1月份境內(nèi)外匯市場素描

　　作者： 管濤

　　 新年伊始人民幣匯率應(yīng)聲升破6.50。去年6月份以來，境內(nèi)人民幣對美元匯率震蕩升值，年底中間價和（下午四點半）收盤價分別收在6.5249和6.5398比1，守住了6.50這個關(guān)口。1月4日新年第一個交易日，中間價雖然開在6.5408，但當(dāng)日收盤價為6.4628。次日起，中間價持續(xù)開在較6.50偏強的方向。自此，境內(nèi)人民幣中間價和交易價都進入了6.40時代。當(dāng)月，中間價和收盤價分別上漲0.8%和1.2%。過去八個月，分別累計上漲10.2%和10.6%。

　　 本輪升值對出口仍主要是財務(wù)沖擊。1月份，中國外匯交易中心、國際清算銀行和特別提款權(quán)（SDR）三個口徑的人民幣匯率指數(shù)分別升值1.8%、1.7%和1.4%；過去八個月，分別累計升值4.5%、4.5%和5.5%，遠(yuǎn)小于同期人民幣雙邊匯率10%以上的漲幅，顯示本輪人民幣升值對境內(nèi)企業(yè)出口競爭力影響相對較小。當(dāng)月，人民幣匯率中間價和收盤價平均值較上月分別上漲1.0%和1.1%，連續(xù)第七個月環(huán)比漲幅在1%左右，過去三個月累計漲幅各為3.6%。去年四季度，境內(nèi)銀行對客戶外匯交易中，外匯衍生品交易占比為23.7%，為2015年初以來次高，表明隨著人民幣匯率雙向波動加大，境內(nèi)企業(yè)匯率風(fēng)險對沖操作有所增加。但是，這仍遠(yuǎn)低于國際上平均占比約為2/3的水平。而且，境內(nèi)企業(yè)往往是后知后覺，等到匯率動起來后才開始加大匯率風(fēng)險管理的力度。去年一季度，境內(nèi)銀行對客戶外匯交易中，外匯衍生品交易占比仍僅有20%。因此，短期內(nèi)人民幣持續(xù)單邊升值，影響境內(nèi)出口企業(yè)財務(wù)狀況。

　　 境內(nèi)外人民幣匯率差價反轉(zhuǎn)。1月份，離岸人民幣匯率相對在岸人民幣匯率總體在偏貶值方向，日均差價為正13個基點。而去年四季度總體在偏升值方向，上月日均差價為負(fù)142個基點。這顯示年初特別是1月下半月以來的人民幣升值，主要是在岸市場驅(qū)動。這反映了股票通項下，南下資金港股通持續(xù)超過北上資金陸股通凈買入成交額，跨境資金持續(xù)凈流出的影響。同期，陸股通累計凈買入成交額400億元，港股通累計凈買入成交額2595億元，二者軋差后，股票通項下跨境資金凈流出2196億元，上月為凈流入65億元人民幣。

　　 年初境內(nèi)市場外匯拋壓或有所減輕。去年12月份，銀行間市場即期詢價交易日均成交量439億美元，創(chuàng)歷史新高，環(huán)比增長12.1%。當(dāng)時，我們就由此日度高頻數(shù)據(jù)判斷，盡管同期人民幣中間價漲幅由上月的2.2%收斂至0.8%，但因為年底財務(wù)結(jié)算的年關(guān)效應(yīng)，當(dāng)月市場有可能面臨較大的外匯賣盤。事后，外匯局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)證實了此判斷，年底境內(nèi)外匯市場出現(xiàn)了一定程度的“追漲殺跌”。當(dāng)月，市場結(jié)匯動機增強、購匯意愿減弱，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差984億美元，遠(yuǎn)高于上月的204億美元，月度順差額為2015年“8·11”匯改以來最高。今年1月份，雖然人民幣繼續(xù)升值，但即期詢價交易日均成交量364億美元，環(huán)比回落17.2%，最后兩周日均成交量更是降至過去十一周的新低，顯示市場“羊群效應(yīng)”或有所好轉(zhuǎn)。

　　 人民幣繼續(xù)強勢或反映了前期順差的回流。去年，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯2152億美元，遠(yuǎn)超過上年順差204億美元的規(guī)模；銀行代客涉外收付款順差1169億美元，較上年增長3.77倍，其中涉外外幣收付款順差1818億美元，增長3.11倍。這反映了人民幣升值背后市場供求的力量。

　　 其實，基于現(xiàn)金收付制的涉外收付款統(tǒng)計尚未反映國際收支狀況的全貌。去年，貨物貿(mào)易順差增加、服務(wù)貿(mào)易逆差減少，國際收支口徑貨物和服務(wù)順差合計4355億美元，但銀行代客涉外收付款貨物和服務(wù)順差合計僅為1131億美元；順收小于順差3224億美元，其中去年四季度為負(fù)缺口1313億美元，相當(dāng)于全年的41%。這個負(fù)缺口的相當(dāng)部分屬于境內(nèi)企業(yè)的應(yīng)收款，有可能部分轉(zhuǎn)為今年初的涉外收入，從而進一步推高人民幣。從這個意義上講，股票通項下跨境資金凈流出反而起到了分流外匯、減輕壓力的作用。這也表明，在風(fēng)險可控前提下，有序擴大資本流出，是保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定的重要政策工具。

　　 市場人民幣匯率預(yù)期或更加趨于分化。盡管年初看漲人民幣依然是市場主流觀點，甚至有人預(yù)測年內(nèi)人民幣有可能升破6比1。但是，從1年期無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）隱含的人民幣匯率預(yù)期看，1月份，升貶值預(yù)期交替出現(xiàn)，且不論升值還是貶值預(yù)期都不太強。其中，出現(xiàn)貶值預(yù)期的交易日占到50%，環(huán)比上升了11個百分點，為去年10月份市場轉(zhuǎn)向偏升值預(yù)期以來占比最高。

　　 這并非意味著人民幣將會停止升值，而是說明未來如果人民幣繼續(xù)升值的話，將主要是供求力量驅(qū)動而非市場預(yù)期。預(yù)計當(dāng)月市場結(jié)售意愿減弱、購匯動機增強，“低買高賣”的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用繼續(xù)正常發(fā)揮。這表明匯率彈性增加，確有助于釋放升值壓力，避免預(yù)期積累。同時，需要警惕，不排除風(fēng)吹草動觸發(fā)市場情緒的波動，進而重新選擇方向。

　　 銀行主動調(diào)整定價策略應(yīng)對單邊升值。我國對人民幣匯率實行有管理浮動，既包括對銀行間市場的匯率浮動區(qū)間管理，也包括對銀行對客戶辦理結(jié)售匯業(yè)務(wù)使用掛牌匯率的浮動區(qū)間管理。后者主要規(guī)定掛牌匯率買賣差價的浮動區(qū)間。隨著匯率市場化改革不斷深化，我國對掛牌匯率的有管理浮動逐步放寬，目前已取消對所有掛牌匯率的浮動區(qū)間管理，并允許銀行隨行就市、一日多價。

　　 在境內(nèi)結(jié)售匯業(yè)務(wù)（零售）市場競爭較為充分的情況下，盡管各行制定的掛牌匯率不盡相同，但大體趨于一致。當(dāng)客戶向銀行辦理結(jié)售匯時，銀行通常向銀行間市場詢價獲得實時的市場匯率，并在此基礎(chǔ)上加減點向客戶賣出或買入外匯。通常，銀行結(jié)匯價格（即匯買價）應(yīng)該低于市場匯率，售匯價格（即匯賣價）應(yīng)該高于市場匯率，銀行對客戶結(jié)售匯不再單獨收費，而是賺取買入或賣出外匯時相對市場匯率的差價部分。

　　 由于市場匯率隨行就市，為簡化問題，我們?nèi)≈袊�外匯交易中心每天發(fā)布的中間價作為基準(zhǔn)匯率。從萬得上找到的某行結(jié)售匯掛牌匯率的數(shù)據(jù)看，去年，匯買價相對中間價日均減點128個基點，較上年多減點111個基點；匯賣價相對中間價日均加點164個基點，較上年少加點111個基點。這反映了去年在人民幣升值壓力下，銀行自行調(diào)整掛牌匯率定價，鼓勵購匯、抑制結(jié)匯的操作。

　　 今年1月份，人民幣匯率繼續(xù)走強，銀行匯買價相對中間價日均減點176個基點，較上年平均水平多減點48個基點；匯賣價相對中間價日均加點98個基點，較上年少加點66個基點。這也體現(xiàn)了前述類似的操作思路，且匯賣價少加點更多，反映銀行定價更偏向鼓勵購匯。這與窗口指導(dǎo)無關(guān)，應(yīng)該是銀行降低貨幣錯配風(fēng)險的自保措施。因為在央行不干預(yù)情況下，銀行凈結(jié)匯只能由銀行持有。并且，銀行不可以拒絕客戶依法合規(guī)的結(jié)售匯業(yè)務(wù)，而只能是在掛牌匯率上想辦法。

　　 （作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家）