作者： 張曉晶 劉磊
[ 面對百年不遇的疫情沖擊，我國政策當局的擴張與扶持政策仍有節制，不搞“大水漫灌”，給未來發展留有政策余地；尋求穩增長與防風險的平衡，體現出政府的克制以及跨周期調控的意圖。 ]
1 總判斷：四季度宏觀杠桿率下降，企業部門去杠桿
2020年全年，宏觀杠桿率共上升23.6個百分點，從2019年末的246.5%增至270.1%，四個季度的增幅分別為13.9、7.2、3.6和-1.1個百分點。
從杠桿率增速上看，宏觀杠桿率增幅逐季回落。一季度杠桿率增幅13.9個百分點，是僅低于2009年一季度的歷史次高點；二季度杠桿率攀升7.2個百分點，只及一季度增幅的一半左右，漲幅大大收窄；三季度杠桿率增長3.6個百分點，又只及二季度增幅的一半左右，增幅再度趨緩；四季度則下降了1.1個百分點，出現了季度性的杠桿率回落。
從驅動因素上看，債務增速上升和經濟增速放緩共同抬升了杠桿率水平。四個季度總體債務的增速逐漸趨緩，環比增速分別為4.4%、3.5%、2.8%和1.5%，全年債務同比增速12.8%，高于2019年2.2個百分點。全年的M2和社融存量同比增速分別為10.1%和13.3%，也都高于2019年1.3個和2.6個百分點。全年經濟增速較低，但也呈現出較強的復蘇態勢。預計2021年會呈現出更高的經濟增速水平，繼續推動宏觀杠桿率穩中有降。
從杠桿率結構上看，企業部門加杠桿的貢獻最大，但主要體現在一季度。在全年宏觀杠桿率23.6個百分點的增幅中，企業部門貢獻四成、居民和政府部門各自貢獻了三成。我們預計2021年仍將呈現出類似的杠桿率結構變動，企業部門杠桿率繼續穩中有降，而居民和政府部門的杠桿率仍會提高。
2 分部門杠桿率分析
（一）居民部門杠桿率增幅較大，主要受房地產市場影響
2020年居民部門杠桿率共上升了6.1個百分點，從2019年末的56.1%增長至62.2%，四個季度的增幅分別為1.9、1.9、1.8和0.5個百分點。四個季度的增幅逐漸放緩，但增幅的絕對水平較高。房地產市場活躍是推動居民債務增長的主因。杠桿率上升的同時，居民金融資產也在上升，居民杠桿率絕對水平所蘊含的風險有限。穩定房地產以及改善收入和財富的分配結構是降低居民部門金融風險的關鍵。
1.我國居民杠桿率增速較高，已超過德國的水平。
從國際比較來看，我國居民部門杠桿率水平并不算高，仍低于美國和英國的水平。我國居民部門杠桿率最大特征在于近二十年來攀升速度較快，從2000年不到5%增長至當前的62.2%。我國居民杠桿率目前的水平并不算高，低于美國和英國，但高于德國。
2.房地產貸款是拉動居民杠桿率上升的主因。
房地產貸款占比最高，且對居民杠桿率的拉升貢獻最大。在全部居民債務中，占最大比例的是居民中長期消費貸款（主要是住房按揭貸款），占到了全部居民貸款的65%，2020年末與GDP之比達到40.1%。長期來看，中國居民部門杠桿率上升的主要驅動力是中長期消費貸款（住房貸款）的快速增長。
2020年居民中長期貸款、短期消費貸款和經營性貸款與GDP之比分別增長了5.6、-1.4和1.9個百分點，房貸成為居民杠桿率上升主因，且增幅高于前幾年的水平。房地產市場交易活躍拉動住房貸款上升。去年三、四兩個季度的成交量都達到了2016年四季度以來的峰值。
住房貸款利率也隨著全社會平均貸款利率水平的下降而下降。2020年三季度末的個人住房貸款加權平均利率回落至5.36%，相比2019年末下降了26個基點。信用環境相對寬松和利率下行共同作用，促進房地產市場的活躍和主要一線城市房價的上漲。住房市場穩定是居民部門穩杠桿的關鍵，我國居民杠桿率上升較快的幾個時期都是與房地產市場相對活躍相對應的。應加強對住房相關貸款的宏觀審慎管理，堅持“房住不炒”，避免房價過快上升，做到穩地價、穩房價、穩預期。
3.消費低迷導致短期消費貸款對居民杠桿率的負貢獻。
2020年居民短期消費貸款與GDP之比下降了1.4個百分點，抵消了居民杠桿率的部分增幅。從之前幾年的情況來看，居民短期貸款與GDP之比呈上升趨勢，每年上升約1個百分點，可見居民短期貸款的降幅之大。2020年末居民短期消費貸款規模為8.8萬億元，同比下降了11.6%。
預計2021年短期消費貸款將對居民杠桿率形成正貢獻。從四季度經濟表現來看，居民消費已大幅回升，基本恢復到疫情之前的水平。隨著宏觀經濟和居民消費的恢復，短期消費貸款余額也應恢復到正常的增長路徑中來，2021年將對居民杠桿率形成正的貢獻。
4.居民存款和貸款共同上升，資產負債表修復。
2020年居民資產負債表最為顯著的特征是存款與貸款共同上升，資產負債表明顯修復。從存款與名義GDP之比可以看出，2020年居民存款/名義GDP從2019年末的83.3%上升至2020年末的92.0%，增長了8.7個百分點；與之對比，居民部門杠桿率（居民貸款/GDP）僅上升了6.1個百分點。資產負債表是存量指標（時點量），其反映的是經濟運行一段時期后的結果，形成這種結果的過程，還需要從流量指標（時期量）中去探尋。
從流量指標來看，居民部門可支配收入增速下滑，但消費負增長，導致居民部門凈資產上升。首先，2020年居民可支配收入增幅趨緩，居民部門資金來源受限。從國家統計局已經公布的城鎮居民名義可支配收入來看，2020年全年增速為3.5%，從2019年的4.2萬元增長到4.4萬元。其次，2020年居民消費支出大幅下降，居民儲蓄率提升。統計局公布的城鎮居民消費性支出全年下降了3.8%，從2019年的2.8萬元下降到2020年的2.7萬元。相應城鎮居民人均儲蓄（可支配收入減消費支出）從2019年的1.4萬元增加到2020年的1.7萬元，增加了居民的存量財富。用城鎮居民的人均消費性支出與人均可支配收入之比來衡量居民部門的消費率，這一指標從2019年的66%下降至2020年的62%。
居民部門資產負債表修復一方面反映了居民正常消費需求的低迷，是實體經濟下滑的反應；另一方面也增強了金融穩定性，為經濟恢復到正常狀態下的居民消費擴張奠定基礎。
（二）非金融企業部門下半年實現去杠桿
2020年，非金融企業部門杠桿率上升了10.4個百分點，從2019年末的151.9%增長至162.3%，四個季度的增幅分別為9.9、3.4、-0.6和-2.3個百分點。企業的表外融資繼續收縮，主要債務擴張以銀行貸款為主；企業流動性大幅改善，為今后的投資擴張提供基礎；信用債違約已成為常態，國企違約事件頻發。
1.銀行貸款上半年較為寬松，表外融資全年繼續下降。
受疫情沖擊的影響，銀行表內貸款保持較高增速。在上半年，為了快速恢復經濟增長，央行出臺了幾項臨時的貨幣政策直達工具，主要用于支持抗疫企業的生產和對普惠小微企業流動性的支持，規模加總超過2萬億元。這些政策工具迅速起了作用，穩定住了經濟，使我國率先實現經濟增長。2020年末的非金融企業貸款余額為110.5萬億元，同比增速為12.4%，相比過去幾年有顯著提高。下半年的信用環境走向正常化。
另一方面，非金融企業的表外融資繼續下降。委托貸款和信托貸款余額全年共下降了1.5萬億元，下降的幅度高于2019年。根據銀保監會的統計，金融去杠桿以來，影子銀行總共壓降了20萬億元規模，大量表外融資回歸表內，增強了金融體系的穩定性。
2.信用債違約成常態。
2020年公司信用債違約事件繼續上升，全年出現150只債券違約，涉及金額達到1697億元，相比2019年增長了14%。違約規模擴大的同時，2020年企業債違約還呈現出兩個新特點。一是國企的違約比例加大，國企的違約數量和違約規模都大幅度上升。二是大量違約主體在違約前的評級較高。國企和高評級公司的債權違約，更出乎市場預料。
從全球比較來看，穆迪統計的全球企業2016~2019年債券違約率為1.49%、0.78%、0.61%和1.01%。而我們估算的中國2018~2020年企業債違約率都在0.6%左右，仍處在較低的水平。隨著結構性去杠桿的繼續推進，未來企業債券違約事件仍有上升的趨勢，尤其是部分國企和高評級公司的違約率也會上升。這將有利于打破“國企信仰”，促進風險的市場化定價，推動信用債市場的健康發展。另一方面，對于債券發行及使用中的違法違規行為也要加大懲處力度。在2020年11月份召開的金融委會議中，要求嚴厲處罰各種“逃廢債”行為，保護投資人合法權益。2021年央行的年度工作會議中，進一步提出要健全多渠道債券違約處置機制，推動完善債券市場統一執法框架，加大對債券市場逃廢債、欺詐發行等違法違規行為的查處力度。
3.企業流動性環境改善，活期存款上升。
2020年非金融企業的銀行存款從2019年末的62.1萬億元上升至68.8萬億元，增長了6.7萬億元，與名義GDP之比也從63.0%上升至67.7%。企業存款的上升與貸款及債務的上升趨勢基本一致，主要表現在前兩個季度的躍升上。央行調統司根據國家金融基礎數據庫所顯示的微觀數據，將企業存款上升的原因歸結為兩點：一是穩健的貨幣政策精準有效支持實體經濟，使傳統制造業、批發零售業得到大量資金支持；二是相關項目還沒有全部實施，形成一定的資金沉淀，是項目籌資與投資之間的時間差。從這個角度來看，2020年非金融企業部門資產負債表的特征與居民部門比較相似，存款與債務共同增長。存款的增長為未來的支出擴張奠定了基礎。
另一方面，企業部門定期存款的增速高于活期存款增速，信心復蘇尚未到位。2020年末非金融企業活期存款和定期存款分別增長5.5%和14.5%，定期存款增長的勢頭更為明顯。一般情況下，活期存款的波動幅度更大，與經濟景氣度之間的關系也更為緊密，而定期存款則是較長時間維度上的資金沉淀。從投資來看，2020年全年累計的固定資產投資同比增長2.9%，處于不斷恢復的勢頭中。制造業在經濟中的內生性質最為顯著，受最終消費需求的影響較大。這部分需求的復蘇尚顯乏力，表明我國經濟還沒回復到位。
（三）政府杠桿率上升較快，增幅達歷史最高水平
2020年政府部門杠桿率從2019年末的38.5%增長至45.6%，增幅達7.1個百分點，高于 1998年亞洲金融危機期間5.5個百分點的增幅，也高于2009年全球金融危機期間5.8個百分點的增幅，達到有杠桿率數據統計以來的歷史最高水平。
其中，中央政府杠桿率上升了3.1個百分點，從2019年末的16.9%增至20.0%；地方政府杠桿率上升了4.0個百分點，從2019年末的21.6%增至25.6%。全年政府債務增長較快，尤其是地方政府專項債增長較多，但資金使用效率有限；可適當降低地方專項債比例，提高預算內赤字率。
1.全年政府債務規模增長8.24萬億元，廣義政府赤字率達8.3%。
根據實際債務余額，2020年全年中央政府債務增加了約3.88萬億元，地方政府債務增加了4.35萬億元，二者共計8.23萬億元，略低于兩會安排的新增債務限額。全年政府債務的增長幅度達到了歷史最高水平，占GDP的8.3%。換句話說，全年的廣義政府赤字率實際達到了8.3%，高于預算內3.6%的赤字率水平，但遠低于國際貨幣基金組織財政監測報告中所預測的11.9%的廣義財政的赤字率。
2.地方政府專項債快速擴張，但對基建投資拉動有限。
全年實際的地方政府專項債擴大了3.48萬億元，年末余額為12.9萬億元，規模超過了地方政府一般債。這部分新增專項債尚未全部形成政府投資支出，大量資金還存在于賬面上。穩投資是穩定經濟增長的關鍵所在，地方政府債務增長對于基建投資至關重要。2020年全年基建投資增長了3.41%，高于名義GDP的增速，但相比于債務擴張的規模，其刺激效果有限。
地方政府專項債不同于預算內赤字的管理辦法，是以對應項目的收益和政府性基金收入作為還款來源，因此也不計入財政赤字。為了保證專項債的風險可控，國務院對發行和使用進行了較強的約束，提出“資金跟著項目走”的要求，核心是促進債券的發行能夠直接對應于基建投資。但在潛在產出下行的普遍預期下，能夠產生足夠收益的項目有限，尤其是在面臨疫情沖擊和全球經濟陷入衰退的環境下，好的投資項目儲備更是稀缺。全年民間投資僅增長了1%。在這種情況下，很難讓地方政府在短時間內找到充足合適的投資項目。這是較大規模財政刺激手段未能有效拉動基建投資的重要原因。
3.調整各類政府債券的比重，增強財政資金的有效利用。
審計署預算執行情況的審計報告顯示，部分地方存在資金閑置、“錢等項目”的問題。要將積極的財政政策真正落到實處，需要適當調整各類債務的比重，比如降低專項債比例，提升一般債比例，降低地方政府債務比例，提高國債比例，進一步有效地擴大政府財政支出，穩定經濟增長。考慮到專項債受限較大，符合要求的項目儲備有限，并且市場對于專項債的信用風險定價也并不充分，可適當降低這部分債務規模，將其轉移到一般債額度或國債額度中去，直接形成投資需求。這么做本質上并未改變政府杠桿率水平，但更有利于資金的有效支出，促進增長。
（四）金融部門杠桿率保持相對平穩 2020年，資產方統計的金融杠桿率下降了0.9個百分點，負債方統計的金融杠桿率上升了2.5個百分點，基本保持了穩定的態勢。影子銀行規模下降，貨幣政策保持穩健，銀行凈息差收窄、不良率抬升。
1.貨幣政策保持穩健。
面對疫情沖擊，中國并沒有搞“大水漫灌”，較好執行了穩健的貨幣政策。全年新增國債3.9萬億元，新增地方債4.4萬億元，但央行并沒有購買國債，商業銀行持有政府債券規模從2019年末的30.7萬億增加到36.4萬億元，增加了5.7萬億元的規模，剩余新增國債被非銀行機構所持有。中央銀行對商業銀行的各類政策工具增長規模也不大，“貨幣當局對其他存款性公司債權”從2019年末的11.8萬億增長至2020年末的13.3萬億元，僅增長了1.5萬億元。2020年全年基礎貨幣僅增加了6000余億元，同比增長不到2%；小型銀行的降準幅度與2019年一致，大型銀行的降準幅度低于2019年。
從利率水平來看，10年期國債收益率和銀行間回購利率（DR007）自去年5月份便開始走高，反映了金融體系內偏緊的資金流動性。在這種環境下，銀行對實體經濟的貸款利率三季度仍有所下行，這是結構性貨幣政策及壓縮了商業銀行凈息差所起到的效果。從銀行的超額準備金來看，由于央行基礎貨幣釋放有限，金融機構超儲率從2019年末的2.4%下降到2020年三季度末的1.6%；商業銀行人民幣超額備付金率也從2019年末的2.6%下降到三季度末的1.8%。這二者都處于歷史上較低的水平。央行的貨幣政策保持穩健，尤其是2020年下半年以來，更為強調對實體經濟的融資支持，而銀行間流動性則更趨緊縮。
2.商業銀行凈息差和利潤額下降，不良率上升。
存款利率相對剛性、金融體系內流動性偏緊的同時，平均貸款利率有所下降，導致商業銀行凈息差出現較大幅度降低，從2019年末的2.20%下降到三季度末的2.09%，降低了11個基點，且處于歷史上較低水平。凈息差的下降也影響到商業銀行利潤，前三個季度商業銀行凈利潤增速分別為5.0%、-9.4%和-8.3%。
為了完成金融支持實體經濟和普惠金融的要求，商業銀行普遍放松了風險監控，擴大了信貸資產的風險敞口。不良貸款率普遍上升，撥備覆蓋率下降。商業銀行總體的不良貸款率從2019年末的1.86%上升至去年三季度末的1.96%隨著幾項應對疫情的權宜性貨幣政策工具退出，商業銀行不良貸款率還將有所上升。
3 總結與展望
（一）杠桿率攀升經濟正增長，彰顯穩增長與防風險的平衡
值得指出的是，在百年不遇疫情沖擊下，全球杠桿率大幅抬升，中國杠桿率增幅大而有度。根據國際金融協會（IIF）的最新數據（當前僅公布到2020年三季度末），發達經濟體杠桿率從2019年末的273.5%升至2020年三季度末的304.2%，共上升30.7個百分點；新興經濟體從2019年末的186.7%升至去年三季度末的208.4%，增長21.7個百分點；全球（即全部報告國家）杠桿率從2019年末的241.0%升至三季度末的268.4%，增長27.4個百分點。由于大部分國家在2020年下半年遭受疫情沖擊仍然嚴重，預計四季度杠桿率仍會上升。
全球杠桿率的抬升主要是由政府杠桿率攀升所致。與國際相比，我國的財政刺激方案相對溫和，政府杠桿率全年僅上升了7.1個百分點，占全部杠桿率增幅的30.1%，遠低于發達經濟體和全球平均水平。
2020年我國宏觀杠桿率增幅為23.6個百分點，不但低于2009年31.8個百分點的增幅，也低于發達經濟體2020年前三季度30.7個百分點的增幅。與此同時，我國實際GDP增長2.3%，名義GDP增長3.0%，是全球唯一實現正增長的主要經濟體。這充分顯示：面對百年不遇的疫情沖擊，政策當局的擴張與扶持政策仍有節制，不搞“大水漫灌”，給未來發展留有政策余地；尋求穩增長與防風險的平衡，體現出政府的克制以及跨周期調控的意圖。
（二）2021年宏觀杠桿率將與上年持平甚至略有下降
2020年四季度，中國實際GDP和名義GDP分別實現了6.5%和7.0%的同比增速，均高于2019年四季度的同比增速，從總量來看已經基本恢復到正常狀態。從三大需求來看，四季度的消費、投資和凈出口需求對GDP增長分別拉動了2.57%、2.49%和1.44%。消費拉動略低于過去幾年的平均水平，投資拉動與之前幾年基本持平，凈出口的拉動已經達到2015年以來的最高點。預計2021年經濟會進一步復蘇，受基數效應影響，2021年名義GDP增速將達到10%。
2020年信用寬松主要體現于上半年，上半年實體經濟債務環比上升了8.1%，是近幾年來最高的債務環比增速。但下半年的貨幣政策已經基本回歸常態，半年內債務的環比增速為4.4%，已經低于過去幾年的平均水平。按照這種增長態勢，預計2021年全年債務增速也將從2020年的12.8%下降至10%左右。
基于對債務水平和名義GDP的預期，我們認為，2021年宏觀杠桿率將在上半年有所下行，從當前的270.1%下降到267%左右，隨后再回升至270%，全年宏觀杠桿率與上年持平甚至略有下降。
（張曉晶系中國社科院金融研究所所長/國家金融與發展實驗室主任，劉磊系國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心秘書長）
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