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【正文】
始于1995年的中央經濟工作會議（相當于第二年的工作計劃、作為第二年政府工作報告的指導思想）是每年級別最高的經濟工作會議，2020年12月16日-18日，定調2021年經濟工作方向的中央經濟工作會議召開，并于12月18日（周五）發布會議通稿（全文共計5127字），釋放出較多有價值的信息。
一般在每次會議召開前，中央主要領導需要花費1個月左右的時間先行在全國各地進行調研，為中央經濟工作會議的召開提供基本素材和決策依據。此外在中央經濟工作會議召開之前，按慣例還會召開一次黨外人士座談會。同時自2010年開始，中國經濟年會亦會緊隨中央經濟工作會議完全之后召開，作為官方宣傳中央經濟工作會議精神的一個主要路徑，同樣值得關注。
一、信號1：未再提及“經濟下行壓力加大”，2021年旨在推動經濟持續修復
（一）自1995年中央經濟工作會議機制以來，歷史上曾有三次中央經濟工作會議提及“經濟下行壓力加大”，分別為2008年、2014年與2019年，同時2018年的中央經濟工作會議亦使用了“經濟面臨下行壓力”類似表述。而這幾個年份均是有特定的歷史背景，如2009年一季度經濟增速首次破“7”降至6.40%并推出“四萬億”刺激計劃大搞基建（2008年金融危機）、2015年全年貸款基準利率下調5次由6%降至4.75%（股災）、2020年貨幣財政政策異常寬松（疫情）。
（二）此次中央經濟工作會議沒有再提及“經濟下行壓力加大”等相關表述，而是使用了“經濟恢復基礎尚不牢固……推動經濟持續恢復和高質量發展”這一表述，表明中央已經定調并非常認可中國經濟正處于修復階段，后續的工作重點在于使這一修復過程變得可持續。
這主要是因為2021年世界經濟形勢仍然復雜嚴峻、復蘇不穩定不平穩、疫情導致的各類衍生風險不容忽視，我國經濟恢復的基礎尚不牢固。
二、信號2：2021年政策中性偏緊方向明確，具體為“退一步進兩步”式收緊
正是因為2021年的任務是推動經濟持續修復以及今年政策過于寬松，才使得中央經濟工作會議對2021年方向明確為中性偏緊以及保持適度克制（即節奏不會太快、力度不會太猛），既為經濟修復給予一定支持，亦為防風險提供條件。
（一）整體宏觀政策：特別突出“不急轉彎”，“退一步進兩步”式收緊
1、為保證對經濟恢復的必要支持力度，中央經濟工作會議明確2021年的宏觀政策需要保持連續性、穩定性、可持續性，并特別強調“不急轉彎”，這意味著2021年的政策方向會緩慢地向中性偏緊方向轉變，即當經濟基本面和市場情緒恢復一些時，政策層面便會緊一些，而當市場情緒略有脆弱時，政策層面則會給予一定呵護，但整體應是“退一步進兩步”的政策收緊方向。
2、特別是我們看到，2020年中央經濟工作會議提及“保持宏觀杠桿率基本穩定……處理好恢復經濟和防范風險關系”，這基本上也符合我們之前“控杠桿和降風險是未來政策方向”的基本判斷（詳見控制宏觀杠桿率應是未來一段時期內最明確的政策導向）。
3、保持貨幣供應量和社會融資規模同名義經濟增速基本匹配，考慮到今年三季度的名義經濟增速已經恢復至7.82%的水平，意味著2021年的貨幣供應雖然相較于今年會有所收縮（詳見社融退潮），但仍大概率會維持在相對高位水平。
（二）貨幣政策更緊：由“靈活適度”調整為“靈活精準、合理適度”
2019年中央經濟工作會議（詳見深入理解中央經濟工作會議的戰略意義）在穩健的基礎上（2011年以來始終保持“穩健”的貨幣政策）將貨幣政策基調由“松緊適度”調整為“靈活適度”（自2016年以來第二次提及“靈活適度”），定調了相對更為寬松的貨幣政策方向。
不過相較于2019年，2020年中央經濟工作會議在“靈活適度”的基礎上有進一步調整，即將“靈活適度”調整為“靈活精準、合理適度”，這種在“靈活”和“適度”之前均加前綴表述的做法，實際上是方向和力度進一步收緊的內涵。
（三）財政政策更緊：時隔一年，再提地方政府債務風險
1、相較于2019年的“財政政策大力提質增效”，2020年中央經濟工作會議將“大力”二字去掉，并加上“更可持續”的表述，這是很明顯的財政政策會進一步收緊的信號，2021年的政府債券發行力度相較于今年大概率會有所下降。
2、同時自2018年提及“穩妥處理地方政府債務風險”后，2020年再次提及要“抓實化解地方政府隱性債務風險工作”，這是非常值得重視的。例如，11月和12月18日財政部分別發布的《關于進一步做好地方政府債券發行工作的意見》和《地方政府債券發行管理辦法》均特別強調專項債券的償付風險問題。
三、信號3：未來的風險不在于金融機構，而在于債務風險（一）連續三年使用“穩杠桿”的提法
2018-2020年連續三年的中央經濟工作會議均未提及“去杠桿”，并且2019年和2020年兩次中央經濟工作會議亦均使用了“保持宏觀杠桿率基本穩定”，意味著相較于2019和2020年，2021年的社融增速也不會太差，貨幣供應和社融增速基本要和名義經濟增速保持一致，以保證宏觀杠桿率的基本穩定，即繼續沿用“政府和居民部門加杠桿、國有企業去杠桿”的做法。
（二）未來的風險主要在于地方政府債務風險和企業債務風險
2020年中央經濟工作會議將風險問題重點放在了地方政府債務風險和企業債務風險，對于金融風險則聚焦于公司治理問題。特別是對于企業債務風險而言，中央經濟工作會議特別提及“打擊各種逃廢債行為”和“完善債券市場法治”，這實際上是對企業債務風險的一種警示。因此未來的防風險將重點在于地方政府和企業部門，畢竟今年杠桿率上升較快的部門正是地方政府和非金融企業。
四、信號4：時隔兩年再次提及“匯率”，央行對今年的匯率走勢應是滿意的
2018年與2019年的中央經濟工作會議均沒有提及“匯率”，不過2020年中央經濟工作會議時隔兩年后再次提及“匯率”問題，即“深化利率匯率市場化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。考慮到今年以來的人民幣匯率波動幅度已經達到10%附近、人民幣匯率也由年初的7.13升至6.50左右以及央行近期的一系列做法，意味著央行對目前6.50左右的人民幣匯率現狀應是基本滿意的，后續央行對人民幣匯率的干預力度會進一步減弱，并維持每年8-10%左右的人民幣匯率波動幅度，以推動人民幣國際化程度的提升。
五、信號5：沒有再提及“降低社會融資成本”，貸款利率有重新上行的趨向
2019年中央經濟工作會議在討論貨幣政策時首次提及“降低社會融資成本”，同時從2020年以來的情況來看，社會融資成本確實有顯著下降。不過2020年中央經濟工作會議并沒有提及“降低社會融資成本”，而是使用“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”表述。這一變化是很值得品味的，特別是結合今年三季度央行貨幣政策執行報告來看，意味著社會融資成本一味下降的趨勢可能已經開始終結了，未來貸款利率水平有重新上行的風向。
六、信號6：關注涉及到金融行業的幾個表述變化（一）未提及“防范金融風險”和“金融供給側改革”
1、2019年中央經濟工作會議對三大攻堅戰的闡述順序由之前的“防范化解風險攻堅戰、脫貧攻堅戰和污染防治攻堅戰”調整為“脫貧攻堅戰、污染防治攻堅戰和防范化解風險攻堅戰”，也即將化解金融風險放到最后一位，而2020年中央經濟工作會議則沒有再提及“三大攻堅戰”和“防范化解金融風險”，這應該算是一個好消息，因為這是自2017年全國金融工作會議以來并不多見的提法，意味著我國金融風險化解已度過最激烈的階段，風險也已化解的差不多，整個金融體系的風險在政策層面已經處于基本可控的狀態。
2、2020年中央經濟工作會議也沒有繼續延用2019年中央經濟工作會議“金融供給側改革”的提法，這可能意味著涉及到資本市場的金融供給側改革已經納入新一輪資本市場改革中，而其它領域的金融供給側改革應基本已告一段落。
（二）首次提出要“健全金融機構治理”和“多渠道補充銀行資本金”
1、2020年中央經濟工作會議提出“健全金融機構治理”（詳見如何理解監管部門頻頻指出的金融機構股權治理問題？），實際上這主要指金融機構的公司治理亂象問題，而今年以來銀保監會亦有多位領導在銀保監會官網發布關于公司治理的相關文章，同時銀保監會也兩次發布了金融機構的股東黑名單，因此公司治理亂象問題會成為2021年的工作重點，而這里的治理對象并不局限于商業銀行，還包括券商、信托等金融機構。
2、2020年中央經濟工作會議還特別提及“多渠道補充銀行資本金”，這是中央經濟工作會議上首次提及補充銀行資本這一事項，說明政策層面的定位之高，因此我們可以將其理解為銀行的又一大利好。
（三）首次提出“金融創新必須在審慎監管的前提下進行”
2020年中央經濟工作會議再次提出“堅決反對壟斷和不正當競爭行為”以及“金融創新必須在審慎監管的前提下進行”（詳見信息量巨大，12月11日政治局會議精神全解、老馬帶各家互聯網巨頭一起入了個大坑），這在中央經濟工作會議中尚屬首次提法，且態度上明顯趨嚴，而其意圖也很明顯，即直指近期較為引起市場關注的各大互聯網巨頭，同時十四五規劃也明確提及“健全公平競爭審查機制，加強反壟斷和反不正當競爭執法司法，提升市場綜合監管能力”。
近期螞蟻等互聯網巨頭紛紛下架互聯網存款事宜以及螞蟻針對暫停上市給予回復便說明中央對互聯網巨頭的監管已經進行實質進程的中長期階段。互聯網巨頭利用自身的場景和流量優勢進行所謂的“金融創新”必須接受金融監管，這應是比較明確的方向。
七、信號7：特別突出要解決好大城市住房問題
2019年中央經濟工作會議針對房地產行業首次提出“三穩”（即穩地價、穩房價和穩預期），相較于2018年有一定程度的放松。而十四五規劃則提出“推動金融、房地產同實體經濟均衡發展”，2020年中央經濟工作會議在房地產行業方面專門以“解決好大城市住房突出問題”為題切入，這是否意味著未來大城市的房地產政策會給予定向調控（房價穩和租金漲并存）、中小城市的房地產行業相關政策則會有所放松？
特別是考慮到之前較長時期金融和房地產的發展速度和創利能力是明顯高于實體經濟的，因此近期房地產的政策舉措基本意味著后續房地產業的規模和盈利增長將可能會受到壓制，即不能超過經濟增速或實體經濟增速太多，房地產行業要像金融業一樣，向實體經濟讓利，特別是對于大城市而言。
八、信號8：淡化“需求側改革”，強化“擴大內需戰略”，需要關注五點
2020年中央經濟工作會議淡化了“需求側改革”（全文只有一處提及），而是強化了“擴大內需戰略”這提法，這是超乎我們預料的。不過從內容上來看，擴大內需戰略的內容和我們之前分析“需求側改革”的內容整體是比較一致的（詳見如何理解需求側改革？）。不過這里仍有一些新提法值得關注：
（一）有序取消一些行政性限制消費購買的規定，這里可能包括取消之前的汽車限購以及住房限購政策（針對中小城市）。
（二）充分挖掘縣鄉消費潛力，具體舉措可能包括家電等消費產品下鄉運動以及通過新型城鎮化挖掘縣鄉消費潛力等。
（三）實施城市更新行動，推進城鎮老舊小區改造。
（四）首次提出“避免新興產業重復建設”，意味著之前新能源等新興產業的建設問題已經開始引起關注，并將在2021年得到一些整治，關于新興產業的投資規劃在2021年可能會更趨謹慎。
（五）明確提出“考慮加入全面與進步跨太平洋(601099,股吧)伙伴關系協定”。
九、信號9：關注正在或即將實施的六個“行動”
在中國，凡是列入“行動”的事件，大都是動用大量資源大規模推進，這里面動用的大量資源大都需要巨額資金投入，也應是作業的考慮方向。從2020年中央經濟工作會議的表述來看，主要有6個行動值得關注。
（一）大規模開展國土綠化行動
（二）制定2030年前碳排放達峰行動方案。
（三）制定實施基礎研究十年行動方案。
（四）實施產業鏈供應鏈質量提升行動。
（五）實施城市更新行動。
（六）深入實施國企改革三年行動（詳見國企改革通行手冊（2020年版））。
十、信號10：整體上關注五個規律和八大任務
（一）2020年中央經濟工作會議提出了五個帶有政治站位的規律值得重點，即黨中央權威、人民至上、制度優勢、科學決策和創造性應對、科技自立自強，實際上這可以和政治局會議提及的“善于從講政治的高度思考和推進經濟社會發展工作”相對應。
（二）2021年重在八大任務，按照先后順序分別為強化國家戰略科技力量、增強產業供應鏈自主可控能力、堅持擴大內需這個戰略基點、全面推進改革開放、解決好種子和耕地問題、強化反壟斷和防止資本無序擴張、解決好大城市住房突出問題以及做好碳達峰、碳中和工作。
十一、附件：2007-2008年金融危機以來歷屆中央經濟工作會議對比表
【完】
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