《金證研》北方資本中心 陸北/作者 子澄 沐靈 映蔚 洪力/風控
過去一年間，特斯拉與松下這對“商界眷侶”似乎合作降溫，雙方的太陽能(000591,股吧)電池合作關系結束。不僅如此，特斯拉“牽手”LG和寧德時代(300750,股吧)新能源科技股份有限公司（以下簡稱“寧德時代”），松下不再是特斯拉美國電動車工廠唯一的鋰電池供應商。而廣東芳源環保股份有限公司（以下簡稱“芳源環保”）2019年超八成營收來自松下。
而芳源環保對松下是否構成“依賴”？不得而知。而需要指出的是，面對下游競加劇，芳源環保未來成長能力或承壓。反觀其背后，2019年，芳源環保營收增速下滑，同年，其出口退稅金額超凈利潤規模，令人唏噓。不僅如此，芳源環保經營性凈現金流連續三年告負，或“造血”能力或不足。而芳源環保募投項目投資額與環評報告“對不上”，差額高達4億元，其中是否存在夸大募投項目投資額的嫌疑？
1
出口退稅金額超凈利潤規模，現金流連續三年告負“造血”能力或不足
2019年，芳源環保營業收入增速下滑，出口退稅金額占凈利潤比例逐年走高。
據芳源環保2020年12月16日簽署的招股說明書（以下簡稱“招股書”），2017-2019年及2020年1-6月，芳源環保的營業收入分別為1.92億元、7.72億元、9.51億元、2.93億元，2018-2019年，芳源環保的營業收入分別同比增長302.31%、23.24%。
2017-2019年及2020年1-6月，芳源環保的凈利潤分別為866.25萬元、2,494.65萬元、7,452.57萬元、411.15萬元，2018-2019年，凈利潤分別同比增長187.98%、198.74%。
然而，芳源環保凈利潤保持高速增長的背后，其對出口退稅或存“依賴”。
據招股書，2019年及2020年1-6月，芳源環保外銷收入占當期主營業務收入比例超過80%。
2017-2019年及2020年1-6月，芳源環保的出口退稅金額分別為0元、1,902.08萬元、9,345.02萬元、2,915.57萬元；同期，芳源環保出口退稅金額占當期凈利潤的比重分別為0%、76.25%、125.39%、709.12%。
可見，報告期內，即2017-2019年及2020年上半年，芳源環保2018年開始享受出口退稅，且2018-2019年芳源環保出口退稅金額占凈利潤比例均超七成，2019年甚至高達125.39%。
不僅如此，2017-2019年，芳源環保經營性凈現金流告負，處于“失血”狀態。
據招股書，2017-2019年及2020年1-6月，芳源環保經營活動現金流入小計分別為1.51億元、6.91億元、10.03億元、5.45億元；同期，芳源環保的收現比分別為0.79、0.89、1.05、1.86。
2017-2019年及2020年1-6月，芳源環保經營活動產生的現金流量凈額分別為-1億元、-1.01億元、-0.93億元、0.89億元。
2019年，芳源環保營收增速放緩，出口退稅金額超凈利潤規模，其中芳源環保是否對出口退稅構成依賴？不得而知。而雪上加霜的是，芳源環保經營活動產生的現金流量凈額連續三年告負，且2017-2018年的收現比小于1，“造血”能力或存不足。
2
大客戶松下貢獻超八成收入，其動力電池下游競爭加劇合作或存“變數”
客戶是企業發展的基礎，大客戶因采購量大，容易對企業經營業績產生重大影響。因此客戶集中度高企，或反映出企業對大客戶構成“依賴”。值得注意的是，芳源環保銷售收入超八成來自單一大客戶。
據招股書，2017-2019年及2020年1-6月，芳源環保來源于日本松下電器產業株式會社及其子公司（以下簡稱“松下”）的銷售收入合計分別為0.63億元、4.86億元、7.65億元和2.47億元，占當期營業收入比例分別為32.82%、63%、80.43%和84.28%。
不難看出，近年來，芳源環保來源于松下的銷售收入占營收比例持續走高，2019年占比超過八成。
而實際上，松下在動力電池領域，其下游客戶訂單或遭“分食”。
據招股書，2017年，芳源環保開始向松下銷售高鎳NCA三元前驅體，供松下制造高能量密度三元鋰電池，最終用于特斯拉電動汽車。
且招股書指出，目前松下NCA電池主要供給特斯拉，若由于特斯拉減少對松下的采購等因素影響，從而導致松下大幅減少對芳源環保采購等的情況，將會對芳源環保的經營業績產生不利影響。
據招股書，特斯拉主要的動力電池供應商有松下、LG化學和寧德時代。即在為特斯拉供應動力電池領域中，松下與LG化學、寧德時代或存競爭關系。
需要指出的是，LG化學和寧德時代或均對動力電池進行擴張產能。
據芳源環保及保薦機構2020年10月23日簽署的關于芳源環保首次公開發行股票并在科創板上市申請文件的問詢回復（以下簡稱“問詢回復”），高工產業研究院為鋰電池行業內權威性較高的研究機構，其調研數據主要來源于產業實地調研、企業公開數據、國家機構公開數據及上下游產業信息的收集整理，并被中國國內金融研究機構、上市公司及上市申請企業所廣泛使用。高工鋰電是高工產業研究院旗下專注于鋰電、動力電池領域的集產業研究、平面媒體、專業網站、展覽會議于一體的全方位整合服務平臺。
據高工鋰電數據，2020年12月，公開信息顯示LG新能源已研發出NCMA四元鋰電池，將于2021年大量交貨，供給特斯拉。
據高工鋰電數據，特斯拉國產Model 3標準續航升級版車型電池換裝寧德時代磷酸鐵鋰電池。巨大市場需求下，2019年12月，寧德時代擬投資390億元新建三大動力電池生產基地。
除此之外，據中國汽車工業協會公開信息，特斯拉擬自行生產電池。
也就是說，同樣作為特斯拉動力電池的主要供應商，在LG化學和寧德時代均對動力電池擴張產能，松下或將面臨競爭加劇的“窘境”。通過下游傳導，松下為其貢獻超八成收入的芳源環保受到影響幾何？且需要指出的是，倘若未來在特斯拉逐漸實現電池自產自用的過程中，其動力電池供應商是否面臨與特斯拉合作生變的風險？
3
鋰電池市場規模增速放緩，正極材料三元前驅體成長空間或遭擠壓
市場占有率往往能反映企業在市場上的地位。此方面，芳源環保的主營業務三元正極材料前驅體在中國市場占有率僅為3.5%，且不及其主要競爭對手。
據招股書，鋰電池可分為鋰金屬電池和鋰離子電池，招股書中提到的鋰電池均指鋰離子電池。
據招股書，芳源環保主要從事鋰離子電池三元正極材料前驅體和鎳電池正極材料的研發、生產和銷售，產品主要用于鋰離子電池和鎳電池的制造。
據招股書，2019年，芳源環保三元前驅體的主要競爭對手分別為格林美(002340,股吧)股份有限公司（以下簡稱“格林美”）、中偉新材料股份有限公司（以下簡稱“中偉股份”）、廣東邦普循環科技有限公司、浙江華友鈷業(603799,股吧)股份有限公司（以下簡稱“華友鈷業”）、金馳能源材料有限公司、河南科隆新能源股份有限公司（以下簡稱“科隆新能”）。上述競爭對手及芳源環保在中國三元前驅體市場占有率分別為24.1%、18.5%、12.4%、6.4%、7.2%、4.4%、3.5%。
不僅如此，芳源環保所在的鋰離子電池行業，全球及中國市場規模增速均放緩。
據工信部CCID、前瞻產業研究院數據，2015-2019年，全球鋰離子電池產業規模分別為224億美元、284億美元、349億美元、412億美元、450億美元，2016-2019年分別同比增長26.79%、22.89%、18.05%、9.22%。
據工信部CCID、前瞻產業研究院數據，2015-2019年，中國鋰離子電池市場規模分別為985億元、1,330億元、1,589億元、1,727億元、1,750億元，2016-2019年分別同比增長35.03%、19.47%、8.68%、1.33%。
放眼全球市場，在市場規模增速下滑的情況下，鋰離子電池正極材料頭部企業繼續對外擴張，未來市場競爭或趨于激烈。
據歐盟官網，對歐洲而言，電池生產是清潔能源轉型、行業（包括汽車行業）現代化和更具有競爭力的戰略要務。2018年6月，Umicore宣布在波蘭進行一項重大投資，用于正極材料的生產。該項目將使用最先進的技術，并預計于2020年末開始交付。
而Umicore官網及商務部公開信息，20世紀90年代，Umicore在戰略上進行了重大的重新定位，更關注于金屬的回收以及高附加值材料的生產，其是全球最大的鋰離子電池正極材料制造商。
除此之外，在鋰離子電池正極材料領域，三元正極材料或面臨，競品磷酸鐵鋰正極材料技術成熟所帶來技術路線變革的隱憂。
據同行業可比公司湖南長遠鋰科股份有限公司（以下簡稱“長遠鋰科”）2020年8月31日簽署的招股書（以下簡稱“長遠鋰科招股書”），鋰電池正極材料存在多種技術路線，其中關于三元正極材料與磷酸鐵鋰正極材料的技術路線之爭一直存在。目前，應用于磷酸鐵鋰電池的刀片電池技術已經率先實現裝機應用，在市場上形成一定的影響力，對三元電池形成一定的沖擊。未來如果提升磷酸鐵鋰電池能量密度的封裝技術能夠推廣成功，或者其他新材料技術獲得突破，三元正極材料的市場需求或將面臨替代風險。
據工信部公開信息，寧德時代的CTP和比亞迪(002594,股吧)的刀片電池技術，讓安全性能具有明顯優勢的磷酸鐵鋰電池，能量密度大幅提升，成本顯著降低。
據工信部公開信息，2018年，規模應用產品的三元單體比能量提升至265瓦時/公斤，成本降至1元/瓦時以下，磷酸鐵鋰電池的單體比能量達到160瓦時/公斤，成本降至0.7元/瓦時。
此外，磷酸鐵鋰電池在梯次利用方面，或優于三元鋰電池電池。
據工信部公開信息，退役磷酸鐵鋰電池一般循環壽命可達2,000次至6,000次，退役三元電池僅為800次至2,000次，顯然磷酸鐵鋰電池更適合梯次利用。然而，受退役電池數量、原材料市場行情及企業管理水平等因素影響，磷酸鐵鋰電池的再生利用收益卻不如三元電池。
據工信部公開信息，新能源汽車動力蓄電池退役后，通過梯次利用可以最大化利用電池余能資源。工信部積極開展新能源汽車動力蓄電池回收利用試點，推動汽車制造、電池生產及綜合利用等企業在備電、儲能能領域開展梯次利用試驗，探索新型商業模式。
據工信部公開信息，中國鐵塔公司已累計在全國38萬個基站使用梯次電池5.5GWh，2020年計劃采購磷酸鐵鋰電池2GWh。中國移動2018年發布的《關于推廣應用磷酸鐵鋰電池的指導意見》提出，在各類基站、匯聚機房和重要末端節點等推廣應用磷酸鐵鋰電池，2020年擬采購通信用磷酸鐵鋰電池6.102億Ah，上半年已采購一批磷酸鐵鋰電池用于通信機房和基站等場景。
從回收利用的角度來看，雖受退役電池數量、原材料市場行情及企業管理水平等因素影響，磷酸鐵鋰電池的再生利用收益不如三元電池，但退役磷酸鐵鋰電池的循環使用次數多于三元鋰電池，其通過梯次利用可以最大化利用電池余能資源。換言之，磷酸鐵鋰電池在環保領域或優于三元鋰電池。
上述情形或表明，中國乃至全球鋰離子電池市場規模增速均下滑。同時，在鋰離子電池正極材料領域，隨著競品碳酸鐵鋰正極材料的技術成熟，三元正極材料的市場競爭或加劇，其是否存在可替代性的風險？作為鋰離子電池上游供應商、三元正極材料生產商的芳源環保，其產品鋰離子電池三元正極材料未來成長空間或遭“擠壓”。
4
直接原材料或非來自廢棄金屬回收，取名帶有“環保”或難自圓其說
企業名稱，通常暗含該企業的相關信息，盡量避免歧義。而芳源環保主營業務為新材料領域，所屬行業為電子專用材料制造業，其名稱卻包含“環保”，招股書關于此問題的解釋或難“自圓其說”。
據招股書，芳源環保名稱包含“環保”，但其主營業務為新材料領域。2017-2019年及2020年1-6月，芳源環保主要收入來源于三元前驅體和球形氫氧化鎳的銷售，兩類產品的銷售收入占營業收入的比例分別為100%、99.85%、99.76%、98.02%。
據招股書，芳源環保主要從事鋰電池三元正極材料前驅體和鎳電池正極材料的研發、生產和銷售，所屬行業為“C3985電子專用材料制造業”。
而芳源環保主營業務涉及的領域是否與環保存關聯？對此，芳源環保給出的理由是其在歷史沿革、技術和業務上與環保相關。
據招股書，芳源環保稱其成立早期，主要從事鎳、鈷等廢棄金屬資源循環回收綜合利用，與環保相關。目前，芳源環保的現代分離技術和功能材料制備技術兩大核心技術均與資源綜合利用密切相關。此外，其參股16%的威立雅新能源科技（江門）有限公司（以下簡稱“威立雅江門”）未來主要從事廢舊電池等資源回收業務，控股子公司江門芳源鋰能科技有限公司將主要以威立雅江門的回收資源作為主要原材料，充分實現資源綜合利用。因此，其從業務發展、主要技術、部分原材料來源、未來業務規劃角度，與環保具有一定關系。
需要注意的是，芳源環保未來主要從事廢舊電池等資源回收業務的參股子公司威立雅江門，目前暫未開展具體業務。
據招股書，威立雅江門成立于2018年8月27日，芳源環保持股16%，目前還處于建設期，未實際經營。
據芳源環保及保薦機構2020年12月16日簽署的關于芳源環保首次公開發行股票并在科創板上市的審核中心意見落實函的回復（以下簡稱“審核中心意見落實函的回復”），芳源環保對問題“就公司名稱包含‘環保’，但公司主營業務為新材料領域作重大事項提示”的回復顯示，通過多年的持續創新，芳源環保實現將含鎳、鈷等二次資源用現代分離技術和功能材料制備技術等，生產鋰電池三元正極材料前驅體和鎳電池正極材料，這屬于廢舊資源綜合利用，與環保相關。
從招股書和審核中心意見落實函的回復來看，芳源環保認為從其歷史沿革及技術、業務等角度，說明其與“環保”相關。
事實上，芳源環保或并未直接將從廢棄金屬資源中回收的資源用于生產，主要原材料來源或不是其從廢棄金屬資源中回收的資源。
據招股書，芳源環保主要原材料為氫氧化鎳、氫氧化鈷、粗制硫酸鎳等鎳鈷資源。2017-2019年及2020年1-6月，芳源環保直接材料成本占主營業務成本的比例分別為85.49%、87.48%、86.35%、84.51%。
據招股書，2019年，芳源環保向前五大供應商采購內容為鎳濕法冶煉中間品、液堿、粗制硫酸鎳、碳酸鈷、氫氧化鈷、硫酸鎳溶液、硫酸鈷溶液。同期，芳源環保向第一大供應商中冶瑞木鎳鈷有限公司（以下簡稱“MCC”）采購鎳濕法冶煉中間品，采購金額為4.64億元，占當期采購總額的比重是58.08%。
據招股書，MCC為全球大型鎳鈷礦濕法冶煉中間品生產商，芳源環保已經與MCC等知名供應商建立了戰略合作關系，為芳源環保提供品質穩定、供應有保障的生產原料。
可以看出，芳源環保的主營業務成本中，直接材料成本占比超八成，且其主要原材料為鎳鈷資源。不僅如此，芳源環保的主要原材料供應商提供的生產原料品質穩定。換言之，芳源環保或并未直接將廢棄金屬資源作為主要原材料投入使用。
也就是說，芳源環保的主營業務已從環保領域轉為新材料領域，卻仍保留名稱中的“環保”二字，或“名不副實”。
不僅如此，芳源環保部分同行業公司及競爭對手也在布局廢棄金屬資源回收領域。
據招股書，芳源環保的同行業可比公司分別為格林美、湖南杉杉能源科技股份有限公司、北京當升材料科技股份有限公司、寧波容百新能源科技股份有限公司、科隆新能、長遠鋰科、中偉股份。
據工信部公開信息，廢舊動力蓄電池數量還很少，企業再生利用的廢舊動力蓄電池主要來源于電池生產企業研發和制造過程中產生的殘次品，以及“十城千輛工程”推廣車輛退役的電池。總體上，再生利用技術相對成熟，但有價金屬高效提取等關鍵技術和裝備還有待升級，廢舊動力蓄電池拆解處理污染防治水平有待提升。
招股書披露，芳源環保擁有以“萃雜不萃鎳”技術為代表的專利，可用于包括鋰電池正極廢料和鎳電池廢料在內的各種含鎳鈷粗制資源，在原料端形成對原生礦產資源需求的補充，形成有效的鎳鈷資源保障，并有效降低產品成本。
據工信部公開信息，湖北格林美公司建成廢舊動力蓄電池智能化無損拆解線，開發了“液相合成和高溫合成”工藝，生產的球狀鈷粉可直接用于電池正極材料生產。
工信部公開信息還顯示，湖南邦普公司研發了動力蓄電池模組和單體自動化拆解裝備，開發的“定向循環和逆向產品定位”工藝，可生產鎳鈷錳酸鋰和電池級四氧化三鈷。浙江華友鈷業公司建設廢舊鋰電池資源回收再生循環利用生產線，具備電池包（組）拆解處理、單體破碎分級、濕法提純等處理工藝。
由上述情形或表明，中國國內的廢舊動力蓄電池回收利用或仍在起步階段，同時，芳源環保的同行業公司及競爭對手中已有公司從事廢棄金屬資源回收，芳源環保在廢棄金屬資源回收方面的布局或與同行存相似性。芳源環保的同行及競爭對手取名并未含有“環保”二字，而芳源環保在主營業務發生變化的情況下仍沿用“環保”二字，其說或難自圓。
5
募投項目投資額或遭“催肥”，“落伍產能”隱而不宣涉嫌選擇性披露
“信息披露無小事”。再觀芳源環保，其招股書披露的募投項目總投資額，與環評報告“對不上”，超出環評報告4億元，令人唏噓。
據招股書，此番上市，芳源環保擬募集資金10.5億元用于“年產5萬噸高端三元鋰電前驅體（NCA、NCM）和1萬噸電池氫氧化鋰項目”。該項目備案號為2019-440705-38-03-056356，環評批復號為江新環審[2020]118號。
據招股書，“年產5萬噸高端三元鋰電前驅體（NCA、NCM）和1萬噸電池氫氧化鋰項目”的建設地點為江門市新會區古井鎮官沖村楊桃山、礦田（土名），實施主體為江門市芳源循環科技有限公司（以下簡稱“江門芳源”），項目總投資為10.5億元，達產后將形成高端三元正極材料前驅體（NCA、NCM）產能5萬噸/年和電池氫氧化鋰產能1萬噸/年。
需要指出的是，招股書顯示，芳源環保及子公司擁有2宗國有土地使用權，其中1宗土地位于江門市新會區古井鎮官沖村楊桃山、礦田（土名），面積為76,945平方米。
即是說，“年產5萬噸高端三元鋰電前驅體（NCA、NCM）和1萬噸電池氫氧化鋰項目”的面積或為76,945平方米。
令人不解的是，在芳源環保官網公示的環評報告中，上述募投項目的總投資額是6.5億元，比招股書披露的投資總額少4億元。
據芳源環保官網2019年11月11日公布的“江門芳源年產5萬噸高端三元鋰電前驅體（NCA/NCM）和1萬噸電池氫氧化鋰項目環境影響評價公眾參與信息公示”，江門芳源年產5萬噸高端三元鋰電前驅體（NCA/NCM）和1萬噸電池氫氧化鋰項目環境影響報告書（以下簡稱“環評報告”）顯示，江門芳源擬在江門市新會區珠西新材料聚集區（三區）（位于江門市新會區古井鎮官沖村）建設“江門市芳源循環科技有限公司年產5萬噸高端三元鋰電前驅體（NCA/NCM）和1萬噸電池氫氧化鋰項目”，該項目占地面積約76,945平方米，擬投資6.5億元，項目建成后可年產5萬噸高端三元鋰電前驅體（NCA/NCM）和1萬噸電池級氫氧化鋰。
除此之外，芳源環保擬募資擴產的產品中或存“落后產能”。
據招股書，目前行業主流三元正極材料包括NCM3系、NCM5系、NCM6系、NCM8系和NCA。其中，NCM5系和NCM6系產品推出較早，2019年，NCM5系產品中國國內市場占有率為62.3%，代表了目前中國國內三元正極材料的主流。NCM8系和NCA產品屬于高鎳三元正極材料，在國內是新型產品。
據招股書，NCM8系指鎳、鈷、錳三種元素中鎳摩爾含量在80%以上，NCM5系、NCM6系同理。行業內高鎳三元正極材料或前驅體一般是指鎳摩爾比在80%以上。
這意味著，NCM5系和NCM6系是指鎳、鈷、錳三種元素中鎳摩爾含量在50%及60%以上。而高鎳三元正極材料或前驅體一般是指鎳摩爾比在80%以上，即NCM5系和NCM6系產品因鎳含量低于80%。
據環評報告，芳源環保“年產5萬噸高端三元鋰電前驅體（NCA/NCM）和1萬噸電池氫氧化鋰項目”的主產品包括電池級氫氧化鋰、NCA前驅體、NCM前驅體。其中，NCM前驅體共2.5萬噸，包括新增NCM523產能5,000噸/年，新增NCM622產能8,750噸/年，新增NCM811產能8,750噸/年，新增NCM92產能2,500噸/年。
據招股書，提高鎳含量已經成為三元動力電池主要技術路線之一，高鎳化有助于提高三元動力電池的能量密度和續航里程，高鎳三元正極材料的需求將保持高速增長。同時，鈷原料的單價高于其他原料，因此高鎳化有助于降低鈷的單位含量從而降低材料成本，提高產品的性價比。
也就是說，高鎳三元正極材料是行業未來的發展方向，NCM5系和NCM6系產品或將成為“落伍產能”。然而，芳源股份招股書不僅募投項目的總投資額與環評報告“打架”，缺口達4億元，且其還對新增NCM523及NCM622的產能“隱而不宣”，其中是否存在選擇性披露的嫌疑？或該打上“問號”。
“拷問”接踵而至，芳源環保此次能否順利拿到資本市場的入場券？《金證研》北方資本中心將保持關注。
本文首發于微信公眾號：金證研。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
最新評論