內外需回暖提振進出口增速
2020年9月外貿數據的點評
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文?伍超明宏觀團隊
伍超明（財信研究院副院長）?陳然
投資要點?
>>?低基數是出口、進口增速提高的原因之一，跨境資金流動平穩。9月出口、進口增速分別提高0.4、15.3個百分點至9.9%、13.2%，進口增速由負轉正。去年同期出口、進口基數較低，是今年9月出口、進口增速提高的原因之一。2020年以來對香港出口與進口增速差持續為正，匯率預期趨穩，資本跨境流動平穩。
>> 出口增速的提高，主要源于對東盟、美國出口保持高增長以及對新興經濟體出口的大幅修復；防疫物資、“宅經濟”商品繼續支撐出口；民營企業在國內刺激利好政策影響下出口比重繼續提高。四季度我國出口有望受益于全球經濟繼續復蘇和國內生產端率先恢復，繼續維持較高增長，但主要貿易伙伴面臨第二波疫情沖擊，出口需求增添不確定性，預計增速可能放緩。
>> 內需回暖促9月份進口增速企穩回升。9月份33種主要進口商品的進口數量增速全面提高，反映國內進口需求回暖，同期制造業采購經理人指數（PMI）中的進口指數自2018年7月以來首次重返擴張區間，錄得50.4%，也提供了印證。其中鋼材、原油等重要工業品的進口數量連續數月高增長，體現了國內工業需求旺盛。大豆、糧食等農產品(000061,股吧)9月份增速較高，或與加速履行中美第一階段貿易協定有關。
>> 海外經濟穩步復蘇，對我國外貿形成支撐。隨著二季度以來主要經濟體重啟社會和經濟，全球經濟穩步復蘇，9月份摩根大通全球綜合PMI、全球制造業PMI指數分別為52.1%、52.3%，位于擴張區間。景氣指標顯示，當前歐美經濟體的實際經濟情況好于預期，投資者對未來6個月內歐元區、美國和日本經濟趨于好轉的樂觀預期者多于悲觀預期者，但第二波疫情對外需的影響仍具有較大不確定性。綜合看，全球經濟整體有望延續復蘇態勢，對出口形成一定支撐。
>> 貿易結構繼續趨于優化。一是加工貿易在進出口中的比重趨于下降，而反映我國對外貿易自主發展能力的一般貿易比重提高，1-9月份達到60.2%，呈整體上升態勢；二是出口產品結構優化，高新技術產品和機電產品在出口中的比重較高，1-9月份兩者比重分別為29.6%和58.7%，位于2015年以來的高點。
正文
事件：據海關統計，9月當月全國進出口總額4425.2億美元，同比增長11.4%。其中，出口2397.6億美元，同比增長9.9%；進口2027.6億美元，同比增長13.2%；貿易差額為370.0億美元，環比減少37.2%（見圖1）。
一、低基數效用是出口和進口增速提高的原因之一，跨境資金流動平穩
從進出口增速看，9月出口增速繼續提升，進口增速由負轉正，貿易順差收窄。具體看，9月出口2397.6億美元，同比增長9.9%，增速較8月提高0.4個百分點；進口2027.6億美元，同比增長13.2%，增速較8月提高15.3個百分點；貿易差額370.0億美元，較8月減少219.3億美元，同比減少20.8億美元。?
為了分析9月進出口增速變動的原因，我們嘗試剔除基數效應和香港貿易因素的影響。
從基數效應的影響看，2019年9月出口、進口同比增速分別為-3.2%和-8.2%，分別較2019年8月份降低2.2和2.7個百分點，表明去年9月出口、進口基數較低。2020年9月出口、進口增速分別較2020年8月提高0.4、15.3個百分點（見圖1），表明低基數效用是今年9月出口、進口增速上升的原因之一。
剔除香港進出口貿易數據后，9月出口、進口同比增速分別為11.2%和13.2%，較未剔除前的出口、進口同比增速分別提高1.3和保持不變（見圖2）。出口增速提高較多，表明香港貿易拖累了9月出口增速。
后金融危機時代以來的實踐經驗表明，當人民幣匯率貶值預期較強時，境內資產存在通過虛假貿易將人民幣轉移到香港的可能，導致從香港的進口增速會大幅高于出口增速，對香港貿易出口與進口增速差落入負區間；反之，當人民幣匯率升值預期較強時，對香港貿易出口增速會高于進口增速較多，對香港貿易出口與進口增速差會在正區間上波動（見圖3）。2018年5月至2019年9月份，受中美貿易摩擦升級影響，人民幣貶值預期有所增強。在此期間，對香港貿易出口與進口增速差逐漸由正轉負后，持續在負區間波動，表明中美貿易摩擦使人民幣貶值預期有所增強，存在境內人民幣通過虛假貿易等渠道外流的可能。但2019年10月份以來，隨著中美貿易談判取得進展，人民幣貶值預期明顯減弱，9月份對香港地區的出口增速高于進口增速，資本跨境流動趨于穩定。
綜上分析，基數效應和香港貿易都不是本月進口和出口增速變動的原因；2020年以來對香港出口與進口增速差持續為正，反映了人民幣跨境資金流動基本穩定。
二、內需回暖促進口增速企穩回升
為了分析9月進口增速回升，是否是國內需求增加所致，我們對33種重點進口商品進行分析，選出其中進口金額增速較高的商品，判斷它們進口金額提高是基于數量的增加還是源于價格的上漲。如果是前者，那么說明國內需求增加，反之則相反。
在33種重點進口商品中，9月鋼材、銅礦砂及其精礦、糧食、汽車和汽車底盤、集成電路、食用植物油、農產品、大豆、鐵礦砂及其精礦、初級形狀的塑料、鮮干水果及堅果、紙漿的進口金額，分別同比增加62.7%、47.1%、35.2%、33.2%、28.2%、27.0%、23.2%、17.6%、17.1%、15.8%、15.1%、14.5%（見圖4）。
從進口數量上看，9月鋼材、銅礦砂及其精礦、糧食、汽車和汽車底盤、集成電路、食用植物油、農產品、大豆、鐵礦砂及其精礦、初級形狀的塑料、鮮干水果及堅果、紙漿的進口數量，分別同比變動159.9%、35.3%、46.8%、29.9%、-44.0%、9.6%、32.5%、19.4%、9.2%、26.7%、3.9%、31.3%（見圖5）。進口金額增速提高的12種商品中，有11種商品進口數量同比增加，說明數量因素是進口金額回升的原因之一。
從進口價格上看，9月鋼材、銅礦砂及其精礦、糧食、汽車和汽車底盤、集成電路、食用植物油、農產品、大豆、鐵礦砂及其精礦、初級形狀的塑料、鮮干水果及堅果、紙漿的進口價格，分別同比變動-37.4%、8.7%、-8.0%、2.5%、128.9%、15.8%、-7.0%、-1.5%、7.3%、-8.7%、10.8%、-12.8%（見圖6）。12種商品中有6種商品進口價格同比上升，相比進口數量的全面增加，進口價格漲跌互現，說明價格因素不是進口金額回升的主要原因。
綜上，9月進口金額增速的大幅回升，是進口商品數量增加引起的。進口數量的增加，反映了國內進口需求回暖。9月制造業采購經理人指數（PMI）中的進口指數錄得50.4%（見圖7），較上月提高1.4個百分點，自2018年7月以來首次重返擴張區間，也側面印證國內進口需求企穩。
三、出口增速的提高，主要源于對東盟、美國出口保持高增長以及對新興經濟體出口的大幅修復
分國家看，9月份對我國主要貿易伙伴東盟、歐盟、美國、日本的出口增速分別為14.4%、-7.8%、20.5%、-2.7%，分別較8月變動了1.5、-1.3、0.5和-1.9個百分點（見圖8和9）。除此之外，對金磚國家的出口增速為7.0%，較8月提高8.2個百分點，其中對巴西、俄羅斯、南非和印度的出口增速，分別為16.0%、6.6%、4.1%和4.0%，分別較8月變動了18.8、-10.9、11.8和15.0個百分點。由此可見，9月出口增速的提高主要來自對我國對東盟、美國等主要貿易伙伴出口持續高增長以及對金磚國家等新興經濟體出口的大幅修復。
分產品看，防疫物資對出口的托底作用仍在，9月份醫療儀器及器械、紡織紗線、醫藥材及藥品的出口金額同比增加30.9%、34.7%、96.0%，拉動出口增速提高3.5個百分點；自動數據處理設備及其零部件（主要為筆記本電腦、平板電腦等“宅經濟”商品）9月出口同比增長28.3%，拉動出口增速提高2.0個百分點。分企業性質看，民營企業發揮了重要作用，1-9月出口增長10.0%，占出口的比重較上月提高0.3個百分點至55.2%。
綜上，9月我國出口在多因素作用下繼續回升，展望四季度，預計我國出口增長大概率延續增長勢頭，但增速可能有所放緩。一是全球經濟有望繼續復蘇，我國出口將受益于外需的回暖；二是我國疫情防控成果顯著，生產端恢復較快，將繼續有效彌補全球因疫情沖擊造成的供給缺口，尤其是在防疫物資和“宅經濟”商品上，我國依然是全球供貨主力；三是海外疫情第二波來襲，我國主要貿易伙伴歐元區和美國都處于新一輪疫情沖擊中，三季度對美出口的大幅回升是出口企穩提高的重要原因之一，疫情再次來襲會沖擊我國的出口需求。
四、海外經濟繼續復蘇，對我國外貿形成支撐
9月份摩根大通全球綜合PMI、全球制造業PMI指數錄得52.1%、52.3%（見圖11），分別較上月變動-0.3、0.5個百分點。從主要發達經濟體美國和歐元區的經濟增長情況看，9月份美國和歐元區制造業PMI指數分別為55.4%和53.7%（見圖12），分別較上月變動-0.6和2.0個百分點。全球和主要經濟體制造業PMI均位于擴張區間，表明全球經濟整體穩步復蘇。
從反映現實經濟增長與預期差距的指標看，當前主要發達經濟體經濟增長好于預期。如9月份歐洲的經濟意外指數（當其為正數的情況下，表示實際經濟情況好于人們的普遍預期，反之則相反）錄得47.8%，較上月降低84.8個百分點；美國錄得172.9，較上月降低37.9個百分點（見圖13）。投資者對未來6個月預期繼續維持樂觀，如歐洲經濟研究中心（ZEW）9月經濟景氣指數（正數表示對未來6個月經濟環境的樂觀預期者多于悲觀預期者，反之則相反）顯示，歐元區、美國和日本分別錄得73.9%、70.1%和68.6%，分別較上月提高9.9、16.4和9.6個百分點（見圖14），表明投資者對未來疫情防控持樂觀態度，對歐元區、美國和日本經濟在未來6個月里趨于好轉的樂觀預期者多于悲觀預期者。
綜合上述指標，9月份全球經濟穩步復蘇，且當前實際經濟情況好于人們預期，投資者對全球經濟增長的預期保持樂觀。展望未來數月，在美國、歐盟等“老疫情中心”二次爆發和新興經濟體“新疫情中心”疫情持續蔓延的背景下，預計疫情對外需的影響仍具有較大不確定性。但全球經濟整體復蘇趨勢不變，對未來數月我國出口形成一定的支撐。
五、貿易結構繼續趨于優化
一是一般貿易比重呈整體提高態勢。1-9月份，一般貿易進出口金額同比減少0.5%，但較進出口金額同比增速高1.3個百分點。同時一般貿易在進出口金額中的比重為60.2%，較1-8月降低0.1個百分點，較去年同期提高0.8個百分點，呈整體提升態勢（見圖15）。一般貿易產業鏈更長、附加值更高、更能反映企業自主發展能力，其比重的高位企穩，表明我國貿易結構在不斷優化。
二是高新技術和機電產品出口比重處于高位。1-9月份，高新技術產品和機電產品在出口中的比重分別為29.6%和58.7%，分別較1-8月保持不變和提高0.2個百分點，位于2015年以來的高點（見圖16），說明我國出口產品結構也在不斷優化中。
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