需求回升拉動信用持續擴張
2020年9月貨幣數據的點評
投資要點
>> 實體融資需求回升疊加財政加快發力，9月金融數據繼續全面大超預期，體現為：社融增速進一步提升至13.5%；企業中長貸和居民貸款繼續高增，支撐信貸總量明顯擴張；M2增速大幅回升至10.9%，M1增速也繼續抬升。國內信用持續擴張且進一步向企業、居民傾斜，預示四季度經濟增速正穩步向潛在增速回歸，預計貨幣政策維持“緊平衡”，信用更強調精準導向，降息降準均難現，但短期政策也不存在大幅收緊的基礎。
>> 財政發力疊加表內外融資需求回升，社融增速再創新高。9月國內社融增量同比多增9658億元，存量增速升至13.5%，創2018年以來新高。從分項看，政府債券同比多增6326億元，依舊為本月社融增速繼續走高最大貢獻因素；此外，受益實體經濟持續修復融資需求回升，疊加惠企金融扶持政策顯效，表外未貼現銀行承兌匯票、人民幣貸款分別同比多增1933和1580億元，也對社融提供重要支撐。往后看，受益財政和實體需求支持仍偏強，預計10月份社融增速為13.5%左右，全年約增長13%。
>> 企業投資與居民購房需求回暖，共同支撐信貸保持高增。9月新增人民幣貸款19000億元，同比多增2100億元，信貸總量明顯擴張，打破連續三個月同比走平態勢。從分項看，受益基建、制造業和服務業投資需求增加，企業中長貸同比多增5043億元，為主要貢獻力量；此外受房地產持續火爆、汽車等消費市場回暖影響，居民中長貸和短貸分別同比多增1419和687億元，也對信貸形成有力支撐；但監管層嚴控資金套利與空轉力度未減，本月票據融資和企業短貸分別同比減少4422和1276億元，依舊對信貸形成拖累。
>> 信貸改善疊加財政發力共致M2增速明顯回升，企業經營好轉下M1增速也繼續抬升。9月M2增速升至10.9%，較上月大幅提高0.5個百分點，一方面源于國內信貸明顯改善，貸款創造存款的信用貨幣創造加快；另一方面南方汛情擾動消退，財政資金加快投放，財政存款同比、環比均減少，也對M2回升形成有力支撐。9月M1增速也較上月提高0.1個百分點至8.1%，再創新高，主要源于流通中貨幣M0增速較上月提高1.7個百分點至11.1%。但整體上，企業生產經營活動繼續改善，疊加財政資金下撥變成機關團體活期存款，均對M1維持高位形成支撐。
>> 貨幣政策展望：繼續維持“緊平衡”，信用精準導向，降息降準均難現。金融數據全面大超預期，顯示經濟正穩步向潛在增長水平回歸，預計貨幣政將維持“緊平衡”，結構性政策擔重任，更強調資金精準直達實體經濟，并強化對漏損領域資金的監管，防范寬貨幣下的金融風險，如國內房地產調控和資金空轉套利防控將繼續趨嚴。但短期貨幣政策亦不存在大幅收緊的基礎，因為經濟形勢仍然復雜嚴峻，為配合財政發力、應對外部不確定性沖擊，貨幣政策還需穩健，退出言之尚早。
正文
事件：2020年9月份，社融增量為3.48萬億元，較上年同期多增9658億元；新增人民幣貸款1.9萬億元，較上年同期增加2100億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長8.1%、10.9%，增速較上月末分別高0.1和0.5個百分點，比上年同期分別高4.7和2.5個百分點。
一、財政發力疊加表內外融資需求回升，社融增速再創新高
9月份國內社會融資（簡稱社融，下同）增量為3.48萬億元，同比多增9658億元（見圖1）；存量增速為13.5%，較上月提高0.2個百分點，創2018年以來新高（見圖2），表明國內實體融資需求持續擴張。
從分項看，受益地方政府專項債和國債發行提速，政府債券同比多增6326億元，依舊為本月社融增速繼續走高最大貢獻因素；同時受益實體經濟持續修復融資需求回升，疊加提高融資便利性、拓寬融資渠道等惠企金融扶持政策顯效，表外未貼現銀行承兌匯票、人民幣貸款（社融口徑）和非金融企業股票融資分別同比多增1933、1580和851億元，也對社融抬升提供重要支撐（見圖3）。受表內票據監管趨嚴影響，年內企業轉向大幅增加表外票據融資現象突出，未貼現銀行承兌匯票已連續7個月月均多增額超2000億元。此外，其他社融分項中，受近期利率上升過快影響，企業債券融資明顯走弱，同比減少1009億元；信托監管趨嚴背景下，信托貸款繼續下降，同比多減少487億元。
往后看，預計10月份社融增速為13.5%左右，全年約增長13%。一是政府債券有望保持高位，對社融增速形成支撐。按照今年政府工作報告目標，四季度國內剩余政府債券凈融資額度約1.8萬億，要高于去年同期約1萬億，其中地方政府專項債剩余約0.4萬億，將在10月份全部發行完畢，有望拉動10月社融同比多增0.4萬億（見圖4）。二是再貸款再貼現、普惠小微企業信用貸款和貸款延期等政策支持力度不減，疊加實體融資需求回暖，信貸對社融的支撐亦偏強。三是其他分項中，受益資本市場改革開放提速，企業股票融資或繼續維持景氣；但房地產調控趨嚴，表外信托、委托貸款收縮壓力猶存，利率抬升背景下企業債券融資對社融的支撐也趨弱。
二、企業投資與居民購房需求回暖，共同支撐信貸明顯擴張
9月金融機構新增人民幣貸款19000億元，同比增加2100億元，信貸總量明顯擴張，打破連續三個月同比走平態勢（見圖5）。從分項看，實體投資消費需求回暖下，企業中長貸和居民短貸、中長貸分別同比多增5043、1419和687億元，為主要貢獻力量；同期監管壓降結構性存款、打擊資金套利力度未減，票據融資和企業短貸分別同比減少4422和1276億元，依舊對信貸形成拖累（見圖6）。
企業部門中長貸維持高增，連續7個月同比多增逾2000億元（見圖7），背后或主要源于三大需求齊修復。一是財政融資持續放量，疊加財政支出力度加大，基建配套融資需求大幅增加，9月末國內基礎設施中長期貸款余額增速達到13.5%，較上年末提高3.4個百分點；二是受益制造業投資需求回暖與央行結構性信貸扶持政策顯效，9月末制造業中長期貸款增速達到30.5%，較上年末大幅提高15.7個百分點；三是疫情防控持續向好背景下，國內服務業投融資需求邊際明顯修復，如9月末不含房地產的服務業的中長期貸款余額增速升至17.3%，為2018年以來的最高點。
居民中長貸和短貸繼續增加，或主因房地產銷售依舊偏強和汽車等消費市場明顯回暖。一方面房企融資“三條紅線”約束下加大促銷力度，疊加居民購房熱情依舊高漲，9月30大中城市商品房成交面積仍維持兩位增長，居民中長貸已連續四個月同比增幅在1000億元以上；另一方面，受益防疫限制放寬疊加國家加大促消費政策支持力度，國內消費市場回暖跡象明顯，如根據中汽協數據，國內汽車銷量數據已連續5個月維持雙位數增長，高頻數據顯示9月以來旅游和電影等服務類消費也修復較多，居民短貸已連續7個月同比保持正增長（見圖8）。
企業票據和短貸融資收縮，指向監管依舊重視對防風險的考量，貨幣供給結構性特征明顯。國內新增票據融資規模已連續四個月為負，且9月降幅較上月繼續擴大，表明監管層打擊資金套利與空轉力度只增未減。
預計四季度信貸增速繼續維持平穩，全年約增長13.1%。2020年1-9月金融機構新增人民幣貸款16.3萬億元，同比多增2.63萬億元。按照易綱行長在陸家嘴(600663,股吧)論壇上的發言，今年全年新增人民幣貸款規模近20萬億元，從增量看，四季度剩余信貸額度在3.7萬億左右，高出去年同期5500億元，顯示信貸投放節奏趨于平緩；從增速看，上述20萬億新增信貸規模，對應2020年末增速為13.1%，較9月末增速小幅回升0.1個百分點。
三、信貸改善疊加財政發力共致M2增速明顯回升
9月末M2同比增長10.9%，較上月大幅提高0.5個百分點，結束5個月震蕩走弱態勢（見圖9），背后原因主要有二：一是受益需求回升，本月信貸明顯改善，推動貸款創造存款的信用貨幣創造加快，對M2形成支撐；二是南方汛情擾動消退，財政資金加快投放，財政存款同比、環比分別同比減少1291和13656億元，有利于派生出可以計入M2的居民與企業存款。
9月末M1同比增長8.1%，較上月提高0.1個百分點（見圖10），再創新高。其中，單位活期存款占M1的比重超過80%，其增速由8月的7.8%小幅降至9月的7.6%，是M1回升幅度不及M2的主因;同期流通中貨幣M0增速較上月提高1.7個百分點至11.1%，對M1形成支撐。整體上，M1增速繼續抬升、單位活期存款維持高位，一方面反映出企業經營活動向好，企業資金明顯活化；另一方面，財政資金加快下撥，變成機關團體活期存款，帶動包括機關團體在內的其他單位活期存款增速提高較快（見圖11），也對M1回升提供重要支撐（見圖11）。
預計10月末M2增長10.9%左右，全年約增長10.6%。一是翹尾因素在10月和全年分別提高0.3和0.4個百分點，有利于10月和全年M2保持穩定；二是為實現“六穩”+“六保”目標，保障就業穩定大局，四季度貨幣政策仍不存在大幅收緊的基礎，且受益實體需求回升，國內信用貨幣創造有望繼續加快，有利于M2保持增長；三是根據歷史經驗，10月財政存款將環比回升，不利于M2大幅提升。
四、貨幣政策維持“緊平衡”，信用精準導向，降息降準均難現
9月金融數據全面大超預期，顯示經濟正穩步向潛在增長水平回歸。預計后續貨幣政策繼續維持“緊平衡”，信用精準導向，降息降準均難現。具體看：
一是量的方面，年內降準概率很低。預計繼續維持總量適度，新增融資重點流向制造業、中小微企業，近期央行加大公開市場操作力度，以平滑短期資金面的波動，表明沒有通過降準釋放流動性的意圖。因為從1-9月整體看，社會不缺資金，而是相反。優質企業憑借政策“東風”，從銀行借入低價資金，然后買入銀行理財產品，實現“套利銀行”操作。7月政治局會議和央行三季度貨幣政策執行報告也一再強調貨幣政策要精準導向，保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長。
二是價的方面，預計年內降息基本沒有可能，降低LPR主要抓手在金融機構讓利。因為上半年國內宏觀杠桿率大幅提高約21個百分點，為守住不發生系統性金融風險底線，實現穩增長和防風險長期均衡，四季度隨著經濟增長速度的提高，動用利率工具的必要性明顯下降。此外，過于寬松的貨幣政策環境，會加劇資金漏損問題，導致資金大幅涌入樓市、股市或在金融體系內部空轉，不僅對實體經濟支撐力度有限，還會繼續加大金融風險，或得不償失。
三是貨幣政策不存在大幅收緊的基礎。核心在于，經濟形勢仍然復雜嚴峻，外部不穩定不確定因素較多，四季度維持經濟乘勢而上和就業大局穩定仍面臨一定壓力；同時政府債券大規模發行，可能會導致利率上升，對私人投資產生“擠出效應”，不利于后續債券的發行，為配合財政發力，避免資金利率大起大落，貨幣政策還需穩健，退出言之尚早。
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