預計經濟修復動能將繼續由投資端主導向消費端主導切換，預計四季度經濟繼續向潛在增速回歸，全年GDP約增長2.0%。
摘要：
>> 工業增加值：消費與出口需求加快修復，帶動生產超疫前水平。9月份規模以上工業增加值同比增長5.9%，增速較8月加快1.3個百分點，連續兩個月高于去年同期水平。其中，受益制造業投資和下游消費需求改善，制造業增加值同比增長7.6%，增速較上月和去年同期分別提高1.6、2.0個百分點，是工業生產持續超預期的主因；出口持續好轉對工業生產的帶動作用也較為明顯，9月外企、私企增加值增速均已升至7%以上高位。結構上，國內高技術制造業生產持續領跑，1-9月增速高于同期制造業4.2個百分點，新舊動能轉換提速。
>> 國內生產總值（GDP）：預計四季度增長5.6%左右，全年GDP約增長2.0%。一是服務業恢復支撐消費繼續回升無懸念；二是投資將繼續支撐經濟向上恢復；三是受益全球經濟繼續復蘇和國內生產端率先恢復，出口全年有望實現正增長。
>> 消費：餐飲和汽車支撐消費修復速度加快，但未來回升高度仍不宜過度高估。9月份國內社零總額同比增長3.3%，增速在上月轉正基礎上繼續提高2.8個百分點，修復速度有所加快。其中，限制措施放寬居民外出活動增多，餐飲收入降幅較上月收窄4.1個百分點，是主要貢獻因素之一；汽車消費同比增長11.2%，連續三個月雙位數增長，對社零的支撐作用亦較強；同時受益政府加大轉移支付力度，低收入群體消費恢復速度也有所加快。展望四季度，政策刺激加碼，疊加國內經濟特別是服務業加快恢復，消費繼續回升無懸念，但疫情未退、居民收入增長偏慢、房地產對消費的擠占猶存，對消費回升高度仍不宜過于樂觀。
>> 投資：將繼續支撐經濟向上恢復。一是國內外需求恢復、新舊動能加速轉換疊加政策顯效，9月制造業投資增長3.0%，連續兩個月正增長。預計在企業利潤改善和政策扶持下，制造業投資增速降幅將繼續收窄，但海外疫情二次爆發，制造業大幅改善空間受限。二是在專項債資金撥付使用偏慢，棚改項目和銀行補充資本金分流財政資金的影響下，9月基建投資修復斜率繼續放緩，低于市場預期。預計隨著財政資金加快撥付使用和專項債項目用途調整完畢，四季度基建投資仍將繼續延續回升態勢。三是年內房地產投資增速將穩中趨緩，全年增速低于去年水平。二季度以來房地產市場量價齊升，預計未來在房地產政策邊際收緊、房企融資“三道紅線”、市場流動性邊際趨緊的背景下，房地產投資增速將趨緩。
>> 政策展望：“降準降息”難現，財政重在提質增效。隨著經濟增速向潛在水平回歸，貨幣政策將維持“緊平衡”，降息降準均難現，結構性政策擔重任，更強調資金精準直達實體經濟。但為配合財政發力、應對外部不確定性沖擊，短期貨幣政策亦不存在大幅收緊的基礎。財政方面，財政發力空間充足，重點在于提高資金使用效率、加快形成實物工作量。預計隨著中央預算內投資、專項債券等資金陸續投入使用，項目開工和資金到位情況將持續好轉，四季度財政支出有望保持雙位數增長。
正文
一、工業增加值：消費與出口需求加快修復，帶動生產超疫前水平
1-9月份規模以上工業增加值同比增長1.2%，較1-8月份提高0.8個百分點，較去年同期降低4.4個百分點。其中，9月當月增長6.9%，較8月加快1.3個百分點，連續兩個月高于去年同期值（見圖1），顯示生產供給端已快于疫情前水平。
從三大門類看，制造業生產加快是主要貢獻力量。9月份，制造業增加值同比增長7.6%，增速較上月和去年同期分別提高1.6、2.0個百分點，創2019年4月以來新高，高出同期工業0.7個百分點（見圖2），對工業生產的拉動作用最為突出。受益PPI企穩回升，采礦業增加值雖繼續向上修復，但絕對增速水平仍偏低僅為2.2%；受基建投資走弱影響，電力燃氣及水的生產與供應業增加值增速，較上月還降低1.3個百分點至4.5%。
分制造業行業看，下游消費品制造修復明顯加快，對中上游生產形成支撐。根據統計局數據，9月份規模以上消費品制造業增加值同比增速由上月下降0.8%轉為增長3.2%，在連續幾個月下降之后首次出現正增長，其中下游食品、醫藥、紡織等行業增加值增速改善更為明顯（見圖3）。下游需求改善對中上游生產也形成一定支撐，中游裝備制造業生產多數依舊維持高位，如中游汽車制造、電氣機械制造、通用設備制造、金屬制品等行業均繼續保持雙位數增長，且增速較8月還有所提高，上游非金屬礦物制品等生產活動也繼續加快（見圖3）。但受PPI回升放緩拖累，黑色/有色金屬冶煉壓延等原材料制造業的生產則有所放緩。
高技術制造業生產繼續領跑，新舊動能轉換提速。1-9月份高技術制造業增加值增長5.9%（見圖4），較1-8月份提高0.3個百分點，快于同期制造業4.2個百分點，國內新舊動能繼續加快轉換。其中，計算機、通信及其他電子設備制造業增加值增長7.2%，增速較1-8月提高0.2個百分點（見圖5），依舊是高技術制造業生產改善的主要推動力。但當前國內高技術制造業利潤占制造業總利潤的比重仍不足兩成，為對沖疫情影響，預計“新老基建”將繼續協同發力，高技術與傳統制造業生產均有望保持增長態勢。
從企業登記注冊類型看，出口持續好轉支撐外企、私企生產均大幅改善。9月份，私企、外企和國企增加值分別增長7.9%、7.1%和6.5%，較上月分別提高2.2、1.8和1.3個百分點，均繼續加快。其中，外企和私企增加值增速均提升至7%以上的高位，或主因外需改善的帶動，如9月份出口同比增速高達11.6%，前三季度民營企業進出口增長達10.2%，民企在進出口貿易中的比重較上年同期提高約4個百分點。國企生產加快，則大概率源于前期其生產修復相對偏慢，且PPI連續多月企穩回升，國企加快生產意愿依舊較強。
二、國內生產總值（GDP）：預計四季度增長5.6%左右，全年約增長2.0%
三季度GDP同比增長4.9%，高于二季度1.7個百分點，經濟呈現穩定恢復增長態勢。從邊際變化看，三駕馬車中，經濟復蘇動能逐步由投資拉動切換至消費驅動，出口對經濟的支撐也偏強。根據統計局數據，三季度當季，最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務凈出口分別拉動GDP增長1.7、2.6和0.6個百分點，分別較二季度提高4個百分點、降低2.4個百分點和提高0.1個百分點（見圖8），消費支出的貢獻明顯提升。受新冠肺炎疫情沖擊，需求端尤其是消費受到的影響較大，一二季度對GDP的拉動點數持續為負，但隨著居民生活加快恢復，最終消費支出的貢獻逐季改善、明顯提升，同期資本形成總額的貢獻則隨之回落。
隨著政策更加注重精準導向和向需求端傾斜，預計四季度經濟繼續向潛在增速回歸，全年GDP約增長2.0%。一是投資將繼續支撐經濟向上恢復。其中，基建投資受益于財政資金加快使用和專項債項目用途調整完畢，四季度將繼續延續回升態勢；房地產投資在政策調控趨嚴、房企融資“三道紅線”、市場流動性邊際趨緊的背景下，增速將穩中趨緩，全年增速低于去年水平；制造業投資增速在國內外需求恢復、政策扶持、企業盈利改善等多因素共同支撐下，降幅將繼續收窄，但海外疫情不確定性和企業利潤持續負增長將制約其回升幅度。二是政策刺激加碼，疊加國內經濟特別是服務業加快恢復，消費繼續回升無懸念，但疫情未退、居民收入增長偏慢、房地產對消費的擠占猶存，對消費回升高度仍不宜過于樂觀。三是出口受益于全球經濟繼續復蘇和國內生產端率先恢復，四季度有望繼續維持高增長，全年有望實現正增長，但全球疫情會增加其不確定性。
綜上，在當前已出臺政策的基準情境下，2020年GDP增長2.0%左右（見圖9）。
三、消費：修復速度有所加快，但未來回升高度不宜過度樂觀
（一）消費修復速度有所加快，餐飲和汽車消費為主要支撐
1-9月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）為273324億元，同比下降7.2%，降幅較1-7月份收窄1.4個百分點，較去年同期降低15.4個百分點（見圖10）。其中，9月社零消費同比增長3.3%，增速在上月轉正的基礎上，繼續提高2.8個百分點，國內消費修復速度有所加快。具體看：
限制措施放寬居民外出活動增多，餐飲收入明顯回升是主要貢獻之一。受益國內影院、景區、展會等各類消費場景逐步恢復，居民外出就餐活動大幅增加，9月份國內餐飲收入下降2.9%，降幅較8月份大幅收窄4.1個百分點，改善幅度高于全部社零1.3個百分點。在社零總額中，餐飲收入的比重約10%左右，年內受疫情因素影響，其波動幅度加大，成為影響社零變動的主要因素之一。預計隨著居民生活繼續恢復，疊加四季度旅游、消費旺季來臨，餐飲收入對社零的拖累有望持續減弱。
汽車消費維持高位支撐商品零售繼續改善，地產鏈消費延續低迷。從限額以上商品零售分項看(見圖11)，受益經濟改善、刺激政策顯效以及去年汽車消費基數整體偏低，9月汽車零售額同比增長11.2%，連續三個月雙位數增長，是商品零售連續三個月保持正增長的最主要支撐力量（汽車消費在商品零售中的比重約30%）。此外，受益各地政府加大消費政策刺激力度，疊加中秋國慶雙節的帶動，飲料類、煙酒類和食品類消費增速大幅提升，也有利于整體消費加快恢復。但家具、建筑材料等房地產相關消費仍延續低迷，增速維持在0附近；受價格因素拖累，石油及制品類消費降幅仍在10%以上；通訊器材類消費增速大幅回落，則主要與今年手機集中上市日期較去年推后相關，為短期波動。
政策扶持力度加大，低收入群體消費恢復速度也有所加快。9月份限額以上消費品零售總額增速為5.3%，仍高于同期社零增速2.0個百分點，但兩者增速差較上月收窄1.9個百分點（見圖12），表明代表低收入群體消費的限額以下消費恢復速度有所加快。此外，受益于政府加大轉移支付力度，農村居民人均可支配收入回升較多（前三季度實際同比增長1.6%，增速較上半年提高2.6個百分點，高于同期全國居民1.0個百分點），9月鄉村消費同比增長4.0%，增速較上月提高幅度高于全部社零消費0.5個百分點，也對上述變化提供了重要佐證。
（二）消費繼續修復無懸念，但回升高度仍不宜過于樂觀
展望四季度，國內經濟特別是服務業有望加快恢復，疊加“六保”+“六穩”刺激政策護航，預計社零增速繼續環比回升無懸念，但消費回升力度仍不宜過度高估。
一是居民收入增長偏慢對消費持續形成制約。受國內經濟增速整體偏低、部分居民就業困難影響，2020年前三季度城鎮和農村居民實際人均可支配收入分別下降0.3%和微增1.6%，對消費或持續形成制約。其中，新冠肺炎疫情沖擊下，國內中小微企業受損尤為嚴重，前三季度數據顯示居民經營凈收入下降2.0%，是拖累居民收入增長主要原因之一(見圖13)。往后看，歷史數據顯示，工業企業利潤增速約領先城鎮居民人均可支配收入增速3個季度左右，自2018年三季度以來國內工業企業利潤持續回落，至今已連續20個月維持負增長（累計值），預示未來居民收入大概率仍難以大幅提升。
二是房地產對消費的擠占效應猶存。年內房地產銷售火爆，居民購房支出有所增加，疊加前期累積的住房貸款本金及利息負擔仍需時間消化，居民可用于消費的資金有限。如截至2020年上半年，國內個人住房貸款余額高達32.5萬億元，同比增長15.7%，遠高于同期居民收入的增長速度；此外，國內居民中長期貸款已連續四個月同比增幅在1000億元以上，表明居民用于購房的支出仍在增加。
三是疫情未退居民擔憂情緒猶存，餐飲收入增速修復至疫前水平仍需時日。當前，全球新冠肺炎累計確診病例超過4000萬例，單日新增確診病長期維持30萬例以上，全球戰“疫”已陷入持久戰，疫情防控常態化已成為趨勢。受此影響，居民對疫情的擔憂難以完全消退，疊加疫情常態化或導致消費者用餐習慣發生一定改變，餐飲收入要恢復到疫情前水平，仍需時日。
四、投資：將繼續支撐經濟向上恢復
1-9月份固定資產投資同比增長0.8%，較上月提高1.1個百分點，增速年內首次由負轉正；同期民間固定資產投資同比下降1.5%，降幅較上月收窄1.3個百分點，比去年同期下降6.2個百分點（見圖14）。從兩者增速差距看，1-9月份，民間投資增速低于固定資產投資增速2.3個百分點，民間投資增速恢復速度明顯慢于整體，民營企業投資意愿仍顯不足，未來結構性幫扶政策仍需進一步加碼。
（一）國內外需求恢復疊加政策顯效，制造業連續兩個月正增長
1-9月份制造業投資同比下降6.5%，降幅較上月收窄1.6個百分點（見圖15），制造業投資累計增速仍處于負增長區間，但反彈明顯加快。從當月增速看，9月制造業投資同比增長3%，在基數效應作用下較8月回落2.0個百分點，但已連續兩個月轉正，制造業投資動能繼續恢復。主要原因有二：一是國內外需求共振恢復帶動制造業投資動能有所改善；二是央行引導金融機構加大對實體經濟的支持力度，確保資金流向制造業、中小微企業，有利于制造業投資增速回升。
從行業看，隨著政策重心轉向需求端，下游行業投資意愿提升明顯。其中，隨著居民消費需求漸進恢復，下游消費制造業投資增速提高較多，如農副食品加工業、紡織業投資增速分別較上月提高3.6個和2.6個百分點。在基建和房地產投資帶動下，中游裝備制造業投資增速也多數回升（見圖16）。
高技術制造業持續高增長，新舊動能轉換提速明顯。根據統計局數據，1-9月高技術制造業投資累計增長9.3%，較1-8月份提高0.5個百分點，連續五個月正增長，高于整體制造業15.8個百分點（見圖17），我國經濟結構調整步伐持續加快。
展望四季度，制造業降幅將繼續收窄，但改善空間有限。一是企業盈利持續修復將帶動制造業企業投資意愿回升，但2019年以來工業企業盈利持續負增長，且疫后民營企業復工復產相對滯后，民營企業利潤恢復偏慢將對制造業投資增速形成制約（見圖18）。二是國內外需求回暖尤其是消費和房地產需求的釋放，將帶動部分制造業需求，對制造業投資形成支撐。三是全球疫情蔓延和經濟恢復仍存較大不確定性，出口依賴型企業的盈利前景還不明朗，企業擴大產能的意愿有所下降。四是貨幣政策“精準導向”下未來結構性政策將擔當重任，在“量”和“價”上同時向制造業、中小微企業傾斜，制造業貨幣融資環境有望持續改善，對制造業投資形成一定支撐。9月份民營企業產業債信用利差較上月下降12.3BP（見圖19），降成本政策進一步顯效。
（二）財政資金使用偏慢和其他領域分流，基建投資回升慢于預期
1-9月份，基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長2.4%和0.2%，分別較上月提高0.4和0.5個百分點，修復速度明顯放緩，低于市場預期（見圖15）。從當月增速看，9月基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長4.8%和3.2%，分別較8月下降2.3和0.8個百分點，與市場預期相差較多。
一是專項債資金使用節奏偏慢。由于專項債發行使用納入到政府性基金預算管理，即新增專項債券用來彌補政府性基金預算赤字，因此通過比較政府性基建預算赤字和新增專項債券發行額，可以在一定程度上反映出新增專項債券的投入使用情況。1-8月全國政府性基金預算赤字為1.69萬億，低于同期專項債券發行額1.21萬億元，表明新增專項債券至少有1.21萬億元尚未投入使用（見圖20）。值得注意的是，抗疫特別國債也納入政府性基金預算管理，因此上述估算可能還存在低估。展望未來，隨著專項債資金陸續撥付使用，基建投資有望加快修復。
二是棚改專項債發行比重提升，對基建投資資金形成擠占。隨著棚改債發行限制的放開，7月份以來，棚改債在新增專項債中的比重快速提升，對基建資金形成一定的擠占。如9月份新增專項債券中約35.4%的資金投向了棚改領域（見圖21），棚改項目分流了部分財政資金，財政資金對基建的支撐作用減弱。此外，預計部分專項債資金用于補充中小銀行資本金，也分流了部分資金。
預計隨著財政資金加快使用和專項債資金用途調整完畢，四季度基建項目落地和施工將明顯加快，四季度基建投資仍將繼續延續回升態勢。
（三）房地產投資增速將穩中趨緩
1、二季度以來房地產市場量價齊升，住宅庫存去化速度快于非住宅
房地產市場繼續回暖，量漲價升跡象明顯。2020年1-9月商品房銷售面積同比增長-1.8%，降幅較1-8月收窄1.5個百分點（見圖22），5、6、7、8、9月銷售面積增速連續四個月轉正，9月份當月增長7.3%。在價格方面，9月份有望延續前期企穩跡象（見圖23），百城住宅價格指數連續四個月上漲后持平于上月。9月商品房銷售金額增速與銷售面積增速之差繼續擴大，差值由上月的4.9%提高到本月的5.5%，表明總體價格水平在上升（見圖24）。
從供給端看，二季度以來去庫存進程加速。一是存銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）趨于回落。受年初以來疫情影響，商品房庫存增加，但5-8月份銷售面積增速轉正，庫存去化加速，存銷比從4月份的5.3倍降至9月份的3.1倍（見圖25）。二是商品房待售面積連續7個月減少。3-9月分別環比減少277、472、484、690、390、639、471萬平方米（見圖26），其中住宅待售面積分別環比減少440、453、436、512、316、705、419萬平方米，表明隨疫情得到有效控制，供給壓力有所減緩。三是非住宅庫存去化速度不及住宅。2月份以來商業營業用房和辦公樓銷售面積增速降幅持續收窄，分別從-46.0%、-48.4%提高至-15.3%、-16.5%（見圖27），非住宅投資增速也呈類似表現（見圖28），但去化速度明顯不及住宅，表明疫后商業活動恢復速度仍偏慢。
2、年內房地產投資增速將邊際趨緩
2020年1-9月，全國房地產開發投資同比名義增長5.6%，較1-8月提高1.0個百分點，累計增速實現4個月連續正增長，單月增速已經7個月正增長，回到往年正常水平（見圖29）。展望未來，從幾個領先指標看，年內投資增速有望繼續反彈提高，但邊際增幅將放緩。
一是年內貨幣環境和“三穩”政策依然有利于房地產市場發展，但寬松政策環境將邊際收緊。根據歷史經驗，房地產投資與資金成本和流動性充裕程度密切相關。在貨幣政策寬松期間，金融環境較為友好，表現為資金價格降低、流動性充裕，房地產投資增速則提高，反之則相反。2020年以來，面對疫情的意外沖擊，貨幣政策更加靈活適度，社會融資成本進一步下降，全年金融機構的貸款利率將大概率下行（見圖30），有利于房地產自己來源穩定。今年房地產市場仍將堅持“房住不炒”定位，各地方政府執行“穩地價、穩房價、穩預期”政策，隨著前期房地產市場復蘇的“一枝獨秀”，出于防風險的考量，年內剩余數月房地產政策將邊際收緊，房地產資金來源增速放緩概率增加。
二是房地產資金來源增速將穩中趨緩。2020年1-9月房地產資金來源同比增長4.4%，較1-8月提高1.4個百分點，單月增速連續7個月大幅走高（見圖31）。從資金來源細項數據看，9月份其他資金（由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成，且定金及預收款占比達到約7成）、自籌資金、國內信貸、利用外資增速均繼續反彈，其他資金增速連續2個月正增長（見圖32）。由于“其他資金”在房地產資金來源中比重最高，超過50%，所以其對房地產資金來源增速有決定性作用。隨著銷售回暖，尤其是“金九銀十”銷售旺季的到來，個人按揭貸款、定金及預收款增速都趨于上升，其中個人按揭貸款增速從2月的-12.4%提高到9月的9.5%（見圖33），8、9月份貨幣數據中居民中長期貸款分別同比大幅多增1031、687億元，也對此提供了印證。隨著近期部分城市房地產市場量價齊漲，這些城市收緊了限制性政策，房企貸款增速趨緩，但從全國整體看，房地產調控政策將繼續處于穩定期，預計年內資金來源增速將穩中趨緩。
三是領先指標房地產銷售面積增速有望繼續反彈提高，投資增速將繼續回升，但增速低于去年水平。2017年以來，受房地產調控政策影響，房地產銷售面積增速大幅回落，從2017年2月份的25.1%降至2019年1-12月份的-0.1%，2020年在疫情沖擊下又大幅下降，但疫后快速反彈，連續5個月正增長（見圖34）。在“三穩”房地產政策環境下，預計房地產銷售面積增速將在疫情穩定后，繼續反彈提高，有利于房地產投資增速的穩定，預計房地產投資將繼續處于回升周期，但整體投資增速將低于去年（見圖35）。
四是土地購置面積增速趨緩，將限制房地產投資增速反彈高度。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來土地購置面積增速持續負增長。2020年1-9月同比下降2.9%，將1-8月降低0.5個百分點，連續3個月降幅擴大（見圖36）。分城市等級看，2020年9月一二三線城市土地購置面積同比增速下降，一線城市購置面積仍然保持正增長，但二三線城市回落明顯（見圖37）。展望未來，房地產企業面臨監管層“三道紅線”要求，要在三年內完成降負債目標，房企拿地可能更偏謹慎，將限制房地產投資增速的反彈力度。
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