預計四季度CPI降至1%以內
2020年9月CPI和PPI數據點評
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文?伍超明宏觀團隊
伍超明（財信研究院副院長）?李沫
投資要點?
>>?豬周期帶動食品價格回落，后者是CPI回落主因。9月CPI同比下降0.7個百分點至1.7%，其中豬肉同比漲幅大幅下降27.1個百分點至25.5%，拉動CPI較上月下降0.74個百分點。豬肉價格的下降，主要受生豬存欄持續改善和儲備肉投放較多影響，豬肉供給端恢復較快，疊加去年同期豬肉基數較高，三因素共振加速豬周期下行。
>> 國內服務類消費需求恢復加快，非食品價格持平去年。受學生復學和國內服務業限制逐漸放開影響，教育文化和娛樂項價格同比由下降轉為上漲。但受居民收入恢復偏慢影響，其他非食品分項價格多數出現回落。
>> 預計四季度CPI將降至0-1%區間，10月CPI增長0.8%左右。一是預計10月食品價格環比將由漲轉跌；二是全球經濟帶疫重啟，需求恢復對原油價格的支撐力度減弱，年內原油價格或將繼續低位震蕩，疊加國內居民消費需求漸進式弱復蘇，非食品上漲動能不強；三是10月份CPI翹尾因素下降0.9%至0.4%。預計在“豬周期”的帶動下，四季度CPI將進入1%以內時代，但不會出現負增長。
>> 下游需求恢復偏慢致PPI降幅擴大。9月生活資料價格回落較多，導致PPI同比較上月下降0.1個百分點至-2.1%，但生產資料仍延續回升態勢。
受國內經濟恢復不均衡影響，上游價格提高但下游價格回落，PPIRM和PPI亦反向變動。疫后國內經濟恢復節奏和速度表現分化，即基建和地產恢復速度快于居民消費和制造業。從價格表現看，黑色金屬等上游行業，受基建和地產需求回暖較快影響，出廠價格繼續上漲；但農副食品加工業、計算機等電子設備制造業等下游行業，受制于居民需求和制造業恢復偏慢，出廠價格下降較多。上游和下游價格表現分化也是本月原材料購進價格指數PPIRM和PPI反向變動的主因。
>> 預計10月PPI約增長-2.0%，全年增長-2.0%左右。一是下半年國內需求修復尤其是基建和房地產投資需求的釋放，將對國內工業品價格形成支撐。二是全球經濟最差的時期已經過去，國際大宗商品價格已經見底，但海外疫情二次爆發風險增加，全球經濟復蘇不確定性較大，大宗商品價格缺乏大幅上漲的基礎。
>> PPI和CPI剪刀差收窄，反映經濟增長動能繼續恢復。歷史數據表明，PPI和CPI剪刀差與工業企業利潤和名義GDP增速存在顯著正相關關系。9月份剪刀差收窄0.7個百分點至-3.6%，連續5個月收窄但持續為負，預示著我國工業企業利潤將邊際修復。展望未來，隨著國內經濟向潛在增速回歸，PPI和CPI剪刀差將繼續收窄，但短期難以轉正，經濟下行壓力仍較大。
正文
事件：2020年9月份全國居民消費價格指數（CPI）環比上漲0.2%，同比上漲1.7%，同比漲幅較上月回落0.7個百分點；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比上漲0.1%，同比下降2.1%，同比降幅較上月擴大0.1個百分點。
一、食品是CPI漲幅回落主因
（一）供給擾動消退，豬周期帶動食品價格回落
從環比看，食品價格上漲0.4%，較上月下降1.0個百分點。從主要食品分項看，豬肉價格由漲轉跌是食品價格下降的主因，但鮮果和鮮菜價格上漲對食品價格形成一定支撐。其中，受生豬存欄改善和儲備肉投放較多影響，豬肉供給有所增加，豬肉價格環比下跌1.6%，較上月回落2.8個百分點；受天氣轉冷和假期影響，鮮果環比上漲7.3%，結束了連續6個月的環比下跌；受降雨天氣和季節性因素影響，鮮菜價格環比上漲2.4%，較上月回落4.0百分點，略低于歷史均值（見圖1）。
從同比看，9月食品價格上漲7.9%，漲幅較上月回落3.3個百分點，影響CPI上漲約1.69個百分點。具體看，在去年高基數和豬肉供給增加的疊加影響下，豬肉價格同比增長25.5%，較上月大幅回落27.1個百分點，影響CPI上漲約1.0個百分點；鮮菜同比增長17.2%，較上月提高5.5個百分點，影響CPI上漲約0.41個百分點（見圖2）。
從食品各成分對CPI同比的貢獻率看，9月份豬肉貢獻率繼續回落，鮮菜和鮮果貢獻率有所提升（見圖3）。其中，豬肉對CPI的拉動較上月下降0.74個百分點，與本月CPI同比降幅相當。總體看，在疫情和南方汛情等供給端擾動因素逐漸消退后，在高基數作用下豬肉下行周期加速開啟，帶動9月食品同比增速繼續回落，是CPI漲幅回落的主要原因。
（二）服務需求恢復加快，非食品價格增速持平去年
9月非食品價格同比上漲0.0%，較上月下降0.1個百分點（見圖4），影響CPI上漲約0.0個百分點。其中，受學生復學和國內服務業限制逐漸放開影響，教育文化和娛樂項價格同比由下降0.03%轉為上漲0.7%，國內服務類消費需求恢復加快。但受居民收入恢復偏慢影響，居民消費動能仍顯不足，其他非食品分項價格多數出現回落，如化妝品等其他用品和服務項價格回落1.8%至4.3%；受近期國際油價波動下行影響，交通工具用燃料以及水電燃料同比分別較上月回落0.9和0.2個百分點。
在各類食品價格輪番上漲的影響下，2019年服務類項目貢獻率下降較快。今年以來，疫情沖擊、南方汛情都對食品供給形成擾動，疊加疫后國內經濟修復“供大于需”的結構性特征凸顯，非食品對CPI的貢獻率持續下降（見圖5）。
二、預計四季度CPI將進入1%以內時代，10月CPI增長0.8%左右
預計10月消費者物價指數（CPI）增長0.8%左右，較9月下降0.9個百分點。理由如下：
一是預計10月食品環比將由漲轉跌。歷史經驗表明，10月份食品環比增速較9月下降較多，如環比歷史均值將由9月的1.3%變為10月的0.1%。根據農業部高頻數據，截止到10月14日，28種重點監測蔬菜、7種重點監測水果、豬肉價格環比分別變化-2.0%、2.5%、-8.1%。與9月相比，豬肉價格環比降幅擴大較多、鮮菜價格由漲轉跌、鮮果價格有所提高，在供給端擾動消退后，食品價格將加速向常態回歸。總體看，預計10月食品價格環比將由漲轉跌。
二是油價低位震蕩疊加國內需求漸進弱復蘇，非食品上漲幅度不宜高估。受多國疫情反復影響，全球經濟復蘇速度放緩，需求端對原油的支撐力度減弱，年內原油進一步上漲空間有限。疊加疫后失業率上升對居民收入形成拖累，居民消費需求修復將是一個漸進過程，非食品價格上漲空間有限。
三是10月份CPI的翹尾因素為0.4%，較9月下降0.9個百分點（見圖6）。
綜合上述各方面的影響，預計10月CPI增長0.8%左右，較上月下降0.9個百分點。預計在“豬周期”的帶動下，四季度CPI將進入1%以內時代，但不會出現負增長，全年CPI約增長2.6%，呈前高后低走勢。
三、預計10月PPI增長-2.0%左右，全年約增長-2.0%
（一）下游需求恢復偏慢致PPI降幅擴大
9月工業生產者出廠價格同比下降2.1%，降幅較上月擴大0.1個百分點。其中，生產資料和生活資料分別同比下降2.8%和0.1%，分別較上月提高0.2和下降0.7個百分點（見圖7）。生活資料同比回落是本月PPI降幅擴大的主因，但受國內基建和地產回暖較強影響，生產資料價格延續回升態勢，對PPI形成支撐。
從行業看，受居民消費和制造業需求恢復偏慢影響，下游工業企業出廠價格下降較多，如農副食品加工業、紡織業、計算機等電子設備制造業等價格增速放緩；受國際油價震蕩下行影響，石油相關行業價格由漲轉降，有色金屬等價格同比增速也放緩；受基建和地產需求持續釋放影響，國內周期類行業出廠價格有所提高，如黑色金屬等行業出廠價格漲幅靠前（見圖8）。
從原材料購進價格（PPIRM）對PPI的影響看，前者漲跌變化直接左右后者的同向變動（見圖9）。由于我國編制的PPIRM所調查的產品包括燃料動力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，調查涵蓋900多個基本分類的10000多種工業產品價格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價格（CRB）的影響，也受國內需求等基本面因素的約束。但由于中國是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的決定因素還是中國需求，PPI和PPIRM基本同步波動。由于原材料購進價格（PPIRM）主要反映工業企業采購上游原材料的情況，而PPI中約三成反映的是下游需求的變動，9月PPI和PPIRM一降一升反映出國內需求恢復的不均衡性，即基建和地產等需求恢復速度快于居民和制造業需求，經濟內生動能仍有待增強。
（二）預計2020年PPI增長約-2.0%，10月份增長-2.0%左右
展望2020年，我們預計PPI增速將負增長，增長-2.0%左右。一是從技術層面看，翹尾因素降低0.2個百分點，從2019年的0.2%降至2020年的0.0%（見圖10）。二是未來需求修復尤其是基建和房地產投資需求的釋放，將對國內工業品價格形成支撐。三是全球經濟最差的時期已經過去，國際大宗商品價格已經見底，但疫情沖擊下部分產出缺口會永久性消失，且四季度海外疫情二次風險增加，全球經濟復蘇不確定性較大，大宗商品價格缺乏大幅上漲的基礎。
綜合來看，預計10月份PPI同比下降2.0%左右，2020年全年約增長-2.0%。
四、PPI和CPI剪刀差收窄，預示經濟增長動能有所恢復
CPI和PPI是我國價格指標體系的核心組成部分，其中CPI是居民購買生活消費品和服務的價格，而PPI是工業產品出廠價格指數。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。歷史數據表明，PPI和CPI剪刀差與工業企業利潤和名義GDP增速存在顯著正相關關系（見圖11-12）。9月份PPI和CPI的剪刀差為-3.8%，較上月收窄0.6個百分點，連續5個月有所收窄，但持續為負，預示著我國工業企業利潤將邊際修復，但企業盈利下降壓力依然較大。
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