4.1個百分點（見圖2），增幅高出同期全部工業3個百分點以上。同期，制造業增加值增長6.0%，增速與上期持平（見圖2），高于去年同期1.7個百分點，表明制造業生產端已完成修復，未來持續抬升依賴于需求端改善的帶動。
分制造業行業看，同樣源于PPI降幅收窄，上游原材料行業生產明顯加快。8月份，國內黑色/有色金屬冶煉壓延、化學原料及制品、非金屬礦物制品等上游原材料制造業增加值增速，均較上月有所加快（見圖3）。同期，中游裝備制造和下游消費制造業行業增加值增速，則多數出現回落，如中游汽車制造、電氣機械制造增加值增速雖仍處高位，但均有所回落，下游食品加工和制造業增加值增速也有所下降（見圖3）。
高技術制造業生產繼續領跑，新舊動能轉換提速。1-8月份高技術制造業增加值增長5.6%（見圖4），增速較1-7月份提高0.3個百分點，快于同期制造業4.7個百分點，表明高技術制造業生產持續領跑，國內新舊動能加快轉換。其中，計算機、通信及其他電子設備制造業增加值增長7.0%，增速較1-7月提高0.3個百分點（見圖5），是高技術制造業生產改善的主要推動力。但當前國內高技術制造業利潤占制造業總利潤的比重仍不足兩成，為對沖疫情影響，預計“新老基建”將繼續協同發力，高技術與傳統制造業生產均有望保持增長態勢。
從企業登記注冊類型看，國企和私企生產明顯加快，外企生產增速也快于去年同期水平。如8月份國企和私企增加值分別增長5.2%、5.7%，增速分別較上月提高1.1和1.5個百分點；同期外企增加值增長5.3%，增速較上月回落2.3個百分點，但要高于去年同期4.0個百分點。其中，國企生產加快是PPI降幅收窄和基建生產恢復共同作用的結果；私企生產回升既有PPI改善的原因，也有去年同期高基數效應褪去的影響，如2019年8月私企增加值增速為6.0%，較7月回落1.3個百分點；外企增加值增速較上月回落，或主因低基數效應褪去，但其絕對增速仍遠高于去年同期水平，反映出國家穩外資、穩外貿政策效果依舊顯著。
二、國內生產總值（GDP）：預計三季度增長5.3%左右，全年約增長2.3%?
二季度GDP同比增長3.2%，增速由負轉正，較一季度提高10個百分點，經濟增長動能進一步恢復。從三大需求來看，二季度投資拉動經濟復蘇格局明顯，進出口韌性十足修復情況也好于預期，但最終消費修復節奏依舊相對偏慢。如從三大需求的貢獻率看，二季度資本形成、凈出口和最終消費貢獻率分別為156.7%、16.6%和-73.3%，資本形成毫無疑問是拉動經濟回升的主因，同期最終消費貢獻率為負表明消費增速尚未轉正，對GDP的拖累較大。從三大需求的拉動作用看，二季度資本形成、凈出口和最終消費分別拉動GDP提高5.0、提高0.5和降低2.3個百分點，較一季度分別增加6.5、1.5和2.0個百分點（見圖8），也反映出資本形成為主要貢獻力量。
展望下半年，隨著前期貨幣財政刺激政策落地顯效加速，國內GDP增速將呈逐季改善態勢，全年有望實現2.3%的增長。一是基建房地產對投資的支撐作用仍強。其中，基建投資受益于財政發力和項目儲備充足，四季度將迎來快速反彈；房地產投資在“三穩”政策、全球寬貨幣環境和行業自身周期力量的作用下，增速有望繼續提高，但低于去年水平；企業盈利恢復偏慢將對制造業投資形成制約，但在外有壓力、內有動力、強力改革的大背景下，我國結構調整成效顯現，新舊動能轉換將明顯提速。二是在服務業限制措施放寬、“六�！�+“六穩”刺激政策護航下，消費環比回升無懸念，但疫情未退、居民收入改善偏慢，特別是低收入群體增收困難，社零恢復節奏或依舊偏慢。三是國際疫情仍處于較長的高峰平臺期，將對國內出口增速形成一定制約，但全球經濟修復不會停滯，外需邊際回暖下國內貿易不宜過度悲觀，預計全年出口降幅在5%以內。
綜上，在當前已出臺政策的基準情境下，2020年GDP增長2.3%左右（見圖9）。
三、消費：環比持續改善無懸念，但回升力度不宜高估
（一）服務業限制放寬疊加政策刺激加碼，社零增速繼續漸進修復
1-8月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）為238029億元，同比下降8.6%，降幅較1-7月份收窄1.3個百分點，較去年同期降低16.8個百分點（見圖10）。其中，8月社零消費同比增長0.5%，增速年內首次由負轉正，較7月提高1.6個百分點，表明國內消費持續漸進修復。
服務業限制性措施放寬疊加居民消費意愿回升，餐飲收入降幅收窄至個位數。在社零總額中，餐飲收入的比重約10%左右，年內受疫情因素影響，其波動幅度明顯加大，成為影響社零變動的主要因素之一。8月份國內餐飲收入下降7%，降幅較7月份繼續收窄4個百分點，反映出隨著國內電影、旅游等服務業限制性措施放寬，疊加疫情趨穩后居民外出消費意愿提升，餐飲消費持續好轉。預計隨著全國各地學校陸續開學，疊加十一黃金周旅游消費回升的帶動，未來數月餐飲收入對社零的拖累有望繼續減弱。
汽車和消費升級類商品銷售增長較快，但地產鏈消費延續低迷。從限額以上商品零售分項看(見圖11)，受益經濟改善、刺激政策加碼以及去年汽車消費基數偏低，8月汽車零售額同比增長11.8%，連續兩個月保持10%以上的增長，是商品零售連續兩個月保持正增長的最主要支撐力量（汽車消費在商品零售中的比重約30%）。此外，受益各地方政府加大消費政策刺激力度、網絡主播帶貨等新業態快速發展，通訊器材、化妝品、金銀珠寶等消費升級類商品增速均保持15%以上，也有利于整體消費恢復。但同期家具、建筑材料等房地產相關消費仍維持低迷，本月增速均為負且較上月還繼續回落。
低收入群體消費恢復仍偏慢。8月份限額以上消費品零售總額增速為4.4%，高于同期社零增速3.9個百分點，連續6個月增長快于整體社零增速（見圖12），側面反映出代表低收入群體消費的限額以下消費恢復依舊偏慢。疫情下低收入群體遭受的收入和就業沖擊更大，且國內低收入群體基數較大，對整體社零消費的拖累仍不容忽視。預計未來政府需繼續加大對低收入群體政策扶持力度。
（二）消費繼續環比回升無懸念，但回升力度仍不宜高估
展望年內數月，國內經濟特別是服務業有望加快恢復，疊加“六�！�+“六穩”刺激政策護航，預計社零增速繼續環比回升，但消費回升力度仍不宜高估。
一是居民收入承壓對消費持續形成制約。受國內經濟增速回落、部分居民就業困難影響，2020年上半年城鎮和農村居民實際人均可支配收入分別下降2.0%和1.0%，對消費形成明顯制約。其中，新冠肺炎疫情沖擊下，國內中小微企業受損尤為嚴重，上半年數據顯示居民經營凈收入下降5.1%，是拖累居民收入增長主要原因之一(見圖13)。往后看，歷史數據顯示，工業企業利潤增速約領先城鎮居民人均可支配收入增速3個季度左右，自2018年三季度以來國內工業企業利潤持續回落，至今已連續19個月維持負增長（累計值），預示未來居民收入大概率仍難以大幅提升。
二是房地產對消費的擠占效應猶存。近期一二線城市房價回升導致樓市銷售熱度上漲，居民購房支出有所增加，對消費形成一定擠占；疊加前期累積的住房貸款本金及利息負擔仍需時間消化，部分居民可用于消費的資金依舊有限。如截至2020年二季度末，國內個人住房貸款余額高達32.5萬億元，同比增長15.7%，遠高于同期居民收入的增長速度。此外，國內居民中長期貸款已連續三個月同比增幅在1000億元以上，表明居民用于購房的支出仍在增加。
三是疫情未退居民擔憂情緒猶存，餐飲收入修復至疫前水平仍需時日。當前，全球新冠肺炎累計確診病例接近3000萬例，單日新增確診病長期維持30萬例左右，全球戰“疫”已陷入持久戰，疫情防控常態化已成為趨勢。受此影響，居民對疫情的擔憂難以完全消退，疊加疫情常態化或導致消費者用餐習慣發生一定改變，餐飲收入要恢復到疫情前水平，仍需要較長的一段時間。
四、投資：基建地產仍是主要支撐
隨著疫后國內生產生活秩序全面恢復和系列穩投資政策進一步落地見效，固定資產投資和民間投資累計增速降幅均有所收窄。1-8月份固定資產投資同比下降0.3%，降幅較1-7月份收窄1.3個百分點，比去年同期回落5.8個百分點；同期民間固定資產投資同比下降2.8%，降幅較上月收窄2.9個百分點，比去年同期下降7.7個百分點（見圖14）。
從固定資產投資和民間投資累計增速差看，8月份兩者差值為2.5%，較上月回落1.6個百分點，表明隨著系列穩企業穩外貿政策的落地生效，民營企業投資意愿正在逐漸恢復。但全球經濟帶疫重啟下，經濟復蘇動能不強，疊加中美關系趨于緊張，未來外需環境仍面臨較大不確定性，將制約民營企業的投資意愿。
（一）低基數疊加政策顯效，制造業投資修復加快?
1-8月份制造業投資同比下降8.1%，降幅較上月收窄2.1個百分點，邊際回升速度有所加快（見圖15）。8月制造業投資回升加快的原因有二：一是去年同期制造業投資基數較低；二是前期穩企業穩外貿政策加速顯效，需求修復下帶動制造業企業投資意愿增強。
從行業看，隨著政策重心轉向需求端，上中下游制造業投資增速均有所回升。其中，在基建和房地產投資帶動下，機械裝備、化工等周期類行業投資增速降幅收窄。同時隨著居民消費需求的漸進恢復，下游消費制造業投資增速也有所回升。此外，醫藥、計算機通信行業等高技術行業增速持續高增長（見圖16）。
高技術制造業持續高增長，新舊動能轉換提速明顯。根據統計局數據，1-8月高技術制造業投資累計增長8.8%，較1-7月份提高1.4個百分點，連續四個月正增長，高于整體制造業16.9個百分點（見圖17），我國經濟結構調整步伐持續加快。
展望下半年，制造業降幅將繼續收窄，但改善空間有限。一是企業盈利將制約制造業投資增速的增長。利潤水平直接影響企業當前的投資能力和未來的投資預期，而2019年以來，工業企業盈利持續負增長，且疫后民營企業復工復產相對滯后，民營企業利潤恢復偏慢將持續制約企業投資意愿（見圖18）。二是國內外需求回暖尤其是基建和房地產需求的釋放，將帶動部分制造業需求，對制造業投資形成支撐。三是全球疫情蔓延和經濟恢復仍存較大不確定性，出口依賴型企業的盈利前景還不明朗，企業擴大產能的意愿有所下降。四是0730政治局會議明確貨幣政策要“精準導向”，表明未來結構性政策將擔當重任，在“量”和“價”上同時向制造業、中小微企業傾斜，制造業貨幣融資環境有望持續改善，對制造業投資形成一定支撐。8月份民營企業產業債信用利差較上月下降17.6BP（見圖19），表明降成本政策有所顯效。
（二）財政資金使用偏慢，基建投資修復放緩，年內提升空間較大?
1-8月份，基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長2.0%和下降0.3%，分別較上月提高0.8和0.7個百分點，分別比去年同期回落1.2和4.5個百分點（見圖15）。
從當月增速看，8月基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長7.0%和4.0%，分別較7月下降0.7和3.9個百分點。8月當月基建投資增速放緩，一方面受8月上半月南方洪澇災害擾動，另一方面或與財政資金尚未形成實物工作量有關。
分行業看，電力熱力燃氣及水的生產和供應業、交通運輸倉儲和郵政業、水利環境和公共設施管理業分別同比增長18.4%、1.7%和-2.9%，分別較上月提高0.4、0.8和0.9個百分點，基建投資增速仍在邊際改善，但自6月份改善斜率放緩。
展望年內，在南方汛情退去和財政資金加快發行使用的作用下，未來基建投資增速將明顯提升。
一是專項債尚未全部使用，后續發力空間充足。由于專項債發行使用納入到政府性基金預算管理，即新增專項債券用來彌補政府性基金預算赤字，因此通過比較政府性基建預算赤字和新增專項債券發行額，可以在一定程度上反映出新增專項債券的投入使用情況。1-7月全國政府性基金預算赤字為1.38萬億，低于同期專項債券發行額8850億元，表明新增專項債券至少有8850億元尚未投入使用（見圖21）。值得注意的是，抗疫特別國債也納入政府性基金預算管理，因此上述估算可能還存在低估。展望未來，隨著專項債資金陸續撥付使用，基建投資有望加快修復。?
二是基建項目儲備充足，基建投資增長后勁較強。通過梳理各省重大項目投資計劃，2020年全年各省重大項目計劃投資總額超10萬億元，且基建項目數平均比重在36.5%左右，在財政發力的政策背景下，各省重大投資項目有望加速落地，后續基建投資增長延續性較強。同時根據統計局數據，1-8月份，投資到位資金僅同比增長3.7%，但新開工項目計劃總投資同比增長12.1%，說明未來資金到位后項目開工將加快。
三是疫后我國數字經濟發展提速，“新基建”將迎來快速發展。疫情下居家隔離使遠程辦公、在家教育、網絡消費等需求出現逆勢增長，同時大數據技術也在疫情防控中發揮了重要作用。鑒于上述行業均離不開互聯網、云計算、大數據等技術支持，同時政策支持力度在不斷加大，預計新基建投資增速將迎來快速發展，將對基建投資產生一定的支撐。如根據統計局數據，上半年新型基礎設施的投資增長態勢較好，新建5G移動基站數量超過20萬個。
（三）年內房地產投資增速有望繼續提高，但邊際增幅放緩
1、二季度以來房地產市場量價齊升，其中住宅庫存去化速度快于非住宅
房地產市場繼續回暖，量漲價升跡象明顯。2020年1-8月商品房銷售面積同比增長-3.3%，降幅較1-7月收窄2.5個百分點（見圖22），5、6、7、8月銷售面積增速連續四個月轉正，8月份當月增速達到13.7%。在價格方面，8月份延續前期企穩跡象，70個大中城市新建商品住宅價格指數較上月回落0.1個百分點，但一線城市房價出現上漲，從上月的3.6%提高到3.9%，連續三個月上漲（見圖23）；百城住宅價格指數連續四個月上漲，其中一線和三線城市上漲更為明顯。因此，8月商品房銷售金額增速與銷售面積增速之差繼續擴大，表明總體價格水平在上升（見圖24）。
從供給端看，二季度以來去庫存進程加速。一是存銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）趨于回落。受年初以來疫情影響，商品房庫存增加，但5-8月份銷售面積增速轉正，庫存去化加速，存銷比從4月份的5.3倍降至7月份的3.0倍（見圖25），預計年內仍將趨于下降。二是商品房待售面積連續6個月減少。3-8月分別環比減少277、472、484、690、390、639萬平方米（見圖26），其中住宅待售面積分別環比減少440、453、436、512、316、705萬平方米，表明隨疫情得到有效控制，供給壓力有所減緩。三是非住宅庫存去化速度不及住宅。2018年以來商業營業用房和辦公樓銷售面積增速趨于下降，如2018年初至2020年8月，商業營業用房和辦公樓銷售面積增速分別從14.6%、12.0%降至-17.0%、-19.5%，但3月份以來降幅也明顯收窄，但去化速度明顯不及住宅（見圖27），非住宅投資增速的表現也類似（見圖28），表明商業活動疫后恢復速度較慢。?
2、年內房地產投資增速有望繼續反彈提高，但邊際增幅放緩
2020年1-8月，全國房地產開發投資同比名義增長4.6%，較1-7月提高1.2個百分點，累計增速實現3個月連續正增長，單月增速已經六個月正增長，回到往年正常水平（見圖29）。展望未來，從幾個領先指標看，年內投資增速有望繼續反彈提高，但邊際增幅將放緩。
一是年內貨幣環境和“三穩”政策依然有利于房地產市場發展，但寬松政策環境將邊際收緊。根據歷史經驗，房地產投資與資金成本和流動性充裕程度密切相關。在貨幣政策寬松期間，金融環境較為友好，表現為資金價格降低、流動性充裕，房地產投資增速則提高，反之則相反。2020年以來，面對疫情的意外沖擊，貨幣政策更加靈活適度，社會融資成本進一步下降，全年金融機構的貸款利率將大概率下行（見圖30），有利于房地產自己來源穩定。今年房地產市場仍將堅持“房住不炒”定位，各地方政府執行“穩地價、穩房價、穩預期”政策，隨著前期房地產市場復蘇的“一枝獨秀”，出于防風險的考量，年內剩余數月房地產政策將邊際收緊，房地產資金來源增速放緩概率增加。
二是房地產資金來源增速將趨穩提升，預計“金九銀十”將短期推高來源增速。2020年1-8月房地產資金來源同比增長0.8%，首次轉正，較1-6月提高2.7個百分點，連續5個月大幅走高（見圖31）。從資金來源細項數據看，8月份其他資金（由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成，且定金及預收款占比達到約7成）、自籌資金、國內信貸、利用外資增速均繼續反彈，其他資金增速首次由負轉正（見圖32），利用外資更是連續4個月正增長。由于“其他資金”在房地產資金來源中比重最高，約占50%左右，所以其對房地產資金來源增速有決定性作用。隨著銷售回暖，個人按揭貸款、定金及預收款增速都趨于上升，其中個人按揭貸款增速從2月的-12.4%提高到8月的8.6%（見圖33），7、8月份貨幣數據中居民中長期貸款分別同比大幅多增1650、1031億元，也對此提供了印證。隨著近期部分城市房地產市場量價齊漲，這些城市收緊了限制性政策，但從全國整體看，房地產調控政策將繼續處于穩定期，預計年內“其他資金”還會繼續趨穩提升，尤其是“金九銀十”銷售旺季的到來，將進一步起到助推作用。
三是領先指標房地產銷售面積增速有望繼續反彈提高，投資增速將繼續回升，但增速低于去年水平。2017年以來，受房地產調控政策影響，房地產銷售面積增速大幅回落，從2017年2月份的25.1%降至2019年1-12月份的-0.1%，2020年在疫情沖擊下又大幅下降，但疫后快速反彈，連續4個月正增長（見圖34）。在“三穩”房地產政策環境下，我們預計房地產銷售面積增速將在疫情穩定后，繼續反彈提高，有利于房地產投資增速的穩定，預計下半年房地產投資將繼續處于回升周期中，但整體投資增速將低于去年（見圖35）。
四是土地購置面積增速繼續反彈，預示房地產投資增速也將回升。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來土地購置面積增速持續負增長。2020年1-8月同比下降2.4%，將1-7月降低1.4個百分點，但降幅整體收窄（見圖36）。分城市等級看，2020年8月一二三線城市土地購置面積同比增速均處于高位，尤其是一線城市購置面積增加明顯（見圖37）。展望未來，隨著房地產繼續去庫存，房地產企業存在較大的補庫存動力，后期土地購置面積增速有望保持穩定，但在“房住不炒”和“三穩”政策的引導下，預計增幅有限，也將限制房地產投資增速的反彈力度。
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