作者： 周艾琳
作為“全球資產定價之錨”，美債收益率的快速飆升引發了市場對于“資產泡沫”的討論。
2月26日，美國10年期國債收益率一度上升到1.6%以上，超出疫情暴發前的水平，較年初大幅攀升70BP（基點），當周收盤回到1.4%附近。
盡管在經濟的早周期出現美債收益率攀升，往往是經濟復蘇的積極信號，但如今該指標的增幅已超出了機構預期，若繼續飆升，也可能超出美聯儲的“舒適圈”，并將削弱股市等風險資產的性價比，從而導致一場資產配置的再平衡。
這種風險已初現跡象。納指當周跌4.92%，標普500跌2.45%。美股“牛市女皇”伍德（Catherine D. Wood）的幾只ARK基金單周跌幅都在11%～15%，幾乎抹去了2021年以來的所有漲幅。
疫情以來，全球股市和大宗商品從2020年3月的低點反彈，全球股票市值總計上升了47萬億美元，增幅達75%。與此同時，美聯儲、歐洲央行和日本央行的資產負債表總額增長了50%，達到驚人的23萬億美元。未來，“資產泡沫”能否維系，將取決于美聯儲等主要央行如何安撫市場。
美債收益率飆升幅度大超預期
2月25日，美國財政部拍賣620億美元美國7年期國債，認購倍數僅為2.04，創下了歷史新低，之前6次拍賣的認購倍數均值是2.35，這一批拍賣的美國國債中標利率為1.195%，也比拍賣預發行收益率1.151%高出逾4BP。這意味著，作為資產避風港的美國國債沒有人要了。
最后是美國有購買義務的一級機構和美聯儲兜底，買入了大部分份額，才防止此次拍賣的流產。拍賣在美東時間25日13：00截止，結果公布后，其他期限的美債價格直接閃崩。
股市也接著崩盤。當地時間25日收盤，納指跌幅達3.56%，標普500指數跌2.4%，亞太市場開盤也出現大跌。
“為什么10年期美債收益率在1.5%左右很重要？因為超過該線，美債收益率開始高于標普股息收益率�！苯汇y國際研究部主管洪灝表示。而且，如果各國的債務和融資成本就此上升，一些因為疫情使得財政岌岌可危的國家甚至可能陷入更大的麻煩，因此歐美亞股市都出現重挫。
此前，接受第一財經采訪的國際投行策略師曾普遍認為，10年期美債收益率很難繼續大幅走高。但過去一周，機構已開始逐步調整觀點。
“過去兩周，10年期美債實際收益率上升50BP，超出了我們的預期。我們曾認為，利率市場不會出現‘凸性拋售’（convexity-type selling，即機構減持長期債券等，以應對投資組合久期的意外延長），但最近的利率變動對我們的假設提出挑戰。”渣打全球首席策略師羅伯遜（Eric Robertsen）對記者表示。他認為，關鍵在于，過去一周市場隱含的通脹預期實際上有所下降，這意味著美債名義收益率的上升完全反映在實際收益率上（美債實際收益率=名義收益率-隱含通脹預期），而這往往是資本市場的最大威脅，尤其是對科技股和標普500指數。
摩根士丹利利率策略師希茨（Andrew Sheets）此前也提及，歷史上，當美債收益率和通脹預期同步攀升時，股票和信用債的表現往往更好，好比當下。但目前通脹預期開始趨緩，實際收益率卻開始攀升。
未來，美債收益率會到多高？星河全球資管認為，10年期美債收益率在年底前很有可能突破2%，這對長期債券而言是一個挑戰，但對金融、工業、材料和能源等周期性股票是一個支撐。
經濟復蘇的預期仍是關鍵判斷。美國前財長薩默斯最近發表評論文章，擔心再出臺1.9萬億美元刺激計劃可能導致經濟“過熱”。他引用美國國會預算辦公室對“產出缺口”（當前經濟產出與其“潛力”之間的差距）的估計，指出額外的刺激措施很有可能會迅速縮小這一缺口。美聯儲每月的注資額目前約為1200億美元，同時兩個財政方案的注資額約為3萬億到4萬億美元，如果把這些數字加起來，很容易就能得到美國政府對經濟的注資高達GDP的20%到25%，這自然使市場對通脹非常擔憂，導致長期利率升高、曲線變陡，美國國債30年期與2年期的利差在2月19日就已向上突破200BP。
當長期國債收益率上升過快后，會有一些超大市場參與者，比如保險公司，購買久期資產與其負債相匹配，對長期利率的上升有一定抑制作用，但星河全球資管認為，權衡各種市場力量后，收益率曲線將面臨進一步的壓力。一旦價格跳漲變得更加明顯和廣泛，長期美債收益率的攀升也會加速，直到美聯儲決定采取一些他們非常不想采取的措施——隱含或顯式的收益率曲線目標化。
美股“抱團股”開始松動
目前，受沖擊更多的是對利率更敏感的科技股，科技股和比特幣這兩大標志性資產遭遇雙殺，但春節后大幅反彈的資源股、銀行等“再通脹交易”標的尚未受到過多拖累。
“抱團股”瓦解而引發的市場沖擊是巨大的，且容易出現“螺旋式下行”。特斯拉和比特幣恰好是伍德的“賺錢利器”，一年來，特斯拉最高漲幅達1000%，比特幣則近1350%。但2月22～26日，ARK旗下主動管理基金表現“慘不忍睹”——ARKK（創新ETF）跌14.58%，幾乎抹去了2021年以來的所有漲幅。ARKW（下一代互聯網ETF）跌13.06%，ARKG（基因革命ETF）跌12.98%，ARKQ（產業革新ETF）跌11.19%，ARKF（金融科技創新ETF）跌11.75%。根據彭博數據，截至2月24日，ARKK的資產已縮水49億美元至233億美元，流出總金額達6.38億美元。
“牛市旗手”的倒下也引發市場恐慌。伍德的ARK指數被稱為“散戶指標”，根據Fidelity官網數據，ARKK目前散戶持股占比為76.67%，ARKW散戶持股占比為85.74%。一旦行情開始反轉、有人虧錢，就會有人贖回、不斷下跌，從而形成“羊群效應”。
在此情形下，市場對于資產泡沫的討論白熱化�？萍脊娠@然會受到更明顯的沖擊，也有觀點認為，泡沫已經開始轉移到了受益于復蘇的周期股或大宗商品市場。
相較于2020年3月的低點，銅和石油等大宗商品已實現了三位數的漲幅，羅伯遜對記者表示：“一些人宣布新一輪大宗商品的超級周期已經開始，而另一些人則認為，大宗商品正表現出與股市同樣的泡沫特征。我們認為這兩種標簽都具有誤導性。自2020年4月以來，大宗商品綜合指數上漲了近50%，但該指數在2011年4月至2020年4月期間下跌了65%。從更長的時間跨度來看，大宗商品指數自2000年2月以來下跌了10%，而標普500指數上漲了190%。與美股相比，很難對大宗商品貼上‘泡沫’的標簽�！�
美聯儲或被迫出手
未來市場何去何從，全球主要央行的表態或行動至關重要。
保銀資產管理公司首席經濟學家張智威對第一財經稱，近日兩位美聯儲分行行長都表示不擔心利率的上漲，他們認為，利率上漲體現了市場對經濟增長的樂觀預期，美聯儲樂見其成。“但現在利率上漲的速度非�？�，而且已開始對金融市場產生明顯的負面影響。我們認為美聯儲會對此作出一定反應�！�
羅伯遜也告訴記者，目前利率定價將開始讓美聯儲感到不安。目前的前端利率變化意味著，第一次加息將出現在2022年四季度，2023年一季度前將有60BP的加息幅度�！岸胰绻缆搩σ朐�2022年四季度前開始加息，就需要以較快的速度縮表，縮減購債的力度或要遠超上一輪縮表，這遠超美聯儲自己的假設。”此外，當前通脹預期的下降和實際收益率的上升，明顯與美聯儲盯住平均通脹目標(AIT)的新框架不符。
張智威預計，“經過了過去幾周的調整，如果利率市場能穩定下來，股票市場的波動也會逐漸平息，美聯儲大概不需要采取具體行動，而是只發表一些講話來安撫市場情緒。如果利率繼續上升，股票市場回調幅度進一步擴大，美聯儲可能會考慮增加QE的規模，同時改變QE的期限結構，多買長期債券，少買短期債券，控制長期債券收益率的上漲幅度。”
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