需求拉動作用增強致利潤連續高增長
2020年1-8月工業企業利潤點評
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文?伍超明宏觀團隊
伍超明（財信研究院副院長） 胡文艷
投資要點?
>> 2020年1-8月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額37166.5億元，同比下降4.4%，降幅較1-7月收窄3.7個百分點。其中，8月當月規上工業企業利潤大幅增長19.1%，連續三個月保持10%以上的增長。
>> 需求拉動疊加政策顯效，共致工業利潤連續三個月雙位數增長。從“量、價、成本”三因素框架看，8月份工業量增、價升、成本降，均對利潤高增長形成有力支撐，反映出工業供需循環逐步暢通，需求改善對利潤的拉動作用明顯。具體看：一是受益國內外需求持續修復，大宗商品價格維持高位，帶動工業生產者出廠價格指數PPI降幅較上月繼續收窄0.4個百分點；二是國內投資和消費需求環比回升較多，工業產銷明顯加快，8月工業增加值和營收增速分別較上月加快0.8和1.6個百分點；三是惠企政策成效日益顯現，企業成本費用壓力持續緩解，如工業企業每百元營業收入中的成本連續三個月下降，營收與營業成本增速差連續四個月回升。
>> 分行業看，下游需求改善帶動上游利潤明顯修復，新舊動能轉換繼續加快。一是受益于國內外需求回暖和大宗商品價格回升，8月上游采礦業利潤降幅較上月大幅收窄28.7個百分點；二是下游需求改善對中上游利潤的帶動作用增強，8月上游原材料制造業和中游裝備制造業利潤分別增長32.5%和23.1%，分別拉動全部工業利潤增長6.7和8.1個百分點。三是疫后國內經濟結構調整持續加快，1-8月份高技術制造業累計利潤增速為12.8%，高于同期整體工業17個百分點。在下游消費持續修復疊加政策扶持下，預計未來中游維持高位增長并帶動上游利潤改善的趨勢有望延續。
>> 上游利潤改善推動國企資本開支增加，工業整體加杠桿步伐趨緩。7月末，工業企業資產負債率為56.7%，與上月持平。其中，受益企業生產經營改善，工業企業資產增速連續5個月回升，是杠桿率趨穩的主因；同時受國內寬貨幣節奏放緩影響，企業負債增速提高速度明顯減慢，工業負債增速連續三個月低于資產增速，也有利于杠桿率趨穩。分企業類型看，國企利潤明顯改善推動資本開支增加，杠桿率較上月小幅回升0.1個百分點；外企受益外需回暖和國內穩外資穩外貿政策顯效疊加共振，杠桿率也繼續回升；私企受寬貨幣力度放緩影響，負債和資產增速自5月以來持續回落，杠桿率繼續下降。
>> 中游裝備制造業或為工業庫存止跌回升主因。1-8月份，工業企業產成品存貨累計同比增長7.9%，較1-7月提高0.5個百分點。工業庫存回升：一是中游裝備制造業或為主要貢獻力量，如受益于下游需求持續向好，中游利潤保持高增，中游裝備制造業產成品存貨增速自5月份以來便已止跌回升，且明顯高于上游和下游水平；二是受益復工復產復商復市持續推進，下游需求和利潤環比改善，有利于企業提高補庫意愿，同時上游利潤降幅收窄，企業加快生產動力回升，上游去庫存速度也有望放緩。
正文
一、需求拉動疊加政策顯效，工業利潤連續三月雙位數增長
1-8月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額37166.5億元，同比下降4.4%，降幅較1-7月收窄3.7個百分點。其中，8月當月規上工業企業利潤大幅增長19.1%，增速較7月小幅回落0.5個百分點，但連續三個月保持10%以上的增長（見圖1），恢復持續超出市場預期。
從“量、價、成本”三因素框架看，8月份工業產品價格回升、產銷加快、企業成本改善，均對工業利潤高增形成有力支撐，反映出工業供需循環逐步暢通，需求回升帶動量增、價升、成本降，對利潤的拉動作用突出。具體來看：
（一）受益國內外需求持續修復，工業品價格降幅繼續收窄
8月份，國內工業生產者出廠價格指數（PPI）和生產資料價格指數分別下降2.0%、3.0%（見圖2），降幅較7月分別收窄0.4和0.5個百分點。從歷史經驗看，PPI尤其是生產資料PPI與工業企業利潤增速具有很強的同步性，兩者降幅繼續大幅收窄，對利潤改善形成較強支撐。海外疫情二次爆發下，全球經濟復蘇步伐有所放緩，但9月份美歐等發達經濟體制造業PMI繼續回升，連續三個月處于擴張區間，顯示需求仍在緩慢修復，大宗商品價格維持高位將帶動工業品價格持續回暖；此外，下半年國內投資、消費穩步回升，也有利于PPI降幅收窄，對企業利潤增長持續提供支撐。
（二）投資和消費需求回升，帶動工業產銷明顯加快
隨著國內服務業限制放寬，疊加政策更加注重精準導向和向需求端傾斜，8月份國內消費和投資需求均邊際改善較多，推動工業企業產銷明顯加快。如生產端，8月份規模以上工業增加值同比增長5.6%，增速比7月份加快0.8個百分點，已超過去年同期水平；銷售端，工業企業營業收入同比增長4.9%，比7月份加快1.6個百分點。企業產銷規模擴張，擴大了企業盈利空間，對利潤穩定增長形成有力支撐。
（三）惠企政策成效日益顯現，企業成本費用壓力持續緩解
從百元營收成本看，減稅降費、金融讓利等惠企政策成效顯現，疊加產品銷售加快有利于攤薄單位產品成本，工業企業成本與費用均持續下降。如8月份，規模以上工業企業每百元營業收入中的成本同比減少0.47元，已連續3個月同比下降；每百元營業收入中的費用同比減少0.02元，連續2個月改善。
從營收與營業成本增速差看，1-8月份工業企業名義營收與營業成本增速差為-0.2%，雖仍為負值但較1-7月提高0.1個百分點，連續四個月改善，表明企業成本端上升壓力得到明顯緩解（見圖3），企業盈利狀況持續好轉。進一步剔除價格因素，觀察工業企業實際營收與營業成本增速差，發現1-8月份該差額為-0.9%，較1-7月也提高了0.1個百分點，連續兩個月回升（見圖4）。
（四）投資收益也對利潤修復起到一定助推作用
受益全球流動性寬松，企業融資便利性大幅提升，疊加年內資本市場行情向好，企業投資收益大幅增加，也對利潤修復起到了一定助推作用。如2020年1-7月份規模以上工業企業投資收益增速高達29%，高出同期工業企業利潤增速30個百分點以上，占工業利潤的比重較去年同期提高約4個百分點（見圖5）。8月份投資收益數據暫未公布，預計在監管層嚴控資金套利和資本市場結束單邊上行趨勢的共同影響下，持續大幅提升的概率偏低，但總體上或繼續維持同比較快增長，對利潤改善的支撐仍不容忽視。
二、下游需求改善帶動上游利潤明顯修復，新舊動能轉換繼續加快
分三大門類看，上游采礦業利潤邊際明顯修復，制造業和電力熱力燃氣及水的生產供應業延續回升態勢。受益于國內外需求回暖和大宗商品價格回升，8月當月采礦業利潤同比下降11.9%，降幅較7月份大幅收窄28.7個百分點，一改前期持續疲弱態勢。同期，制造業和電力熱力燃氣及水的生產供應業也繼續回升，1-8月份兩者利潤增速分別為-1.0%和0.9%，較1-7月份分別提高3.5和4.2個百分點（見圖6）。
分制造業上中下游行業看，受益于下游需求改善的帶動，中上游利潤貢獻突出。如受益于中下游需求改善和大宗商品價格回升，8月份上游原材料制造業利潤增長32.5%，增速較7月份加快17.8個百分點，拉動全部規模以上工業利潤增長6.7個百分點，貢獻率達到35%；同期，政策扶持疊加消費升級需求改善，裝備制造業利潤增長23.1%，拉動全部規模以上工業企業利潤增長8.1個百分點，貢獻率達到42%。根據我們的測算，今年以來，在政策扶持、消費升級需求改善和成本下降等多因素共同支撐下，中游裝備制造業利潤修復持續領跑，是工業利潤改善的最大推動力和拉動因素（見圖7）。預計隨著下游消費持續修復，中游維持高位增長并帶動上游利潤改善的趨勢有望延續。如1-8月份，受益復工復產復商復市繼續加快、防疫物資出口保持韌性，下游食品加工和制造、醫藥制造業、紡織服裝等行業利潤均環比繼續改善；中游電子、專用設備、儀器儀表等行業利潤則延續兩位數增長；上游所有主要行業利潤均明顯改善（見圖8）。
高技術制造業利潤持續高增長，新舊動能轉換加快。根據我們的統計數據，1-8月份高技術制造業累計利潤增速為12.8%，較1-7月小幅回落1.3個百分點，但連續四個月雙位數增長，高于同期全部工業17個百分點，表明疫后我國經濟結構調整明顯加快（見圖9）。此外，從利潤占比看，1-8月份高技術制造業利潤在工業利潤的比重為17%，較去年同期提高3.0個百分點，也反映出國內新動能的力量明顯增強。預計在政策大力支持和國內供給側改革、消費升級大趨勢下，經濟結構轉型升級已步入加速期。
三、上游利潤改善推動國企資本開支增加，工業整體加杠桿步伐趨緩
8月末，工業企業資產負債率為56.7%，與上月持平，企業加杠桿步伐趨緩。一方面，經濟持續向好，企業生產經營改善，帶動資產增速回升，是杠桿率趨穩的主因，如截止8月末，工業企業資產增速已連續5個月回升，且資產增速連續三個月高于負債增速。另一方面，受國內寬貨幣節奏放緩影響，企業負債增速提高速度明顯減慢，也有利于杠桿率趨穩，如8月工業企業負債增速較上月小幅提高0.1個百分點，提升幅度明顯弱于5月前水平（見圖10）。
分企業類型看，8月末國企、私企和外企資產負債率分別為57.6%、58.4%和53.8%，較7月末分別提高0.1、降低0.1和提高0.1個百分點，國企和外企杠桿率小幅提升，私企杠桿率回落（見圖11）。國企杠桿率提升，主要源于大宗商品價格回升下，國企利潤明顯改善推動資本開支增加。如7月末國企資產增速已升至5.1%，較4月低點大幅提升1個百分點，連續四個月大幅提高；同期國企負債增速也明顯回升，7月末值已高于去年底的水平（見圖12）。外企杠桿率回升，與外需回暖和國內穩外資穩外貿政策顯效疊加共振密切相關。自4月份以來，外企資產和負債增速變持續回升，7月末值均已創下近1年半新高（見圖13）。私企杠桿率下降，則更多源于寬貨幣力度放緩，負債和資產增速同步回落。如7月末私企資產和負債增速分別由5月的高點，分別回落1.2和1.3個百分點（見圖14），這與國內貨幣邊際收緊的時間點基本一致。
四、中游裝備制造業或是工業庫存止跌回升主因
1-8月份，工業企業產成品存貨累計同比增長7.9%，較1-7月提高0.5個百分點（見圖15），結束四個月持續回落態勢。
工業庫存回升，中游裝備制造業或為主要貢獻力量。自5月份以來，國內中游裝備制造業產成品存貨增速便已止跌回升，且明顯高于上游原材料制造和下游消費品制造業，如截止7月末，中游裝備制造業產成品增速為9.7%，較4月提高0.7個百分點，分別高于同期上游和下游4.7和4.1個百分點（見圖16）。8月份數據雖暫未公布，但受益于下游需求持續向好，中游利潤繼續保持高增，預計中游企業補庫意愿仍強，中游裝備制造業產成品庫存增速或仍在高位。
此外，受益復工復產復商復市持續推進，下游需求和利潤環比改善，有利于提高企業補庫意愿；上游利潤降幅收窄，企業加快生產動力回升，上游去庫存速度也有望放緩。但全球疫情反復下，海外經濟重啟進程放緩，國內需求尤其是消費和制造業恢復偏慢，工業企業持續補庫仍有待觀察。
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