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文?財信研究院?宏觀團隊
胡文艷
核心觀點?
2019年四季度國內正式啟動新一輪補庫存周期，運行至今已持續超過15個月，接近歷史上庫存上行周期的平均時長。展望未來，我國工業補庫存未完待續？還是已臨近尾聲？這對預判國內經濟修復后勁和分析全球大宗商品價格走勢，都十分關鍵。
從總量視角看：PPI加速回升無懸念，預計補庫存有望延續至2021年三季度。歷史數據顯示，國內PPI增速與工業庫存增速走勢高度一致，且多數情況下前者見底或見頂的時間會稍領先于后者。從多個信號指標看，預計至少到2021年三季度PPI增速都會維持高位，意味著國內補庫存周期也將大概率延續至三季度。具體看：一是從領先指標看，非金融企業杠桿率增量約領先PPI四個季度左右， 2020年前三季度其持續攀升，預示2021年PPI將上升至二季度末甚至三季度；二是從技術指標看，翹尾因素是影響PPI走勢的重要因子，2021年PPI翹尾因素大幅提升且呈前升后穩態勢，也表明前三季度 PPI維持高位的概率極大；三是美元指數走弱和國內基本面指標持續向好，也均指向PPI或迎來快速回升期。
從分行業視角看：上、下游制造業補庫存仍處于上半場，是庫存回升的后勁所在。一是大宗商品價格上漲疊加庫存水平處于低位，上游原材料制造業補庫存意愿強勁，庫存回補幅度和持續時長均存在較大空間；二是在信貸傾斜力度加大、產品價格回升和外需修復的共同支撐下，中游裝備制造業補庫存韌性猶存；三是國內消費修復持續偏慢導致相關企業持續去化庫存，但缺口所在之處也是潛力與動力所在，受益于居民收入改善、消費需求與生活資料PPI價格回升，下游消費品制造業啟動補庫存也已有跡可循。
國內補庫存未完待續，經濟延續微過熱概率偏大，預計資產價格或呈現出利率上行（債市回調），股市高估值板塊回落、順周期板塊反攻，大宗商品漲價正酣，貴金屬短期承壓的組合。具體看：債市方面，預計2021年上半年甚至到三季度十年期國債收益率波動向上的概率較大；A股方面，短期謹慎，中期樂觀，結構看好順周期；大宗商品方面，預計2021年上半年有望迎來量價齊升的主升浪；黃金方面：短期承壓但戰略配置價值仍在。
正文
2019年四季度以來，國內正式啟動新一輪補庫存周期，運行至今已持續超過15個月，接近歷史上庫存上行周期的平均時長；但受疫情沖擊影響，本輪庫存上行周期一度被打斷，2020年國內工業企業先后經歷了“被動補庫存-主動去庫存-主動補庫存”多個階段的轉換。展望未來，國內工業補庫存周期未完待續？還是已臨近尾聲？對預判國內經濟修復后勁，還是分析全球大宗商品價格走勢，都十分關鍵。本文嘗試從總量和分行業兩個視角出發，對此作出回答。
一、總量視角：PPI加速回升，工業補庫存未完待續
（一）本輪庫存周期啟動于2019年四季度
庫存周期最早由經濟學家基欽提出，其描述的是因庫存變化導致的為期約40個月左右的經濟周期波動現象。在我國實踐過程中，工業企業產成品庫存增速是庫存周期的重要觀測指標。按照該指標的劃分，2000年以來中國經濟共經歷六輪庫存周期（見圖1），分別為2000-2002年、2002-2006年、2006-2009年、2009-2013年、2013-2016年、2016-2019年。每一輪庫存周期持續時長在29-46個月不等，平均值為39個月，其中上行周期平均持續時長為19個月左右，下行周期平均持續時長約20個月。
國內本輪庫存周期啟動于2019年末，運行至今上行周期已持續超過15個月。2019年11月份，國內工業企業產成品庫存增速見底回升，之后受疫情因素擾動影響，2020年一季度工業庫存被動積壓嚴重，導致二、三季度企業轉而主動去庫存，但隨著經濟持續修復，2020年四季度庫存增速已重回升勢。考慮到當前庫存增速遠高于前期低點且已再度回升，基本可以確認本輪庫存周期啟動時點為2019年末。從本輪庫存上行周期持續時長看，至今已超過15個月，距離歷史平均水平僅剩余4個月的空間；但疫情沖擊下本輪補庫周期明顯有別于常態，對其持續時長的判斷，需參考更多的信息。
（二）PPI加速回升無懸念，補庫存或延續至2021年三季度
根據歷史經驗，國內工業品出廠價格指數（PPI）與工業庫存增速走勢高度一致，且多數情況下，前者見底或見頂的時間會稍領先于后者（見圖2）。出現上述現象，其背后的邏輯在于，PPI能在很大程度上影響到企業利潤的高低，而在利潤的驅動下，企業會適時調整自身的庫存水平，即盈利好轉時，趨于增加庫存，反之則相反。因此，未來國內PPI價格走勢，能在很大程度上決定工業補庫存的后勁。
從多個信號指標看，預計至少到2021年三季度PPI增速都會維持高位。一是從領先指標看，非金融企業杠桿率增量約領先PPI四個季度左右，根據社科院公布的杠桿率數據，2020年前三季度非金融企業杠桿率同比增量持續攀升（見圖3），預示2021年PPI將上升至二季度末甚至三季度。二是從技術指標看，翹尾因素是影響國內PPI的重要原因，兩者走勢長期高度一致，2021年PPI翹尾因素將大幅提高至1.6%，且呈前升后穩態勢（見圖4），也表明2021年前三季度 PPI維持高位的概率極大，另外考慮到今年以來，新漲價因素的貢獻已不容小覷，預計2021年PPI中樞水平或明顯高于翹尾水平。三是從全球流動性指標看，美元指數約反向領先PPI增速一個季度左右(見圖5)，這一方面源于美元指數偏弱反映出全球流動性充沛，有利于推動需求和商品價格回升，反之則相反；另一方面美元是全球主要大宗商品的定價貨幣，其偏弱也有利于商品的名義價格上漲。2020年下半年以來美元指數大幅走弱，意味著PPI加速回升將再添一大重要支撐力量。四是從國內基本面指標看，歷史經驗顯示，PMI趨勢周期項和房地產投資增速分別領先PPI約2個季度和1個季度（見圖6-7），當前兩者的增速仍處于攀升過程當中，也指向PPI將迎來快速回升期，且持續時間或至少會到2021年二季度。
綜上所述， 2021年上半年PPI加快回升幾無懸念，且預計至少到三季度PPI增速都會維持在相對高位，這意味著國內工業補庫存后勁依舊十足，庫存上行周期將大概率延續至2021年三季度。
二、分行業視角：上、下游仍處于補庫初期，庫存回升后勁十足
按照統計局的分類，工業企業可分為采礦業、制造業、電力、燃氣及水的生產和供應業三大門類，其中制造業產成品庫存占全部工業庫存的比重超過97%（2020年值），是主導國內庫存周期的關鍵。
根據各行業所處產業鏈位置，制造業可進一步劃分為上游原材料制造、中游裝備制造和下游消費制造（見圖8）。在本輪補庫存周期中，中游裝備制造業最先啟動，也是去年以來庫存上行的最大支撐；受疫情沖擊影響，上游原材料和下游消費制造業庫存一度積壓嚴重，2020年2季度以來兩者持續處于去庫存之中，但目前兩者庫存增速均已處于相對低位（見圖9）,大概率將是未來庫存上行的后勁所在。具體看：
（一）上游：價格回升疊加庫存低位，補庫存仍處于上半場
一是價格上漲是驅動上游重新補庫存的最核心力量。上游原材料制造業利潤對價格的波動尤為敏感，原材料工業PPI是其庫存增速的重要領先指標（見圖10）。截止目前，國內原材料工業PPI價格指數已由底部連續回升8個月，且考慮到近期全球主要大宗商品價格均已超過2017年以來的高點，加上全球疫情持續好轉下海內外經濟修復確定性明顯提升，預計未來原材料工業PPI持續抬升的概率極大。受此影響，原本被疫情打斷，且已持續去化了大量被動積壓庫存的上游原材料行業，或大概率將迎來新一輪庫存上行周期。
二是部分行業庫存增速處于歷史低位，上游補庫存或仍處于上半場。具體分行業看，目前上游石油煤炭加工、化學原料及化學制品、非金屬礦物制品業庫存增速均已處于2012年以來的歷史低位區間，其中前者甚至已低于2019年末本輪庫存周期啟動時的水平（見圖11），這意味著上述行業庫存回補幅度和持續時長均存在較大空間，上游補庫存周期或仍處于初始階段。此外，上述行業庫存增速對價格亦十分敏感（見圖12-14），隨著相關產品價格的回升，企業補庫意愿也會大幅提高。
（二）中游：政策扶持疊加外需修復，補庫存韌性猶存
2019年末本輪庫存周期啟動以來，中游裝備制造業產成品庫存增速持續攀升（見圖15），是前期工業補庫存的動力所在。展望未來，預計在金融扶持力度不減、產品價格回升和外需修復等因素的共同支撐下，中游裝備制造業補庫存韌性猶存，庫存增速大幅回落的概率偏低。
一是產品價格回升有利于庫存增速維持高位。歷史數據顯示，國內加工工業PPI對裝備制造業產成品庫存增速具有較好的指引作用（見圖15）。隨著全球通脹預期升溫，大宗商品價格漲價不可避免會向中下游傳導，預計加工工業PPI延續升勢的概率較大，將為中游裝備制造業繼續補庫存提供重要支撐。
二是國內信貸傾斜力度加大，對裝備制造業投資與庫存形成提振。近年來為推動經濟高質量發展，國家持續強調加大對科技創新的金融支持力度，如2020年制造業中長期貸款增速高達35.2%，同年9月份高技術制造業中長期貸款增速更達到45.8%，兩者增速遠高于同期全部企業信貸增速（見圖16）。高技術制造業投資中，70%以上屬于裝備制造業投資，未來在國家對制造業尤其是高技術制造業金融支持力度不減的大趨勢下，預計裝備制造業投資有望持續得到提振，與此相對應，其庫存增速亦或存在一定韌性。
三是海外經濟復蘇確定性提升，裝備制造業補庫存意愿或仍偏強。隨著海外疫情防控與疫苗接種持續向好發展，加上美歐等發達經濟體空前的政策刺激逐步落地，海外經濟復蘇確定性日益提升，為我國出口延續高景氣提供重要支撐。裝備制造業在工業企業出口交貨值中的比重高達70%以上（見圖17），出口需求強勁將對其形成重大利好，預計裝備制造業企業盈利有望維持高增，而在利潤的驅動下，相關企業補庫存的意愿或仍偏強。
（三）下游：消費修復持續偏慢，補庫存周期才剛剛啟動
受疫情沖擊下消費場景受限、貧富差距拉大、居民增收就業困難等因素影響，國內消費修復持續偏慢，如2020年12月份社會消費品零售總額增速為4.6%，離疫情常態水平仍有3個百分點以上的差距，且較上月增速還回落0.4個百分點。受消費需求不足拖累，2020年二季度以來消費品制造業庫存與生活資料PPI價格增速整體維持回落態勢（見圖18），但缺口所在之處也是潛力與動力所在，且當前消費品制造業重啟補庫存周期已有跡可循。
一是消費品制造業庫存與生活資料PPI增速均已觸底回升。歷史數據顯示，生活資料PPI價格增速與消費品制造業庫存增速走勢較為一致，且多數時候前者會略領先于后者（見圖18）。截止2021年1月份，生活資料PPI已連續兩個月回升，且消費品制造業庫存增速也已于2020年10月份見底回升，兩者均持續改善，基本可以確認消費品制造業大概率已重啟補庫存周期。
二是除醫藥制造業外，其他消費品制造業庫存均處于歷史低位區間，已具備較強的反彈基礎。截止2020年12月份，下游消費品制造業中，除醫藥行業庫存增速已明顯回升外，紡織服裝服飾業、文教等制造業、酒飲料等制造業、紡織制造業、農副食品加工業產成品庫存增速均處于歷史低位區間，且前兩者基本上已觸及2012年以來的歷史最低值（見圖19）。這意味著，在國內消費尤其是服務消費持續修復的大背景下，庫存處于低位的下游消費品制造業已具備較強的補庫基礎。
三是從領先指標看，消費品制造業庫存或迎來持續一年以上的回升期。歷史數據顯示，表征居民潛在消費能力的居民活期存款增速約領先消費品制造業庫存增速1年半左右（見圖20）。2019年初以來居民活期存款增速持續抬升，并已連續18個月維持在10%左右的高位，預示著居民消費需求有望持續改善，下游消費品制造業庫存增速或迎來持續時間長達一年以上的回升期。
三、對資產價格的影響：利率上行，商品占優
根據前文的分析，無論從總量角度還是分行業視角，本輪國內補庫存周期或大概率延續至2021年三季度，略超出市場普遍預期。受補庫存拉動作用的影響，加上服務業常態化修復尚有一定空間，預計短期內國內經濟延續微過熱的概率偏大。資產價格或呈現出利率上行（債市回調），股市高估值板塊回落、順周期板塊反攻，大宗商品漲價正酣，貴金屬短期承壓的組合。
債市方面：預計上半年甚至到三季度十年期國債收益率波動向上的概率較大，運行中樞或高于3.2%。一方面，國內經濟延續微熱為貨幣邊際收緊提供重要支撐，且根據歷史經驗，逆周期政策向順周期切換過程中，即社融增速見頂之后，受益政策滯后顯效，GDP增速或繼續向上滑行，帶動利率波動回升，但隨著經濟增速逐步回落，利率也將逐漸轉向下行（見圖21）；另一方面，在全球經濟共振修復與通脹預期升溫的大背景下，主要國家十年期國債收益率水平均趨于上行，也會帶動國內利率水平有所回升。
A股方面：短期謹慎，中期樂觀，結構看好順周期。一是流動性邊際收緊趨勢明確后，股市整體估值面臨較大調整壓力，前期高估值板塊回調風險加大；二是全球經濟共振復蘇疊加通脹升溫，順周期的上游原材料板塊和部分下游消費尤其是服務消費板塊盈利有望明顯改善，順周期結構性行情值得期待；三是國內資本市場制度建設進入寬松期，對中長期市場風險偏好抬升形成重要支撐，加上居民財富向權益市場轉移的大趨勢未變，對A股中長期走勢不悲觀。
大宗商品方面：上半年有望迎來量價齊升的主升浪。一方面，中國是全球最大的大宗商品消費國，銅、鋁、鉛、鋅等主要金屬消費量均超過40%，國內工業補庫存未完待續將對全球大宗商品消費形成有力支撐；另一方面，隨著疫情逐步得到控制，美歐等海外發達經濟體力度空前的財政刺激政策有望加快落地顯效；同時美國庫存周期和中周期漸次啟動（見圖22-23），有望帶動企業投資明顯回升，進一步利好全球大宗商品需求。此外，為應對疫情危機，多數央行本輪貨幣寬松程度明顯超過金融危機時期，全球通脹中樞有望上行，對商品價格形成拉動。
黃金方面：短期承壓但戰略配置價值仍在。一是受全球經濟共振復蘇影響，美國十年期國債收益率有望迎來加速上行期，黃金價格短期或持續承壓；二是全球貨幣超發嚴重，對中長期金價表現將形成有力支撐，如預計2020年全球馬歇爾K值（M2/GDP）將飆升至1.45，較上年大幅提高0.2。
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