修復動能進一步增強，利潤累計增速首次轉正
2020年1-10月工業(yè)企業(yè)利潤點評
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文?財信研究院 宏觀團隊
胡文艷
投資要點?
>> 2020年1-10月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長0.7%，累計增速年內首次由負轉正，較1-9月大幅提高3.1個百分點。10月當月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增長28.2%，增速比9月份加快18.1個百分點，連續(xù)五個月雙位數(shù)增長。
>> 低基數(shù)效應、投資收益高增和需求改善，共致利潤增速大幅跳升。10月工業(yè)利潤超預期跳升，原因主要有三：一是去年同期基數(shù)較低，有利于今年同比增速的提高。二是工業(yè)企業(yè)投資收益增加較多對利潤的拉動作用突出，預計本月投資收益增速仍在20%以上。三是從“量、價、成本”三因素框架看，受益國內經(jīng)濟繼續(xù)復蘇、供需互動性加強，工業(yè)產(chǎn)品量、價、成本均繼續(xù)改善也對利潤高增形成有力支撐。如10月份生產(chǎn)資料PPI降幅較上月繼續(xù)收窄，工業(yè)增加值和營收增速也均維持高位，同時企業(yè)成本費用壓力持續(xù)緩解，工業(yè)企業(yè)營收與營業(yè)成本增速差已連續(xù)六個月回升。值得注意的是，剔除基數(shù)和投資收益等短期非經(jīng)營性影響因素后，10月份利潤增速與上月（10.1%）大體相當，表明企業(yè)利潤修復僅為穩(wěn)健，并未出現(xiàn)過熱。
>> 分行業(yè)看，下游需求改善帶動上游利潤加速修復，新舊動能轉換繼續(xù)加快。一是受益于國內外需求回暖和大宗商品價格回升，10月上游采礦業(yè)利潤降幅較上月大幅收窄20個百分點以上。二是下游需求改善對上游利潤的帶動作用繼續(xù)增強，1-10月份上游原材料制造業(yè)利潤同比下降6.0%，降幅比1-9月份大幅收窄9.1個百分點，邊際改善力度最為明顯，同期中游和下游利潤也繼續(xù)修復，中游裝備制造業(yè)仍是全年工業(yè)利潤增長最大貢獻板塊。三是疫后國內經(jīng)濟結構調整持續(xù)加快，1-10月份高技術制造業(yè)累計利潤增速為10.7%，高于同期整體工業(yè)10個百分點。
>> 寬貨幣放緩疊加資產(chǎn)增速回升，共致企業(yè)杠桿率繼續(xù)回落。10月末，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為56.6%，較上月降低0.1個百分點，企業(yè)加杠桿步伐繼續(xù)放緩。其中，受益企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營改善，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)增速連續(xù)7個月回升，是杠桿率放緩的重要原因；同時國內寬貨幣放緩，企業(yè)負債提升速度減慢，工業(yè)負債增速連續(xù)5個月低于資產(chǎn)增速，也有利于杠桿率趨穩(wěn)。分企業(yè)類型看，國企、私企、外企加杠桿步伐均有所放緩，其中，前兩者資產(chǎn)與負債增速均雙雙回落，表明寬貨幣放緩是其減少資本開支的主因；外企受益人民幣資產(chǎn)回升和扶持政策顯效，資產(chǎn)和負債增速延續(xù)抬升趨勢，本月杠桿率雖環(huán)比回落，但較去年同期仍提高0.5個百分點。
>> 需求超預期改善是庫存增速轉降主因。10月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比增長6.9%，較9月回落1.3個百分點。工業(yè)庫存增速由升轉降，或主因需求回暖下產(chǎn)品加快消耗，企業(yè)補庫速度偏慢，如10月份PMI產(chǎn)成品庫存和原材料庫存指數(shù)，分別較上月回落3.5和回落0.5個百分點，前者回落幅度明顯更多，反映出產(chǎn)成品庫存下降速度要快于上游補庫速度；同時分上中下游看，下游消費制造業(yè)庫存增速下降更多，也顯示需求改善帶動企業(yè)庫存進一步去化。預計隨著需求持續(xù)改善，未來企業(yè)庫存增速有望重回升勢。
正文
一、低基數(shù)效應、投資收益高增和需求改善，共致利潤增速大幅跳升
1-10月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額50124.2億元，同比增長0.7%，累計增速年內首次由負轉正，較1-9月大幅提高3.1個百分點。其中，10月當月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增長28.2%，增速比9月份加快18.1個百分點，連續(xù)五個月保持雙位數(shù)增長（見圖1），恢復持續(xù)超出市場預期。
10 月工業(yè)利潤超預期跳升，原因主要有三：一是去年同期基數(shù)較低，如去年10月規(guī)上企業(yè)利潤增速為-9.9%，為去年最低值，有利于今年同比增速的提高；二是工業(yè)企業(yè)投資收益增加較多對利潤的拉動作用突出；三是從“量、價、成本”三因素框架看，受益國內經(jīng)濟繼續(xù)復蘇、供需互動性加強，工業(yè)產(chǎn)品價格穩(wěn)中略升、產(chǎn)銷維持高位、企業(yè)成本改善，均繼續(xù)對工業(yè)利潤高增形成支撐。值得注意的是，前兩者均為短期非經(jīng)營性影響因素，若剔除其影響后，10月份利潤增速與上月（10.1%）大體相當，表明企業(yè)利潤修復僅為穩(wěn)健，暫時無法判定經(jīng)濟已明顯過熱。具體來看：
（一）受益國內外需求繼續(xù)漸進修復，工業(yè)品價格降幅繼續(xù)收窄
10月份，國內工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價格指數(shù)分別下降2.1%和2.7%（見圖2），降幅較9月分別持平和收窄0.1個百分點。從歷史經(jīng)驗看，PPI尤其是生產(chǎn)資料PPI與工業(yè)企業(yè)利潤增速具有很強的同步性，其降幅收窄，對利潤改善形成一定支撐。近期美歐疫情雖再度加重，但得益于抗疫經(jīng)驗的積累，疫情封鎖主要對各國服務業(yè)形成一定沖擊，制造業(yè)受到的影響較小，仍在繼續(xù)穩(wěn)定修復，如10月份美、歐制造業(yè)PMI分別為59.3和54.8，均處于榮枯線上方，較上月分別大幅提高3.9和1.1個百分點。因此，預計隨著國內外投資、消費需求繼續(xù)修復，全球定價的工業(yè)品價格有望持續(xù)回暖，對企業(yè)利潤回升提供支撐。
（二）國內三大需求指標均明顯改善，帶動工業(yè)產(chǎn)銷維持高位
10月份，國內出口、消費、投資三大需求指標均明顯改善，帶動工業(yè)產(chǎn)銷繼續(xù)維持高位，擴大了企業(yè)盈利空間，對利潤增長形成支撐。如生產(chǎn)端，10月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.9%，增速與9月份持平，已連續(xù)三個月高于去年同期值；銷售端，工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增長7%，增速較9月份繼續(xù)加快0.5個百分點，刷新年內新高。
（三）受益惠企政策顯效和產(chǎn)銷加快，企業(yè)成本費用壓力持續(xù)緩解
從百元營收成本看，減稅降費、金融讓利等惠企政策成效顯現(xiàn)，疊加產(chǎn)品銷售加快有利于攤薄單位產(chǎn)品成本，工業(yè)企業(yè)成本與費用均持續(xù)下降。如1-10月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為84.18元，已低于去年同期值0.1元，連續(xù)6個月環(huán)比下降；每百元營業(yè)收入中的費用為8.93元，較上月也降低0.01元。
從營收與營業(yè)成本增速差看，1-10月份工業(yè)企業(yè)名義營收與營業(yè)成本增速差為0.0%，為年內首次轉正，較1-9月提高0.1個百分點，連續(xù)6個月改善，表明企業(yè)成本端壓力明顯緩解（見圖3），企業(yè)盈利狀況持續(xù)好轉。進一步剔除價格因素，觀察工業(yè)企業(yè)實際營收與營業(yè)成本增速差，發(fā)現(xiàn)1-10月份該差額為-0.6%，較1-9月也提高了0.1個百分點，連續(xù)4個月回升（見圖4）。
（四）企業(yè)投資收益持續(xù)高增對利潤修復的助推作用明顯
受益全球流動性寬松，企業(yè)融資便利性大幅提升，疊加年內資本市場行情向好，企業(yè)投資收益大幅增加，也對利潤修復起到了較強的助推作用。如2020年1-9月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)投資收益增速為21.7%，高出同期工業(yè)企業(yè)利潤增速20個百分點以上，占工業(yè)利潤的比重較去年同期提高約2.4個百分點（見圖5）。10月份投資收益數(shù)據(jù)暫未公布，但根據(jù)統(tǒng)計局表態(tài)，預計對工業(yè)企業(yè)利潤的支撐力度不減，增速大概率仍保持在20以上高位。
二、下游需求改善帶動上游利潤加速修復，新舊動能轉換繼續(xù)加快
分三大門類看，上游采礦業(yè)利潤邊際明顯修復，制造業(yè)和電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)供應業(yè)延續(xù)回升態(tài)勢。如受益于國內外需求回暖和大宗商品價格回升，10月當月采礦業(yè)利潤同比下降7.9%，降幅較9月份大幅收窄20個百分點以上；同時制造業(yè)和電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)供應業(yè)利潤也繼續(xù)回升，1-10月份兩者利潤增速分別為4.2%和5.9%，較1-9月份分別提高3.1和3.3個百分點（見圖6）。
分制造業(yè)上中下游行業(yè)看，上游利潤邊際改善最為明顯，中游利潤貢獻最大，下游利潤持續(xù)修復。如受益于下游需求改善和大宗商品價格回升，1-10月份上游原材料制造業(yè)利潤同比下降6.0%，降幅比1-9月份大幅收窄9.1個百分點；同期，在政策扶持顯效、出口需求向好和國內消費升級需求改善支撐下，中游裝備制造業(yè)同比增長9.6%，增速比1-9月份加快0.8個百分點，累計拉動規(guī)模以上工業(yè)利潤同比增長3.2個百分點，是對工業(yè)利潤增長貢獻最大的板塊；此外，受益需求改善，消費品制造業(yè)利潤同比增長4.8%，增速比1-9月份也加快0.4個百分點（見圖7）。具體分行業(yè)看，上游所有主要行業(yè)利潤均明顯改善，其中化工、石油行業(yè)改善幅度相對更大，累計增速較上月均提高10個百分點以上；中游通用、專用設備和計算機電子制造業(yè)延續(xù)雙位數(shù)增長，汽車制造業(yè)利潤也繼續(xù)加快；下游飲料、紡織、醫(yī)藥等行業(yè)利潤均較上月有所加快（見圖8）。
高技術制造業(yè)利潤持續(xù)高增長，新舊動能轉換加快。根據(jù)我們的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1-10月份高技術制造業(yè)累計利潤增速為10.7%，較1-9月提高1.4個百分點，高于同期全部工業(yè)10個百分點，表明疫后我國經(jīng)濟結構調整明顯加快（見圖9）。此外，從利潤占比看，1-10月份高技術制造業(yè)利潤在工業(yè)利潤的比重為16.6%，較去年同期提高1.6個百分點，也反映出國內新動能的力量不斷增強。預計在政策大力支持和國內供給側改革、消費升級大趨勢下，經(jīng)濟結構轉型升級已步入加速期。
三、寬貨幣放緩疊加資產(chǎn)增速回升，共致企業(yè)杠桿率繼續(xù)回落
10月末，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為56.6%，較上月降低0.1個百分點，企業(yè)加杠桿步伐繼續(xù)放緩。一方面，經(jīng)濟持續(xù)向好，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營改善，帶動資產(chǎn)增速回升，是杠桿率放緩的重要原因，如截止10月末，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)增速已連續(xù)7個月回升，且工業(yè)資產(chǎn)增速已連續(xù)5個月高于負債增速（見圖10）。另一方面，受國內寬貨幣節(jié)奏放緩影響，企業(yè)負債增速提高速度減慢，整體也有利于杠桿率趨穩(wěn)。
分企業(yè)類型看，10月末國企、私企和外企資產(chǎn)負債率分別為57.4%、58.1%和54.0%，較9月末分別持平、降低0.1和降低0.1個百分點，三大部門加杠桿步伐均趨于放緩（見圖11）。具體從各部門資產(chǎn)負債增速看，國企、私企加杠桿步伐放緩都有寬貨幣力度減弱的影子，因為在兩者利潤持續(xù)回升的背景下，其資產(chǎn)和負債增速均明顯回落（見圖12和圖14），表明外部融資因素或是企業(yè)減少資本開支的主因；同期，受益人民幣資產(chǎn)和國內市場吸引力提升，疊加穩(wěn)外資穩(wěn)外貿政策繼續(xù)發(fā)揮積極效用，外企資產(chǎn)和負債增速延續(xù)抬升趨勢（見圖13），其杠桿率環(huán)比雖有所回落，但較去年同期仍提高0.5個百分點。
四、需求超預期改善是庫存增速轉降主因
10月份，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比增長6.9%，較9月份回落1.3個百分點（見圖15），累計庫存增速由升轉降，創(chuàng)下年內新低。庫存回落或主因需求回暖下產(chǎn)品加快消耗，企業(yè)補庫速度偏慢。如10月份PMI產(chǎn)成品庫存和原材料庫存指數(shù)，分別較上月回落3.5和回落0.5個百分點，前者回落幅度明顯更多，反映出產(chǎn)成品庫存下降速度要快于上游補庫速度；此外，分制造業(yè)上中下游庫存數(shù)據(jù)看，下游消費制造業(yè)庫存增速下降更多，也表明補庫速度趕不上需求回升力度是庫存下降主因（見圖16）。
展望未來，預計企業(yè)補庫速度將有所加快，庫存增速有望重回升勢。一是中游裝備制造業(yè)庫存維持高位，仍是支撐庫存回升的主要貢獻力量，如截止9月末，中游裝備制造業(yè)產(chǎn)成品增速為11.4%，較上月提高1.9個百分點（見圖16），高于全部工業(yè)4.5個百分點。二是中游企業(yè)補庫會帶動上游庫存去化，疊加大宗商品價格回升，上游利潤持續(xù)好轉，上游企業(yè)補庫意愿有望明顯回升；三是下游消費需求繼續(xù)邊際改善和前期庫存消耗，也會推動下游企業(yè)加入補庫行業(yè)。
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