春節不返鄉：擾動多少宏觀經濟？

來源：梁中華宏觀研究

春節不返鄉：擾動多少宏觀經濟？

（海通宏觀 梁中華）

海通宏觀思考第6期

自去年12月以來，我國新冠疫情再度出現了局部暴發和零星散發的情況，黑龍江、吉林、河北、北京、上海等地，本土確診病例均有所增加。而傳統春節臨近，人員的大規模流動，又會給全國層面的疫情防控工作增加難度。所以截至1月中旬，全國已經有29個省市或地區提倡“就地過年”。國家衛健委也發布了通知，要求“返鄉人員需持7天內有效新冠病毒核酸檢測陰性結果返鄉”，且返鄉后實行14天居家健康監測。

所以預計今年春節期間，我國的人口流動會比往年同期明顯減少，根據交通運輸部在1月20日發布的信息，預計2021年全國春運期間發送旅客17億人次左右，日均4000萬人次，雖然比2020年增加10%以上，但仍然比2019年的正常水平下降40%以上。

以往春節期間人口的大規模流動，都會對經濟活動產生很大影響。而如果今年春節期間人口流動和聚集明顯減少，前兩月的宏觀經濟數據也會呈現出完全不一樣的“春節效應”，再考慮到去年一季度經濟基數偏低，今年的數據會在“異常”的基礎上變得更“異常”。而宏觀數據的變化，也會對政策和大類資產走勢產生影響。

和去年春節不一樣的地方在于，去年疫情防控距離春節較近，很多人口已返鄉，被暫時留在了“消費”地；而今年疫情防控距離春節較遠，可能很多人口會留在“生產”地。具體春節期間返鄉減少會影響多少宏觀經濟，我們本專題做了一些大概估算。

1．工業增速有希望突破40%

以往春節前后，生產活動都是明顯放緩的。例如，經濟的生產活動和用電量是 高度相關的，尤其是工業，在各個行業中的單位GDP耗電量最高，所以我們可以從發電量的變化，來跟蹤經濟生產活動的變化。

從除夕前的第20天開始，我國六大電廠發電耗煤量就會大幅減少，直到正月初一當天達到最低點，之后開始回升，一直到除夕后的第25天才會回歸正常水平。這也反映了不僅僅是在春節黃金周，而是在春節前后的45天時間里，經濟的生產活動都是明顯放緩的。這主要是因為，春節前大規模人口會陸續返鄉過年，而春節后才會陸續返工，生產活動會部分“停擺”。

從統計局公布的月度工業增加值的數據，也能夠看出這一點。今年的春節在2月中旬，所以我們選取了春節同樣在2月中旬的2013年、2015年和2018年作為對比。發現在春節前的一個月，工業增加值會環比下降近20%，春節當月繼續下降14%左右。如果把春節期間的兩個月加到一塊算，工業生產會比正常水平下降20%左右。

如果今年春節期間“就地過年”增多、人口返鄉減少的話，停工時間會縮短，春節后復工節奏也會更快，會對經濟生產活動起到明顯的提振作用。根據以往春節期間的數據波動規律，我們做個大概的估算。如果今年春節期間還像以往一樣正常返鄉，考慮到去年疫情沖擊帶來的低基數，今年前兩個月的工業增加值同比增速或在33%附近，與去年前兩月合并的平均年化增速在7.3%左右，這一年化增速與去年12月的正常增速大致持平。

而如果今年春節期間返鄉活動減少，預計前兩個月工業增加值增速有希望達到40%以上甚至更高，與去年前兩月合并的平均年化增速會突破10%，在去年12月增速的基礎上繼續提高，顯示工業生產明顯會偏強。

當然返鄉減少會提振生產的重要前提是，國內疫情只是點狀爆發，不會大面積擴散，這樣可以保證“就地生產”。而如果疫情嚴重，范圍擴大，同樣會像去年那樣對生產也帶來負面沖擊。

此外，和工業生產類似，固定資產投資活動也會受到提振。從小松挖掘機開工小時數來看，春節前一個月和春節當月，挖掘機開工時長明顯縮短，1-2月份平均開工小時數只有平時的50%左右，而春節后會明顯恢復。如果今年春節期間返鄉減少，固定資產投資預計也會比往年同期水平要強一些。

2． 消費的恢復或暫時“中斷”

以往春節期間的消費活動是明顯好于其它時間的。由于2013年以后無法獲取到1月份的社會消費品零售數據，我們可以參考之前的情況。在春節處于月度中旬的2002年、2007年和2010年，春節當月和春節前一月的消費量都明顯比其它月份要高。這是因為春節期間，走親訪友、出去旅行、贈送禮品等等，居民的消費時間和消費意愿都是上升的。

而今年如果居民返鄉減少、出行減少，消費可能會受到明顯的負面沖擊。如果按照往年節奏正常返鄉，考慮到去年的低基數，我們預計我國前兩個月社會消費品零售同比增速或在39%附近，和去年前兩月合并的平均年化增速為5%，大致和去年底持平。但如果返鄉活動減少，預計我國前兩個月社會消費品零售增速或在25%附近，與去年前兩月合并的平均年化增速可能還是負增長，反映消費活動的恢復會明顯放緩。

也就是說，如果春節期間像往常一樣要返鄉、換個地方去正常消費的話，我們的消費增速應該是延續去年下半年的恢復“通道”。但如果現在沒法像往年一樣換個地方去消費，消費就難以表現出“春節效應”偏強的一面，消費增速恢復的態勢在春節期間會被中斷，然后在春節后才會回到去年下半年的恢復“通道”上來。

其中，餐飲、旅游等服務業受到的沖擊會更大。最近幾年，我國春節黃金周期間的旅游收入占全年旅游收入的比重將近10%，本土病例增加，人口流動減少后，預計今年春節期間旅游業的經營仍然面臨較大困難。近期各省市也出臺了多項針對餐飲業的管理措施，例如，安徽鳳陽明確要求宴席需無條件退費，江西鄱陽則禁止餐飲單位承辦宴席等活動。考慮到春節宴席是餐飲企業的重要收入來源之一，也會為此提前備貨，餐飲業的經營壓力依然不小。而這些行業經營者收入的減少，也會對消費產生影響。

3． 被動補庫壓力不大，但消費通脹仍偏弱

在去年新冠疫情爆發初期，供需雙弱，尤其是很多生產活動為春節備足了貨，但春節前經濟活動部分臨時停擺，出現了被動補庫存。之后上半年隨著復產復工不斷推進，生產快于需求，庫存水平處于高位，通縮壓力增大。但下半年以來，隨著需求不斷回暖，尤其是投資需求不斷增加，庫存水平明顯下降。

今年出于防控疫情需要，春節期間消費活動會有所抑制，生產“就地”開展，但考慮到距離春節還有一段時間，生產商已經有了預期，會進行合理生產，庫存被動上升的壓力并沒有去年那么大。畢竟，庫存都是跟著需求走的，如果不是突發狀況導致需求短期大降，被動補庫存的壓力就不大。

但是終端消費需求的通脹會明顯弱于往年春節期間。在以往春節前的一個月以及春節當月，食品、非食品、服務類價格都會出現非常明顯的漲價行為，這背后主要是和終端消費需求的短期大幅上升有很大關系。今年返鄉減少后，終端消費需求會明顯走弱，預計終端消費通脹很難出現往年春節前那樣大幅度的上行。

盡管去年在疫情影響比較嚴重的春節期間，1、2月食品、非食品、服務類價格也出現明顯上漲，但當時供給和需求都受到了影響，再加上物資運輸也存在諸多困難，存在供需不匹配的情況。之后隨著3月份供給端的快速恢復，價格明顯回落，出現了通縮壓力。而今年和去年春節期間不一樣的地方在于，由于工人們可以留在原地就地生產，供給端是有保障的，需求端卻有明顯下行，所以更加類似于去年3月份之后的情況，價格面臨回落的壓力會更大。

整體來看，今年通脹壓力會相對較小，考慮到終端消費需求偏弱，核心CPI和生活資料PPI都處于低位，提振大宗商品價格的房地產領域也面臨更為嚴格的調控，今年國內的重點并不是對抗通脹，而是對抗“結構性”的通縮壓力。考慮到今年春節的返鄉減少，生產強、消費弱，其實也為很多行業補庫存提供了契機，其實是進一步減小了通脹壓力。

4． 經濟月度“騰挪”，利率債仍具價值

我國的宏觀經濟數據更加依賴生產法，所以如果返鄉人數減少，經濟生產的強度會明顯高于往年春節期間的季節性，導致前兩月生產的同比數據在去年低基數的基礎上變得更高。但從全年來看，生產多少，還是得看需求端。

我們認為接下來終端消費需求會因為疫情而再度受到抑制，而且有些減少的消費需求其實很難再彌補回來，例如春節期間沒有執行的旅行計劃很難再找補回來，沒有和親友聚的餐也只能等待下個假期，餐飲、旅游等行業在春節期間減少的收入和就業時間，也很難全部找補回來。就像去年一季度疫情較為嚴重的時候，消費受到較大影響，但其實之后疫情防控住以后，也沒有看到消費的“報復性”反彈，反而截至去年12月消費增速仍然沒有回到疫情前的水平。

再考慮需求端的另一個重要支撐——房地產投資領域，在去年資產泡沫膨脹、結構分化嚴重的情況下，正在面臨更為嚴格的調控，房貸增速的壓降，漲價城市的政策收緊，房地產增速下行的方向幾乎是確定的。

從全年看，如果總需求向下，生產也是向下的，短期前兩月的生產偏強其實更多是全年總量向前兩月的騰挪，例如如果生產過多，沒有那么多需求，導致庫存積壓，反而是透支了之后的生產量。

所以從大類資產配置的角度來看，一季度利率債仍然具有較高的配置價值。寬貨幣、緊信用的環境下，經濟的方向仍是下行，前兩月雖然生產數據會偏強，但需求數據會偏弱，通脹也會低一些。即使返鄉不減少，前兩月也是全年經濟同比數據的最高點，所以返鄉減少改變的只是經濟同比數據的幅度，并不是方向。如果因為短期同比數據偏高擾動了投資者情緒，導致利率類資產價格的調整，那其實更是配置的好時點。

至于權益類資產的話，短期行情的火熱，更多是資金“籌碼”主導。經濟在沖頂，信用在收緊，短期權益類的走勢和宏觀層面因素的關系并不大。

最后需要提示的是，由于后續疫情變化和防控措施仍然有很大不確定性，前面幾部分的分析，更多是基于今年春節期間只有部分人口返鄉的預測結果。如果后續疫情好轉，返鄉人數增多，則生產可能比我們預測的低一些，消費會比我們預測的高一些；如果后續疫情發酵，返鄉人數明顯減少，則生產可能比我們預測的還要高一些，消費會比我們預測還會更低；如果疫情達到更嚴重的程度，也對生產端構成了影響，也可能會再度出現供需雙弱的局面。所以今年，疫情仍是最大的宏觀變量。