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文伍超明（財信研究院副院長）胡文艷
正文
9月25日，中國人民銀行貨幣政策委員會2020年第三季度（總第90次）例會在北京召開。針對會議內容（見表1），我們認為傳遞出的貨幣政策信號如下：
一、對四季度流動性總量不必悲觀
判斷邏輯如下：其一，從會議對貨幣政策總量的表述看，相比二季度例會，刪去了“堅持總量政策適度”內容，同時延續“保持流動性合理充裕”表述，反映出央行對流動性總量目標的管控或邊際有所放松。其二，從經濟基本面的角度看，國內外經濟修復斜率放緩，也不支持貨幣政策繼續收緊。如受海外疫情二次爆發影響，9月份美歐綜合PMI指數均較上月下降，顯示其經濟活動已有所放緩，本次會議也強調“當前境外疫情和世界經濟形勢依然復雜嚴峻”，表明央行對海外疫情和經濟不確定性提高，拖累國內經濟修復節奏的擔憂有所增加。其三，從近期央行實施的貨幣政策操作看，流動性投放已經在增加。如自疫情發生以來，國內貨幣政策先后經歷了1-4月份的“加大對沖階段”和5-8月份的“邊際收緊”階段，十年期國債收益率也隨著貨幣政策的調整呈“先下后上”走勢（見圖1）。但9月份以來，央行通過MLF和公開市場操作，凈投放流動性的力度明顯加大（見圖1），國內貨幣政策或已進入流動性凈增加的新階段。
二、價格方面：降息難現，加快金融讓利降成本
對于貨幣政策利率方面的表述，會議新增“綜合施策推動綜合融資成本明顯下降”和“引導貸款利率繼續下行”內容，意味著下一階段貨幣政策需著力打通的堵點之一，是繼續降低企業綜合融資成本。對于如何發力降成本，我們認為可以主要關注兩點：
一是四季度降息依舊難現。直接下調MLF政策利率，可有效降低LPR利率，從而降低企業融資成本，但降息同時也容易加大房價上漲風險，不利于加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，或仍得不償失。二是加快金融讓利，仍是降低企業貸款利率和綜合融資成本的主要抓手。國務院常務會議提出，今年要實現金融讓利1.5萬億，1-7月已完成為企業減負共計8700億元，剩余的6000多億元，央行發言人在8月25日的吹風會上指出，會在當前利率水平下通過疏通利率傳導，推動貸款利率略有下降，并落實好各項已出臺的政策來實現。因此，預計未來銀行將進一步壓降貸款利率與LPR利差，引導貸款利率繼續下行；同時繼續減免服務收費、落實好已出臺優惠信貸政策，也是降低企業綜合融資成本的重要手段。
三、結構方面：強調精準導向，嚴控資金流向
對于結構性貨幣政策，本次會議著墨較多，體現為三個方面：一是新增“精準導向”表述；二是提出兩個“確保”、一個“切實”，如“確保普惠小微貸款應延盡延”、“確保新增融資重點流向制造業、中小微企業”、“切實提高普惠小微信用貸款發放比例”；三是新增“堅持結構調整的戰略方向，牢牢把握擴大內需戰略基點”內容。針對上述變化，我們認為下一階段貨幣政策著力打通的另一堵點，將是嚴控資金流向，加大對制造業和小微企業的融資支持，同時嚴防資金漏損進入房地產和金融市場。
會議強調嚴控資金流向背后，根本原因在于前期資金漏損情況突出，金融服務實體經濟質效有待提升。一是國內樓市供需兩旺，流向房地產市場的資金增加較多，如國內住宅銷售和房地產投資已分別連續4個月和2個月雙位數增長，且直接從流入樓市的資金看，居民中長期貸款也已連續三個月保持同比多增1000億元以上；二是企業用于金融投資的資金增加較多，大量資金進入金融市場。如從利潤數據來看，1-7月份規模以上工業企業投資收益增速高達29%，占利潤的比重升至12%，較去年同期提高近4個百分點（見圖2）。三是制造業投資和居民消費恢復偏慢，表明用于上述兩項活動的資金仍不足。如8月份國內制造業投資和社會消費品零售總額累計降幅均仍逾8%，且從非金融企業活期存款增速看，年內改善的力度也有限（見圖3）。
資金漏損大量進入房地產和金融市場，短期將擠占制造業投資和消費需求，拖累經濟修復節奏，長期內會加劇金融與實體的背離程度、加大金融風險，與會議提出的“堅持結構調整的戰略方向，牢牢把握擴大內需戰略基點”背道而馳。因此，無論從短期的“六穩”、“六保”目標，還是從長期經濟新舊動能轉換發展趨勢看，注重貨幣精準導向均已迫在眉睫。
四、會議主要內容及對比
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